投资者适当性管理制度的经济和法律分析

李东方 冯 睿

一、问题的提出

一般认为，投资者适当性管理制度[注]“投资者适当性管理制度”在我国既有研究中有多种表述，如“适合性原则”、“适当性规则”、“适当性义务”、“适当性理论”、“适合性义务”、“投资者适当性制度”……表述的不同主要有两方面的原因：一方面投资者适当性制度是“舶来品”，学界最初主要是比较法研究，翻译不一致，另一方面不同的表述也表明研究切入点不同。由于我国法律文本中多称之为“投资者适当性管理”，如《证券期货投资者适当性管理办法》、《上海证券交易所投资者适当性管理办法》，因此本文也采“投资者适当性管理制度”这一术语，后文为行文简洁亦称“投资者适当性制度”、“适当性制度”。起源于美国。[注]投资者适当性管理制度在美国最初只是证券经纪商行业的一种商业道德，后来美国证券经纪商协会(National Association of Security Dealers，简称NASD)和纽约证券交易所(New York Stock Exchange，简称NYSE)等纷纷在其自律性规范中做出规定，投资者适当性制度现已经为美国证券法律和相关的证券诉讼判决确认。参见武俊桥：“证券市场投资者适当性原则初探”，载《证券法苑》(第3卷)，法律出版社2010年版，第132页。“适当性”则来自英文suitability，《布莱克法律词典》对形容词suitable作了定义，即“fit and appropriate for their intended purpose”(与其预期目标相匹配且契合)，[注]See Bryan A.Garner，Blacks Law Dictionary，9th Edition，Thomson & West，2009，p.1572.suitability“应是指与其预期目标相匹配且契合的状态”[注]张付标：《证券投资者适当性制度研究》，上海三联书店2015年版，第28页。，有学者对国际组织和美国学者关于“投资者适当性”的概念进行了梳理总结：“适当性首先是一种匹配度，一个动态的判断。亦即，证券投资者适当性是指证券金融机构所提供产品和服务与投资者财务状况、投资目标、风险承受能力、投资需求、知识和经验等的匹配度。其次，适当性还是一种监管标准或规定。从法律关系角度，投资者适当性制度调整的是投资者、证券商以及监管者三方的法律关系，而不仅仅是投资者、证券商之间的法律关系。”[注]张付标：“证券投资者适当性制度研究”，对外经济贸易大学2014年民商法博士学位论文，第24页。

自2007年以来，中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)在创业板、全国股转系统、金融期货、融资融券、私募基金等市场、业务、产品或服务中逐步建立起了适当性制度。中国证监会2016年5月26日正式发布了《证券期货投资者适当性管理办法》(简称《适当性办法》)，其作为部门规章，适用范围包括整个证券期货市场，[注]《适当性办法》第2条规定：“向投资者销售公开或者非公开发行的证券、公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金(包括创业投资基金，以下简称基金)、公开或者非公开转让的期货及其他衍生产品，或者为投资者提供相关业务服务的，适用本办法。”已成为当前证券监管制度中投资者适当性制度的基本法。而《证券法》作为中国资本市场的基本法律，尚未规定这一制度。[注]立法动向上，《中华人民共和国证券法(修订草案)》[2015年4月20日人大审议版，以下简称《证券法(修订草案)》]第167、168条分别确立了投资者的分类制度和证券经营机构应向普通投资者履行的适当性义务。《证券法(修订草案)》第167条第2款规定：“根据财产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者与专业投资者。”《证券法(修订草案)》第168条第1款规定：“证券经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务时，应当全面了解客户信息，如实说明产品或者服务的重要内容，充分揭示投资风险，销售或者提供与投资者风险承受能力相匹配的产品或者服务。”本文使用的《证券法(修订草案)》来自“中国金融服务法治网”，网址：http：//www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=4777。因此，中国投资者适当性制度的核心框架可根据《适当性办法》归纳如下：投资者适当性制度包含三类主体：经营机构[注]经营机构是向投资者销售证券期货产品或者提供证券期货服务的机构，参见《适当性办法》第3条。、投资者[注]一般认为，证券市场的投资者，是指从事证券投资活动，享有投资收益并承担风险的自然人、法人或非法人组织。上述定义内含了投资行为业已实施的意思。但此外还有“潜在投资者”一说，也即证券法保护的所谓投资者，不局限于实际做出了投资行为的人，即实际拥有了上市公司的股票、基金或债券等的投资人，还包括那些虽没有持股，但在交易所开设了股东账户或者有意向受让上市公司非流通股的任何自然人、法人与非法人组织。比如，证券法也保障这些潜在投资者获取公司真实经营状况等信息的权利等。参见李东方主编：《证券法学》，中国政法大学出版社2017年版，第198页。、监管者[注]监管者包括政府监管者和自律组织，参见《适当性办法》第5条。。经营机构在向投资者销售产品或提供服务时，应当履行了解产品、了解投资者并在投资者分类的基础上差别履行信息告知、风险警示、适当性匹配等适当性义务，将适当的产品或服务销售或提供给适合的投资者，并承担违反义务的法律责任。经营机构和投资者发生纠纷时，经营机构应协商解决、支持投资者提出的调解，并由经营机构为自己履行了适当性义务承担举证责任。投资者应依规定提供信息给经营机构，在经营机构履行适当性义务的基础上审慎决策，独立承担投资风险。监管者，作为一个干预主体，既有权力影响适当性规则的内容，也有权力对经营机构履行适当性义务进行监管。从一项法律制度通常具有的“主体——行为——责任”范式来看，《适当性办法》针对经营机构规定了完整的主体、行为、责任规范，甚至还包括纠纷解决机制。

以上内容厘清了本文研究对象的基本概念和基本制度框架。投资者适当性管理制度作为金融监管制度的一部分，涉及经济法的范畴。从经济法的角度对投资者适当性制度的研究较少，有人甚至并未将其视作经济法制度，这意味着投资者适当性管理制度的理论基础并未夯实。从经济法的角度，投资者适当性管理制度以及三个学界已讨论过的问题仍有再探讨空间。

(一)“适当性管理”：管理经营机构还是投资者

有人认为中国将投资者适当性定位为经营机构为满足监管要求而进行的管理投资者的制度，“该基本定位具有明显的管制特点，也反映出我国对证券投资者适当性法律性质的认识存在一定的误区，主要体现在：一是将投资者适当性制度认定为一种管理制度……投资者适当性制度不是一种管理制度”，“管理人是证券公司机构，被管理人是投资者”，“这不符合当事人之间法律关系的现实”，“证券公司和投资者在合同关系中是法律上平等的民事主体，不存在管理上的关系”，而“证券自律监管机构和行政监管机构对证券公司的行为监管要求，重在行为监督，不是对投资者的管理制度”。[注]参见张付标、李玫：“论证券投资者适当性的法律性质”，《法学》2013年第10期，第83页。

本文并不赞同据此否定投资者与经营机构之间存在管理的关系，而且认为：投资者与经营机构存在管理的关系，“管理”体现着经济法关系中义务权利(力)融合的属性，即经营机构履行适当性义务的同时也必然对投资者享有“管理”的权利(力)。当然，引入经济法的视角对投资者适当性制度的基础问题进行解析，首先需论证该制度的经济法属性。

(二)合格投资者制度与投资者适当性制度是什么关系?

投资者有林林总总的分类。《适当性办法》规定，经营机构应当将投资者分为专业投资者或普通投资者。[注]参见《适当性办法》第7条。《适当性办法》第14条又规定中国证监会、自律组织可以针对特定市场、产品或者服务规定投资准入要求[注]《适当性办法》第14条规定：“中国证监会、自律组织在针对特定市场、产品或者服务制定规则时，可以考虑风险性、复杂性以及投资者的认知难度等因素，从资产规模、收入水平、风险识别能力和风险承担能力、投资认购最低金额等方面，规定投资者准入要求。投资者准入要求包含资产指标的，应当规定投资者在购买产品或者接受服务前一定时期内符合该指标。现有市场、产品或者服务规定投资者准入要求的，应当符合前款规定。”，例如：在金融期货市场，期货公司只能为符合一定标准的自然人投资者、一般单位客户，以及特殊单位客户开立交易编码[注]参见中国金融期货交易所2017年发布的《金融期货投资者适当性制度实施办法》第4、5、6条。；在私募基金市场，基金只能向合格投资者[注]参见《证券投资基金法》(2015修订)第87条。《私募投资基金监督管理暂行办法》第12条规定了合格投资者的具体标准，第13条规定了被视为合格投资者的投资者，如社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，依法设立并在基金业协会备案的投资计划，投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员等。募集，私募基金管理人自行销售私募基金或者委托销售机构销售私募基金的，应当评估、确认投资者符合合格投资者条件[注]参见《私募投资基金监督管理暂行办法》第16条。；上海证券交易所和深圳证券交易所债券市场的投资者被分类为合格投资者和公众投资者[注]均在2017年6月28日发布的《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》和《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》，各自第5条均规定：“债券市场投资者按照产品风险识别能力和风险承受能力，分为合格投资者和公众投资者。”。本文将符合投资者准入标准的投资者称为“合格投资者”，后文均在此意义上使用该概念。

合格投资者制度与投资者适当性制度究竟是什么关系？这个问题一直存在争议。实践中，“我国现行投资者适当性制度的诸多规则确实以合格投资者制度为主，或者围绕合格投资者制度展开”[注]前注〔4〕，张付标书，第31页。，合格投资者往往规定在投资者适当性制度的法律文件中，表面上属于投资者适当性制度的一种。《适当性办法》出台前，有人把这一问题的出现归因于未建立起科学的投资者分类制度，导致分类标准不统一，或者同样的分类在不同市场、业务、产品规则中的意义不同，实践中容易引发适用的困惑。[注]以债券市场的合格投资者制度为例，有人认为“我国证券市场上的规范性文件中对于‘合格投资者’含义的理解和使用还存在不一致，而这种不一致又引发了诸如债券市场投资者分类、适当性义务适用对象等规定上的分歧，对此有必要在进一步区分‘适当性’与‘合格投资者’两项制度间差异的基础上，合理、适当地进行规范，消除规则体系上的不一致，降低投资者与经营机构在实践中具体适用相关规定时的困惑。”赵晓钧：“创新与融合：债券市场投资者适当性制度的完善”，载《证券法苑》(第17卷)，法律出版社2016年版，第351页。《适当性办法》似乎解决了这一问题，中国证监会的立法说明中，《适当性办法》“形成了依据多维度指标对投资者进行分类的体系，统一投资者分类标准和管理要求”，“将投资者分为普通和专业投资者两类”，“进一步规范了特定市场、产品、服务的投资者准入要求”，“由此，解决了投资分类无统一标准、无底线要求和分类职责不明确等问题”。[注]中国证监会：“《证券期货投资者适当性管理办法》起草说明”，载http：//www.csrc.gov. cn/pub/zjhpublic/G00306201/201612/P020161216636645223359.pdf，最后访问时间：2017年8月17日。

无疑，从理论和实践的角度，投资者适当性管理制度与合格投资者制度一定是不同的。但本文却还想问：为什么合格投资者的规定仍然要写入投资者适当性管理制度的法律文件？请看《适当性办法》，该法虽在部门规章层面统一了专业投资者和普通投资者的分类标准，但仍然存在投资者准入标准的规定，另外不同市场、业务、产品的具体规则并无太大改动，不同投资者分类要求共存于同一法律文本的现象仍有必要进行解释。

本文认为，合格投资者制度混杂于投资者适当性制度是可理解的，都与经营机构的行为规范相关，也需要通过经济法的整体视角对二者关系进行解析，并且可发现投资者适当性制度的立法碎片化问题。

(三)适当性义务与信息提供义务的关系是什么?

适当性义务与信息提供义务是有关联的，学界一直在探讨两者的关系。[注]参见马辉：“从信息不对称向决策瑕疵矫正的弱者保护路径变迁——基于对信息披露、撤回权与投资者适当性的考察”，载漆多俊主编：《经济法论丛》(第26卷)，法律出版社2014年版，第98～127页；杨东、王伟：“我国金融产品销售法律规制研究——以说明义务和适合性原则为中心”，载漆多俊主编：《经济法论丛》(第26卷)，法律出版社2014年版，第173～193页。法律规范中，适当性义务与信息提供义务的关系也不太清楚。信息提供义务在学界和法律文件中有多种表述，如“说明义务”、“信息告知义务”、“风险揭示义务”、“信息披露义务”……这些概念确实有差别，但本质上均指向提供信息的行为，本文都统称为信息提供义务。一般认为，在金融产品的销售或服务提供的过程中，经营机构负有信息提供义务，这已经成为《消费者保护法》第28条的法定义务。[注]《消费者保护法》第28条规定“提供证券、保险、银行等金融服务的经营者，应当向消费者提供经营地址、联系方式、商品或者服务的数量和质量、价款或者费用、履行期限和方式、安全注意事项和风险警示、售后服务、民事责任等信息。”适当性义务是经营机构在投资者适当性制度中应当履行的义务，请细看《适当性办法》，“适当性义务”出现了12次，[注]参见《适当性办法》第5、11、12、26、27、28、29、30、32、34、35条。经营机构应履行的适当性义务十分广泛，在各个不同的环节有不同的行为要求，适当性义务指向的行为规则中本就包含着向投资者履行信息告知、风险警示等义务的内容。

本文无意继续对信息提供义务与适当性义务继续做精细化概念辨析，[注]如有研究者以金融劝诱行为的法律规制为切入点，“金融劝诱是要求或诱导对方参与金融交易活动的一种信息提供方式，发生在金融消费合同缔约之前的阶段。法律和政策对劝诱机构施加的义务包括向客户如实分析金融商品的风险、对客户进行适当性评估、收集客户必要信息、针对客户财产状况和投资目标推荐合适的金融商品等。而这些内容与保护金融消费者的其他制度和规则，如不当销售行为规制制度、金融机构销售商品适当性原则、消费者知情权、缔约前信息披露制度、金融机构说明义务等存在重合交叉之处。这些制度之间的关系为何，各自在金融消费者保护体系中占据何种地位？从目前的研究来看，解答不甚明晰，而现有研究中各制度互为因果、互为原则、互为解决之道的现象大量存在，总体而言比较混乱”。该学者提出的问题与“信息提供义务与适当性义务的关系”问题，本质上思路是相通的，其思考和解决路径是继续对相关的制度概念进行比较辨析，并提出以“金融劝诱行为”为中心统合相关制度。参见谭晨：“金融消费者保护中劝诱行为的相关规则体系——以金融劝诱与相关规则制度的比较辨析为核心”，载《证券法苑》(第23卷)，法律出版社2017年版，第365～388页。而是提出另一条思考方向：信息提供义务与适当性义务的关系之辨为什么会产生？毫无疑问根源在于法律规范的行为存在重合，但首先需要理解的是这些法律规范的重合为何产生，概念的问题仅可能是原因之一，但仅研究概念问题有可能忽略真正重要的问题。本文认为，信息提供义务与适当性义务相“纠缠”是可理解的，二者也与经营机构的行为规范密切相关，这也要通过经济法的视角进行解析，并且，这一问题的出现也是投资者适当性制度立法碎片化的表征。

(四)求证投资者适当性管理制度的经济法属性

以上列举了学界讨论过的三个问题，都涉及对投资者适当性管理制度的经济法属性进行论证，这是本文将要阐明的首要问题。

中国证监会将投资者适当性管理制度定位为“一项资本市场的基础制度”，“也是成熟市场普遍采用的保护投资者权益和管控创新风险的做法”。[注]前注〔20〕，中国证监会文。可见，投资者适当性制度生成的经济基础在于金融市场领域对投资者保护的需要。保护投资者是证券市场监管的重要目标，[注]在国际证监会组织(IOSCO)制定的《证券监管的目标和原则》(2017年5月最新修订)中，“保护投资者”与“确保市场公平、有效和透明”“减少系统性风险”位列三大证券监管目标。证券市场监管这三个目标是有内在一致性的，即都紧密围绕着投资者利益保护这一目标。See Objectives and Principles of Securities Regulation，at http：//www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD 561.pdf，last visited March 18，2018.中小投资者是资本市场最广泛的资金供给者[注]根据深圳证券交易所发布的《2017年个人投资者状况调查报告》，2017年“证券市场仍以中小投资者为主，证券账户资产量低于50万元的投资者(中小投资者)占比75.1%，较2016年下降约两个百分点。受访投资者平均证券账户资产量为53.9万元，较上年增长2.5万元”。载http：//www.szse.cn/main/aboutus/bsyw/39778315.shtml，最后访问时间：2018年3月17日。，投资者对资本市场的认可和信心影响着资本市场的成败，涉及资本市场的社会公共利益，因此保护投资者一贯是我国资本市场的基本公共政策，中国证监会将“维护投资者特别是中小投资者合法权益”在官方网站上的显眼位置进行宣示[注]见中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/，最后访问时间：2018年3月18日。。投资者适当性管理制度作为一项投资者保护制度，自然符合经济法制度的意旨。经济法调整的社会关系具有两个基本特点：经济性和社会公共性。具言之，经济法首先调整的是市场主体间的经济关系，从法律调整方法来看，法律通过调整主体间的经济行为[注]薛克鹏教授认为经济法是以规制方式调整或规范行为。经济行为不仅具有个体性，也具有社会性。经济行为、社会公共利益和规制是经济法区别于其他部门法的显著特征。参见薛克鹏：《经济法基本范畴研究》，北京大学出版社2013年版，第36页。达到调整市场主体经济关系的目的。其次，该经济关系关涉到社会公共利益。“经济法是法律体系中唯一将经济和法律明确结合起来的部门”，并且，坚持“整体主义”的社会科学方法，[注]参见前注〔29〕，薛克鹏书，第10、12页。从经济法的角度，必须从整体的经济和法律两个维度对投资者适当性管理制度涉及的基础问题展开解析。在此基础之上，再对学界探讨的三个问题重新进行解析，可发现中国投资者适当性管理制度存在立法碎片化的问题。如果以上思考都成立，也许能对投资者适当性管理制度的完善和实施提供有建设性价值的思考新角度。

二、投资者适当性管理制度的经济分析

首先，有必要先对投资者适当性制度生成的社会经济基础进行分析，呈现投资者和经营机构在金融市场中的社会经济关系特征，这样有助于从经济的角度理解投资者适当性管理制度为什么是一项投资者保护制度。

(一)作为金融中介的经营机构与投资者的社会经济关系具有整体性

经营机构作为金融机构(financial institutions)，是指那些为人们进入金融市场提供途径的公司。由于金融机构介入储蓄者和借款者之间，因此也被称作金融中介，其工作被称作中介行为。[注]参见〔美〕斯蒂芬·G.切凯蒂、克米特·L.肖恩霍茨：《货币金融学》，周凯、黄正艳、李慧洁译，北京大学出版社2016年版，第53页。现代社会中，人们的经济生活已经与金融密不可分，金融中介通过金融业务活动为资金盈余者和资金需求者提供条件、促进资金融通实现。在金融学中，金融产品或服务是金融中介机构向市场提供的，使顾客可以取得、利用或消费的一切金融工具与服务，属于特殊的商品——货币和信用。例如商业银行经营存款、贷款以及与存款、贷款有关或由其衍生的各种金融产品；保险公司经营可以为人们提供保障的各类保险产品；证券公司经营各种不同类型的、能够为人们带来投资收益或能够规避风险的有价证券；等等。[注]参见王广谦主编：《金融中介学》，高等教育出版社2016年版，第76页。

现代金融中介同时具备便利支付结算、促进资金融通、降低交易成本、改善信息不对称、管理与控制风险五个基本功能。[注]同上，第13页。投资者适当性制度中规定的经营机构，作为金融中介：其一，为投资者提供金融产品或服务，经济本质在于促进资本市场的资金融通；其二，通过规模经营和专业化运作，为投融资双方降低交易的单位成本；其三，通过自身的优势，能够及时收集、获取比较真实完整的信息，为投融资双方降低信息处理成本；其四，资金融通过程中的不确定性所带来的可能损失就是金融风险，普通投资者由于知识能力及客观条件的限制，难以胜任分散风险之责，即便可以自己分散风险，也往往难以达到规模经济效益，控制风险是经营机构在经济社会发展中具有的独特功能，经营机构通过各种业务、技术和管理，可以为投资者提供完善的风险管理服务。[注]例如，投资基金管理公司是一种典型的分散风险的金融机构，在投资基金运作中，基金管理公司为基金份额的购买者提供多种证券的投资组合服务，即基金管理公司将所筹集的大规模资金投向证券市场的众多股票和债券，这样的分散化投资比投资者仅购买一种证券所带来的风险低得多。事实上，随着金融创新的涌现，金融创新使金融资产收益增长的同时，未来发生损失的可能性也大大增加，对投资者来说，意味着投资成本的增加，面对风险加大的市场环境，资金融通能否快速、顺利完成，更加依赖于经营机构为投融资者提供高质量的风险管理服务的能力。

综上，经营机构作为金融中介，其为投资者提供金融产品和服务的行为，本身就具备转移或分散投资风险、降低交易成本、减少信息不对称、实现投资增值的功能，投资者正是在依赖、信任经营机构的专业服务的基础上进行决策才能实现投资目标。投资者与经营机构本质上是连带依存、相互促进的经济关系，与这一过程相伴的，是整体金融市场的产生和发展，“当代社会的金融活动是一种整体性经济活动，它不是由某一个或几个主体能够独立完成的，金融机构不仅是整个社会的货币流通中心，也是整个社会的货币融通中心，它们的每项业务都与整个社会具有直接或间接的联系”[注]刘少军：《金融法学》，中国政法大学出版社2016年版，第11页。。由于投资者对经营机构的信赖是整体金融经济产生和发展的基础，保护投资者的利益，不仅仅涉及投资者的个体利益，更涉及整体经济利益。

(二)信息弱势和有限理性的投资者以及干预方法

在真实的金融市场中，经营机构侵害投资者利益的情况时有发生，这是因为在具体的交易情境中，经营机构与投资者都是追求自身利益最大化的经济人，客观上存在着利益冲突。而投资者与经营机构之间存在天然的信息不对称，大部分投资者与经营机构在财力、专业能力、投资经验等方面的巨大差距表现为巨大的实力不对等，因此投资者获取信息的能力也远不如经营机构。

1.信息弱势的投资者和干预方法

根据经济学理论，在信息不对称的情况下，投资者依赖经营机构进行投资决策时，两者的关系属于经济学上的委托代理关系，经营机构作为交易中有信息优势的一方被设定为代理人(agent)，投资者作为信息弱势的一方被设定为委托人(principal)。在委托代理关系下，利益冲突至少会引发道德风险和逆向选择两个问题。道德风险(moral hazard)是代理人从事不适当或“不道德”行为的风险或“危险”，这种情形下，委托人就要试图用各种方法鼓励代理人更负责地行事。[注]参见〔美〕曼昆：《经济学原理——微观经济分册》，梁小民、梁砾译，北京大学出版社2015年版，第490页。逆向选择(adverse selection)是在卖者对所出售物品的特征了解得比买者多的市场上产生的问题，这种情况下，买者要承担物品质量低的风险。[注]同上，第492页。道德风险和逆向选择的发生导致市场的资源配置功能遭到扭曲。例如，有两款金融产品，从结构上看，投资者投入相同的资金，一款具有较大的风险，但可能带来较大的收益，另一款的风险则较低，但带来的收益也比较低，但是相较于前一款，对投资者的回报比较稳定，面对这两种产品，不同风险偏好的投资者会有不同的选择，经营机构应当阐明不同产品的风险收益情况，由投资者自行决定，但是如果经营机构的销售人员销售两款产品时，销售高风险的产品获得的佣金要比销售低风险产品所得佣金高出两倍，这就产生了利益冲突，如果不加控制，经营机构的销售人员便会极力向投资者推荐高风险的金融产品，并劝诱其购买。这种情况下，一旦产生利益冲突，短视的经营机构出于自身利益最大化的追求，极有可能“忘记”其作为金融中介的社会功能，而利用自身的优势地位侵害投资者的利益，解决问题的关键在于采取手段发现、监控和消除经营机构和投资者之间的利益冲突。

信息披露制度是一种利益冲突的控制机制，既然经营机构与投资者之间存在着信息不对称，“信息披露和甄别(screening)是对信息不对称的最佳回应”[注]〔美〕凯斯·R.桑斯坦：《权利革命之后：重塑规制国》，钟瑞华译，中国人民大学出版社2008年版，第101页。“信息甄别：就是以消费者通过各种媒介、各种渠道接触到的消费信息为考察对象，通过各种手段，以法律法规的规定和严谨、认真、科学的工作流程为依托，去伪存真，揭示商品的生产、性能及功效的真实情况，进而引导健康、理性的消费趋势。”——译者(钟瑞华)注。。从投资者的角度看，理性决策的外部条件是信息的充分、准确及均匀分布。但信息不对称不可能由私力解决，“信息优势者不会主动提供信息，因为这种信息的提供对其个人而言不仅无利可图，反而会使其丧失因为信息优势而可能获取的超额利益，所以，信息优势者不会主动与信息劣势者达成信息提供的协议；对信息劣势者而言，既然不能通过信息优势者的告知而获取信息，他就会自行收集信息，而这种信息的收集不仅会使其承受过多的信息成本，还会存在信息能力不足的问题，所以信息劣势者自己收集信息的行为不可能普遍成功”[注]应飞虎：《信息失灵的制度克服研究》，法律出版社2004年版，第28～29页。，这时公权力机关作为一种干预主体介入信息失灵问题进行干预成为必要。如中国《证券法》要求证券的发行人、上市公司依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，这一信息披露制度在以散户为主的中国证券市场十分必要。

2.有限理性的投资者和干预方法

证券市场的信息披露制度是针对证券市场的所有投资者进行无差别的保护，忽略了真实的交易过程中，投资者欲进入证券市场，必须经过作为金融中介的经营机构。随着投资者保护重要性的凸显，投资者与经营机构的金融交易关系成为投资者适当性管理制度调整的对象。然而，仅要求经营机构对投资者披露产品或服务的信息还不足以达到保护投资者之目的，因为这种信息制度构建在决策者理性完备的基础之上，即假定只要拥有足够的信息之后，投资者有足够的能力对信息进行分析并做出理性决策。现实中的人远不是新古典经济学假设中的具有完备理性能力，能根据成本和收益的比较做出对自己效用最大化决策的人，人的理性是有限的[注]行为经济学家萨勒(Richard Thaler)列出了行为经济学的四项基本假设：(1)bounded rationality(有限的理性能力)；(2)bounded selfishness(有限的自私程度)；(3)bounded will-power(有限的意志力)；(4)bounded resources(有限的资源)。显然，新古典经济学的基本假设——完备的理性能力、无限的自私程度、无限的意志力、有限的资源，不妨被视为上述四项行为经济学假设的特例。参见汪丁丁：《行为经济学要义》，上海人民出版社2015年版，第32页。，国内法学研究者也已关注到了行为社会科学对投资者决策有限理性的研究。[注]行为法律经济学的研究揭示了人的“非理性因素”对决策的影响，参见前注〔21〕，马辉文，第105～110页；行为金融学借助一系列心理学证据认为投资者会因为市场的不确定性和本身的心理因素做出非理性的行为，参见杨东：《金融消费者保护统合法论》，法律出版社2013年版，第69～76页。如果说信息构成理性决策的外在保证，那么投资者的绝对理性则是决策最优化的内在保障，二者缺一不可，但现实中，大部分投资者有限的理性能力才是常态。面对日益专业化、抽象化、复杂化的金融产品或服务，理性能力不足的投资者极有可能遭受损失。此时信息披露所意在实现的信息不对称之矫正并不能对理性决策之生成发挥更大的助力。[注]参见前注〔21〕，马辉文，第110页。投资者的理性决策也应当是法律制度追求的目标，因此，对投资者理性瑕疵的矫正就成为必要，这便要求对投资者决策进行干预。

如何干预投资者的选择？一方面，投资者的选择总是在一定社会背景下做出的，这构成了投资者的选择架构，对投资者的决策干预需从投资者的选择架构入手，如投资者适当性管理制度就要求为投资者提供金融产品或服务的经营机构为投资者“筛选”出适合投资者的金融产品或服务，这直接给经营机构施加了成本，对于投资者而言，仅仅是服务或产品的选择范围发生了变化。另一方面，投资者自身的选择取决于理性的程度，并不是所有的投资者都需要被干预，要求经营机构为所有的投资者提供筛选服务成本巨大，既造成资源浪费也造成法律实施的动力不足，因此必须根据投资者的具体情况分类进行干预，如投资者适当性制度将投资者分为专业投资者和普通投资者，[注]以《适当性办法》为例，《适当性办法》第8条规定：“符合下列条件之一的是专业投资者：(一)经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。(二)上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。(三)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)。(四)同时符合下列条件的法人或者其他组织：1.最近1 年末净资产不低于2 000 万元；2.最近1 年末金融资产不低于1 000 万元；3.具有2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。(五)同时符合下列条件的自然人：1.金融资产不低于500 万元，或者最近3 年个人年均收入不低于50 万元；2.具有2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2 年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第(一)项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。前款所称金融资产，是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。” 前三类专业投资者主要是提供金融产品/服务或者从事投资者活动的专业市场机构，法律对其采用了资格/身份的分类标准。后两类专业投资者都是符合一定资产标准和一定年限投资经历或者具备可以证明投资者专业能力或自我保护能力的工作经历、职业资格，专业投资者之外的投资者都属于普通投资者，他们的风险承受能力还可以根据具体的参数进一步确定。后两类专业投资者和普通投资者只有通过经营机构的定量和定性检测，才能被确定。定量主要根据投资者的经济实力，这是一个客观标准，比较容易确定。定性主要根据投资者投资专业能力(投资经验和专业知识)，这是一个相对主观的标准。此外，与投资者风险承受能力相关的还有一个主观标准——投资目标，投资目标一般是指投资者期望自投资中获取的收益。目前大多数风险评估都是将这些参数结合起来放入《投资者风险承受能力问卷》中，投资者用画钩的方式确定自己的风险承受能力，完全由投资者自己独立完成并可反复评估。法律制度并不干预专业投资者的选择。普通投资者决策具体依据投资者自身的投资目标、经济实力、对风险的认知和承受能力等因素做出，这些因素既包括主观成分也包括客观成分，都以信息的形式存在于投资者身上，要对投资者进行分类干预的前提便是掌握投资者的这些信息。[注]在实践中，不少人认为经营机构难以做到适当性匹配的要求，原因之一就是从投资者获取信息的困难，正如有人认为“从美国最早提出‘投资者适当性’距今已近一个世纪，这期间全球各大市场都有广泛的实践和探索，即便如此，没有哪个市场敢说他们很好地解决了产品和客户的适配问题”。胡甲：“关于适当性问题的几点思考”，载《证券时报》2017年7月6日，第A03版。当前随着金融科技(Financial Technology，Fintech)的兴起，智能投顾的出现使得投资解决方案实现自动化成为可能，这可能对当前经营机构向投资者履行适当性义务的流程产生颠覆性影响，技术的发展或将逐渐解决匹配度的难题。

投资者适当性管理制度作为一项投资者保护制度，正是以上经济基础对法律需求的回应。

三、投资者适当性管理制度的法律分析

以上已经探讨了投资者适当性管理制度生成的社会经济基础，该制度作为一种法律制度，涉及投资者、经营机构、监管者三类主体之间的关系，是一个复杂的法律现象，还需明晰其法律基础。中国的投资者适当性管理制度的法律规范主要以金融监管规则的形式存在，如《适当性办法》就以对经营机构履行适当性义务的监管规范为主，实质上是证券监管法，属于经济法的范畴[注]证券监管法主要是以公法的方法调整原本由私法调整的领域，并由此渗透于公法和私法两个领域，学界较早对证券法的经济法属性的探讨，参见李东方：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年版，第三章的相关内容。。学界虽然认识到该制度是一项证券监管制度，却并未将投资者适当性制度的规范属性视为经济法。经济法视角的缺失使得学界对投资者适当性管理制度的理解呈现碎片化的状态：既是民商法视野下经营机构与投资者之间的私法关系，又是行政法视野下行政管理者与经营机构之间的公法关系，而未能从更高的逻辑层面将投资者、经营机构、监管者三者之间的有机联系进行整全理解。[注]例如，有人认为适当性义务“兼具公法和私法义务的特殊属性”，瞿艳：“我国投资者适当性义务法制化研究”，《政治与法律》2015年第9期，第101～102页；还有学者意识到“投资者适当性是一个复杂的法律现象”：既是“证券公司的一项合同义务”，根本上又是一项“投资者利益保护制度”，还是一项“证券监督管理制度”，前注〔11〕，张付标、李玫文，第83页。

投资者适当性管理制度之生成是出于对社会公共利益的保护，从目前学界以私法和公法理路对投资者适当性管理制度的解析中，都不难发现社会公共利益的痕迹，即出现了私法社会化[注]日本学者四宫和夫认为，私法的社会化属于私法本身内部发生的变化——指导原则社会化。其具体表现一般包括：对人类形象的修正、对所有权绝对原则的限制、对契约自由的限制、对过失责任的修正等。参见〔日〕四宫和夫：《日本民法总则》，唐辉、钱孟珊译，台湾五南图书出版有限公司1995年版，第21～24页，转引自赵红梅：《私法与社会法——第三法域之社会法基本理论范式》，中国政法大学出版社2009年版，第32页。和私法公法化[注]日本学者美浓部达吉认为，私法公法化是原本由私法作用的领域，从社会公共利益着想改由公法作用，进一步以国家权力对违反者科以公法上的制裁(追求刑事或行政责任)，参见〔日〕美浓部达吉：《公法与私法》，黄冯明译，中国政法大学出版社2003年版，第235页，转引自前注〔47〕，赵红梅书，第41页。(或者“公法私法化”)的法律现象；而“社会公共利益真正受到推崇和重视的是经济法”，“经济法直接将社会公共利益转化为具体的行为规范，是社会公共利益的法律形式”[注]前注〔29〕，薛克鹏书，第232页。。本文接下来将逐一分析，呈现投资者适当性管理制度的社会公共利益本位性和经济法属性。

(一)投资者适当性制度的私法社会化解析

在私法中，私人能够通过以意思表示为核心的法律行为制度设定民事法律关系。[注]《民法总则》第133条规定：“民事法律行为是民事主体通过意思表示设立、变更、终止民事法律关系的行为。”法律行为之要旨，正在于根据行为人意志发生相应法律效果，故为实现私法自治的工具。[注]参见朱庆育：《民法总论》，北京大学出版社2016年版，第75页。投资者与经营机构之金融交易关系在私法上被视为双方订立了契约关系，契约属双方法律行为，是双方当事人意思表示一致的结果，契约订立则是谋求当事人合意的过程。[注]同上，第152页。经营机构与投资者通过合意为彼此设定了具体的权利义务关系，合意之达成表示双方对权利义务配置格局以及具体的利益分配格局做出了权衡并自愿接受。“法律行为制度所秉持的正义观是一种交换正义观和程序正义观。法律行为在伦理上的正义性原则表现为交易主体在实施法律行为时自主与自愿”，因为“只有一个人自己才是其自身利益的最佳判断者，正义的交换就是当事人双方都自愿的交换”，“从原则上说，一项基于双方当事人的自愿而达成的交易就是公正的交易，国家不应对之再做出干预”。[注]参见易军：“法律行为制度的伦理基础”，《中国社会科学》2004年第6期，第129页。因此，在金融产品销售纠纷的判决中，不少法院“以形式上的合意为标准，认可了金融机构和投资者之间法律行为的内容”[注]韩祥波：“金融产品销售的适当性法律问题研究——以金融产品的纠纷解决为中心”，中国政法大学2011年民商法博士学位论文，第19～22页。，要求投资者“买者自负”。

1.投资者适当性制度对“买者自负”的突破

私法假设之平等是抽象平等，若把主体还原为现实生活中具体的人，主体之间的不平等是常态，在不受第三方约束和干预的权利义务分配格局的设定过程中，这种利益分配的格局会有利于具有优势地位的一方。面对这种现实，当事人之间的利益要均衡，一种可能的情况是当事人之间的优势地位具有互换性，但如果这种事实上的不平等状态是结构性的，双方不具有互换的可能，若不加干预，双方利益平衡的状态永远不会出现。[注]参见梁慧星：“从近代民法到现代民法——二十世纪民法回顾”，《中外法学》1997年第2期，第19～30页。另一方面，在现实中即便双方达成了合意，甚至也有书面材料证明合意的存在，但是当事人可能对合意达成的内容根本没有明确的认识。主体之间不可逆转的不平等和合意的虚化在因经营机构向投资者提供产品或服务而建立的法律关系中有着非常明确的体现，投资者对自己表示的同意处于懵懂状态是非常普遍的，仅仅依据形式上合意的存在来判断金融产品销售之法律行为的正当性，在很多情况下是对投资者的剥夺。[注]参见韩祥波：《金融产品销售的适当性法律问题研究——以金融产品的纠纷解决为中心》，法律出版社2013年版，第42～53页。

投资者适当性管理制度打破了民事主体平等的假设，由于经营机构和投资者对交易对象和交易过程中信息获取、理解及运用能力的差异，向明显具有优势的经营机构施加判断所提供的产品或服务对于特定的投资者是否适当的义务，可以为投资者在提起自己权利救济时增加一个砝码，只有“卖者尽责”，才“买者自负”。[注]如果经营机构的行为符合适当性义务的要求，那投资者应对自己的投资决策负责；如果经营机构违反了适当性义务的要求，那就要根据经营机构对适当性义务的违反程度来确定其应当承担责任的大小。参见前注〔54〕，韩祥波文，第79页。

“依实证法解决法律问题的一个基本特征是，欲使请求权得到实现，需有相应的规范支持。该规范被称为请求权基础(Anspruchsgrundlage)。”[注]前注〔51〕朱庆育书，第563页。在确定具体案例中的民事责任时，以请求权为思考导向的案例分析方法，主要工作即在于“探寻得支持一方当事人向他方当事人有所主张的法律规范”。[注]参见王泽鉴：《民法思维：请求权基础理论体系》，中国政法大学出版社2009年版，第41页。虽然我国的金融监管制度中存在大量适当性规则，但从民法的规范法源上看，投资者直接依据经营机构违反适当性义务而要求经营机构承担民事责任，总体上缺乏直接的请求权基础。[注]需要说明的是，根据最高人民法院2009年发布的《最高人民法院关于裁判文书引用法律、法规等规范性法律文件的规定》第4条，行政法规属于作为裁判依据的法源。《证券公司监督管理条例》(国务院令第522号)第29条规定“证券公司从事证券资产管理业务、融资融券业务，销售证券类金融产品，应当按照规定程序，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。证券公司应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或者服务。具体规则由中国证券业协会制定。”但这一行政法规仅规范证券公司，所调整的主体范围还不如《适当性办法》规制的证券期货经营机构广泛，而至今还没有要求整个资本市场乃至金融市场的金融机构履行适当性义务的行政法规，本文是从这一整体意义上认为适当性义务缺乏直接的请求权基础。由于可援引的私法规则缺乏，我国学界从私法角度对经营机构适当性义务之民法解释分为两类：一是诚实信用原则；二是信赖保护理论。

2.适当性义务是诚实信用原则的具体化

诚实信用原则简称诚信原则，是蕴涵价值判断的法律概念，在私法中作为一般性的法律原则对权利行使行为进行抽象限制，[注]“法律源于人类共同生活，个人权利必有其界限，超过该界限即非属正当。不过，多数情况下，权利的具体界限并不明确，需要一般性的法律原则对权利行使行为进行抽象限制，对于权利行使的限制必以消极规则的面目出现，诚实信用原则与禁止权利滥用原则即其著例。”前注〔51〕，朱庆育书，第521页。在私法既有制度中被称为“帝王条款”，有学者将其大致归纳(而不是定义)为四个方面的要求：(1)要求当事人言而有信，遵守已经达成的协议，保护对方的合理期待；(2)善意并尽合理的告知义务与披露义务；(3)任何一方不得以不合理的方式致使另一方不利益；(4)诚信原则可以以公平合理的方式调整当事人之间的不合理与不公平的义务。[注]参见李永军：《民法总论》，法律出版社2009年版，第81页。据此，又有人将诚信原则粗分为两个层次：第一层要求当事人诚实、不欺诈并不得以损害他人的方式谋求自身的利益；第二层是较高的要求，即要求当事人守信用并力求实现实质的公平。这两个层次的内容通过两种不同的关系具体展现：一种是当事人之间的利益关系，双方因发生特殊情况而利益失衡时，应通过衡平来恢复，以实现社会秩序；另一种是发生在当事人和第三人之间，诚信原则要求当事人不得损害社会利益。[注]参见前注〔56〕，韩祥波书，第139页。投资者适当性制度不仅要求经营机构不能欺诈，要进行关于产品或服务的信息披露，这与诚实信用原则的第一层次要求相一致；还要求在充分了解投资者的基础上履行差别的信息告知、风险警示、适当性匹配等义务，对投资者所购买的金融产品服务是否适合投资者做出判断，以求实质公平，这与诚实信用原则的第二层次要求相一致。因此，投资者适当性制度的要求不可能超过诚信原则所涵盖的范围，投资者适当性制度存在的必要性在于诚信原则作为抽象的法律原则，在具体化之前不具有适用性，投资者适当性制度所具有的独特价值正在于使诚信原则的要求具体化。[注]同上，第142～145页。作为诚信原则具体化的投资者适当性制度追求的是社会秩序和社会利益，本质上都是以“社会”的名义来表达个人的利益，即以“社会”的名义限制经营机构的自由，最终落实到对每个具体的投资者利益之保护，追求实质公平和正义。[注]同上，第140页。

3.适当性义务是保护社会整体信赖的法律规则

当今社会专业化分工日益深入，民商事关系普遍建立于对专业机构和专业人员的信赖基础之上，经营机构与投资者之间除了合同关系，还存在信赖关系。正是因为信赖经营机构，投资者才与之发生了交易，若因经营机构不当推荐或销售行为产生了损失，如何保护投资者的信赖？学界基于这条思路提出了信赖保护理论。

基于信赖关系，有人认为中国应当在金融法领域借鉴引入英美法中的信赖关系和信义义务，经营机构应当对投资者承担忠实与勤勉之责。[注]“凡是那些存在于双方当事人之间，一方将照顾其个人福祉的权力托付给了另一方的，并对另一方的专业能力或品格有所依赖，均成立信赖关系。受信赖之另一方对托付财产或事务之一方有忠实与勤勉之义务，应当为其利益而谨慎行事。对于这种信任或信赖，受托人不得滥用。在信赖关系中，获得授权为一方利益取得财产之另一方，在接受财产之后将为交付财产一方之利益管理和运用该财产。受托人为他人利益办事时，采取利他主义之立场。不得在未经委托人书面允许的情况下，进行涉及利益冲突的交易。”颜延：“金融衍生品交易中的卖方受信义务”，《法律科学》2014年第2期，第132～133页。投资者适当性制度明确要求经营机构履行适当性义务，那信义义务与适当性义务又是什么关系？学界大都认为经营机构的信义义务是比适当性义务更高的义务。[注]最早探讨这一关系的学者以金融衍生品交易为例，“将受信关系的理念引入银行和客户关系，它意味着银行对客户负有信义义务，必须将客户利益置于自己利益之前，不得与客户利益发生冲突。严格来说，这是比‘适当性原则’更高的义务，后者仅仅要求金融机构推荐的交易符合客户的目的和需求即可，并不排斥金融机构为自己的利益而推荐相关交易。”刘燕、楼建波：“金融衍生交易法律问题的分析框架：跨越金融部门法的界限”，载《金融服务法律评论》(第3卷)，法律出版社2012年版，第14～15页。还有学者将经营机构信义义务归纳为四项内容：忠实义务、勤勉义务、适当性义务、说明义务，具体内容为：第一，忠实义务，即经营机构应当忠实于投资者的利益，尽量避免利益冲突，不得通过滥用职权的手段谋取不当利益；第二，勤勉义务，即经营机构在为投资者处理事务时应当谨慎勤勉，充分运用其专业能力，不得在履职过程中疏忽懈怠；第三，适当性义务，即经营机构应当进行合理调查，在充分了解金融商品特性以及投资者属性的基础上，向投资者提供适合其目的的商品及服务；第四，说明义务，即经营机构应当以投资者能够充分理解的方式，就金融商品及服务的重要事项进行完整、准确的说明，尤其在高风险金融商品交易中，经营机构负有进一步告知、提醒、警示和建议的义务。参见贾同乐：《金融机构信义义务研究》，吉林大学2016年民商法博士学位论文。在立法上，还有学者主张中国金融法引入信义义务并以此作为适当性义务的依据，明确经营机构违反信义义务和适当性义务的民事责任。[注]参见邢会强：“金融机构的信义义务和适合性原则”，载《人大法律评论》(2016年卷第3辑)，法律出版社2017年版，第38～54页。

立法空白时，有学者主张以诚信原则作为理论基础，在个案中根据诚信原则引入信赖关系和信义义务。[注]参见前注〔66〕，颜延文，第126～135页。但在学界，信赖原则与诚信原则的关系是存在争议的，如有学者提出信赖原则在私法体系中独立于诚信原则：信赖原则是指私法体系中对当事人的合理信赖予以正当保护的原则，当事人信赖是否合理是授予一方权利或强加另一方义务的原则性根据，属于立法准则性法律原则，意义主要在于指导立法者和执法者如何保护信赖；而诚信原则是一种义务性道德准则，以道德伦理为理论基础将参与市场经济活动的人均纳入义务人的范畴，意义在于指导人们基于道德观念尽各种应尽之义务，如保密义务、通知义务、协助义务、告知义务、诚实不欺义务等。[注]参见马新彦：“信赖原则指导下的规则体系在民法中的定位”，《中国法学》2011年第6期，第96～105页。据此观点，有学者提出信赖保护理论才是投资者适当性制度的理论基础，信赖保护理论之核心为信赖原则，信赖保护原则源于诚实信用原则，但严于诚实信用原则。[注]参见前注〔4〕，张付标书，第116～124页。证券市场出现后，个体之间以道德为基础的诚信原则逐渐发展为更广泛的社会诚信或整体诚信，一个重要方式就是外化为保护社会整体信赖的法律规则。

4.对私法社会化理路的评析：“通”但不“真”

从私法角度对经营机构承担适当性义务进行解析，无论适当性义务是作为诚实信用原则的具体化还是以信赖原则为准则形成的规则，都体现了一种对社会整体利益的追求，都是一种私法社会化的现代民法理路：以契约正义的名义对契约自由进行限制，为经营机构违反适当性义务承担民事责任提供论证，经营机构违反适当性义务的责任追究在私法中只能通过对投资者个人承担责任的形式实现。

私法理论对适当性义务的解析从规范逻辑上十分通畅，但不符合历史真实。因为，中国的司法实践中没有一起案例是在没有其他参照规则的情况下仅仅依据上述私法的原则对经营机构承担适当性义务进行确认，真实情况是将大量先建立起来的金融监管制度和上述私法理论结合起来，确定经营机构应在具体法律关系中对投资者承担适当性义务。[注]以诚实信用原则的具体化为例，在“上诉人林娟与被上诉人中国工商银行股份有限公司南京下关支行财产损害赔偿纠纷”案中，一审法院认为中国证监会和银监会相关部门规章的规定“亦系民法及合同法中诚实信用原则的具体体现，应据此认定工行下关支行的权利义务范围，故其在金融服务法律关系中负有依照对客户的风险评估等级及财务状况等推介合适产品的义务”，二审法院亦认为“鉴于工行下关支行与林娟之间未订立书面合同，金融监管部门的规范性文件中有关限制金融机构权利或增加其义务的规定，与法律、行政法规不相抵触的，可以据此作为确定工行下关支行在本案个人理财服务中权利义务的依据”，在责任比例承担上，二审法院“为强化专业金融机构履行保护金融消费者权益的责任，提升金融消费者信心，维护国家的金融安全和稳定，本院对林娟关于本案不适用过失相抵的上诉请求予以支持，对一审判决认定的责任比例予以纠正，依法认定由工行下关支行对林娟的实际损失承担全部赔偿责任”，体现了一种对整体社会利益的追求。参见“上诉人林娟与上诉人中国工商银行股份有限公司南京下关支行财产损害赔偿纠纷”一案，《南京市中级人民法院民事判决书》，(2016)苏01民终1563号。将适当性义务解释为诚信原则的具体化或者信赖原则指导下的规则体系，其实是把金融监管法律中确立的强制秩序套上私法中“诚信原则”或“信赖原则”的帽子，使之变成私法的裁判规则，在法律形式上维持私法自治的逻辑体系。但这一角度亦与法律秩序的真实生成历史进行了切割，私法理论从金融监管法律中这些强制秩序形成的历史角度来探讨投资者适当性管理制度的规范属性。如前述，学界不少人又把投资者适当性管理制度视作一项“证券监督管理制度”，并未将其视为经济法，这一角度同样是残缺的，并未能揭示投资者适当性管理制度真实的规范属性，接下来本文将对 “公法私法化”这一现代行政法理路进行评析。

(二)投资者适当性制度的公法私法化解析

从公法私法化的视角，通常只看到经营机构与金融监管机关两者之间的关系，并未对投资者、经营机构、监管者三者的关系进行整体思考。这里，需要从“法域”视角展开解析，“法律所调整的社会关系的单一性，是我们正确认识不同法律部门的标准。认识‘法域’的法则应采用另外的标准，即以一定的‘事项’划分法律规范的范围，而不强调法律所调整的社会关系的单一性质，凡是依某个特定‘事项’划定范围的法律规范都可归于一个‘法域’。所以，‘法域’是可以并且基本上调整两种以上的社会关系的法。而金融法恰恰就是这样的‘法域’。它不仅调整金融交易关系、金融组织关系，还调整金融监管关系”[注]王保树：“金融法二元规范结构的协调与发展趋势——完善金融法体系的一个观点”，《广东社会科学》2009年第1期，第175页。。

当前中国的投资者适当性制度大部分体现在金融监管机关制定的行政规章和规范性文件以及自律管理组织制定的业务规则当中，并且，该制度之内容就是围绕规制“经营机构与投资者之金融交易”这一特定事项展开，从“法域”的角度，可以发现投资者适当性管理制度也呈现二元结构：(1)调整监管者与经营机构之监管关系；(2)调整经营机构与投资者之金融交易关系。

1.监管者与经营机构的公法关系

监管者无论是行政监管机关还是自律管理组织，与经营机构的监管关系都属于非平等主体之间的社会关系，调整该社会关系的只能是公法规范，经营机构若违反适当性义务，法律后果是来自金融监管者的否定评价，如承受监管措施、行政处罚、自律惩戒。具言之：首先，经营机构之适当性义务是对代表公共利益的行政监管机关负担的义务，对应着行政监管机关的公权力，来自国家公法，这是一种公法私法化的现代行政法理路。其次，经营机构之适当性义务还是对自律组织负担的义务，对应着自律组织的公权力，来自社会公法[注]“社会公法”是笔者之一提出的概念，笔者认为“社会公法既不同于体现国家意志的国家公法，也不同于体现私人意思自治的私法，它是介于国家公法和私法之间的中间性质的、中介社会协调组织的、具有相当强制力的社会自律监管权，为现实社会所必须并且现实存在着，因而，用社会公法来表明其性质更为准确”。李东方：《上市公司监管法论》，中国政法大学出版社2015年版，前言第3页。，并非自律管理组织制定的所有规则都是社会公法，社会公法本质上是为了维护社会公共利益，并在法律效力上得到了国家法的认可。[注]“国家公法”和“社会公法”中的“国家”和“社会”是从法之主体角度进行界定的，无论是国家公法还是社会公法，均属于国家法的范畴。国家法是由国家制定或加以承认、适用的，必要时以强制遵守的手段去确保其执行效力的规范。例如，证券交易所属于自律组织，而非行政机关，但《证券法》明确授予证券交易所制定上市、交易、会员管理等业务规则，从而使交易所的自律管理成为法定框架下的公共职能，其业务规则是证券法律制度的重要组成部分，具体讨论参见徐明、卢文道：“证券交易所业务规则法律效力与司法审查”，载《证券法苑》(第2卷)，法律出版社2010年6月版，第265～266页。

2.规制金融交易关系的强制性规范属于经济法规范

在投资者适当性管理制度中，主要规则调整的其实是经营机构与投资者之间的金融交易关系，经营机构对投资者履行适当性义务，往往被误认为是证券监管制度中的公法规则，但上文亦已澄清，公法实际上调整的是监管者与经营机构之间的监管关系。而经营机构对投资者履行适当性义务这样具有强制性的规则，正如王保树教授所言，不能简单地作为公法对待，“公法规范均具有强制性，但它的根本特征不在于其强制性，而在于该规范调整的社会关系至少有一方参加者是公权力者或被授予公权力者参加。”[注]前注〔73〕，王保树文，第179页。在私法理论中，任意规范与强制规范之别，乃是私法规范最基本的分类，区分标准是“行为人能否以其意志排除适用”。[注]参见前注〔51〕，朱庆育书，第50页。依王保树教授的见解，金融法中规制金融交易的强制性规范“既非任意性规范，也非上述的监管性公法规范”[注]前注〔73〕，王保树文，第179页。，而是私法中的强制性规范。但本文认为，这本质上不应定性为私法中的强制性规范。

首先，在民法理论中，强制规范若以当事人行为为规制对象，可再分为强行规范与禁止规范。前者指令当事人为积极行为，后者则禁止当事人为某种行为。民法强制规范中，强行规范较为罕见，多属禁止规范。[注]参见前注〔51〕，朱庆育书，第54～55页。原因在于，基于自治理念，民法强制规范主要充当划定私人行为边界的角色，界限内如何具体行为，则取决于行为人自由意志。[注]参见苏永钦：“私法自治中的国家强制——从功能法的角度看民事规范的类型与立法释法方向”，载氏著：《走入新世纪的私法自治》，中国政法大学出版社2002年版，第17～18页。适当性义务本质上是指令经营机构积极行为，若按民法理论的分类，当属强行规范，在民法理论中，适当性义务之出现也是罕见的。

其次，《适当性办法》在法律效力层级上属于部门规章，民法法源中法定义务通常来自法律和行政法规，是否承认经营机构的适当性义务，以民法对公权力的忌惮，在理论上民法还得审视一番。而在真实世界中，无论是证监会的规章、规范性文件，还是证券交易所等自律组织制定的业务规则，都对不特定对象具有普遍约束力以及持久的适用性，具有和法律相同的行为规范功能，并且随着金融创新而不断产生的新规则都要求经营机构积极行为以落实投资者保护之公共政策，《适当性办法》本身就是中国证监会为落实保护投资者的公共政策而行使证券监管权进行干预的产物，也即，中国证监会通过行使准立法权创设了经营机构对投资者的适当性义务。

所以，虽不能将这种强制性规范等同于公法规范，但也不能将其直接定性为私法中的强制规范，根据该规范的真实生成逻辑，其本质上是代表社会公共利益的公权力介入投资者与经营机构之金融交易这一私法领域而形成的具有普遍约束力的行为规则。从调整对象上看，可以认为经济法是调整在现代国家进行宏观调控和市场规制过程中发生的社会关系的法律规范的总称。[注]参见张守文：《经济法原理》，北京大学出版社2013年版，第44页。投资者适当性制度本质上具备经济法的属性，属于经济法中的市场规制法范畴。将投资者适当性制度作为经济法的强制性规则，不仅使该制度具有私法中强制规范的功能——“提供一套自治的游戏规则”“从另一角度去支撑私法自治”[注]前注〔80〕，苏永钦书，第17页。，更重要的意义在于经济法思维超越了部门法分割思维，将社会经济实践中真实存在的政府、自律组织、投资者、经营机构等主体和他们的关系纳入理论框架进行整体解析，这对个体利益和整体经济利益的协调、保护和促进都大有裨益。

(三)投资者适当性管理制度的经济法关系解析

经济法制度的形成过程离不开公权力的作用，而正是公权力介入并改变了私人之间关系的属性，将其从私法关系转变为经济法上的关系。[注]这是对经济法关系形成的描述，笔者基本赞同赵红梅教授关于社会法关系如何形成的解析，赵红梅教授认为“私法公法化与社会法的关联在于：所谓‘私法公法化不仅在于建立了一种直接使该项法律的关系成为个人与国家间的关系’，更主要地，它改变了人民之间关系的属性(从私法关系转变为社会法关系)。也就是说，在这里，公权是作为改变人民关系(社会法的调整对象)的工具而存在的”。前注〔47〕，赵红梅书，第42页。赵红梅教授认为经济法属于社会法的一部分，她提出的“社会法”是“一类具有独立法律思想和法律技术的法律规范群，其性质为独立于公法与私法外的第三法域，而非公法与私法的混合(综合)法领域”。赵红梅：“第三法域社会法理论之再博兴”，《中外法学》2009年第3期，第434～435页；另见前注〔47〕，赵红梅书，第44～74页。另要说明的是，第三法域和社会法能否等同，经济法与社会法的关系是什么，学界有不同言说，但经济法和社会法属于新兴的现代法律现象无疑，经济法与社会法基础理论对公权力、人与人之间权利义务关系以及社会整体公益等的探索在某种程度上都有相通之处。这一公权力作用过程，在经济法中被视为国家干预的过程，[注]国家干预也被称为政府干预，“它是为了实现法律上的目标，国家运用法律手段对公民、法人和其他社会组织的行为进行引导、限制或禁止等一系列活动的总称”。前注〔29〕，薛克鹏书，第116页。国家公法和社会公法都是以保护社会整体公益和追求实质正义为目的对私法关系进行国家干预形成的经济法制度。在社会公法中，制定投资者适当性管理制度的自律组织虽然不是具有干预权力的国家机关，但得到了国家机关的立法授权。例如：2009年国务院制定的《证券公司监督管理条例》确立了证券公司从事证券资产管理业务、融资融券业务，销售证券类金融产品必须履行适当性义务，并授权中国证券业协会制定具体的规则[注]参见《证券公司监督管理条例》(国务院令第522号)第29条规定。；2009年中国证监会发布《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》，并授权深圳证券交易所制订具体实施办法[注]参见《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》(中国证监会公告[2009]14号)第3条规定。；在金融期货领域，相应的投资者适当性管理制度亦将制度的具体标准和实施指引授权给中国金融期货交易所根据“将适当的产品销售给适当投资者”的核心原则制定并报证监会备案。[注]参见《中国证券监督管理委员会关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》 (中国证监管公告[2013]32号)第2条。

1.干预者与被干预者是不平等的权力义务关系

国家机关和自律组织作为经济法的主体，笔者称之为干预者，经营机构和投资者则是被干预者。干预者都是公权力的享有者，在国家公法和社会公法生成前，它们的公权力属于国家干预权的范畴，能够介入经济主体间的经济关系而创设经济法权利义务关系，例如中国证监会通过准立法权制定《适当性办法》，创设了整个资本市场的经营机构对投资者的适当性义务。经营机构和投资者的经济法关系形成后，干预者(监管者)则对这一经济法律关系享有监管的权力，以保障法律实施。总体上，干预者(监管者)与经营机构和投资者的关系是一种不平等主体之间的权力义务关系。[注]笔者认为，如果借鉴英美国家的分析法学的思想和方法特别是霍菲尔德的思想和方法，能对监管者和经营机构、投资者的法律关系从法律形式上做更清晰的解析：第一层次，监管者与投资者和经营机构之间是 “权力(power)和责任(liability)”的关系，并且监管者能够通过权力(power)创设第二层次的关系，包括两类：(1)投资者和经营机构之间的“权利(right/claim)和义务(duty)”关系；(2)监管者和经营机构(投资者)之间的“权利(right/claim)和义务(duty)”关系。实际上，民商法学者和行政法学者都尝试引进分析法学的思想和方法对法律关系进行解析，参见王涌：“寻找法律概念的‘最小公分母’——霍菲尔德法律概念分析思想研究”，《比较法研究》1998年第2期，第151～165页；陈端洪：“行政许可与个人自由”，《法学研究》2004年第5期，第25～35页。

2.投资者与经营机构作为经济法主体具有整体性

投资者和经营机构作为经济法的主体，在经济法的拟制下具有整体的属性，经济法秉持社会连带主义之思想基础，将经营机构整体化为一个集体，对同样被整体化的投资者集体承担适当性义务。[注]在私法中，投资者和经营机构都可以被法律识别为“自然人”、“法人”或“非法人组织”，都是独立且具有权利能力的民事主体。但在私法中的人是个体之人，经济法中的人是集体之人。这里的“个体”和“集体”是从对人的个体性和集体性认知观念的角度使用的，“私法学对人的认知受个体(自由)主义政治哲学的影响，私法社会化的思想基础为从对古典自由主义批判基础上发展起来的新个人(自由)主义，其与个人(自由)主义的思想理念尚无根本冲突；社会法学对人的认知受个人(自由)主义的集体(反自由)主义哲学的影响。”前注〔47〕，赵红梅书，第76～79页。在经济法眼中，投资者适当性制度规制的投资者和经营机构以集体或“社群”，又称“社会共同体”的形态存在着，各集体内部具有共同归属和利益关联，投资者集体和经营机构集体之间存在整体的社会关系，与他们的个体意愿无关。[注]这是由“成员之间的社会关系——某种身份决定的，也即是社会安排给他们的，或者是法律对他们的身份加以标识所确定出来的，而不是他们每个人自主选择的结果，一切与他们作为‘群’内成员的个体意愿无关”。前注〔47〕，赵红梅书，第85页。作为整体金融市场的有机组成部分，投资者、经营机构(金融中介)、融资者的金融行为结合在一起实现了资金融通过程，但单个投资者和经营机构在具体交易过程中一般也不会意识到他们的整体属性。

各种以国家公法或社会公法形式存在的投资者适当性制度率先对投资者和经营机构的身份，根据其所在的社会经济网络以一定的标准(主要是经济地位)，进行了具体的识别，这样投资者和经营机构被作为一个整体的法律概念，在国家公权力或社会公权力的作用下拟制了出来。再具体分析，投资者适当性制度将投资者识别为专业投资者和普通投资者，并制定了具体的标准。专业投资者通常具有专业知识、技能和投资经验或者拥有高额财富，具备自我保护能力，即便专业投资者与经营机构之间存在信息不对称，其也有能力获得相应的信息而改善或消灭信息不对称的情况，进而在此基础上做出理性决策，而无须法律专门保护。普通投资者则不具有专业投资者的上述特征，由于经济地位等诸多差异，其与经营机构之间在没有外界干预的情况下存在结构性的、不可逆转的信息不对称和实力不对等，并且自身理性能力有限，中国资本市场以中小投资者为主，大都符合普通投资者的条件，普通投资者对证券市场的认可和信心不但支撑了资本市场的正常运行，而且决定了资本市场的成败，对他们的保护涉及整体经济利益的促进和发展，因此普通投资者的身份一旦确立，便是经济法的重点保护对象。

3.投资者与经营机构之经济法权利义务关系具有整体性

经济法关系中，不仅主体具备整体属性，投资者与经营机构之间的权利义务关系也具备整体属性，对应着社会公共利益这样的共同体利益形态。“所谓公共利益是指当现代社会具有专业化趋向的大型组织已经越来越强烈地控制了社会生活和经济生活时，所有与这些大型组织处于经济、社会网络中的私人，都可以基于‘不受大型组织欺诈、压迫的自由’而形成以共识为基础的聚合性权利，与这种聚合性权利相对应的就是公共利益。”[注]张春丽：“证券交易中的个人投资者保护——以公共利益理念的回归为核心”，《法学》2011年第6期，第128页。社会公共利益高悬于监管者、投资者、经营机构等经济法主体之上。调整监管者与经营机构之监管关系的公法规则，调整投资者与经营机构之金融交易关系的强制性规范，本质上都是基于保护社会公共利益的理念形成的具体法律规则。

总之，投资者适当性管理制度主要是一项经济法制度，通过经济法的整体视角对其法律基础进行解析，解决了分别从公法或私法角度解析造成的认识碎片化问题。经济法学与传统法学相比较，在法律实施、法律的责任承担等方面有许多创新之处，亦能为该制度的立法、实施等具体问题的解决提供更多理论空间。

四、投资者适当性管理制度立法碎片化的反思与解决途径

以上分别探讨了投资者适当性管理制度生成的经济基础和法律基础，从而说明了其作为一项保护投资者的制度，本质上是以保护社会公共利益为宗旨的经济法制度。接下来，需转入对与投资者适当性管理制度相关的三个问题的再分析，进而揭示：经济法特有的整体视角的缺乏，导致立法缺乏系统性，投资者适当性管理制度存在立法碎片化的问题。

(一)“适当性管理”的经济法视角：义务权利(力)的融合

在投资者适当性管理制度中，不能因其属金融监管制度，就简单地认为“投资者适当性管理”其实管理的是经营机构而非投资者，亦不能因为投资者与经营机构之间的金融交易关系属于私法的契约关系而简单否认“投资者”与“经营机构”存在管理关系。关键在于从什么角度看“管理”。

在经济法理论中，投资者适当性制度直接调整的是投资者和经营机构集体之间的社会经济关系，经营机构是强势主体，投资者是弱势主体，他们之间是实质不平等的关系，经济法通过公权力的介入要求经营机构向投资者集体承担强制性义务进而对弱势投资者进行整体性扶助。从经济法的角度进行分析，可以发现：经营机构与投资者之间确实存在“管理”关系，这体现着经济法关系中义务权利(力)融合的属性，即经营机构履行适当性义务的同时也必然对投资者享有“管理”的权利(力)。

从经营机构的角度，其经济法权利义务的图景可描述为：在公权力的介入下，经营机构一面向投资者集体负有适当性义务，同时也面向投资者拥有了权利(力)，如经营机构向投资者采集信息，对投资者进行分类，向投资者信息告知、披露风险，进行适当性匹配，投资者不得拒绝。[注]在第三法域(社会法)理论中，这被赵红梅教授描述为权利义务的融合状态：“社会法积极义务的设定使私人财产权利发生了更深刻的变化(质变)，不但演化为‘社会权利’，而且其中有相当一部分还演变为‘社会权力’，在实现集体公益中发挥更积极的作用”，“财产所有者的社会法义务呈现这样一种复式结构：相对于人民集体其必须履行的义务为职责，相对于人民个体其必须履行的义务又具有权力成分，义务以类似于公共执法机构——实为人民集体代表的身份，要求人民遵守社会法规范，维护社会公共秩序”，如“营业性歌舞娱乐场所、互联网上网服务营业场所等不适宜未成年人活动的场所的经营者，在显著位置设置未成年人禁入标志，将寻上门的未成年人顾客拒之门外，对难以判明是否已成年的要求出示身份证件；金融机构查验登记个人存款者身份……”前注〔47〕，赵红梅书，第297～298页。

从投资者的角度，其经济法权利义务的图景可描述为：在公权力的介入下，经济法要求经营机构对投资者集体负担适当性义务即是赋予了投资者集体性权利，[注]在存在法律关系的主体之间，权利义务还是一对关系概念，有权利必有义务，此之义务即彼之权利。可类比：丈夫和妻子是一对关系概念，有丈夫必有妻子，有妻子必有丈夫。同时，投资者有义务按经营机构要求提供信息，接受和确认经营机构对其的风险警示、信息告知、适当性匹配结果等。投资者无权放弃自己的权利(即无权宽免经营机构的义务)，也不得违反自己的义务。[注]正如赵红梅教授认为：“社会法给予某一‘群’人的‘集体权利’所蕴涵的有时却只是‘利益’而不包括自由。当‘集体权利’落实到成员个体时，利益又往往以‘义务’载体实现，义务中同样包含着利益”。前注〔47〕，赵红梅书，第300页。投资者在经济法关系中也负有义务往往易被忽略。[注]《适当性办法》第4条规定“投资者应当在了解产品或者服务情况，听取经营机构适当性意见的基础上，根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险。经营机构的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证。”部分投资者具备金融消费者的属性，对投资者义务的探讨还可参见邢会强教授对“消费者责任(义务)”的分析，参见邢会强：《金融消费者权利的法律保护与救济》，经济科学出版社2016年版，第59页；赵红梅教授也指出“在社会法上，类似消费者这样的弱势群体作为法律保护的对象，单纯享受权利或法益，而不承担义务。这完全是对社会法的误读”，前注〔47〕，赵红梅书，第301～303页。

综上，经营机构对投资者集体履行的强制性义务必然包含着对投资者自由的限制，这是贯彻法律之强制性安排的必然要求，因此经营机构作为“管理者”，投资者作为“被管理者”，从法律形式上也与经济法的权利义务关系属性相契合。[注]我国传统上由证监会独揽投资者保护职责，通过证券发行核准制对投资者实行无差别的一体化保护，这在资本市场纵深发展和金融创新的冲击下，已经遭受巨大挑战，“公共管理理论认为，证券市场作为承受公共利益的场所，所有主体都可发挥相应的作用”，行政监管者受到有限监管资源的制约，不能完全满足投资者保护需求，应当通过纵向分权将具体的投资者保护工作分配给一线的自律组织和金融中介，建立市场主导的多元化保护体系，但要注意授予权力的同时建立必要的制衡以确保权力不会被滥用。因此，从公共管理理论我们也可以看出经营机构进行“投资者适当性管理”含有的权利(力)属性。参见洪艳蓉：“公共管理视野下的证券投资者保护”，《厦门大学学报(哲学社会科学版)》2015年第3期，第61～62页。“凡是产生义务权利融合的地方都是权利者可以从存在的义务中获得利益的地方，也就是存在团结互助之关系基础的地方。”[注]前注〔47〕，赵红梅书，第299页。这也是经营机构作为金融中介，其产生和发展与投资者之间本质上系连带依存关系的必然要求。经营机构和投资者都不是自由的，他们都受经济法所确认的共同体利益的约束。

(二)合格投资者制度与投资者适当性制度的关系问题产生的原因：立法碎片化

以上，通过经济法的整体视角探讨了如何看待“适当性管理”，经营机构对投资者的适当性管理是一项经济法的行为规范。在现实的金融市场结构中，经营机构作为金融中介是金融市场信息、产品、服务的生产者、加工者和提供者，发挥着投融资双方的桥梁作用，基于此，经营机构有着强大的资源、丰富的信息、专业的能力，完全能够以较低的成本发挥类似“看门人”的作用，将被禁止进入市场的投资者拒之门外，查验投资者是否具备风险承受能力，甚至对证券违法交易行为进行调查与防范[注]学界对“证券经纪商客户管理责任”的研究——“证券经纪商客户管理责任是一项新型责任，其主要功能在于确保经纪商作为客户证券交易组织者与证券监管机构展开合作，对各类证券违法交易行为进行调查与防范。该责任的主要内容是要求经纪商对客户进行背景调查并做好内部合规管理，当发现客户从事‘可疑交易’时向主管部门提交报告”——亦可佐证本文的结论。详见张彬：“境外证券经纪商客户管理责任的制度与实践——以美国制度为代表”，载《证券法苑》(第23卷)，法律出版社2017年版，第101～121页。。因此，从整体金融市场角度看，经营机构或金融中介的行为规范应远远不止“适当性管理”这一种。接下来转入对合格投资者制度和投资者适当性管理制度关系问题的讨论，这正揭示了整体的 “经营机构(金融中介)的行为规范”在金融立法中存在碎片化的问题。

投资者适当性制度不是合格投资者制度，[注]已有学者做过比较清晰的比较，“合格投资者是投资者进入某一市场或参与业务、购买某一产品、接受某种服务的准入制度”，“证券投资者适当性制度更多涉及证券公司等市场中介机构对客户的了解、测评和提示义务等，重点是将合适的产品推荐和销售给合适的投资者”，“二者目的并不相同，前者主要是从市场风险、投资者本身的角度，设定其需要满足的条件和门槛；而后者重在对不同的投资者提供不同的法律保护”。前注〔11〕，张付标、李玫文，第83～84页。学界早就提出了此问题，是否应把合格投资者制度从投资者适当性制度中剔除，以使其名实相符呢？立法没有这样做。最新制定的《适当性办法》将投资者分为专业投资者和普通投资者，围绕着经营机构了解客户、了解产品、适当性匹配这一流程展开，经营机构在各个环节的适当性义务亦构成投资者适当性管理制度的主要内容。但是，《适当性办法》同时也授权中国证监会、自律组织可以规定投资者准入要求，合格投资者制度仍然与投资者适当性制度混杂在一起，[注]只是在需对投资者进行准入限制的特定市场、产品或服务中，各自的准入标准不可能统一规定于《适当性办法》中，以自然人投资者的资产标准为例：金融期货市场为50万元；私募基金市场则要求金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元，并且投资于单只私募基金的金额不低于100 万元；上海证券交易所债券市场要求前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；在股转系统申请参与挂牌公司股票公开转让则需满足本人名下最近10个转让日的日均金融资产500万元人民币以上……因此，只能笼统规定“可以考虑风险性、复杂性以及投资者的认知难度等因素，从资产规模、收入水平、风险识别能力和风险承担能力、投资认购最低金额等方面”来制定投资者准入标准。参见《金融期货投资者适当性制度实施办法》(中金所2017年发布)第4条、《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会第105号令)第12条、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》(上证发[2017]36号)第6条、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》(股转系统公告[2017]196号)第5条。因此现行法律文本中“投资者适当性管理制度”这顶小帽子还盖着跟它完全不同的制度。

其实，合格投资者制度也是国家干预下形成的调整投资者与经营机构之金融交易关系的强制性规范，也具备经济法属性。经济法不仅调整既有的交易关系，还调整潜在的金融交易关系，合格投资者制度意在将可能危害整体金融交易秩序的投资者预先进行识别并拒绝其进入相应金融市场。[注]例如合格境外机构投资者(QFII)，“其资格的设定则强调国家层面的经济安全，既要引进外资促进中国证券市场的发展，又要防止中国资本市场被外资所操纵”，郭富青：“论资本市场合格投资者制度：资格塑造与行为规制”，载《证券法苑》(第七卷)，法律出版社2012年版，第350页。再如私募证券发行中的合格投资者，其资格的设定意在将私募证券的发行对象限定在拥有相当资产或收入的机构或个人，具备足够投资知识经验的人，了解发行人相关信息、能够自我保护的人等，对于其中某些对象还有人数方面的限制，以实现私募证券发行法律规范的注册豁免，在促进融资便利的同时兼顾投资者保护，参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第3～4页。中国大部分合格投资者制度都与证券私募发行的合格投资者制度目的类似，“合格投资者是特定资本市场特定产品投资交易主体资格的塑造。其基本理念是高风险、高收益的投资证券或产品只能在具备风险认知、承受能力的合格投资者之间进行封闭式交易，才能形成安全稳定、有序的市场秩序。因而，应当将不合格投资者排斥于市场交易之外，避免引发系统金融风险，更好地保护投资者利益”，本注，郭富青文，第347～348页。合格投资者制度与投资者适当性制度的差异在于国家干预的深浅不同，即对投资者和经营机构之金融交易自由限制程度不同[注]从投资者的角度，部分投资者针对特定金融产品或服务不具备风险承受能力，合格投资者制度直接“一刀切”地剥夺其交易自由，并使其负有不得进入相关市场的义务，经营机构亦有义务将此类不合格投资者从交易对象中识别出来，并有权利拒绝其进入相关市场，以保护其免受重大损失。投资者适当性制度调整的投资者仍有交易自由，但有权利也有义务接受经营机构对其履行适当性义务——经营机构在了解投资者的基础上对某一产品或服务是否适合投资者提供专业判断，即便经营机构告知投资者不适合，投资者仍可购买该产品或服务。；共通点在于经济法制度核心是对经济关系中的强势主体的行为规范，在权利义务分配上，主要由强势主体负担义务。因为投资者千千万万，建立一套直接强制投资者履行其义务的法律制度无疑需耗费巨大成本。直接规制作为社会经济网络中关键节点的经营机构的行为，潜在的投资者、投资者均可纳入规制范围，并且能够有效保护投资者和促进整体金融市场的发展，具有巨大的社会效益。通过制度成本收益比较，这样的强制性安排不仅有可行性，也有必要性。经营机构作为金融中介，完全能发挥类似 “看门人”的作用，经济法对它的要求远不止给投资者提供“量身定制”的适当性匹配报告，特定市场的投资者准入制度使得不合格的投资者本身负有不得进入市场的义务，但是这一安排仅靠投资者自觉履行是行不通的。以新三板市场为例，过去存在不少垫资开户的案例，《适当性办法》要求投资者准入标准“包含资产指标的，应当规定投资者在购买产品或者接受服务前一定时期内符合该指标”[注]《适当性办法》第14条。，就是要提高垫资开户者的资金成本，[注]《适当性办法》对合格投资者提出资产指标时间要求后，业界有人认为开户垫资的成本升高，有望导致新三板垫资开户这一地下市场消失。参见阮晓琴：“新三板投资者适当性管理新规：青睐机构投资者 垫资入市有望绝迹”，载《上海证券报》2017年6月30日，第007版。在法律技术上，解决办法正是给经营机构施加识别出不合格投资者的义务，因其作为金融中介是投资者进入金融市场的必经通道，完全可以做到这一点。加强金融中介的行为规范不仅是为保护个体利益，也是市场整体利益的重要保障。

从整体视角看，经营机构和投资者金融交易关系发生在金融市场的各种领域，具体情境不同，规制方式自然有别，对金融中介的行为规范必然也会分为很多类别。当前立法中，投资者适当性制度已然名实不符，经营机构的义务既包括为投资者提供合适的产品或服务供其选择，也包括通过了解投资者信息判断其是否满足市场准入要求，还包括其他义务，例如“禁止向投资者就不确定事项提供确定性的判断，或者告知投资者有可能使其误认为具有确定性的意见”[注]《适当性办法》第22条第1款第2项。。《适当性办法》本质上是经营机构各类行为规范的集合，但经营机构的适当性义务还属于合规管理要求，规定在《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》中。[注]参见《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》(中国证券监督管理委员会令第133号令，2017年发布)第6条。至此可以总结如下：不仅同一个法律文件中有多种经营机构行为规范，同一类行为规范还分布在不同法律文件之中。从“经营机构行为规范”这一整体视角对整体立法进行检视，可判断如下：当前对于经营机构行为规范的立法呈现碎片化的状态。

(三)信息提供义务与适当性义务的关系之辨：再看立法碎片化

现在需转入对信息提供义务与适当性义务的关系之辨，这一问题的出现本质上也是立法碎片化导致的。立法从投资者适当性管理制度这样一个小制度出发，缺乏“金融中介行为规范”的整体视角，就易忽略各种行为规制的类型化和相互关联。我国的立法中，“投资者适当性管理”这一法律概念不能完全涵盖投资者适当性制度的内容，而对经营机构的行为要求都被《适当性办法》称为“适当性义务”，所以“适当性义务”也名实不符。适当性义务与信息提供义务之辨，首先取决于适当性义务如何界定。《适当性办法》中的“适当性义务”本就包含了信息告知、风险揭示的要求，如此，适当性义务便包含信息提供义务。可“投资者适当性”本是投资者与金融产品或服务之间的契合度，与此目标最相关的一种行为模式是：经营机构在了解投资者信息的基础上对投资者进行分类，根据产品或服务的风险等级和投资者的不同风险承受能力，提出明确的适当性匹配意见，若不匹配，则对投资者进行风险警示。这才是适当性义务的本义，应在此基础上讨论其与信息提供义务的关系。

信息提供义务早就存在，其理论假设为经营机构与投资者尤其是普通投资者之间存在信息失灵问题，因此通过国家干预，产生了让经营机构作为信息优势者直接向信息劣势者提供信息的强制说明制度。强制说明制度假定“投资者一旦获取了完整准确的信息之后便可做出理性决策从而实现资源的有效配置，这对投资者决策自由采取的是‘相信且放任’的态度”[注]前注〔21〕，马辉文，第114页。。但是，行为社会科学理论对人的“有限理性”假设对强制说明制度提出了挑战：即便信息披露再充分再完善，投资者在知情的情况下也未必能做出理性决策。适当性义务正是基于投资者有限理性的假设，建立在投资者必然会犯错的基础上，“即便是投资者获取了完整信息对其采取的也是一种‘怀疑并限制’的态度”[注]同上注。，因而投资者有被扶助的必要，根据投资者风险承受能力的不同，对投资者的决策自由的限制也不同。[注]例如，普通投资者风险承受等级分类中有一类为最低风险承受能力，目前实践中主要将不具有完全民事行为能力以及没有风险容忍度或不愿承担任何投资者损失的投资者认定为这一类别，他们只能在风险等级最低的产品或服务范围内进行选择，经营机构有义务阻止这类投资者购买超过其风险承受能力的产品或服务，参见《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》(中证协发[2017]153号)第12条。而普通投资者若不属于风险承受能力最低的投资者，某一产品或服务如果不适合该投资者，经营机构则须对其进行风险警示，由投资者自行选择是否购买该产品或服务，“这种‘选择退出制’式的适当性规则对于一般的或者说不愿意进行自我学习的投资者而言节省了决策成本并提高了决策的理性程度，同时保留了投资者选择‘不适当’金融产品的最终决策权，并且对适合性规则的默认使用一方面阻却了非理性投资者的选择，另一方面对于愿意承担更大风险的投资者而言其可以通过风险揭示的作用恢复投资者的理性。” 前注〔21〕，马辉文，第126页。所以，适当性义务与信息提供义务有不同的理论基础，投资者适当性制度正是作为补足强制说明制度缺陷的角色而出现的。在实践中，从经营机构为投资者提供产品或服务的业务流程中，也可以将适当性匹配义务与信息提供义务明显区分出来。在业务流程中，经营机构为投资者提供的“适当性匹配意见”与 “产品或服务的特征和风险信息”在经营机构和投资者一起签署的文件中是各自独立表述的。[注]参见《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》(中证协发[2017]153号)，经营机构对普通投资者履行适当性义务体现为这样一个流程：(1)经营机构通过投资者填写《投资者基本信息表》了解其基本信息；(2)在确认投资者不属于专业投资者后，经营机构根据普通投资者信息，通过投资者填写《投资者风险承受能力问卷》等方法对其风险承受能力进行评估，从低到高至少分为五级，分别为：C1(含风险承受能力最低类别的投资者)、C2、C3、C4、C5；(3)一般情况下，经营机构可以将产品或服务风险等级由低至高至少划分为五级，分别为：R1、R2、R3、R4、R5，这早已经划分好并形成了《产品或服务风险等级名录》，因此在划分出投资者之风险承受能力等级后经营机构便可以根据投资者的风险承受能力等级与产品或服务的风险等级相匹配的原则，对投资者提出适当性匹配意见，履行适当性义务；(4)投资者风险承受能力等级与产品或服务风险等级相匹配的，经营机构应当与投资者共同签署《适当性匹配意见及投资者确认书》，经营机构申明“本营业网点已经向您充分揭示了该金融产品或服务的风险。您的风险承受能力等级与该金融产品或服务风险等级相匹配”，投资者则须确认“本人/本机构已认真阅读了贵营业网点关于产品或服务的风险揭示书，并已充分了解该产品或服务的特征和风险，签署了风险揭示书。本人/本机构在此确认自身风险承受能力等级与该金融产品或服务风险等级相匹配”；(5)投资者风险承受能力等级与产品或服务风险等级不相匹配的，投资者坚持购买则经营机构应当与投资者共同签署《产品或服务风险警示及投资者确认书》，其中经营机构须进行警示“您拟投资的金融产品或金融服务……高于您的风险承受能力等级。购买该产品或接受该服务，可能导致您产生损失。我营业网点就上述情况向您提出警示，并建议您关注该产品或服务的特征及风险，审慎做出投资决策”，投资者若坚持购买则须确认“本人/本机构已认真阅读了贵营业网点关于产品或服务的相关警示，并已充分了解该产品或服务的特征和风险，充分知悉上述不匹配情况”。

无论从理论还是从实践上看，适当性义务与信息提供义务都各自指向独立的行为。单从信息的角度，不限制投资者决策自由的适当性匹配意见本质上也是经营机构把产品风险信息与投资者自身信息相结合而产生的专属于投资者的风险信息，适当性义务其实与信息提供义务的本质是一样的。明确区分二者是要在明晰概念的基础上探清二者的关联：在经营机构与投资者的金融交易中，适当性义务与信息提供义务都属于经济法中对经营机构的行为规范，二者既有相对独立的理论基础，又必须有机结合才能落实保护投资者这一公共政策目标。

(四)金融中介行为规范立法碎片化可能的解决思路：法典化

以上探讨的三个问题，本质上是因为没有从“金融中介应当遵守哪些基本行为规范”这一经济法的整体视角进行立法产生的问题，从而导致现有立法缺乏系统性，并且目前学界和立法者尚未重点关注立法的碎片化问题。中国目前投资者适当性制度中针对经营机构的各种行为规则之规制原理各有不同：或是因信息失灵需要公权力介入，或是因有限理性投资者需要在公权力干预下被扶助，或是基于高风险市场的整体利益考虑将不合格的投资者拒之门外……经营机构查验不合格投资的义务、适当性义务、信息提供义务、甚至预防违法犯罪等行为义务，都有必要独立存在，并且根据具体交易情境的不同，相互配合，统合在经济法的理念之下，以促进经营机构与投资者的合作，维护整体金融市场的秩序以及促进整体金融市场的发展。

在经济法的整体视角下，针对我国立法的碎片化现状，首先应当思考会产生什么危害。其一，由于立法的碎片化，既往研究往往看合格投资者制度便是合格投资者制度，看投资者适当性管理制度便是投资者适当性管理制度，罕见从“金融中介行为规范”这一更大的制度视角来整全理解各制度之间的联系。其二，导致法律制度的名实不符，《适当性办法》就是典型。其三，导致金融从业人员不能清楚地知道在具体业务过程中该如何行为，因为管理他们行为的规则分散于多种法律文件中。立法的碎片化导致社会成本总体增加，稍有一点实务经验都知晓：正是因为立法没有提供合适的公共产品，各市场主体，甚至监管机构内部都会对法律法规进行汇编成册，以方便查询和操作。

因此，从解决立法碎片化的问题入手，当前关于投资者适当性管理制度的种种争议才能顺势化解。笔者认为，可以考虑在现有的规范基础上统合制定“金融中介行为规范”，无论监管者还是市场主体都需要这样的公共产品。但是，这不是简单的制定新的成文法，这或许是一个法典化(codification)的问题，正如有学者认为“现代意义上的法典化是按照一定分类标准和编辑方法把一个国家众多单行法汇集在一起，一个单行法和相关行政命令就是一个分类，某一类法律的增删、修订只能在一个分类中显现。法典化意味着：公民和组织应当遵循的一切规范只能纳入唯一的法典，法典之外没有法律——在此意义上，中国的法典化尚未起步”[注]方流芳：“什么是法典化”，载https：//weibo.com/3180086671/EzjlctXpS?type=comment，最后访问时间：2018年3月17日。。

从统合“金融中介行为规范”这一整体角度，从域外的法律制度可以发现两种模式：一是统合规定于法律中的成文法模式，如德国《有价证券交易法》(2011年修改)第6章用专章详尽地规定了有价证券服务企业的“行为义务、组织义务和透明化义务”[注]参见中国证券监督管理委员会编译：《德国证券法律汇编》，法律出版社2016年版，第399～461页。。二是编纂业务规则指引的模式，法典化的思维更能体现在这类属于非成文法的规范手册中。这类规范手册通常对特定市场的从业人员具有普遍的约束力，典型如香港证券及期货事务监察委员会(简称香港证监会)发布的《证券及期货事务监察委员会持票人或注册人操守准则》(Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the Securities and Futures Commission)[注]《证券及期货事务监察委员会持票人或注册人操守准则》特别指出“本守则并无法律效力，因此不应将其诠释为具有凌驾任何法律条文的效力”，但亦声明“证监会在考虑持票人或注册人是否符合适当人选的测试，从而可以继续获得发牌或注册，将会以本守则作为指引，并就此而言，将会顾及本守则的一般原则及具体内容”，分为“诚实及公平”“勤勉尽责”“能力”“有关客户的资料”“为客户提供资料”“利益冲突”“遵守法规”“客户资产”“高级管理层的责任”9项内容。参见香港证监会网站：http：//sc.sfc.hk/gb/www.sfc.hk/web/TC/rules-and-standards/codes-and-guidelines/codes/，最后访问时间：2017年10月1日。以及英国金融行为监管局(Financial Conduct Authority)公布的《商业行为规则手册》(Conduct of Business Sourcebook)[注]包括“Application”“Conduct of business obligations”“Client Categorisation”等22章内容。参见https：//www.handbook.fca.org.uk/handbook/COBS.pdf，最后访问时间：2017年8月22日。。我国既往的研究往往从域外法律制度中摘取“投资者适当性规则”“合格投资者规则”等片段内容来为我国制定各类小制度提供立法建议，某种程度上忽视了其他国家和地区的立法无论从内容上还是法律形式上都是一个有机的整体，因此借鉴域外立法容易忽略整体上制度的有机联系。笔者认为，学界仍然可以“法典化”的整体视角从域外制度中得到诸多启示，以思考在中国如何统合制定金融中介行为规范，这非常值得学界关注。