证券侵权赔偿基金的法理定位与制度构想お

张梁

摘要：

证券欺诈民事赔偿救济制度供给不足，行政和解金与IPO先行赔付制度局限性明显。赔偿基金实为侵权人与投资者和解的具体形式，并非公法救济，其秉承的是私法意思自治原则。赔偿基金是在救济严重不足的情况下，通过整合现有资源构建的适应于当前法律环境的最优选择，对其构建应当体现证券市场的效率性与保护中小投资者的价值选择，并充分考虑与民事诉讼、行政执法、刑事司法的制度衔接。

关键词：赔偿基金； 和解协议；制度构建； 中小投资者保护

中图分类号： D922.287文献标志码： A 文章编号：16720539（2018）01000807

证券欺诈民事赔偿救济制度，供给与制度需求明显失衡，“重行政，轻民事”的现象依旧存在。随着2003年最高人民法院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，虚假陈述领域民事赔偿的诉讼救济得到了明确的法律指导，但证券欺诈民事侵权赔偿整体情况仍不容乐观，尤其内幕交易与操纵市场民事赔偿依旧面临着一定的制度障碍。2015年9月，光大“乌龙指”内幕交易民事赔偿案宣判，但随后并未出现更多的内幕交易民事赔偿判决。据中国裁判文书网检索结果显示，2016年初至2017年4月12日，一审审结证券欺诈民事纠纷案件共487起，其中虚假陈述案件484起，约占99%，未查询到案由为内幕交易与操纵市场的案件（1）。这显然不能说明内幕交易与操纵市场的违法行为在我国已销声匿迹。2015年以来，仅中国证监会作出的行政处罚决定中，内幕交易就有88起，操纵市场47起（2）。投资者受损情况依旧存在，制度缺口可见一斑。

一、救济模式与救济现状评析

（一）为何选择赔偿基金的救济模式

关于大规模侵权民事赔偿的救济途径，学界多有论述。具体到证券欺诈领域，则主要有诉讼、责任保险及赔偿基金三种。为何选择赔偿基金作为现阶段救济模式？笔者认为，结合当下我国证券市场发展情况、相关法律制度契合性，设立赔偿基金最为可取。首先，诉讼救济成本高昂。《证券法》中关于内幕交易和操纵市场民事赔偿的规定可操作性不强，使得诉讼这一传统救济途径难以打开局面；而在法律较为完善的虚假陈述领域，在我国没有集团诉讼的情形下，单独或共同诉讼繁复冗杂，使得救济效率低下，占用大量司法资源，救济成本过高。其次，责任保险可行性不强。责任保险本质上是证券市场为转移潜在的侵权责任风险所采用的法律化手段，该风险可随风险证券化分配到更为广泛的证券市场之中[1]。但证券欺诈中隐含巨大的道德风险，而道德风险是否可保学界尚有争议，且在混业经营趋势下，承保道德风险后其次生风险亦难评估。此外，内幕交易与操纵市场的潜在侵权人范围难以确定，使得责任保险难以在整个证券欺诈民事赔偿问题上发挥作用。相比较而言，赔偿基金救济成本低，救济效率高，以私主体设立为主，以意思自治为原则，更能为现阶段立法所包容。

（二）制度创新评析：救济不足

2015年经国务院批准，中国证监会在证券期货领域试点行政和解制度，证监会联合财政部下发了《行政和解试点实施办法》（以下简称《实施办法》）与《行政和解金管理暂行办法》（以下简称《和解金办法》）。上述文件规定，行政相对人因其涉嫌违法行为对投资者造成损失，投资者可以申请使用该行政相对人根据行政和解协议所交纳的行政和解金补偿损失。该制度作为赔偿模式的新实践，为遭受证券欺诈的投资者带来了获得救济的新契机。然而，進一步探究行政和解制度却不难发现，其救济力度与范围十分有限，制度设计的目的并非为投资者提供救济途径。行政和解金与行政和解协议挂钩，其存在前提是证监会与行政相对人达成和解。然而，依照实施办法，证监会与行政相对人达成行政和解的可能性很小。《实施办法》规定证监会不能主动提出和解，适用行政和解的案件还需同时满足《实施办法》第六条规定的四个条件（3），这极大地限制了可和解案件的范围，并且在证监会不能主动提出和解的情况下，仅在满足第六条第一款第一项时，行政相对人就很难有动机主动提出和解。此外，《实施办法》第七条所列情形第一项规定，“行政相对人违法行为的事实清楚，证据充分，法律适用明确，依法应当给予行政处罚的不得与行政相对人进行行政和解”，该规定从反面进一步限制了适用行政和解的案件范围。行政和解适用范围的严格限制以及行政相对人提出和解的动机不足，使得以行政和解为基础的和解金难以为投资者提供稳定、有效的救济。

IPO先行赔付制度是近期为解决证券欺诈的另一种制度创新。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015年修订）明确规定：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”随后欣泰电气欺诈发行，保荐人兴业证券主动提出以自有资金5.5亿元设立基金进行先行赔付，这成为“新规”试点后的第一案。但是，IPO先行赔付制度主要针对欺诈发行，并不能解决二级市场中出现的众多证券欺诈赔偿问题。

二、赔偿基金的法理定位

（一）赔偿基金的法理价值

构建赔偿基金制度存在诸多价值冲突，明晰赔偿基金的价值选择，并贯穿于整个基金制度构建之中，才能维护基金制度构建的内在逻辑的统一。

1.效率：证券市场基础价值对赔偿基金的渗透

证券市场是证券欺诈民事侵权行为的发生地，因此对被侵权人的救济必须考虑证券市场的整体环境与运行机制。作为市场化程度最高的资本市场，其基本价值选择便是市场规律下的有效性，包括资源配置带来的正效益与资源流动的效率性。一般而言，证券价格反映其真实价值，引导资本合理有效流动。证券欺诈扭曲了证券信息基础，恶意利用市场机制，使得资本流向与资源的优化配置相背离，降低了证券市场资源配置的有效性。因此，对于侵权行为造成的后果，必须恢复资源的有效配置。然而，对于业已存在的低效资源配置，陷于其中的资本丧失原有流动性与预期收益，其损失随着该状态的延续而增加，形成附加成本。如若不迅速地予以解决，有效地降低因证券欺诈带给证券市场和被侵权人的次生损失，附加成本将随时间的增长侵蚀救济的有效性。同时，证券欺诈救济亦需成本，无论是新制度的构建，还是救济过程中的资源消耗，都是救济成本的体现。只有使救济效果大于投入成本，救济制度才切实可行。此外，基于证券市场自身的风险传递性，证券欺诈所带来的损害结果往往并非风险的最终形态，不及时消除证券欺诈所带来的影响，侵权结果就可能通过风险传递链条在证券市场内扩散，甚至发生社会性事件。从该角度观察，高效的救济同样是证券市场安全性的要求。

有效性救济反映到立法价值上便是效率价值：一方面，对被侵权人有效率，即赔偿基金在解决民事赔偿问题时，应当最大限度地降低侵权行为所带来的次生损失，迅速地实现对被侵权人的救济，提高救济的“性价比”；另一方面，对社会有效率，即在制度构建时，合理把握制度所占用的社会资源，防止风险扩大，使得救济结果于社会效益为正。

2.保护中小投资者：证券法价值选择对赔偿金的影响

我国证券市场发展至今，很好地承接了服务实体经济、鼓励创新创业的历史使命。新一轮证券法修订如火如荼，修法会议释放信号，坚持修法问题导向，把加强投资者保护作为修法的根本宗旨和使命，完善投资者合法权益保护制度，不断提高中小投资者保护水平。信息不对称现象在证券的发行和交易、上市公司信息披露以及金融产品销售、证券服务提供等各个方面均有不同程度的体现，保护投资者的理念应贯穿于证券法的始终，成为首要的立法原则。因此，证券法本质上就是一部投资者保护法（4）[2]。笔者认为，《证券法》保护中小投资者并不意味着政府全盘接管证券欺诈的民事赔偿工作，更不是由国家财政直接对受欺诈投资者进行赔付，而是在市场化逻辑的基础上，赔偿基金的赔付适度向投资者倾斜，并在投资者内部进行合理区分，优先考虑中小投资者的受保护需求。

从价值选择定位看，赔偿基金应致力于在现阶段制度供给严重不足的情况下，提供一个低成本、高效率、切实可行的救济模式。这就要求赔偿基金必须最大程度契合现有法律制度，控制制度成本，吸纳市场化问题解决逻辑，以赔偿基金为平台纽带连接侵权人与受欺诈投资者，鼓励私主体通过意思自治协商解决赔偿问题，不采用行政化手段强制侵权人设立基金进行赔偿。强制特定的侵权人设立基金可能冲击证券欺诈民事责任中的连带责任体系，甚至事实上改变法律所规定的连带责任形态，造成法律体系内部的冲突（5）。

（二）赔偿基金的适用基础

侵权赔偿基金并非应对证券欺诈救济问题的万能药，换言之，不是所有证券欺诈行为的救济都适合采用赔偿基金的形式加以解决。对证券欺诈案件进行适当分流，才能更好把地握赔偿基金解决问题的价值导向。

第一，赔偿基金优先解决侵权人有能力赔付时的救济问题。赔偿基金本质上是被侵权投资者快速实现侵权之债的途径，其意义在于迅速有效地获得侵权损害赔偿。若侵权人因其证券欺诈行为造成的损失远大于其偿还能力，则不能产生被侵权人损失获偿的预期效果，被侵权人自然不能迅速有效地获偿。并且，在证券机构“资不抵债”的情况下，有投资者保护基金制度对投资者进行救济。此时，也很难有非侵权人出资进行救济，理性人没有动机在侵权人无力偿还的情形下代为赔偿。但是，当侵权人无资力赔偿全部投资者损失，但可满足中小投资者损失时，出于对中小投资者的倾斜性保护，亦可以设立赔偿基金，赋予中小投资者优先受偿的顺位。

第二，赔偿基金针对一定规模的证券侵权行为。证券欺诈所造成的损害规模一定程度上决定了是否有必要以基金赔付的形式进行救济。张新宝教授认为，对大规模侵权损害采取赔偿基金模式救济时，被侵权人应为10人以上[3]23-27。具体到证券侵权领域，不仅应当考虑被侵权投资者的人数，还应当考虑损失规模。只有在损失规模超过基金设立成本时，救济才有意义。另一方面，当证券欺诈涉及人数过多、损失金额巨大、对证券市场造成系统性风险时，赔偿基金所坚持的迅速有效赔偿投资者的价值选择将会被更为重要的社会公共利益保护所覆盖。此时，应当由国家及时介入，统一安排投资者救济与市场风险控制措施。

三、赔偿基金的制度构想

（一）赔偿基金的資金来源

赔偿基金的资金来源是赔偿基金制度构建的重要问题，关乎基金赔付行为的法律性质。结合万福生科案、海联讯案，侵权人出资应当是赔偿基金最主要、最理想的来源。由侵权人出资设立赔偿基金，继而通过和解的手段，依照和解协议对赔偿基金进行分配，实质上是将侵权之债转化为合同之债。侵权人出资设立基金及时赔付，后续侵权人之间的责任分配并不影响投资者，尊重了投资者救济的效率原则。在受欺诈投资者救济途径不足、效率不高的情况下，欲使侵权人主动出资设立赔偿基金，必须赋予侵权人一定行为动机：其一，赔偿基金赔付本质上是和解，秉承意思自治原则，可以对侵权法中损害赔偿的填平规则做出一定突破，允许侵权人的赔偿适当低于投资者实际损失，亦可培育投资者风险防范意识；其二，应当将证券欺诈行政处罚与赔偿基金相衔接，侵权人设立赔偿基金的金额，可以在罚款中予以抵扣，并可根据侵权人赔付的积极性，考虑在抵扣范围外酌情减免部分罚款。

另一种可能的方式是由非侵权人出资设立基金。然而，由于非侵权人缺乏出资动机，与侵权人无关的个人或组织没有理由为侵权人埋单。非侵权人设立基金赔偿投资者后，在现行的法律框架内只能通过主张无因管理或不当得利之债予以追索，其追索依旧面临证券欺诈民事赔偿制度中投资者求偿的相关困境，因此非侵权人即使自愿出资，面对出资后潜在的追索成本，也使得非侵权人出资难以成为普遍、稳定的资金来源。此外，非侵权人出资设立基金完全可以内化为侵权人与非侵权人之间的协议关系，这样以来，可以免去中间的追索环节，使得相关人之间债权债务关系更为明晰。

公共财政是否可以出资设立基金？笔者认为，公共财政一般不应出资，只有在为防范特殊风险且穷尽其他渠道无资金救济时，才可考虑由公共财政出资。一方面，公共财政出资是赔偿基金资金来源的最后选项。若公共财政率先出资，在全国范围证券欺诈赔偿风险累加的情况下，无疑会对固有财政运行产生压力，并且可能形成政府隐性担保，增加侵权人道德风险，也不利于培养投资者的风险防范意识。另一方面，对于证券欺诈的产生，政府机构负有一定的监管不严之责，同时其又承担着社会职能，故而在证券欺诈没有形成证券市场系统性风险，但是涉及到部分投资人的人身安全时，政府应当出资予以救助。

（二）赔偿基金的设立

和解协议通常是在原债权债务关系发生争执时达成的，为解决这一争执，需要对原债权债务关系争议进行确定[4]。赔偿基金作为证券欺诈行为人与投资者和解的特殊形式，如何认定是否存在证券欺诈行为，并由此产生证券侵权债权债务关系，就成为了赔偿基金设立的关键。而在赔偿基金设立之前，尤其对于内幕交易与操纵市场行为而言，仅凭投资者的力量，很难在匿名的交易系统中发现涉嫌从事内幕交易或者操纵市场的违法行为人，即使发现了，也很难通过调查确认该种行为存在[5]。最高法院将证监会及其派出机构的行政处罚作为民事赔偿诉讼的前置程序并非于理无据，而是充分考虑其职能设置及专业性。笔者认为，在赔偿基金设立上，对于证券欺诈事实的认定，应当以证监会及其派出机构为主，在其对证券欺诈事实作出认定后方可启动赔偿基金设立程序。当然，在证监会及其派出机构未作出事实认定前，侵权人基于争取从轻处罚等动机主动上报其证券欺诈行为，并提出设立基金予以赔偿的亦可。

赔偿基金应当在证监会或其派出机构的推动下设立，其在查明侵权人证券欺诈行为事实后，鼓励侵权人或部分有能力的侵权人设立基金进行赔偿。证监会或其派出机构将预估损失总额提供给侵权人，侵权人参考损失总额向基金托管人出资设立基金。但是，出资金额不得低于中小投资者的预估损失。从现有基金赔付实践看，投资者保护基金公司具有较强的专业能力，其制度理念也与赔偿基金相容，并已有一定的实践经验，因此侵权人出资后交由投资者保护基金托管较为合适。投资者保护基金托管后，再严格按照赔付标准独立进行具体赔付。这种先设立基金后协议赔付的方式，可以提高基金赔付的效率，从程序上最大限度保证赔付实际履行，能有效避免因和解协议执行带来的纠纷。

（三）基金赔付标准的制定

即使以赔偿基金的形式解决赔偿问题，也不能避开赔付权利人与义务人如何界定、赔偿如何进行以及赔偿数额如何确定等实质性问题。万福生科与海联讯案均为虚假陈述案件，法律与司法解釋对于其规定较为完善，侵权赔偿的实质问题有法可依，进而能在赔偿形式上加以创新，有力地支持了虚假陈述域赔偿基金的实践。但是，在内幕交易与操纵市场两个领域，民事赔偿缺乏切实可行的法律依据，实质性问题暂“无法可依”，致使赔偿基金的设立也面临着重重困难。然而，基金赔付本质上是和解行为，将学界关于内幕交易与操纵市场民事赔偿实质性问题之讨论以私法行为之方式付诸实践，未尝不可。加之证券法关于内幕交易与操纵市场民事赔偿标准立法在即，以此反馈信息于证券立法，在目前内幕交易与虚假陈述民事赔偿领域制度暂缺之时，作为一种可选途径，聊胜于无。

在赔付标准制定程序上，应当由独立的第三方权威机构作为赔付标准的制定主体。投资者保护基金公司只是基金的托管机构，负责执行赔付方案而非制定赔付标准。在万福生科的实践中由于“缺少第三方权威机构的客观审视，因此专项保护基金分配方案的公平性未能通过制定程序的公平性而充分显现出来”[6]。在美国，美国证监会补偿证券欺诈投资者的“公平基金”也由美国证监会公平基金分配办公室聘请第三方分配顾问来制定分配计划[7]。在暂无法律明文规定的内幕交易与操纵市场领域，在制定赔付标准的过程中应当举行公开听证，充分征求被侵权投资者意见，并且接受证券监督机构对赔付标准制定过程的监督。

在赔付额度上，以填平规则为主。考虑到商业风险与欺诈行为共同导致投资者损失，且难以客观上将两者原因彻底区分，可以允许赔付金额适当低于损失，这也利于培养投资者风险防范意识。

在赔偿对象上，坚持区分原则，有条件地向中小投资者倾斜。在赔偿基金十分充裕之时，自无必要区分。但在资金不能够完全赔偿投资者所有损失时，应当优先考虑赔偿中小投资者的损失。在同样致力于中小投资者保护的投资者保护基金制度中，部分地区立法就对赔偿对象做出了区分。我国香港特别行政区《证券及期货（投资者赔偿-申索）规则》规定，诸如持牌法人、认可的金融机构、认可的控制人、获认可的自动化交易服务提供者、获授权的保险人等均不属于“合资格客户”，不受投资者保护基金保护；《美国证券投资者保护法》也规定，持有公司5%以上资产的人、有权控制或者对公司管理及政策具有影响的人、代表自己而不代表客户交易的经纪商、交易商等也是不受投资者保护基金保护的[8]。赔偿基金的设立初衷即以保护中小投资者为主，不仅因为中小投资者在资本市场中处于劣势地位，更因为中小投资者对损失的承受能力低，赔偿基金对于其救济更具“切实关怀”。

四、赔偿基金的部门法衔接

证券欺诈赔偿基金的制度构建主要在证券法框架内，但并非只关乎证券法，构建成本低、救济效率高、切实可行的赔偿基金制度，必须与我国现行相关法律制度相契合，牵一发而动全身。

（一）赔偿基金与诉讼的关系

赔偿基金与民事诉讼同为投资者寻求侵权损害救济的手段，赔偿基金制度是为了尽可能迅速有效地解决证券欺诈赔偿问题，使投资者免于诉累。因此，从制度构建目的上看，赔偿基金与民事诉讼应当是择一的关系，证券民事侵权赔偿基金应属于“诉讼替代性救济（赔偿）基金”（6）[3]23-27。赔偿基金与民事诉讼的关系主要体现在侵权损害发生后，即选择赔偿基金作为救济手段后，其如何与诉讼相衔接。

首先，应当尊重被侵权投资者的选择权。一般而言，弥补经济损失是被侵权人的主要救济需求。但是，不能否认在同一侵权案件中，投资者可能基于差异化的动机，产生不同程度、不同层次、不同内容的多元化救济需求，因此尊重投资者的选择权，才能实际上实现对于投资者自身的利益最大化，也符合证券法保护投资者的立法目的与价值选择。

其次，应当处理好赔偿基金设立后的潜在涉诉问题，避免基金赔付目的落空。和解协议达成之后，当事人可以直接以该协议向法院请求履行协议所确定的义务内容。同时，对于双方当事人而言，在无合法抗辩事由时，都不得以原基础关系向对方当事人提出请求[9]。基于民法原理与我国司法实践，投资者与侵权人通过赔偿基金赔付的形式达成和解后，一般不能再就原证券侵权关系提起赔偿诉讼。万福生科与海联讯案中，赔偿（补偿）基金公告条款指出，投资者若接受补偿则表明其自愿放弃向侵权责任方再行请求赔偿的权利。笔者认为，该条款内容是指投资者在接受和解协议、获得基金赔偿后，不得再就原侵权关系向法院提起诉讼以谋求更多赔偿。然而该条款并不排除对和解协议提起民事诉讼的权利，当和解协议中侵权人一方不履行或不完全履行基金赔付时，投资者就可能基于和解协议提起诉讼，这导致基金赔付的救济模式最终仍要进入诉讼审判程序。如此以来，不仅前期设立基金的努力付诸东流，而且又将面临诉讼救济途径救济成本高、法律规则不完善等问题。前述赔偿基金设立中采取先设立基金后协议赔付的模式可以有效避免赔偿履行问题带来的和解协议纠纷；同时作为事后保障，赔偿基金双方可以在和解协议中规定双方同意对和解协议进行公证并赋予和解协议具有依法强制执行的法律效力，从而使得和解协议依法可以强制执行。

此外，救济的选择权可能产生“同时救济”问题，即投资者既参与赔偿基金程序，又提起民事诉讼，以此寻求自身利益的最大化。对于作为和解协议一方的出资人而言，可以通过协议中放弃其他救济权利的条款作为抗辩，然而对于未出资设立基金的侵权人而言，基于合同的相对性，并不享有来自和解协议的抗辩。反观现有案例，万福生科案与海联讯案的赔偿基金公告中，特别声明：“投资者若接受补偿，则表明其自愿放弃向万福生科（海联讯）虚假陈述事件的‘责任方再行请求赔偿的权利。”其中“责任方”的表述不仅涵盖了出资的侵权人，也涵盖了未出资的侵权人，从而使得投资者也不能基于侵权关系向未出资侵权人提起诉讼，使得和解协议带有利益第三人合同的色彩。现有实践中的该处理办法在现行法律框架内解决了“同时救济”问题，可资借鉴。

（二）赔偿基金与行政执法及刑事司法的联动

赔偿基金不宜由政府强制侵权人设立，应当采取市场化手段，采取激励办法，鼓励侵权人出资设立。除却和解协议可以一定程度上突破侵权法理论的“填平规则”，使得实际赔偿可以适当低于实际损失外，行政法上可以对于主动设立赔偿基金的侵权人在罚款上予以抵扣，酌情从轻或减轻其罚款金额，以鼓励侵权人设立赔偿基金。

侵权人出资设立基金的激励机制可能产生潜在的道德风险，因此必须严格执法，加大对证券欺诈行为的打击力度，将激励机制的作用限定在惩戒力度的减小上，决不能使侵权人从证券欺诈行为中获利。同时，在公司经营权与控制权分离的情况下，应当严格落实刑法对公司证券欺诈犯罪中直接责任人的惩戒，以控制因赔偿基金制度带来的潜在风险。

五、结 语

证券侵权赔偿基金本质上是侵权和解的一种表现形式。以和解为基础的赔偿基金构建是在救济制度严重不足的情况下，通过整合现有资源形成的适应当前法律环境的选择。但是，赔偿基金制度作为私法上可资选择的救济方式，并不排斥在时机成熟时以国家权力直接保障中小投资者合法权益的制度设计，其仍可基于私法上的灵活性与便捷性，长期保持其制度生命力。

注释：

（1）检索结果来自中国裁判文书网，检索2016年1月1日至2017年4月12日案由为证券欺诈责任纠纷的民事一审判决书，查询结果有487个，其中案由为虚假陈述有484个。

（2）考虑到证券侵权行为进入司法程序并审结需要一定时间，因此在统计行政处罚案例时将时间提前到2015年。数据来自中国证监会网站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/xzcfw/。

（3）《行政和解试点实施办法》第六条规定，“行政相对人涉嫌实施虚假陈述、内幕交易、操纵市场或者欺诈客戶等违反证券期货法律、行政法规和相关监管规定的行为，案件符合下列情形的，可以适用行政和解程序：（一）中国证监会已经正式立案，且经过了必要调查程序，但案件事实或者法律关系尚难完全明确；（二）采取行政和解方式执法有利于实现监管目的，减少争议，稳定和明确市场预期，恢复市场秩序，保护投资者合法权益；（三）行政相对人愿意采取有效措施补偿因其涉嫌违法行为受到损失的投资者；（四）以行政和解方式结案不违反法律、行政法规的禁止性规定，不损害社会公共利益和他人合法权益。”

（4）近几年，国务院及证监会频繁发声，强调保护中小投资权益的指导原则，例如《人民日报》与《证券时报》2013年10月16同时刊发时任证监会主席肖钢的《保护中小投资者就是保护资本市场》一文；2013年12月国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》等。

（5）证券欺诈行为主体呈复数发展，多数复数主体之间基于自然基础或构建性基础承担连带责任，连带责任是证券欺诈民事责任中重要的责任形态。《中华人民共和国证券法》第六十九条规定，证券虚假陈述侵权行为的责任主体之间承担连带责任，如果强制某些符合条件的责任人设立赔偿基金赔付，即实质上将其规定为“第一责任人”，这种做法直接挑战了证券民事责任体系。

（6）张新宝教授创新性地从基金设立与民事诉讼的关系出发，将侵权救济（赔偿）基金分为两类，其中“诉讼替代性救济（赔偿）基金”是在被侵权人提出侵权诉讼之前设立和运作的，其目的是“救急”，同时还可以部分或者完全取代可能的民事诉讼救济途径。

参考文献：

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[3]张新宝. 设立大规模侵权损害救济（赔偿）基金的制度构想[J]. 法商研究， 2010， （6）.

[4]王利明. 论和解协议[J]. 政治与法律， 2014，（1）：49-57.

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[9]王利明. 论和解协议[J]. 政治与法律，2014，（1）：49-57.

Abstract：There are institutional lack in the system of civil compensation and remedy for securities fraud. The administrative settlement payment and system of advance compensation of IPO have obvious limitations. The compensation fund is the specific form of the reconciliation of the infringer and the investor， not the remedy in public law， leading by the principle of Party Autonomy of private law，which is the best choice of the existing legal environment through the integration of the existing resources and the optimal choice of the current legal environment. The construction should reflect the efficiency of the securities market and the value orientation of protecting small and medium investors， and fully consider the civil litigation， administrative law enforcement and criminal justice system convergence.

Key words： compensation fund； reconciliation agreement； institution construction；protection of small and medium investors

编辑：鲁彦琪