民营上市公司定向增发研究

曾根云

[提要] 已有大量文献表明政治关联能显著缓解民营企业融资难问题，但对于定向增發这种融资方式的影响则鲜有涉及。本文探讨各种政治资本形式与民营上市公司定向增发的关系，结果表明民营企业掌握一定的政治资本能显著影响其定向增发的审批时间、审批结果及融资规模，其中：隐性政治资本能显著缩短定向增发的审批时间，但不能显著促进审批结果的通过；含有部分国有股权及企业家参政方式能显著促进审批结果的通过；含有部分国有股权这种政治资本对融资规模的影响最为显著。由此得出，虽然这种基于社会关系网络的隐性政治资本在类似证监会这类政府部门的工作进程中能发挥一定影响，但对于最终的实质结果并不能起显著作用。

关键词：政治资本；定向增发；民营上市公司；证监会

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年1月19日

改革开放以来，中国已经发展成为世界第二大经济体，其中民营经济体的推动功不可没，为我国经济增长提供了重要动力，创造了大量就业岗位与国家税收。然而中国的市场体制由中央集权式转变而来，企业则有国有和民营之分，政府掌握大部分资源，相比国有企业，民营企业面临来自市场环境各方面的约束，包括受到金融机构的信贷歧视，被设立行业进入壁垒等。这也就是“中国发展之谜”提出的为何中国的法律制度、金融体系并不健全的环境下，中国经济还能持续稳定增长。对此，很多文献研究指出民营企业通过寻求政治关联这种替代途径来弥补制度环境的不足，从而为自身发展寻找出路。

民营企业之所以积极建立与政府之间的关联，最主要的目的是为自己营造一个有利的市场环境，为自身发展获取所需资源及机会，从而提升公司的竞争力。企业通过运用政治资本，寻求政府的保护从而减少自身产权受到侵害，缓解我国长期存在的所有权歧视给民营企业带来负面影响的局面。对于转型经济中的中国，政府在资源配置上仍发挥重要作用，尤其是金融资源的配置往往会经政府之手，因而民营企业会努力拉近与政府的关系。国内外已有较多学者对此研究并发现，与其他资质类似的企业相比，拥有政治资本的企业更容易获得经济资源特别是融资资源。

然而，现有研究很少涉及企业政治关联对定向增发的影响，由于定向增发也属于民营企业获取外部融资的一种重要途径，那么该种资源就会成为企业争取的对象，而定向增发的许可证掌握在政府手中，因而企业的政治关联与获取定向增发资源两者之间存在怎样的关系值得我们探索。本文拟探究中国民营上市公司的政治资本对定向增发的影响如何，并将政治资本的类型进行区分，分别考察显性政治资本与隐性政治资本的影响，通过定向增发的审批时间、审批结果及融资规模三个方面进行衡量。从而有助于对民营企业融资问题提供更广阔的研究视角，为政府部门思考如何进行制度建设、改善民营企业融资环境提供新的理论依据。

一、政治资本的分类

大多数研究将民营企业的政治资本集中于企业家的个人政治身份上，比如曾任或现任人大代表、政协委员、政府部门官员等。但实际上，民营企业家或公司高管对于曾任某政府部门官员这种背景不会大肆宣扬，而当他们现任人大代表或政协委员时则会积极释放该种信息，因而本文将这种代表委员类的政治资本划分为显性政治资本。还有一种近几年为少数学者研究的显性政治资本，便是民营企业在股权结构中含有的一定比例国有股权。民营企业含有部分国有股权时能与政府建立一种天然联系，通过在公司层面上确立与政府的合同关系，从而与政府建立紧密联系并从中获取便利。这种建立在经济制度上的政治资本能为民营企业带来更多的银行贷款、经营许可等经济资源，并在影响程度上显著高于企业家参政带来的效力。

而政府官员类的政治资本则划分为隐性政治资本，主要指民营企业家或公司高管曾经在政府部门担任过一定级别的职位。由于中国市场经济改革之初曾有过很多官员“下海”的现象，很多民营企业也就与政府有着千丝万缕的关系；另一方面，很多民营企业热衷于聘请具有一定政治影响力的前任政府官员到企业任职。正是因为他们熟悉政府工作的各个环节，并掌握着大量包括其原同事、原上下级甚至朋友、亲属等人际关系资源，这些基于社会关系网络的社会资本便成为企业经济资源的渠道。然而，这种政治资本显然与前述两种显性政治资本不一样，它是不在“台面”上的，是一种民营企业暗自维持却不会大肆透露的（隐含的）政治资本。这种隐性政治资本也没有政治制度或经济制度上的形式保障，而完全依赖于社会关系网络，也就意味着它具有一定的不确定性。

二、政治资本与定向增发

定向增发（也称作非公开发行）作为上市企业再融资的一种方式，也是民营企业获取融资资源的重要渠道。它是指上市公司向特定的少数几个对象发行股票从而募集资金，由于其发行条件较为宽松，没有业绩指标等硬性规定，也无融资额限制等要求，能为企业抓住产业投资机会、实现扩张提供资金来源；也有利于企业间的并购或重组，从而实现资源的整合。这种相对灵活的融资方式也就广受上市公司的青睐而被逐渐使用，目前已成为我国上市公司股权再融资的最主要方式之一。

我国作为经济转型国家，目前市场经济秩序尚未完全建立起来，生产要素配置的市场化程度不高，政府手中掌握了许多民营企业发展所需的稀缺资源。与国有企业相比，民营企业在所有制上受到歧视，加上本身规模较小缺乏风险承担能力，因而国有银行等金融机构更愿意将信贷资源倾向于大型国有企业，而民营企业融资难问题挥之不去。定向增发作为上市公司再融资的重要渠道之一，与企业的首次公开发行（IPO）实行的核准制类似，需要经由中国证监会审核通过才可进行。由于定向增发也属于民营企业获取外部融资的一种重要途径，那么该种资源就会成为企业争取的对象，而定向增发的许可证掌握在政府手中，因而企业的政治关联与获取定向增发资源两者之间存在怎样的关系值得我们探索。对于本文所提的三种类型的政治关联途径，由于它们发挥作用的机制并不一样，由此我们猜测其对企业定向增发的影响也不一样。endprint

三、实证研究及结果分析

本文的研究样本选定为2009～2014年中国A股民营上市公司1，418件定向增发申请事件。并按照以下方式对原始样本进行了剔除：（1）金融保险行业的公司；（2）被ST、PT等特殊处理的公司；（3）存在数据缺失、信息披露不完善的公司。经过筛选，最终得到783个有审批结果的定向增发事件。

数据来源方面，关于定向增发的所有信息均来自WIND数据库，包括企业发出定向增发申请日期、获得批准日期、审批结果及数额，均以企业公告或证监会公告为准；政治资本情况通过WIND数据库的子数据库“股票深度资料”中“董事会及管理者信息”一栏手工收集，再加上互联网搜索引擎工具整理而来。企业股权结构及其他财务数据均来自CSMAR数据库。

我们构造了如下模型：

模型1：Timeit=？琢0+？琢1PCit+？琢2Controlit+Year+Industry+？着it

模型2：Logit（Approvalit）=？琢0+？琢1PCit+？琢2Controlit+Year+Industry+？着it

模型3：Amountit=？琢0+？琢1PCit+？琢2Controlit+Year+Industry+？着it

其中，PC为政治资本变量，包括企业家参政（PI）、含有部分国有股权（SOER）及社会资本（SC）三种形式，Control为一系列公司特征变量，包括公司规模（Tassets）、财务杠杆（Leverage）、盈利能力（ROA）、发展前景（BM）、成長能力（Growth）；i代表横截面上不同的公司；t表示不同年份。

模型1为多元线性回归检验各种政治资本形式对审批时间的影响程度；模型2为Logistic回归模型，检验各政治资本形式对审批结果是否有影响；模型3则是为了检验各政治资本形式对融资额度的影响大小。

结果发现：相对于其他条件相同的民营企业来说，具有不同形式的政治资本有助于缩短公司定向增发的审批时间、提高定向增发的审批通过率及融资额度。具体来看，隐性政治资本最能影响定向增发的审批时间，而企业家参政和含有部分国有股权这两种显性政治资本则对审批时间没有显著影响。国有股权形式的政治资本对融资额度的影响最为显著，企业家参政方式及隐性政治资本则无显著影响。关于审批通过率方面，国有股权形式及企业家参政方式对审批结果有显著影响，隐性政治资本则没有发挥显著影响。由此可见，虽然我国法制体系仍不完善，人们的法制观念仍需加强，中国社会基于传统文化心理的“讲关系”、“走后门”现象依然存在，人们依靠基于社会关系网络的社会资本办事的情况仍时有发生，但就像本文结果显示的这样，类似中国证监会这种政府部门的工作制度正朝着法制化、透明化方向不断进步，企业在与政府部门打交道时可能通过隐性的政治资本“走后门”而缩短一定的等待时间，但最终的结果却并不能靠“关系”就说了算。我国上市公司定向增发申请的审批流程总体来说比较透明。

本文实证结果在一定程度上揭示出，虽然基于社会关系网络的隐性政治资本仍广泛存在于我国的政治体制中并在监管部门的工作进程中发挥作用，但并不能对最终的实质结果产生显著影响。本文结论为民营企业建立与政府部门的关联提供了一定的理论支持，并为政府的政策制定提供一定的证据支持。

主要参考文献：

[1]罗党论，刘晓龙.政治关联、行业壁垒与企业绩效[J].管理世界，2009.5.

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