高管薪酬攀比与薪酬契约有效性

（教授），

一、引言

高管的行为决策直接影响企业经营状况，其薪酬是社会分配的重要组成部分，为此，高管薪酬激励问题一直是学术界和实务界研究的重点。最优契约理论认为，薪酬业绩挂钩可以有效缓解高管逆向选择和道德风险。近年来，我国也一直大力推行薪酬市场化改革，鼓励薪酬与业绩挂钩的薪酬激励制度，但目前我国上市公司常常出现薪酬与业绩倒挂的极端薪酬异象。Choice数据统计显示，在2016年高管涨薪的公司中，有超过三分之一的上市公司净利润出现同比下滑现象，其中有部分公司净利润甚至呈亏损状态。《中国公司治理分类指数报告No.15（2016）》中的高管薪酬指数表明，高管薪酬增长显著快于企业业绩增长，存在高管激励过度的可能性。高管薪酬增长的合理性受到社会公众的质疑，薪酬异速增长的内在驱动力研究具有一定的现实意义。

我国已有大量文献从管理者权力、公司治理、同业参照等视角对薪酬持续增长进行了解释。以管理者权力理论为基础，将重点放在绝对薪酬水平及公司治理环境上，相对低估了薪酬公平偏好等管理者可能存在的行为心理对薪酬契约的影响。参照点理论表明，薪酬差距比薪酬水平更能决定高管的薪酬满意度并影响高管的行为决策。据iFinD数据统计，2016年我国零售、餐饮、旅游等行业上市公司高管年薪分化现象严重，薪酬最高相差18倍，高管薪酬外部差距状况不容忽视。李实等（1986）提出薪酬攀比概念，即不同企业劳动者相互比较其收支，当其认为收支不平等时，会采取种种方式提升自身收入水平。那么，目前我国高管薪酬外部差距是否引起高管盲目攀比行为从而导致薪酬不断增长？在薪酬增长合理性已然受到社会公众高度关注的背景下，高管是否会采取措施为其薪酬异速增长进行合理性辩护从而弱化薪酬契约的有效性？

现有研究很少从薪酬攀比视角探讨薪酬契约有效性问题，仅关注薪酬外部比较诱发的部分私利行为，较少关注高管在此背景下产生薪酬辩护行为的可能性。本文考察了薪酬攀比对薪酬增长、薪酬业绩敏感性、盈余管理的影响，从以上三个方面检验薪酬攀比对薪酬契约有效性的影响，并用高管在经理人市场中的流动性表示攀比外化，尝试通过检验薪酬攀比外化方式能否缓解攀比内化消极行为来验证外部经理人市场对薪酬契约有效性的影响。本文的结论为高管薪酬增长提供了深入的理论解释，不仅丰富了高管薪酬契约研究的学术文献，也为上市公司高管薪酬设计及会计盈余信息监管提供了一定的经验借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬攀比与薪酬增长

社会比较理论认为，个人不仅是“经济人”，同时也是“社会人”，团体中的个人具有将自己与他人进行比较，从中确定自我价值的心理倾向（Fetinger，1954）。尤其在薪酬取得方面，由于缺乏客观、非社会化判定标准，劳动者往往会以参照对象为标准对自身所得的公平性进行判定。当其认为不同企业间收入支出不平等时，会采取各种行动促使其薪酬增长，使之达到其认为相对合理的收支平衡状态（刘汉民等，2014）。由于管理者自身对薪酬预期、薪酬差距可接受度不同及薪酬信息充分性不同，若管理者能够充分认识薪酬不公平并将其看做投资人的警示，则会形成通过提升企业价值来获得薪酬增长以缩小薪酬差距的正向攀比效应。然而，我国经理人市场尤其国有企业经理人市场并不成熟，管理者人力资本及薪酬信息并不完全透明（黎文靖等，2014），管理者客观把握外部薪酬差距，建立与其努力程度相匹配的声誉形象存在一定困难，因此，管理者很容易忽略影响外部薪酬差距的部分合理因素，产生盲目攀比行为。缓解攀比消极情绪最直接有效的方式是薪酬的增长。江伟（2010）研究发现，我国上市公司在一定范围内存在薪酬契约参照点现象，高管对薪酬进行外部比较后，低于行业平均薪酬的管理者存在自发采取过度投资、利用企业私有信息进行交易来提高自身薪酬的行为（王嘉歆等，2016；郭雪萌等，2016）。低薪高管所采取的以上行为并不是“黑箱”，而是以收入绝对水平为判定标准产生的攀比心理，其最终目的是薪酬短期内的增长。由此，提出如下假设：

H1：剔除投入差异因素，上一期高管薪酬低于同年度同行业高管薪酬最高值越多（攀比系数越大），本期高管薪酬增幅越大。

（二）高管薪酬攀比与薪酬业绩敏感性

盲目攀比心理致使高管迫切寻求薪酬快速增长，而企业业绩增长是较为复杂的过程，很难实现高管短期内薪酬增长的目的，因此，在攀比动机下，高管薪酬的增长往往来源于管理者私利行为或其与公司的谈判。过度投资等私利行为会增加业绩薪酬以外的收益，公司采用行业薪酬基准为高管支付的高额薪酬并不能提高股东收益（Faulkender等，2013）。由此，高管薪酬攀比所带来的薪酬增长势必会逐渐脱离企业业绩增长，高管被解聘、声誉受损的可能性会因此显著上升。为防止引发社会公众的不满，保证未来薪酬继续增长，高管存在迫切的薪酬辩护需求。在我国薪酬市场化改革不断深入的制度背景下，“薪酬业绩关联度”是高管薪酬合理的有效标签，可以向外界传递如下信息：高管薪酬是其为企业业绩贡献力量所应得的合理补偿。当高管存在强烈的薪酬辩护需求且有能力影响薪酬制定方案或者影响决定薪酬的业绩基础时，可以通过提升薪酬业绩敏感性为其所得薪酬进行合理性辩护（谢德仁等，2012），此时薪酬业绩敏感性虽不再传递薪酬契约有效的信息，但可以为高管攀比所获薪酬增长提供结果合理性辩护。在薪酬倒挂现象频发的背景下，高管尤其会操纵提升业绩增长与薪酬增长的敏感性，将业绩下降原因归于管理者之外的其他方面。由此，提出如下假设：

（三）高管薪酬攀比与盈余管理

由于薪酬契约具有刚性且管理者承受风险的能力有限，高管往往被给予一定的盈余管理空间（洪峰等，2014）。高管有能力通过盈余管理粉饰业绩，提高薪酬业绩敏感性，为其薪酬增长进行辩护（陈胜蓝等，2012；缪毅等，2016）。在盲目攀比致使高管薪酬快速增长并逐渐脱离业绩增长的形势下，盈余管理是快速粉饰业绩以缓解薪酬业绩脱节现象的有力工具。盈余管理存在应计盈余管理和真实盈余管理两种方式，随着我国外部监督环境的逐步完善，法律法规及惩处机制的逐渐加强，应计盈余管理方式易被发现，易给高管造成被解聘危机及声誉损失。相对而言，真实盈余管理更为隐蔽，灵活性更高，不违反会计法规，虽可能给企业未来收益状况带来一定程度的负面影响，但我国上市公司普遍存在高管薪酬粘性现象，业绩下降引发高管薪酬下降的程度远没有业绩上升导致的薪酬上升幅度大（方军雄，2011），且高管寻求短期内薪酬增长的动机更为强烈。由此推测，于高管而言，造成损失可能性较低的真实盈余管理更有可能成为有限理性经理人为攀比薪酬辩护的工具。由此，提出如下假设：

H3：高管薪酬攀比会引发盈余管理，但较于应计盈余管理，高管更倾向于选择真实盈余管理方式。

（四）高管在经理人市场中流动性的调节作用

实现薪酬攀比目的，有攀比内化、外化两种方式。外化方式是通过管理者跳槽，以正当途径从低薪企业向高薪企业流动实现的，存在一定的工作转换成本却不会对管理者声誉产生负面影响；内化方式则是可能会给高管带来声誉损失且损害企业价值的私利行为。于管理者而言，攀比外化方式可能造成的损失更小。由此，高管在经理人市场中的流动性越强，面临的跳槽机会越多，高管越可能通过跳槽获得满意的薪酬或认识到薪酬差距的合理性，即可有效减少攀比引发的业绩粉饰、薪酬辩护行为。

值得考虑的是，管理者跳槽是在经理人市场中进行的，其能否有效完成依赖于经理人市场的流动机制和声誉机制（Gayle等，2015）。当管理者的流动相对自由，工作转换成本较小，且高管信息透明度高、传递效率高时，管理者能够通过努力在市场中得到公正的价值评价，此时管理者在经理人市场中流动性越强，攀比外化方式越容易实现，则会有效减少攀比内化引发的私利行为。反之，如果经理人市场人才流动机制受阻，高管工作转换成本较高，且声誉机制不成熟，高管的价值评价并不完全依靠于高管的真实工作能力，则会导致高管负面情绪增加，且在竞争环境下，个人会更倾向于对比效应（Stape等，2000）。那么，管理者在经理人市场中流动性越强，同行可比竞争对手越多，过分的竞争压力使得高管越不能忍受与同行业薪酬较高者的薪酬差距，同时又无法在经理人市场流动中得到对其努力的正常补偿，故而会加剧攀比内化行为以自我提升薪酬，并为保护其声誉进行薪酬辩护。对我国经理人市场流动机制及声誉机制是否有效的研究结论不一，由此，提出如下竞争性假设：

H4a：管理者在经理人市场中流动性越强，跳槽机会越多，越会削弱薪酬攀比对盈余管理的正向影响。

H4b：管理者在经理人市场中流动性越强，跳槽机会越多，越会增强薪酬攀比对盈余管理的正向影响。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

由于2007年我国实行了新的会计准则，会在一定程度上造成财务数据统计口径的差异，因此，本文选取2007～2015年在深、沪上市的所有A股上市公司作为初始样本，并对其进行如下筛选：①剔除金融保险行业样本；②剔除被ST的企业样本，该类企业具有迫切的保壳需求，盈余管理等行为更为“不择手段”；③剔除数据缺失的样本；④为确保盈余管理数据更为精确，剔除企业数量不足10个的行业。由于真实盈余管理需要滞后两期的数据，因此实际进入回归的样本区间为2009～2015年，最终取得11217个公司年度观测值。为了防止极端异常值的影响，本文对关键连续变量进行了winsorize（1%）截尾处理。样本数据来源于CSMAR数据库。

（二）变量定义及说明

1.薪酬增长（△compen）。本文参照邵燕波（2016）的指标界定方法，用前三名高管薪酬增长率（△compen），即前三名高管薪酬总额的变动额与上一期前三名高管薪酬总额的比值作为薪酬增长变量。

2.薪酬攀比（Gap）。攀比行为具有多种判定相对收入差距的价值标准，在这些价值标准当中，本文认为从按劳分配原则出发的薪酬攀比行为判定更符合我国经济政策及“社会人”一般比较的心理状态。因此，本文借助祁怀锦等（2014）、常健（2016）的相对分位数思想，在考虑高管投入差异的基础上，用（同年度同行业公司内高管薪酬排名前三的薪酬之和的最高值/本公司薪酬排名前三的高管薪酬之和）×（本公司资产规模/同年度同行业公司资产规模最大值）作为薪酬攀比系数，该值越大，则高管薪酬攀比动机越强。

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3.盈余管理（EM）。本文应用Kothari计量方法，在修正Jones模型中添加滞后一期的ROA变量模型估计可操纵性应计盈余。由于应计盈余管理存在方向性，高管薪酬仅与向上调节应计盈余管理密切相关，因此本文选用应计盈余管理为正的样本。借鉴Roychowdhury（2006）的计量方法，从企业经营活动操纵、生产成本操纵和酌量性费用操纵三个维度进行真实盈余管理变量构建。考虑到企业可能会综合实施三种操纵行为，因三者指标方向不同，可能会相互抵消从而降低有效性，因此借鉴Cohen等（2011）的方法构建综合真实盈余管理指标。同时参考Badertscher（2011）的度量方法构建整体综合盈余管理程度指标。

4.高管在经理人市场中的流动性。本文选用以下两个变量（Rivals、Homogeneity）来衡量高管在经理人市场中的流动性。第一，该行业是否属于公司数量较多的行业（Rivals）。Deng、Gao（2013）研究表明，处于公司数量较多的行业的高管拥有更多的跳槽机会，因此其流动性更强。按照年度对不同行业内公司数量进行从多到少排序，前50%的行业定义为拥有公司数量较多的行业。第二，是否为同质性较高的行业（Homogeneity）。Giroud、Mueller（2010）研究发现，在同质性较高的行业内，高管在不同企业间流动的可能性更大。因此，分年度计算不同行业的赫芬达尔指数并从低到高排序，前50%为同质性较高的行业。本文所有变量的具体释义如表1所示。

（三）模型设计

为验证H1、H2，建立模型1、模型2。为尽可能地消除内生性对研究结论的影响，本文采用滞后一期的薪酬攀比系数验证其对本期高管薪酬及行为后果的影响。由于因变量是用薪酬变动值（即薪酬变动率）来表示高管薪酬的变动情况，为保持前后变量的一致性，控制变量也选取相应指标的变动值。

其中：i，t表示企业i第t期的数据；i，t-1表示企业i第t-1期的数据。

为检验H3、H4a、H4b，构建模型3、模型4：

其中，Contralvar表示控制变量。

表1 变量说明

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。从表2可知，薪酬增长（△compen）的平均值和中位数均大于0，且平均值大于中位数，呈现右偏状态，说明存在激励过度的可能。对比△Roa的平均值、中位数均为负，且其涨幅明显小于高管薪酬的涨幅，初步证明高管薪酬与企业业绩有逐步脱节甚至倒挂的现象。薪酬攀比（Gap）标准差为1.0241，最高达到24.5439，说明同行业不同企业间薪酬差距呈扭曲状态，低薪高管极可能存在盲目攀比动机。真实盈余管理（RM）最大值为2.9858，中位数为0.0133，标准差为0.2406；应计盈余管理（DA）最大值为0.469，中位数为-0.0054，标准差为0.085。总体而言，样本公司实施真实盈余管理的程度较大，且不同企业因不同动因所实施真实盈余管理程度显著不同。高管持股比例（Mshare）的均值仅为0.0524，说明我国上市公司仍以货币薪酬激励为主。

表2 变量描述性统计

（二）回归分析

1.薪酬攀比、高管薪酬增长及薪酬业绩敏感性实证分析。模型1、模型2的回归结果如表3所示。本文为更清晰地说明高管薪酬变动与企业业绩变动的关系，以及薪酬攀比对两者关系的影响，以企业业绩的变动方向是否为正将样本数据分为全样本、△Roa大于等于零（即正向变动）样本及△Roa小于零（即负向变动）样本代入模型1进行回归，得到回归（1）～回归（3）。另外，由于薪酬攀比的目的是高管寻求薪酬短期快速增长，同时为其薪酬增长寻求合理的解释，因此，本文主要研究薪酬增长与企业业绩增长部分的敏感性，故将△Roa大于等于零（即正向变动）样本代入模型2，得到回归（4）。

回归（1）～（4）结果显示，薪酬攀比系数在1%的统计水平上显著为正，说明若上一期高管薪酬攀比系数越大，攀比动机越强，为消除薪酬攀比消极情绪，高管越会采取行动使本期高管薪酬大幅度增长，薪酬攀比是高管薪酬不断增长的重要原因之一。回归（1）中△Roa的系数不显著为正，而回归（2）中当△Roa大于等于零，即业绩增长时，业绩增长与薪酬增长在5%的统计水平上显著正相关，当△Roa小于零，即公司业绩下滑时［回归（3）］，业绩变动与薪酬增长呈不显著负相关关系。由此可见，我国上市公司高管在业绩上升时会选择保持薪酬与业绩的敏感性以追求薪酬的“合理”增长，而在业绩下降时，为保证高薪酬的稳定，减弱薪酬与业绩的敏感性，甚至在业绩下滑的情况下薪酬反升，将业绩下降归结于外界原因，且此情况对总体薪酬业绩敏感性影响较大。△Size的系数在四个回归中均显著为正，较之业绩，公司规模更为稳定地成为薪酬的决定因素之一，这是本文以企业规模作为高管投入差异指标的重要原因。回归（4）的结果表明，薪酬攀比与业绩增长交互项的系数显著为正，说明攀比动机下，高管在获得高额薪酬增长的同时，会采取措施避免薪酬与业绩脱节，显著增强薪酬增长与业绩增长的敏感性，为其薪酬增长提供薪酬辩护，蒙蔽社会公众的监督视线。以上回归结果支持H1、H2。

2.薪酬攀比与盈余管理关系实证分析。表4的实证结果说明了高管薪酬攀比下，增强薪酬业绩敏感性的可能路径。分别以RM、DA、EM为因变量代入模型3进行回归，得到回归（5）～（7）。回归（5）显示薪酬攀比与真实盈余管理在1%的统计水平上显著正相关，说明上一期攀比系数越大，攀比动机越强，真实盈余管理程度越高，真实盈余管理是高管在薪酬攀比动机下进行业绩粉饰薪酬辩护的重要手段。在回归（6）中，薪酬攀比与应计盈余管理显著负相关，说明薪酬攀比下，低薪者出于外部监督等压力减少了对应计盈余粉饰业绩方式的应用。对两者盈余管理方式回归系数进行比较发现，应计盈余管理变化程度并没有真实盈余管理向上变动的程度大。

表3 薪酬攀比、高管薪酬增长及薪酬业绩敏感性

表4 薪酬攀比与盈余管理关系模型的估计结果

回归（7）结果显示薪酬攀比与综合盈余管理呈显著正相关关系，证明高管的确在薪酬攀比动机下通过盈余管理行为进行业绩粉饰薪酬辩护。随着我国外部监管环境的改善、审计师素质的提高和社会监督力度的加大，高管会利用盈余管理模糊企业业绩，使业绩呈现良好状态以为其薪酬大幅正向变动提供辩护，而且倾向于应用更为隐蔽的真实盈余管理方式。Roa、Growth变量系数表明，发展性越好、上一年业绩情况越好的企业越容易诱发管理者进行应计盈余管理以获取自身利益，这可能是因为发展较好的企业给予管理层的行为空间更大。而发展情况较差、上一年业绩情况不佳的企业会实施更为隐蔽的真实盈余管理。虽然外部监管环境在不断改善，却无意识地将监督重点偏向风险较大、业绩较差的企业，以至于其警惕性更高，采取更为隐蔽的真实盈余管理。该回归结果支持H3。

3.高管在经理人市场的流动性对薪酬攀比与盈余管理关系的调节实证分析。分别以Rivals和Homogeneity为高管在经理人市场中流动性的代理变量代入模型4进行回归，得到回归（8）、回归（9），如表5所示。表5中回归（8）和回归（9）的结果显示，Rivals及Homogeneity与薪酬攀比系数的交叉项在统计意义上显著正相关，高管在经理人市场中的流动性越强，面临的跳槽机会越多，薪酬攀比引发的真实盈余管理程度越高。我国经理人市场流动机制与声誉机制并不能使高管跳槽成为有效缓解攀比消极心理的方式，最终导致过分的竞争压力增强了薪酬攀比私利行为引发的业绩粉饰薪酬辩护行为。以上结论支持H4b。

表5 薪酬攀比、管理者市场流动性与盈余管理关系模型估计结果

（三）稳健性检验

为保证本文结论的可靠性，进行下述稳健性检验：①借鉴Wan（2013）的方法，将异常生产成本和异常酌量性费用（EM_PROD-EM_DISEXP）、异常经营现金流和异常酌量性费用（-EM_CFOEM_DISEXP）综合成真实盈余管理变量RM1、RM2，替换原有真实盈余管理变量。用修正琼斯模型计量应计盈余管理DA1，替换原有应计盈余管理变量（见表6）。②依据产权性质分组验证薪酬攀比与盈余管理的关系，发现所有上市公司薪酬攀比均会引发高管粉饰业绩行为，且均由应计盈余管理转向更为隐蔽的真实盈余管理方式（见表7）。上述检验结果与前文的研究结论并没有实质性差异，说明研究结果稳健。

表6 更换盈余管理变量验证薪酬攀比与盈余管理方式选择模型的估计结果

表7 薪酬攀比与盈余管理：按产权性质分样本检验

五、研究结论与讨论

本文应用2007～2015年我国A股上市公司数据，探讨了薪酬攀比对高管薪酬契约有效性的影响。研究发现，上一期高管薪酬攀比系数越大，攀比动机越强，本期薪酬增幅越大，薪酬攀比是高管薪酬非理性增长的内在驱动力之一。同时，高管会应用真实盈余管理的方式模糊业绩，显著加强薪酬增长与业绩变动的正相关性以提供“结果合理性”证明，掩护薪酬继续非理性地增长。受限于我国经理人市场不成熟的现状，高管在经理人市场中的流动性越强，面临的跳槽机会越多，反而致使高管盲目攀比粉饰业绩的行为增多。

通过以上研究结果可以得出如下启示：①在制定高管薪酬契约的过程中，要充分关注同行业公司间的薪酬相对水平，考虑高管对待薪酬差距的主观感知，及高管在经理人市场中流动性的特性对管理者薪酬预期心理感知和行为的影响。对比可能由高管攀比行为产生的企业利益损失与高管薪酬提高带来的成本压力，决定更为科学的薪酬水平。契约设计者可以重点就薪酬分配规则与管理者进行薪酬沟通。②薪酬攀比不仅直接导致薪酬非理性增长，同时诱发薪酬辩护行为，共同影响薪酬契约的有效性。因此，上市公司需要进一步健全业绩考核体系，引入企业未来经济价值等指标，减少操纵盈余管理进行薪酬辩护的行为。同时应综合考虑职位晋升、股权激励等制定薪酬契约组合，增强高管对组织的心理归属感，使管理者从心理上以“主人”的态度积极为企业服务。③完善我国经理人市场的流动机制，疏通人力资源合理配置通道，以顺畅有效的攀比外化通道将盲目不充分攀比行为转化为信息充分的正向攀比行为。

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