动态内生性视角下高管持股变动的经济效果

（博士）

一、引言

高管持股是现代企业制度创新的形式之一，也是公司实现有效管理的一种手段。高管持股是指高管人员拥有上市公司一定的股票及股票期权，薪酬中包括股权收益，从而高管收入会受到公司经营业绩和股价的影响。这种做法将高管个人利益和公司利益紧密联系起来。因此，高管持股在一定程度上具有激励作用，能提高公司治理水平，促进公司健康发展。在我国创业板上市公司中，高管持股已经相当普遍。随着上市公司IPO限售股纷纷解禁上市，市场迎来解禁洪峰。2012年10月30日，最早上市的28家创始人股东限售期结束，首次解禁数量共计11.17亿股，总市值高达100多亿元。高管频频调整其持股份额，尤其是减持股份，这势必对市场产生较大的冲击，不利于企业的长远发展。

鉴于此，对创业板上市公司高管持股变动的经济效果展开研究，有助于管理和规范高管的增减持行为，有助于监管部门监控和规范市场，维护资本市场的正常运转，也有助于二级市场投资者做出合理的决策。

二、理论分析与研究假设

基于委托代理理论，高管为了促使股价上升，在信息披露过程中常常会进行盈余管理，以实现企业利润的虚增，并向外部投资者传递企业发展良好、经营状况稳定等积极的信号，也能够满足大股东所期望的业绩要求。因此，管理层可以获得更多的奖金和福利，这对于企业的管理层来说是最直接的经济收益。此时，公司股东也会给管理层一定的股权作为奖励，激励他们努力工作，投入更多的精力去经营企业，提高公司的股价，并提升企业的绩效水平。Lela、Pyle（1977）认为，在一定程度上，高管持股可以降低信息不对称的程度。管理层利用职务之便，往往能够便捷地掌握企业内部的状况，进而对企业未来的发展前景及经营状况做出最切实际的判断，做出符合市场走势的投资决策。管理层往往会在股票价格处于高位的情况下，在二级市场上迅速地进行股票买卖，以获取收益。公司外部的中小投资者获得信息的渠道比较单一，主要通过上市公司发布的各类公告来获取相关信息，据此分析与预测公司的经营现状，判断企业未来的发展方向，以便做出“合乎情理”的正确投资决策。根据掘壕自守假说和信号传递理论，高管的增持或减持行为，往往是基于自身效益最大化的考量结果。也就是说，在公司价值被市场低估的情况下，高管层会采取增持公司股票的措施，促进公司绩效提高；在公司价值被市场高估的情况下，髙管层往往会减持公司股票。陈宇辉（2012）认为，在中小板上市公司中，高管减持频率对减持事件信号传递效应有显著影响。有些上市公司高管过于频繁地减持，并不是出于对上市公司前景的考量，而是出于套现等诸多原因。在高管减持的初期，投资者不能及时做出判断，但是当高管大规模减持时，根据信号传递理论，投资者认为高管是因为套现而减持股票，从而会改变自己的决策。因股票解禁而引起高管大量、持续地减持，会使股票供需失衡，导致股价下跌，同时随着股价的下跌，供求失衡会进一步加剧，最终导致股价大幅下跌，这不仅影响二级市场的稳定，也会降低企业绩效。总之，高管增持或减持行为具有一定的信号传递功能。鉴于此，提出如下假设：

H1：当期高管持股变动方向与当期公司绩效相关。

H2：当期高管减持比例与当期公司绩效负相关。

H3：当期高管增持比例与当期公司绩效正相关。

在动态内生性框架下研究股权结构与公司绩效关系的文献相对较少，但已有的结论认为前期公司绩效会影响当期股权结构。前期绩效表现较好，公司通常会激励管理层，如提高他们的持股比例。Fahlenbrach、Stulz（2009）从内生性视角研究了公司绩效与管理层持股比例的关系，实证结果表明公司前期绩效较好时，管理层会增持公司股份；当前期绩效表现较差时，管理层会减持公司股份。预计公司绩效上升时，高管持股变动可能性较小，反之较大。Fahlenbrach、Stulz（2009）认为投资者获取股权结构变化信息具有一定滞后性，并从这个角度对公司绩效与股权结构的关系进行解释，提出股权结构对公司绩效的影响存在一定滞后效应（周翼翔，2010；王华、黄之骏，2006）。在一个信息不对称的市场环境中，投资者获取公司相关信息时，也会存在一定的滞后效应。在一定时期内，投资者不能及时掌握股权结构的变化情况，致使投资者的决策行为呈现一定的滞后性，最直接的后果就是公司当期股权结构的变化不仅对当期公司绩效产生影响，还会对滞后一期或者滞后两期的公司绩效产生影响。公司绩效的影响期限与投资者掌握信息的多少有着十分密切的关系。在我国资本市场上，信息不对称等问题较为突出，由于中小投资者获得信息的方式有限，所获取信息的时效性也比较差。由此可见，持股变动情况对公司绩效的影响存在一定滞后性。Bebchuk等（1994）指出，内部人交易违背了市场公平、公开交易的规则，拥有企业内部信息的高管却可以从中获益，处于信息劣势的外部投资者往往会做出逆向选择，致使市场交易效率下降。房莉（2013）指出，股权结构与公司绩效存在相互制约和影响的互动关系。朱茶芬等（2011）指出，因为我国证券市场监管不严格，在交易过程中高管具有一定的信息优势。对于熟知公司内部相关信息的创业板上市公司高管来说，其持股比例发生大幅度变动是不利于公司成长的，也不能保证公司的正常运营，违背了对投资者的承诺，一定程度上会大大降低投资者的信心，也会使他们对公司经营成果形成错误的分析与预测，进而影响公司的绩效。鉴于此，提出如下假设：

H4：前期高管增持比例与当期公司绩效正相关，减持比例与当期公司绩效负相关。

H5：前期公司绩效与当期高管增持比例正相关，与减持比例负相关。

H6：高管持股变动与公司绩效存在跨期影响关系。

三、研究设计

1.变量选取。研究涉及的变量及其定义见表1。

表1 变量一览

2.模型设计。本文参考Davidson、Rowe（2004），周翼翔（2012）及王振山（2014）的做法，建立了以下研究模型：

当期高管持股变动与当期公司绩效之间关系的动态模型：

前期高管持股变动与当期公司绩效之间关系的动态模型：

当期高管持股变动与前期公司绩效的反馈效应模型：

模型（1）用于检验H1，模型（2）用于检验H2和H3，模型（3）、（4）、（5）分别用于检验H4、H5和H6。其中，m、n≥1，yit表示公司绩效（ROA和ROE），xit分别代表高管持股变动比例（BD）、高管净增持比例（GZB）、高管净减持比例（GJB）。Z1it和Z2it分别表示公司绩效和高管持股变动比例的控制变量。公司绩效的控制变量包括：公司规模、资产负债率、股权集中度、企业成长性和行业；高管持股变动比例的控制变量包括：公司规模、资产负债率、收益波动率、行业、企业成长性和股权集中度。

3.数据来源。为了更清晰地观察高管持股变动的经济效果及其与公司绩效间的跨期影响关系，本文选取2011年第二季度～2015年第二季度，共计17个季度的数据进行研究。

研究数据均来源于Wind数据库，上市公司各期季报、半年报、年报及深圳证券交易所网站。其中，高管持股变动比例、增持比例、减持比例、增持次数、减持次数及变动方向均根据Wind数据库提供的重要股东二级市场交易明细手工搜集而得。使用Eviews和Excel软件进行数据处理。

四、实证检验与结果分析

1.描述性统计及相关性分析。由表2的描述性统计结果可以看出，高管增持比例均值为0.03，减持比例均值为0.4，由此可见，高管减持现象较为突出。

除ROA和ROE相关系数较大外，其他指标的相关系数均较小，可以认为各指标之间不存在相关性（受篇幅限制，相关性系数表略）。

表2 各变量描述性统计

2.实证结果分析。

（1）为考察公司高管增减持股票对绩效的影响，本文借鉴Hu Izumida（2008）、Wintoki（2010）的做法，对被解释变量进行了滞后两期的处理。如表3所示，变动方向对公司绩效具有显著负向影响，产生这种现象的可能原因是高管减持占比较大，这一点从表2中的减持均值大于增持均值可以看出。不论减持还是增持股份，高管都希望能够在这一过程中获得资本利得，所以他们有动机操纵盈余，以影响公司股价和绩效。H1得到验证。

如表4所示，通过对信息不对称理论和信号传递假说的分析可知，公司高管直接负责企业的日常工作，具有一定的信息优势，而外部投资者是难以准确及时地获取企业相关信息的。高管增持公司股份会向二级市场投资者传递积极的信号（Morck、Nakamur、Shivdasani，2000；习艳平，2012），从而使企业的股价处在一个较为合理的区间。与此同时，当二级市场投资者接收到这些信号后，他们会重新调整投资决策。一般情况下，外部投资者都会采取相同的措施。在一定程度上，这种做法会拉高股价，提升公司短期市场绩效，反之公司短期市场绩效会下降。H2和H3得到验证。

李汉军、张俊喜（2006）指出，现有研究主要关注治理机制对公司绩效的影响，忽略了公司绩效对治理机制产生的反馈效应，只有深入探讨二者间的内生性问题，才能得到更为可靠的结果。模型（3）的回归结果见表5，当期公司绩效与高管增持比例呈正相关关系，与高管减持比例呈负相关关系。高管会根据业绩的好坏调整持股比例。当公司业绩好、具有较好的发展前景时，高管不愿意减持。该结论与Demsetz、Villalonga（2001），宋增基、张宗益（2003），黄之骏（2006），Bekiris、Drakos（2010）的实证结果相一致。但有别于Cheung、Wei（2006）和Omran、Fatheldin（2008）的结论。

（2）前期高管持股变动比例与当期绩效的关系。模型（4）的检验结果如表6所示，前期高管持股变动比例与当期公司绩效在1%的水平上显著负相关。前期高管增持的量越大，公司绩效表现得越好，H5得到验证。出现这种情况可能是因为具有信息优势的高管比较看好公司发展前景，通过调整持股比例，实现其效用最大化，同时向市场传递出积极信号，增强了投资者的信心。

（3）当期高管持股变动比例与前期绩效的关系。模型（5）的检验结果如表7所示，当期高管增持比例与前期绩效在1%的水平上显著正相关，说明前期公司绩效表现越好，高管增持的量越大，增持意愿越强烈。反之，前期公司绩效表现越差，高管减持意愿越强烈。

表3 高管持股变动方向对公司绩效的影响

表4 当期高管增持、减持比例与当期公司绩效的关系

五、结论与建议

本文从内生性视角出发，构建动态跨期模型，考察了高管持股变动的经济效果，结论如下：一是高管减持和公司绩效存在显著的负相关关系，减持与公司绩效存在动态跨期影响关系。二是高管增持会促使公司绩效上升，二者同样存在动态跨期影响关系。为保障创业板市场健康稳定地发展，切实维护投资者的合法权益，结合以上研究结果，总结出以下几点建议：

1.监管部门方面。上市公司高管的持股变动不仅对公司总体的运营状况和发展战略产生影响，也会对其他投资者的利益产生一定影响。鉴于此，相关部门应加大监管力度，加强对内部人员持股变动的监管，以约束市场的非理性行为，保障市场稳定运行。

（1）完善法律法规，加强对关键股东持股行为的监管。健全的法律法规为资本市场提供良好的运行环境，有利于资本市场健康有序地发展。同时，完善的法律法规可以更有效地监督关键股东的行为，保护广大中小股东的利益。虽然目前我国已出台了《公司法》《证券法》《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》《创业板上市公司规范运作指引》《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》等一系列法律法规，但同时上市公司中仍存在一定的问题。我国创业板上市公司中大多数企业存在着一股独大的现象，股权集中度较高，中小股东所占份额比较小，他们在企业经营决策上没有投票权。这造成了大股东在经营决策时往往以自身利益最大化为出发点，致使中小股东利益遭受一定损失。应加强对中小投资者相关利益的保护，其核心就是要建立健全相关的法律法规，明确各主体的权利和义务及严格的惩戒措施等。只有这样，才能做到规范市场上关键股东的行为，切实做到有法可依、违法必究。在合法方式下，及时、准确地披露关键股东增减持信息，以降低上市公司操纵盈余的可能性，提高关键股东掏空上市企业的成本（张光荣、曾勇，2006）。

表5 当期绩效对当期高管持股变动的反馈效应

表6 前期高管增持、减持比例与当期绩效的关系

表7 当期高管增持、减持比例与前期绩效的关系

（2）严厉打击内幕交易。公司的实际控制人、董事、监事、高管是内幕信息知情人（李秉成、陈锐轩，2011）。为维护中小投资者利益，有关部门应该加强监管，确保上市公司信息得到及时、准确的披露，保证证券市场的有效运行；加大对内部人交易的打击力度和对减持行为的约束；加大对关键股东信息操控、内幕交易的惩罚力度，大大提高获取私有收益的成本。

2.投资者方面。与主板市场相比，创业板在制度等方面存在一定差异，市场风险也相对较高。中小投资者应深入分析创业板上市公司的宏微观环境及其所面临的经营、技术等风险，树立审慎的投资理念。投资者也要有效地识别关键股东持股行为。关键股东增持是上市公司传递出的一种积极信号，这样的公司是比较理想的投资对象，同时要对关键股东的大量减持行为有所警惕。关键股东圈钱套现的减持意愿较为强烈（张光荣、曾勇，2006）。另外，投资者也应关注限售股解禁减持的时机问题。如果投资者持有已解禁公司的股票，但关键股东尚未减持，应及时关注该公司的股价走势。如果公司股价长期处于较高水平，限售股股东进行减持的可能性较大，投资者应提高警惕。

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