沃伦·巴菲特投资思想述评——兼论现代投资理论的缺陷

周士雄

(华中科技大学，湖北 武汉 430074)

提起股市，人们自然会想到“股神”沃伦·巴菲特(Warren Buffett)，他是第一位依靠证券投资成为拥有几百亿美元资产的世界超级富豪。从1965至2010年46年里，由他执掌的伯克希尔公司的每股账面价值从19美元上升至95453美元，年复合增长率高达20.2%。

巴菲特的投资理念主要来自于他的老师本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)——价值投资学派的开山鼻祖。纽约证券分析协会认为，“……价值投资没有格雷厄姆，就如同共产主义没有马克思——原则性将不复存在”。在哥伦比亚大学格雷厄姆的投资课上，惟一获得“A+”的最优秀学生巴菲特曾说：在我血管里，百分之八十流淌着格雷厄姆的血液。毋庸置疑，格雷厄姆开创了价值投资理念，巴菲特将其发扬光大。

作为价值投资理念的践行者，巴菲特的许多观点与学术界的投资教条存在根本性的分歧。对比现代投资理论，本文从风险认识、价值评估和盈利方式三个角度对巴菲特投资思想的内在逻辑进行述评，以期进一步审视现代投资理论的局限,为我们理解价值投资理念取得投资实践成功提供一些有益的帮助。

一、风险源于对投资标的物的误判

现代投资组合理论创始人哈里·马克维茨(Harry Markowitz)把风险定义为资产价格或收益的波动性，其大小用方差σ2(或标准差σ)来度量。之后，夏普(Sharpe)、林特纳(Lintner)、莫辛(Mossin)基于非系统风险可以通过投资组合来消除的考虑，在资本资产定价模型中用代表系统风险的β系数代替了代表总风险的方差σ2(或标准差σ)。尽管对β的批评促使理论界对投资风险的度量方法加以改进，如半方差(Down-Side-Risk)、在险价值(Value at Risk)，等等，但这些改进都没有摆脱风险源于投资标的物价格或收益率波动的窠臼，正如阿德里安(Adrian)与罗森伯格(Rosenberg)指出的那样，波动是导致市场参与者出现损失的直接原因。到目前为止，国内外流行投资学教科书仍然以β系数作为度量风险的重要指标，但β系数的以下两个特性使其缺乏理论及实践价值。

首先，β系数的大小取决于样本容量，即时间窗口的差异会导致不同的β值。莱维(Levy)认为，计算β值时的时间窗口长短选择是导致β值产生偏差的重要原因。布鲁姆(Blume)利用纽交所的股票数据对β值稳定性的检验表明在一个时期内估计出来的β值只是其未来的有偏估计。沈艺峰、洪锡熙通过对国内上市股票的分析检验指出，无论单个股票还是股票组合，β值都不具有稳定性。其次，一旦某一资产的β值在一定的时间窗口内是负值，则意味着，把β为负值的风险资产与β为正值的风险资产按照一定的资金比例构造投资组合，系统风险同样可以消除，进而也不应得到市场回报，即表示风险资产收益率与其β值之间线性关系的资本资产定价模型不能成立。也正是缘于此，在目前流行教科书中对β为负值的情形或讳莫如深或语焉不详，没有进一步合理的解释。但对于代表相对波动性的β值来说，无论在理论逻辑上还是在现实中都是可以为负的。由此可见，系统风险与非系统风险的错误划分以及β值的不稳定性导致以β值度量风险的资本资产定价模型无法对风险资产定价，进而失去了指导投资实践的功能。

与资本资产模型对风险的认识不同，巴菲特对现代投资理论将风险定义为相对市场指数的价格波动进行了批驳：“我采用字典上的术语把风险定义为‘损失或损伤的可能性’……但是，学究们乐意另行解释投资‘风险’，认为是股票或股票投资组合相对于其他股票的波动程度……这种对风险的学术定义远远偏离了靶子，甚至荒谬。按照β理论，一只相对于市场指数水平暴跌的股票，象1973年华盛顿邮报的股票走势，如其在低价位时相对于高价位时‘更为风险’，那这种论断对那些当时有机会以巨大的折价购买整个公司的人而言有何启示呢？”由此可见，资产价格的波动对价值投资者来说，不但不是风险，反而是投资机会。巴菲特在重申风险的定义并对现代投资理论风险定义批判的基础上进一步解释，之所以投资可能产生轻微或重大损失，主要是误判了投资标的物的发展前景、经营管理能力、信用、收购价格、未来税率和通货膨胀率等。

基于风险源于对投资标的物的误判这一认识，巴菲特指出，投资者由于自身的能力局限不能做到知己知彼是导致误判投资标的物的决定性因素。因此，对存在能力边界的投资者而言，要想回避投资风险，通过筛选、分析进行投资决策的标的物数量不能过多。正好像“如果你有70个妻妾，你将不会了解她们中的任何一个。”从机会成本的角度看，过度分散的投资行为将导致低收益的标的物占用高收益标的物的资金，在降低预期收益的同时也增加了发生损失的可能性。显然，与现代投资组合理论认为的分散化投资可以降低风险的理念不同，集中投资少数自己最了解的优秀公司的股票会降低风险成为巴菲特的投资信条。

另外，巴菲特认为，风险的大小也与投资者持有投资标的物的时间息息相关。不同于现代投资组合理论利用分散化使组合内不同资产的价格波动彼此抵消，巴菲特通过长期持有忽视投资标的物的短期价格波动。

二、创造自由现金流的能力决定企业价值

作为现代投资理论的基础，资本资产定价模型的功能之一是对投资标的物进行直接定价(估值)来指导投资实践。基本逻辑为：通过对投资标的物的历史分析，计算出其β值，根据资本资产定价模型得出预期收益率，再假定持有期的期末价格已知，根据收益率与期末价格及期初价格的关系，计算出期初的理论价格(价值)。然后根据期初理论价格(价值)与市场价格之间的差异来判断投资标的物是被低估还是被高估，进而作出买入或卖出的投资决策。显然，利用资本资产定价模型对投资标的物进行定价并不是真正意义上的价值评估，因为并不涉及对投资标的物任何基本面的分析，如标的物所处的行业、财务状况、管理者及公司治理结构等，只是对其历史价格的相对波动性进行复杂的计算。巴菲特在伯克希尔1993年年报中指出：“β值的纯粹主义者会鄙视调查公司的产品、竞争对手的举动、或者该公司的贷款额等背景资料。他们甚至不关心公司的名称，仅重视公司股票价格的历史走势。相反，我们无意去了解公司股票价格的历史走势，而是尽力去收集有关公司业务的全部信息。”

更为关键的是，运用资本资产定价模型寻求期初理论价格必须要假定期末价格已知，否则，就会出现一个方程有两个未知数，即只有期望收益率，没有期末价格，会导致期初理论价格有无穷多解，从而无法作出投资决策。而真正困惑投资者的正是不知未来投资标的物的价格将如何变化，一旦投资标的物的未来价格已知，显然投资决策将变得非常简单。因此，假定期末价格已知这种自欺欺人的做法构成了运用资本资产模型指导投资实践的致命缺陷。

价值评估是价值投资的基础和核心。巴菲特运用伊索寓言中的故事形象地描述了价值评估的整个过程。即要想知道一片灌木丛的最大价值，就必须回答以下三个问题：你有多么肯定灌木丛中真的有鸟？它们何时出现，以及数量会有多少？无风险的资金成本是多少？只需将灌木丛换成投资标的公司，将鸟换成资金就是进行价值评估亘古不变的方法。在这一价值评估思路的指导下，巴菲特试图解决以下三个问题：一是如何选择正确的估值模型；二是如何选择正确的现金流量定义与贴现率标准；三是如何选择正确的公司未来长期现金流量的预测方法。

巴菲特并没有运用现代投资理论的股利贴现模型，而是运用了自由现金流量模型。在巴菲特看来，虽然股利贴现模型简单、直观、逻辑清晰，但不适用于不支付或支付低红利的企业。由于大多数具有持续竞争优势的企业往往不支付红利或支付低红利，而是将积累的利润进行再投资，从而为股东创造更多的价值。因此，股利贴现模型往往会低估具有持续竞争优势企业的价值。而自由现金流量模型由于能够使投资者明确和全面了解企业价值的来源、每个业务单位的情况及价值创造力，进而大大提升了其准确性及适用性。

巴菲特的自由现金流量模型与现代主流的现金流量模型存在两个关键变量的不同：一是现金流量的计算方法，巴菲特认为通常采用的“现金流量等于报告收益减去非现金费用”的定义并不完全准确，因为忽略了企业用于保持长期竞争地位的资本性支出；二是巴菲特并没有运用资本资产定价模型所计算的贴现率，而是采用长期国债利率。巴菲特认为，如果在自己的能力范围内认真分析的基础上选择优秀公司，那么其未来的盈利是完全可以预测的，从长期看，就没有风险可言，这种调整显然没有必要，进而贴现率(资金成本)应与长期国债利率(无风险利率)相同。

为了防止估计未来现金流量出错，巴菲特采取了能力圈原则，即在自己的能力范围内选择自己熟悉的、业务清晰易懂的公司。在这一原则的指导下，巴菲特从资产、盈利能力以及成长性三个角度对公司自由现金流量进行评估。

三、投资收益源于市场短期无效与长期有效

如前文所述，根据资本资产定价模型，投资者获利的条件是投资标的物的理论价格与市场价格不一致。也就是说，资本资产定价模型是一个关于收益、风险与价格决定的一个均衡模型，利润产生于市场价格向理论价格的动态调整过程，但从逻辑上看，这一获利机制并不成立。因为，如果所有投资者都认可资本资产定价模型，投资者都运用这一模型进行计算，在某种证券的定价发生偏离时，会同时买入或卖出，导致在无成交量的情形下使市场价格向理论价格瞬间恢复，进而不能获利，即市场是有效的。对于不符合现实的市场有效理论，巴菲特指出：“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨。”另外，如果不是所有投资者都认可资本资产定价模型，虽然在逻辑上会有成交量，但不能保证运用资本资产模型的投资者获利，其原因与不能通过图表、K线等技术分析获利相同。

显然，作为现代投资理论核心的资本资产定价模型在其严格的假设之下具有一定的逻辑思维训练价值，但并不具备指导投资实践的功能。对此，巴菲特指出价值投资与现代投资理论的根本不同：“追随格雷厄姆与多德的投资者根本不会浪费精力去讨论什么β值、资本资产定价模型、不同证券投资报酬之间的协方差。他们对这些东西丝毫不感兴趣。事实上，他们中大多数人甚至连这些名词的定义都不清楚。追随格雷厄姆与多德的投资人只关心两个变量：价值与价格。”

价值投资学派利用自由现金流量模型来计算投资标的物的内在价值，根据价格与价值的对比作出投资决策，通过市场价格向价值的回归来获取利润。由此可见，价值投资者是通过投资标的物的内在价值与市场价格不一致获利，但必须具备两个条件：一是在某一时点上，价值投资者正确地发现了市场价格与内在价值的偏离并作出了投资决策，而其他投资者作出了相反的决策，否则不能成交；二是在一定时段内，市场价格要向内在价值回归。那么，这两个条件会得到满足吗？

巴菲特认为，贪婪与恐惧这两种传染病在股票投资世界里会不断地发作上演。正是这两种病使得整个市场的情绪很不稳定。有些时候，他心情愉快，只看到影响企业的有利因素，从而报出非常高的价格，因为他害怕你会盯上他的股权，抢劫他即将获得的利润；在另一些时候，他情绪低落，只看到企业前途荆棘密布，从而报出非常低的价格，因为他害怕你会将你的股权脱手给他。因此，只需利用市场高度不稳定的情绪，即市场的短期无效性，在别人贪婪时变得恐惧，在别人恐惧时变得贪婪，就可以保证第一个条件成立。从历史经验来看，随着时间的推移，投资标的物的内在价值终会得到体现，市场的长期有效性使第二个条件成立。

显然，市场的波动是众多投资者共同作用的结果，价值投资者所战胜的市场即是被贪婪与恐惧支配的其他投资者。从这个意义上讲，如果贪婪与恐惧这一人性弱点并不存在，那么，价值投资者获取利润的机会将大大降低。另一方面，战胜人性弱点是价值投资者取得成功的必要条件，但不是充分条件，要想获得价值投资的成功还必须根据自己的能力范围对投资标的物进行筛选并深入分析，在此基础上尽量客观地评价投资标的物的内在价值。除此之外，由于内在价值具有一定的主观性，可能在其生成过程中产生一定程度的偏差，因此，价值投资者在内在价值高出市场价格足够大，即有较大的安全边际时，才进行投资。

四、结论性评论

通过上文的分析，可以看出，价值投资理论正是因为对风险认识的颠覆性革命，得出市场波动是投资机会而不是投资风险。但市场波动只是价值投资取得投资实践成功的一个前提，价值投资者还要对投资标的物进行正确的估值。当价格波动到与内在价值产生足够大的安全边际时进行投资，然后耐心等待价格向价值的回归。在价值回归过程中，一方面价格往往会与价值产生进一步的偏离，这需要足够的情绪定力来克服价格波动对自己投资行为的影响，使自己的投资行为不为市场的波动所左右。另一方面，由于价格向价值的回归可能需要很长的时间，也可能在回归的过程中，投资标的物的内在价值得到了进一步的提升，因此，长期持有也成为了价值投资者区别于普通投资者的一个显著特点。

总之，巴菲特投资思想的理论逻辑与原则可简单概括如下：第一，确定自己的能力边界，在自己的能力边界内认真评估投资标的物的内在价值，即“知己知彼”原则；第二，当市场价格波动到与内在价值的偏离幅度足够大时，作出投资决策，即“安全边际”原则；第三，由于投资者能力边界的限制、机会成本以及不同投资标的具有不同的竞争优势，投资标的物的数量将变得很少，即“集中投资”原则；第四，市场价格向内在价值回归的波浪式特征、投资标的竞争优势所导致的内在价值的动态性质以及长期投资的复利效应，使持有投资标的期限普遍较长，即“长期持有”原则。显然，分析能力以及克服人性弱点的情绪定力构成了巴菲特投资成功的根本原因。

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