保险：开年数据“不佳”无碍价值成长

本刊记者 林然

保险股开年以来表现不尽如人意，市场分歧也逐步凸显。对开门红的担忧扰动市场情绪，看空逻辑从年金到寿险长周期对代理人的影响再到全年保费增速及新业务价值增速，悲观情绪总在股价下跌中自我强化。回顾最近一个季度的股票走势，有一个很明显的特征：在短期数据的强扰动之下，保险的长期逻辑逐渐无人问津，取而代之的是一些充斥着不确定性因素的短期资讯。

市场对于开门红显然过度担忧了，各大上市险企已经在淡化开门红冲量的做法，因为开门红的价值贡献相当低。此外，当期保费对于保险公司全年内含价值增长贡献不大，上市险企2018年内含价值保持快速增长不会受此影响，保费维持增长是锦上添花。同时，保障型保单的加速发展，将为未来行业的发展提供更加稳定的利润保证。

市场对于开门红过度担忧

从券商统计数据看，2007年至2016年保险公司1月新单占全年新单的比例平均不到20%，尤其是2014年之前，平均值只有12.6%。2014年是寿险行业的一个转折点，保险公司的发展从这一年开始出现巨大的分野，“负债驱动型”保险公司低调潜行，“资产驱动型”保险公司风帆正举，体现在数据上则是中短存续期及理财型年金的大幅兴起。平安、太保等公司虽然好于整个行业的大干快上，但被这股潮流裹挟，冲量型的保费依然增长明显。2014年-2016年1月的保费收入占比直接上冲到30%以上，预计2017年这一比例与2016年接近。静态的看，一月份乃至一季度确实影响巨大，但这种开门红的巨大影响是前几年行业发展特殊阶段中被强化的，在2017年行业回归“保险姓保”的大背景下，这种简单的趋势外推显然是武断的。

今年一月份的保费数据同比下滑在20%左右是正常的。由于行业自身的转型和134号文的监管影响，这是一个挤水分的过程，尤其在类似“秒杀”的这种开门红营销活动期间，考虑营销费用后，所售新单的新业务价值几乎为零。开门红低于预期，正是对保险消费回归理性，保障型保险需求释放的验证。

未来1月保费收入占比大概率回归到15%-20%的区间内，保险公司基于今年的策略失误也会及时调整全年的营销节奏和方案。由于保障需求释放较理财型更为平稳和刚性，未来保费收入的增速在剔除基数影响后会趋于平稳，而新业务价值的增长依然维持在15%-20%的区间。

保障型保单发展加速

随着中产崛起驱动保障型需求爆发，中国寿险市场规模在未来5年将迅速扩张，新业务保费同比增速将保持在20%以上。在此过程中，寿险行业的龙头公司依靠目前的市场份额就可享受利润的快速提升，与其他行业的龙头公司在存量市场通过竞争提升利润的模式有本质不同。

寿险业务步入快速成长周期，是多方面合力推进的结果。以万能险为主的保险新贵的兴风作浪后逐步出清，监管的趋严使得传统险企保障型回归成为必然。当然，在此之前，各大险企同样大力参与了理财型保单市场，但保障型依旧长期是业务核心。2012年颁布，2016年开始执行的偿付能力二代才是根本推动器。在偿付能力一代下，保险公司发展保障型业务，面临保单前期长时间亏损、持续消耗股东资本的压力，通过持续再融资来实现增长是被迫选择，不利于保险姓保。偿二代的实行，高利润率的长期保障型保单可以确认剩余边际而内生资本，实质上是变成了轻资本业务，让股东价值获得了实质性改变。

中国正不可避免地走入老龄化社会。截至2016年，65岁以上人口占比达10.80%，创历史新高，而老年人口抚养比达到14.96%，也创下历史新高。劳动人口承接的养老压力开始扩大，重压之下自身健康需求也会因此而激发。另外人均GDP虽然逐渐走高，2016

年已达到人均53980元，但增速却逐渐走低，2016年为7.42%，未来人均GDP增速将逐年趋稳。这即意味着劳动人口在面对巨大的养老压力下，自身收入放缓，这也将进一步刺激保障保险需求的爆发。

中国平安：龙头优势凸显

从规模角度看，2016年末平安营收和总资产规模分别领先第二名30%和107%；从增速角度看，2011-2016年平安、太保、国寿、新华的营收复合增速分别为23.4%、11.1%、7.4%、6.0%，集团业务规模及增速均处于行业领先地位。我国寿险业集中度2011-2016年持续下行，2017年以来在保监会严监管环境下寿险龙头市场份额逐步回升；2017年1月到10月，我国寿险业前四大企业市占率提升3个百分点至44.9%，其中平安寿险市占率为14.2%，近5年稳中有升。

平安寿险新业务价值规模和增速高于其余三家险企，2011-16年平安新业务价值年复合增速达24.7%，驱动内含价值实年复合增速20.1%；2011-2016年和2017年上半年，新业务价值分别贡献内含价值增的65.0%和44.7%。新业务价值增长驱动内含价值增长的模式，有利于内含价值增长的稳定性和可持续性。同时，新保保费与新业务价值率双提升，驱动新业务价值高增。2011-16年，新保保费复合增速为14.4%，同时在平安价值转型的战略下新业务价值率上升13.2个百分点至37.4%，两者共同驱动新业务价值稳定增长。

图：目前A股交易在1.0x2018PEV，处于历史偏低水平

此外，中国平安多年以来一直花重金进行互联网+AI技术的探索。过去10年在科技创新上投入资金超过500亿元，超过绝大多数的科技类公司。根据相关人士透露，陆金所、平安好医生，最早或将在2018年上半年完成港股上市，而包括平安壹账通等科技公司已经完成前期融资，进入IPO也是箭在弦上。旗下优质科技企业的上市，或将对平安带来价值重估。