公司融资资金来源和用途与金融监管穿透问题研究

刘伟明

（中国银行业监督管理委员会贵州监管局　贵州贵阳　550081）

公司融资是一个非常热门和复杂的实践性问题，财务学和金融学都将其作为重要的研究对象和核心的研究内容。与两者意图解决如何合理、高效、便捷和低成本地为公司筹集生产经营所需资金的目的不同，法学研究公司融资问题则主要以定性分析为主，侧重于融资过程的合法合规性分析。因此，公司融资资金来源和用途的合法合规性问题应当成为法学研究公司融资问题时重点关注的内容。实际上，这也与金融监管部门在监管金融机构提供融资服务时的思路和方法一致。

一、公司融资体系与现有监管框架

一般而言，公司融资方式主要分为股权融资、债权融资以及混合融资三类。但公司融资实践纷繁复杂，金融机构及律师们不断设计和开发出各种形式的融资手段和金融工具以满足市场中各类公司的实际融资需求。近几年，金融市场里“泛滥”的各类通道业务即是此种逻辑的自然结果。站在金融监管角度，笔者认为我国公司融资总体框架大体上分为属于传统金融活动的间接融资体系和直接融资体系以及尚未完全纳入监管框架的影子银行融资体系。

（一）间接融资体系

间接融资体系主要是指受中国银监会等金融监管部门监管、通过商业银行等存款类金融机构提供的信贷资金进行短期债权融资的金融体系。在间接融资体系下，资金盈余者将富余资金存入商业银行等存款类金融机构，与后者形成存款合同法律关系；商业银行等存款类金融机构将吸收的资金集中起来，向资金短缺者提供贷款等金融产品和服务，与后者形成贷款合同法律关系。两种法律关系相互独立，风险可以完全得到隔离。由于经济体制方面的原因，我国形成了以间接融资为主的公司融资体系，公司等各类市场主体主要依赖商业银行提供的信贷资金进行融资，因此，公司在财务上普遍呈现出高杠杆率的特点。由此，我国对间接融资体系的法律规制和监管框架也较为健全，形成了以《合同法》及其相关司法解释为基础，《商业银行法》和《银行业监督管理法》《人民银行法》为基干，以中国银监会、中国人民银行及其通过的审慎规制文件为主体的间接融资监管体系。

（二）直接融资体系

与间接融资体系不同，直接融资体系无需通过金融中介机构，直接由资金盈余者凭借证券形式，通过金融市场将富余资金流向资金短缺者。由此，资金盈余者与资金短缺者之间形成诸如《公司法》《证券法》规制的股权法律关系和债权法律关系等直接融资法律关系，并由资金盈余者和资金短缺者自身承担相关风险和责任。在直接融资体系下，资金盈余者和资金短缺者与金融中介机构之间没有形成债权债务法律关系，两者之间主要形成单纯的金融服务合同关系。目前，我国直接融资体系相对较为薄弱，监管框架也非常分散。但有理论研究充分证明，当一个国家经济体系达到均衡状态时，如果金融机构适当增加直接融资业务比重，能够明显减少社会融资成本消耗，增加企业及社会生产成本积累，进而提高经济增长率。第五次全国金融工作会议和党的十九大报告都明确要求要把发展直接融资体系、提高直接融资比重放在金融工作重要位置。因而，未来一段时间，以多层次资本市场为目标的直接融资体系建设将成为证监会等金融监管部门监管工作的重心。

（三）影子银行融资体系

影子银行融资体系相较上述传统间接融资体系和直接融资体系而言颇为生疏。在解析影子银行概念之前，先分析一组最新的统计数据。根据中国人民银行官网公布的《2017年社会融资规模增量统计数据报告》和《2017年社会融资规模存量统计数据报告》 显示，2017年社会融资规模存量为174.64万亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为119.03万亿元，占同期社会融资规模存量的68.2%，对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.48万亿元、占比1.4%，企业债券余额为18.37万亿元、占比10.5%，非金融企业境内股票余额为6.65万亿元、占比3.8%，委托贷款余额为13.97万亿元、占比8%，信托贷款余额为8.53万亿元、占比4.9%，未贴现的银行承兑汇票余额为4.44万亿元、占比2.5%；2017年社会融资规模增量累计为19.44万亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加13.84万亿元、占同期社会融资规模增量的71.2%，对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加18亿元、占比0.01%，企业债券净融资4495亿元、占比2.3%，非金融企业境内股票融资8734亿元、占比4.5%，委托贷款增加7770亿元、占比11.6%，信托贷款增加2.26万亿元、占比11.6%，未贴现的银行承兑汇票增加5364亿元、占比2.8%。上述统计数据中，属于间接融资体系的是对实体经济发放的人民币贷款和外币贷款，两者合计占比在存量和增量方面都明显高于属于直接融资体系的企业债券、非金融企业境内股票以及应当纳入影子银行体系的委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票。不过，由于统计口径的问题，上述中国人民银行关于影子银行融资体系的统计范围明显过窄，如占用相当比重的银行理财资金并未纳入统计范围，难以真实反映影子银行融资体系的真实情况。

影子银行融资属于间接融资体系和直接融资体系之外的信用中介活动。实际上，影子银行活动并不主要依赖信用中介，而是更多地利用金融市场和创新金融产品来实现信用功能转换。目前关于影子银行融资体系的范围，无论是实务界还是理论界，以及国内和国外，都存在很大的争议。根据《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》的规定，凡未纳入传统金融监管框架下、不属于传统间接融资体系和直接融资体系的信用中介活动都属于影子银行融资体系的范围。不少学者提出不同意见，认为该界定范围过于宽泛，不利于加强对影子银行的监管；也有研究者认为我国影子银行应当由包括商业银行理财产品、委托贷款、信托贷款等在内的主要由商业银行表外融资业务组成的内部影子银行和包括民间借贷和地下钱庄在内的游离于传统银行体系的外部影子银行组成； 更有部分学者通过实证研究进一步限缩了影子银行的范围，认为银行理财产品、银行承兑汇票、委托贷款、信托业务（扣除证券投资信托）、小额贷款公司、典当行等属于影子银行体系。由于上述意见分歧的存在以及影子银行呈现的多主体、多元化、多工具、多通道等特点，影子银行融资体系的监管归口和监管滞后“常态化”问题将成为一时难以解决的监管难题。实际上，目前国内外有关影子银行研究的文章“或对影子银行各部分规模进行简单加总，加总时忽略了某些部分之间可能存在的重叠，或者是用一个指标来衡量影子银行规模，可能出现涵盖不全面的问题”。而在我国特有的抑制性金融体系背景下，基于监管套利的实际需求、大量中小企业的融资需求以及利率市场化、金融脱媒等综合因素的影响决定了影子银行有其存在的现实空间，将影子银行融资体系作为一种有别于传统间接融资体系和直接融资体系的第三种融资体系单独独立出来专门研究，有其必要性和针对性，能够更深刻地揭示公司融资问题的内涵和外延。因此，笔者认为，在目前阶段尽可能宽泛地涵盖影子银行体系的范围有利于避免“监管真空”，防范其带来的系统性风险。笔者倾向于《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》 对影子银行范围的定义。

当然，我国影子银行融资体系也有其核心区域和非核心区域之分。笔者认为，我国影子银行融资体系中的核心区域应当包括以商业银行理财产品为代表的各类资管产品、委托贷款、银行承兑汇票、信托贷款、民间金融、互联网金融、私募股权融资等。总体上来说，处于影子银行融资体系核心区域的上述影子银行工具呈现出两方面的鲜明特征。一方面，从功能上观察，它试图替代商业银行，却又总是带着“商业银行的影子”，在资金来源和去向方面与商业银行有着千丝万缕的关系，但是又不受或仅较少受商业银行审慎监管规则的约束。另一方面，从形式上观察，它弥补了商业银行的不足之处，对资金使用者融资和资金提供者投资来说都颇为方便、快捷，但在本质上透明度极低且蕴藏着极大的系统性风险隐患，并且风险难以测量和防范。正是基于影子银行工具的上述特征，金融市场的各类参与主体才产生了强烈的监管套利动机，近几年来金融市场上的各类通道业务才大行其道、泛滥成灾。因此，对影子银行融资体系监管的关键也在于怎样“管住”商业银行，而且应主要从商业银行的表外业务着手，重点关注影子银行融资体系最终的资金来源与去向问题。实际上，穿透监管的内在逻辑也即在于对影子银行融资体系最终的资金来源与去向问题进行监管。

二、影子银行融资实践中的资金来源与用途问题

公司融资的精彩之处永远在于实践当中，而不是融资体系划分。公司融资实践总是“妄图”突破现有融资体系和监管框架，由此在监管与被监管的博弈中也暴露出现有法规政策尚未有效顾及的诸多监管空白地带。笔者试图围绕我国目前尚未处于有效监管框架下的影子银行融资实践中的三类典型现象（银行承兑汇票、场外配资以及各类资管计划）反映的问题出发，捕捉公司融资实践中的资金来源和用途问题的细枝末节特征，在宏观背景下思考如何在细微处把握对公司融资问题的穿透监管。

（一）银监会监管体系下的银行承兑汇票市场乱象

近年来，与银行承兑汇票相关的“票据大案”频发，银监会对商业银行票据业务的行政处罚也屡创新高，无论是国有大型商业银行和其他中资商业银行，还是规模较小的农村中小金融机构都有涉及。究其原因，表面上是由于部分商业银行利用票据业务规避监管，虚增贷款规模，进行“监管套利”，或与缺乏有效监管的票据中介联手违规交易所致。但就实质而言，这些票据案件是原本作为支付结算手段的票据被滥用为公司融资工具的自然结果。由于票据流通性高，具有极强的融资功能，票据融资成为近年增幅最高、发展最快的一种融资方式”。集商业信用和银行信用于一体的本质属性使银行承兑汇票天然具有一定的资金融通功能。但此种公司融资工具功能是合同交易双方在特定时间、特定空间内，针对特定合同标的且依附于支付结算的实际需求基础之上的。脱离正常支付结算功能的银行承兑汇票在流程和目的方面与正常的银行承兑汇票有着本质上的区别。正常的银行承兑汇票业务从流程上看是由出票人（一般也为商业贸易合同的买方）签发，商业银行承诺按照约定期限向收款人（一般为商业贸易合同的卖方或其下一交易对手）无条件兑付。银行承兑汇票票据流向与资金流向并不一致，票据由出票人→第一次持票人→被背书人→……→最终持票人；在承兑后，商业银行成为主债务人，承担银行承兑汇票到期付款的法律责任，资金由商业银行→最后持票人。因此，在正常的银行承兑汇票业务中，尽管票据经过多次背书转让，资金的流向也是比较容易审查的：出票人是商业银行承兑汇票融资的最终受益人，资金用途是用来履行其在票据基础关系中的付款义务；承兑的商业银行是最终的资金来源方。银行承兑汇票若纯粹地作为融资工具，则在流程方面就明显不同，票据持有人通过虚构真实贸易背景取得票据后，为规避监管，通常通过拉长交易链条、增加交易主体数量以提高交易的复杂性，常见的手段之一就是背书转让给其关联方，由其关联方向商业银行申请贴现以套取资金、实现融资目的，至于资金用途则无法明确得到识别。商业银行承兑汇票的过度滥用将原本属于应当纳入表内监管的信贷业务巧妙地移转到表外，但却造成期限错配、杠杆率过高等风险，充分反映了前文所述影子银行的特质。

近年来，通过虚构真实贸易背景办理银行承兑汇票业务的问题较为突出。从银监会公布的行政处罚信息来看，针对商业银行“违规办理无真实贸易背景银行承兑汇票业务”的处罚数量占比最高。违规办理无真实贸易背景银行承兑汇票业务大概有无真实交易背景或交易背景难以确认、伪造或编造虚假交易合同、交易凭证无效、银行承兑汇票金额超过交易合同金额和增值税发票不真实等几种常见的表现形式，并不复杂的形式背后暴露的却是银行承兑汇票融资的资金流向和资金最终用途问题。从属性上分析，银行承兑汇票是交易性票据，必须具有真实贸易背景。在这一问题上，法律法规和监管政策的导向性非常明确。《票据法》第21条明确规定“汇票的出票人必须与付款人具有真实的委托付款关系，并且具有支付汇票金额的可靠资金来源”，不得签发无对价的汇票。人民银行有关票据业务的监管规定明确要求，对不具有真实贸易背景的商业汇票或不能确认具有真实贸易背景的商业汇票，商业银行不得办理承兑业务；商业银行办理贴现业务时必须要求贴现申请人提交增值税发票、贸易合同复印件等足以证明该票据具有真实贸易背景的书面材料，必要时，贴现银行要查验贴现申请人的增值税发票原件；对不具有贸易背景的商业汇票，不得办理贴现。银监会有关规范商业银行票据业务的规范性文件也均将具有真实贸易背景作为商业银行开办承兑汇票业务的前提。有观点认为上述监管规定有违上位法的规定。理由是根据票据的无因性原理和最高人民法院2015年12月24日公布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中的相关规定，银行承兑汇票持票人行使票据权利时不负证明给付原因的责任，其只需证明票据的真实以及背书转让的连续即可。站在监管角度，笔者认为，在票据业务实践中，商业银行违规与票据中介合作，离行离柜大量办理无真实贸易背景的票据贴现业务，非法牟利，致使银行资金流向国家限控行业，甚至成为社会非法金融活动的资金来源，上述违法违规行为严重扰乱了金融市场秩序。若不对商业银行施加真实贸易背景的特别审查义务，必将加剧金融市场秩序的进一步恶化。更何况此举与《票据法》以及相关司法解释对持票人权利之保护并不冲突，相反更能彰显票据业务的基本功能。因此，笔者认为金融监管部门要想厘清对银行承兑汇票这一影子银行业务的监管逻辑，必须从资金用途角度进一步强化真实贸易背景的审查深度，即采取穿透审核的方法。

（二）证监会视野里“股灾”中的场外配资问题

有2015年股灾导火索之称的场外配资现象也涉及公司融资资金来源和用途问题。场外配资有狭义和广义之区分。狭义的场外配资是指个体股民之间或法人与个人之间未受到金融监管部门监管、在证券登记结算系统中也无任何标志的各种民间炒股行为； 广义的场外配资则是除了融资融券之外的所有未纳入监管范围的民间资本市场配资杠杆化行为，包括但不限于民间借贷配资、P2P借贷配资、私募配资、银行理财产品配资、员工持股计划配资、伞型信托配资、单账户结构化配资、股票收益互换配资等。《广东省深圳市中级人民法院关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》是我国首次在司法实践层面对场外配资行为进行规范的文件，该文件明确界定场外股票融资“是指未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间约定融资方向，配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例将自有资金、信托资金或其它来源的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息的行为”，同时也列举了场外配资的形式包括但不限于具有上述场外配资内容的股票配资、借钱炒股、委托理财、合作经营、信托等。

其实，场外配资行为主要涉及“融资”“买入股票”和“强行平仓处分股票”等三个环节，每个环节的法律判断都受制于前一个环节的影响，呈现出层层递进的关系。首先，只有“融资”环节合法合规才能保证整个场外配资行为的持续合法合规。而论及“融资”环节的合法合规，势必要检讨场外配资的资金来源问题。笔者倾向于广义的场外配资定义，只有尽可能地扩展场外配资的外延才能更严谨和清晰地揭示出场外配资资金的来源。在广义的场外配资语境下，场外配资资金来源主要包括民间借贷资金、P2P资金、私募资金、员工持股计划所募资金、理财产品资金、信托计划资金等。这些资金来源可以说都处于影子银行融资体系的核心区域，具备影子银行集聚的一般风险，但又由于所对口的监管规则不同、甚至没有监管规则约束，在实际运作中又面临着性质相同、合规程度却不同的尴尬处境。在证监会对场外配资进行清理整顿后，伞型信托配资不被保留，结构化信托业务也遭受“重创”，目前活跃在地下的场外配资主要是民间借贷资金。其次，场外配资行为资金用途非常明确，即在二级市场从事证券买卖活动：“买入股票”。由于具有天然的高杠杆属性和强烈的投机性色彩，场外配资的资金用途受到监管部门的严格监管。而最终连接场外配资资金来源和资金用途的关键构造在于资金供给方能够借助信用担保安排有效保障自身债权的实现，如“强行平仓处分股票”，其中涉及的行为效力认定无论在理论还是司法实践层面都存在着很大的争议。总而言之，即使在人民法院对《合同法》第52条第（五）项适用的态度越来越宽松的大趋势下，司法实践对由“融资”“买入股票”和“强行平仓处分股票”等三个环节构成的场外配资的认定还是相当保守的。上述深圳中院的《裁判指引》明确将场外股票融资合同认定为无效合同，但对合同无效后的处理方式又按照合同全部条款的效果进行安排，可谓一种折中的处理。笔者认为金融监管部门只有对场外配资行为中的融资环节涉及的影子银行体系进行穿透审核，才能真正评估和防范场外配资业务带来的系统性风险。

（三）万科股权争夺战中“宝能系”的资金来源

纵观万科股权争夺战的整个过程 ，“宝能系”用于收购万科股权的资金来源合法合规性一直受到万科管理层和舆论的质疑。翻阅各类报告资料，梳理“宝能系”用于购买万科股票的账户主要有钜盛华公司的账户、前海人寿的自有资金账户、前海人寿保险产品的账户以及各类资管计划名下的账户。由此观之，“宝能系”收购万科股权的资金来源主要有三部分：一是自有资金和传统融资体系下的资金；二是影子银行体系下的各类资管计划；三是影子银行体系下的保险资金。对自有资金和通过对宝能投资、钜盛华、前海人寿和收购的万科向商业银行进行股权质押所获得商业银行资金以及通过深交所系统集中竞价交易和大宗交易、融资融券以及收益互换等融资工具撬动的券商资金，属于传统融资体系下的资金，媒体和舆论对此部分资金来源争议不大。争议较大的当属影子银行体系下的各类资管计划资金以及来源于销售前海人寿“海利连连”“聚富”等万能险产品的收益和部分传统保费。“宝能系”充分消化、利用了既有监管体系的监管空白，在监管盲区的范围内将无关联资金进行了杠杆化处理。

就资管计划而言，浙商银行理财资金132.9亿元通过华福证券设立的资管计划与浙商宝能资本构建有限合伙基金，并以增资、股东借款的形式进入钜盛华公司，并由其将其中的77亿元作为劣后级资金，与作为优先级资金的广发银行等其他银行理财资金155亿元，共计约233亿元，通过证券公司和基金公司资产管理计划继续增持万科A股。此种“以小博大”“杠杆+杠杆”，通过通道层层嵌套的做法，极大地放大了杠杆率。难怪2016年7月19日，万科向监管层递交《提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，举报“宝能系”公司钜盛华用于举牌万科的9个资管计划信披违规、违反资管业务法规、资管计划表决权让渡不具合法性、损害中小股东权益，提请监管层对上述问题进行核查。有学者认为，从本质上说，宝能名下的9个结构化资管计划，与2015年股灾中场外配资的结构化信托或者结构化资管计划并无区别。商业银行理财业务处于影子银行融资体系的核心区域，不在传统的商业银行表内业务的监管框架下，若其通过资管计划肆意进入资本市场，无疑会对目前的分业监管体制带来重大冲击，由此带来的系统性风险也无法准确评估和量化。站在监管角度，需要考虑的是“宝能系”通过资管计划举牌万科的真正资金来源——商业银行理财资金，是否具备收购万科股权的合法资格以及如何保护这些银行理财资金投资者的合法权益，或者从另一个层面来讲就是从商业银行理财资金参与资本市场业务的深度与监管的容忍度之间的博弈极限即最终资金用途如何才能符合穿透监管的要求。

万科股权争夺战也让万能险这一保险产品家喻户晓。万能险是一种兼具保障和投资功能的新型保险产品。此种保险产品所缴保费分别进入用于保障的风险保障账户和用于投资的投资账户。万能险诞生于20世纪70年代的美国，于21世纪初传到我国，但在产品属性、法律关系、信息披露、杠杆率以及监管主体方面已与美国明显不同。不少学者质疑万能险的保险特性，肯定其证券属性，并认为万能险是“宝能系”举牌万科的主要资金来源；也有研究者持反对意见，认为“宝能系”举牌资金主要为杆杠融资，而非万能险资金。前海人寿作为“宝能系”中宝能集团控股的钜盛华的下属企业，仅为“宝能系”40余家相关企业的一家，将“宝能系”举牌万科称为“险资举牌”显然并不恰当。 其实，笔者认为，万能险这一保险产品设计的特点决定了其募集资金的运用方向必然是持续寻求稳定且具有较高投资收益的投资标的。此特性自然也在金融监管部门的政策考量范围之内，金融监管部门其实担心的是越来越明显的对投资标的的杠杆融资行为是否损害国家有关去杠杆和支持实体经济发展的经济战略方针。因此，对万能险所募集资金的使用方向才是穿透监管关注的重点。在万科股权争夺战临近末尾时，中国保监会出台《关于进一步加强保险资金运用监管有关事项的通知》，收紧了保险资金运用的“口子”，并没有把万能险“一棍子打死”，这在一定程度上也默示了金融监管部门对万能险的监管态度。

三、穿透监管的逻辑、困境与穿透的深度

通过对以上三种金融市场中典型现象的粗浅分析，可以看出，无论是从资金用途角度强化对银行承兑汇票真实贸易背景的审查深度，还是对场外配资行为中的融资环节涉及的影子银行融资体系进行穿透审核以及对各类资管计划举牌万科的真正资金来源商业银行理财资金的实质审查和对万能险所募集资金用途的穿透审核，公司融资资金来源和用途审查是监管公司融资问题的一把“钥匙”。研究公司融资问题，主要分析资金来源和用途是否合法合规以及资金用途是否在现有监管框架内符合国家的产业和行业政策导向，而可资运用的有效方法便是穿透监管。

“穿透”一词原本不是金融术语，国外文献也没有相关界定。该概念自2014年起开始散见于金融监管部门制定的规范性文件中，2014年8月21日公布的《私募投资基金监督管理暂行办法》首次通过部门规章的形式明确要求对合格投资者进行穿透核查。国务院办公厅2016年4月12日印发的《关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》，针对互联网金融领域暴露出的金融监管体制不适应等问题，首次在国家层面提出“研究解决，强化功能监管和综合监管，抓紧明确跨界、交叉型互联网金融产品的‘穿透式’监管规则。”此后，穿透监管成为金融监管部门适用的普适性概念，不断加以应用。中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会和国家外汇管理局2017年11月17日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》明确要求对金融机构资产管理业务实施实行穿透式监管，即对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产(公募证券投资基金除外)。近期，中国银监会颁布的《商业银行股权管理暂行办法》更是在商业银行体系内第一次通过部门规章的形式将“穿透原则”作为重要的监管理念和方法加以宣示。该规章第32条第二款、第33条第二款以及第40条第一款分别明确了商业银行和中国银监会及其派出机构对商业银行关联方、债务人和股东的穿透原则。穿透监管实践已远远超过理论研究，我国目前对穿透监管问题的系统性研究文章寥寥无几。在数量有限的文章中，根据笔者总结，大概可以分为两类观点：一种是强调穿透监管的重要性，代表性人物是吴晓灵、苟文均等体制内专家；另一种是持慎重型观点，代表性人物为邓峰等法学研究者。前者认为，以资管产品为代表的影子银行融资体系存在不少市场乱象，显著加大了金融体系的脆弱性，只有转变监管理念，对资管产品实施穿透式监管，才能够有效化解上述风险； 后者并不否认穿透监管的价值，但主张穿透监管只是解决复杂金融产品的一种监管手段，不能过度滥用至对金融市场主体和行为的监管，否则可能形成更加严重的系统性损害。笔者认为，穿透监管在当前金融市场形势下确有加强适用的必要性。穿透监管是对功能监管理论和行为监管理论不能有效解决具有跨行业、跨市场交叉性特征的金融业务或金融行为问题的一种方法论上的升级。该方法强调要透过金融产品和金融服务的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务和行为实施全流程监管。 因此，可以说穿透监管的实质即是厘清金融市场主体的权责关系，对金融产品和金融服务的信息不对称问题进行必要的强制性矫正，以期进行合理的风险定价，保护相关市场主体的合法权益。此种监管方法涉及金融、法律和会计等诸多学科的方法论要求，对金融监管者的素质要求极高；但从另一方面来说，对公司融资监管问题的核心内容特别是影子银行融资体系框架下公司融资资金来源和用途问题又特别具有针对性。

不过从长期看，邓峰教授提出的深层次问题也要引起金融监管部门注意。如果穿透监管突破原有的监管界限，过度穿透到金融机构的公司治理体系中，用监管手段取代了市场机制，未必能够真正解决问题。除此之外，笔者认为还需要引起重视的是，在监管制度的设计过程中，设计者往往寄希望于通过制度的设计与选择完全满足其政策目标，然而市场本身的博弈并非完全能够按照所谓的“理想模型”运行，理论与实践总是存在偏差，因此任何制度设计都不存在单一有效率的政策选择，只可能存在对应于每一种既定制度条件下的某种有效率的选择。目前让金融监管部门颇为“头疼”的是在对公司融资资金来源和用途进行穿透监管时“先天”存在一定的制度和现实困境。

首先是公司融资需求旺盛与传统融资体系供给有限之间的长期矛盾导致的影子银行体系风险累积困境。融资难、融资贵问题已经成为当前制约我国众多中小企业转型发展的突出问题。尽管造成此种现状的原因纷繁复杂，可采取的解决问题的对策也有很多，但短期内融资难、融资贵问题仍会现实存在。旺盛的公司融资需求被设计成融资链条较长的金融产品，通过影子银行融资体系，在“一行三会”的监管格局里“腾挪倒腾”，如上述万科股权争夺战中“宝能系”各类资管计划，它们借助通道拉长资金链条、层层嵌套、步步加杠杆，导致底层资产和风险难以穿透，风险急剧累积。其实这些资金最终还是来源于商业银行，而商业银行资金又来源于公众存款。如果监管部门过于刚性监管，导致从来源端到用途端的资金链断裂，则极容易引发系统性金融风险。

其次是基于机构监管理念的分业监管体制下公司融资监管标准不统一带来的监管者的能力困境。关于机构监管理念下的分业监管利弊问题，理论界和实务界讨论已久，本文自不必说。但分业监管体制下公司融资监管标准不统一却是不争的事实。传统融资体系下的金融产品，有的已经进行统一管理，如中国银监会2016年9月14日印发的《关于进一步加强信用风险管理的通知》，将票据承兑和贴现等实质上由银行业金融机构承担信用风险的业务与贷款一起纳入统一授信管理，而典型者如企业债和公司债、商业银行小额信贷产品和小额贷款公司贷款，性质和目的一样，却有着不同监管部门的不同流程和审核标准；对于随着金融技术和金融工具的革新而不断设计出的影子银行融资体系下的金融产品，更面临着究竟由哪些监管部门监管或监管标准不一致而遭受“滥杀无辜”的尴尬困境。如场外配资整顿升级后，本来已被银监会认可的结构化信托也被证监会纳入清理整顿范围之列。由此而带来的必然结果是监管者的能力不足问题。对间接融资体系的监管，如银行监管，监管政策上倾向于保密性，常见形式是“苦口婆心”似的“窗口指导”；而对直接融资体系监管则立足于以信息披露为中心的强制监管，形式上常常是强调自律。至于影子银行融资体系的监管则尚未形成一致标准，尚处于“摸石头过河”的探索阶段。若这些融资体系下的金融产品或服务杂糅在一起，分业监管体制下的监管者肯定“心有余而力不足”。不论是险资，还是结构化资管计划，当它们被作为宝能用于恶意收购的工具时，确实需要监管者对这些金融工具有不同于分业经营下的独立金融工具的特殊考量。我国目前的现实情况是随着国务院金融稳定发展委员会的成立，金融监管统一的趋势越来越明显。但在最终的统合监管体制到来之前，如何应对混业经营带来的交叉金融风险和系统性金融风险对公司融资监管来说绝对是一种无法逾越的现实挑战。

最后是监管套利的长期存在困境。所谓的监管套利，不过是在私法自治、契约自由原则的“正当性掩护下”，利用法律体系的漏洞或不一致，在经营活动中精心筹划交易安排，选择异于常规的法律形式，规避通常适用的法律要件，达成与常规交易形式同一的经济结果，实现减轻或排除监管负担、获取超额收益的目的。监管套利的合理性、复杂性、多样性、灵活性和隐蔽性等特点与监管规则的滞后性之间的“鲜明对比”决定了监管套利作为公司融资主体的行为将长期存在。对监管套利现象合法与合理性问题的判断是金融监管部门必须要面对的现实困境。万科股权争夺战中专门从事通道业务的资管计划，实质上就是典型的监管套利。值得期冀的是，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》旨在统一同类资管产品的监管标准，让监管规则正确匹配资产管理业务的交易本质，降低监管套利，从而促进资管业务健康发展。这是一种强烈的监管信号，但笔者也深信，在上述文件正式实施后，金融机构一定还有别的途径去实施监管套利。

总而言之，上述三种制度和现实困境是金融监管部门在进行穿透监管时必须要适应的“既定制度条件”。而且这些“既定制度条件”还要与金融监管部门的监管目标协调一致。一般而言，金融监管部门的监管目标具有多元化的特性，既有指导和扶植金融行业发展的目标，又有防范系统性金融风险和个体金融机构风险、保护金融消费者和中小投资者的目标。目标之间不可避免地会存在一定的矛盾和冲突。这些矛盾和冲突导致金融监管部门在努力实现一个监管目标时，必须还要考量另外的监管目标，体现在穿透监管时需要根据监管目标的价值位阶进行不同深度的穿透，绝不能“一刀切”，比如只考虑防范系统性金融风险和个体金融机构风险，而不顾及金融行业发展问题，对金融创新业务限制太死；或只追求行业发展目标，牺牲监管目标，过度放松金融创新业务。可见，如何对公司融资资金来源与用途进行穿透审查不仅是一门技术，更是一门艺术，如何把握监管穿透的深度也将是监管部门始终要考量的关键性课题。

四、公司融资资金来源和用途的穿透监管框架建议

目前，金融监管部门对公司融资资金来源和用途的审查仅限于现场检查活动中个案式追踪，尚未形成体系性的穿透监管框架。由于本文只是对穿透监管问题的初步探讨，很多系统性、深层次的问题尚未考虑周全。但笔者仍希望“抛砖引玉”，结合前文的不成熟分析对公司融资资金来源和用途的审查框架提出些许建议。笔者认为，综合上述分析，抓住公司融资资金来源和用途问题的关键在于确立以下“三步走”的穿透监管框架。

第一步，穿透监管总体上要树立基于金融政策导向的原则性监管和立足于审慎监管规则的规则监管相结合的依法监管理念。原则性监管概念起源于英国，与规则性监管注重通过金融法律法规以及金融监管部门颁布的审慎规制文件为公司融资活动提供监管标准不同，它强调依赖概括性的、灵活性的、具有普适性的原则来确立监管对象在金融活动中适用的标准。由于公司融资活动从资金来源到资金用途的链条冗长且形式创新方式多样、结构复杂，规则性监管肯定存在着规制不及时、缺乏前瞻性的缺点，原则性监管正好可以弥补其不足，克服金融监管部门动辄“窗口指导”的弊端。结合我国金融市场实际情况和党在金融工作中的核心地位，第五次全国金融工作会议和党的十九大报告确定的金融工作方针政策以及蕴含于《人民银行法》《银行业监督管理法》《商业银行法》《证券法》《保险法》等金融法律中的法律原则应当可以作为进行公司融资监管的指导原则。通过诸如防范系统性风险、积极稳妥推进去杠杆、支持实体经济发展等金融政策的原则性监管，能够将监管规则尚未覆盖的公司融资形式纳入监管体系内，将资金来源和用途的合法合规性问题通过穿透监管的方式依法合规地进行。

第二步，穿透监管要建立和丰富必需的基础信息数据共享系统和工具体系。公司融资活动涉及大量信息数据，若无统一的信息数据共享机制，金融监管部门很难对公司融资的资金来源和最终用途进行穿透识别。而我国目前的实际状况是，金融基础设施的建设和管理分散，缺乏统筹协调，而且场内与场外、不同金融基础设施之间互联互通不畅，信息登记系统也处于分割状态。（金融）业务统计分散在各行业监管机构，数据收集、信息统计、风险监测等方面没有统一的标准，对最终投资者和底层资产的穿透核查存在较大困难。穿透监管急切需要各个机构监管部门以及市场监督管理部门之间的密切协作和监管联动，因此，当务之急是必须逐步建立和完善穿透审查需要的基础信息数据共享系统，并在此基础上重塑统计监测分析工具。目前值得借鉴的范例是中国银监会大力推行的EAST系统，该系统将商业银行的一线经营数据通过统一的数据标准化处理转化为监管数据，大大方便了监管部门的穿透审查。

第三步，穿透监管要夯实基于“实质重于形式”原则和交易合同法律属性基础之上的穿透审查技术体系。公司融资穿透审查可谓严峻地考验了金融监管部门依法监管水平和实质审查能力。若要真正有效完成监管穿透工作，金融监管部门需要以扎实的财务与法律功底，秉承“实质重于形式”原则对融资工具和金融产品的业务本质进行实质性地研究考察，并对交易结构及其背后隐藏的金融风险能够准确定位和预测。在这一点上，基于民商法理念和制度设计的各类金融交易合同是穿透公司融资资金来源和用途的有效线索。对于资金来源问题，要通过交易合同逆流程向上穿透至最终的资金来源方，识别最终的风险和收益承担者，并对其进行合法合规性审查。需要强调的是，对传统间接融资体系和直接融资体系的资金来源审查一般不会出现大问题；但在影子银行融资体系的资金来源问题上，由于监管规则尚有疏漏之处，容易被金融机构“打插边球”或“监管套利”，需要重点加强研究和规制。而对于资金用途问题，则要通过交易合同顺流程向下穿透到最底层的资产，识别资金最终投向是否符合国家宏观调控政策方向和监管要求，投资标的风险是否按流程经过适当评估，相关信息是否向投资者充分披露，等等。当然，与对交易合同审查相配套的是必须要强化金融机构提供真实资料的义务，坚决对违规“抽屉合同”等现象进行严查重罚。