资产收购中股东、债权人、公司的利益平衡——美国事实合并理论的启示

缘于交易成本考量与逐利的本能，公司之间以资产收购（Asset Acquisition）①之名实施公司合并（Merger）之实的现象并不罕见。一般而言，公司进行合并交易原则上须经双方公司股东同意，且赋予异议股东以异议评估权（Appraisal Right）②；另外，公司合并之后，存续公司须概括承受消亡公司的债权债务，而按照资产收购的一般规则，股东和债权人的权利非常有限。资产收购交易中的股东，尤其是收购方的股东一般不享有投票权及异议评估权；而债权债务也以资产出售方继续承担其原有债权债务为原则,债权人因而面临很大的受偿不能风险。因上述规则带来的交易成本（包括时间成本、金钱成本与风险成本）的显著不同，实务中交易者时常以资产收购之名行公司合并之实。

举例来说，资产收购中，收购方购入被收购方全部或几乎全部的资产，以收购方新发行的股份作为对价，交易完成之后被收购方解散，收购方的股份通过清算归为被收购方股东所有。这样的交易结果可以说和收购方吸收合并被收购方几乎一致。而这样的交易安排，使得面临同样交易结果的异议股东和债权人无法获得相同的权利及救济。

基于上述现象，事实合并理论（De Facto Merger Doctrine）在美国应运而生。其初衷是为了保护公司的少数股东以及公司的债权人，使得他们的权利不因商人或律师交易上“聪明”的安排而受到侵犯。资产收购中的事实合并理论是指在公司进行资产收购交易时，因产生了类似法定公司合并的效果，司法机关得以根据一定的判断标准将该交易认定为事实上的公司合并的理论。该理论赋予司法机关打破交易双方原本交易设计的权力，使得原本只适用于法定公司合并的法律规定适用于资产收购交易，从而该资产收购的交易双方须得履行在法定公司合并中必须履行的义务，该交易的利益关系人（如交易双方的股东及债权人）获得在法定公司合并中的全部权利。

随着中国经济的发展，中国企业的并购交易越来越多，其中以资产收购形式进行的企业并购也不在少数。然而，中国在并购交易上的法律法规却没有跟上交易发展的速度，对于企业并购交易的两种主要方式之资产收购交易与合并交易的关系没有很好地厘清，对于资产收购交易中的股东权利和债权人权利的规定也比较混乱，更没有解决以资产收购之名行公司合并之实带来的公平问题。美国经过六次公司并购的浪潮，其公司并购法包括资产收购法处于世界领先的地位；对美国事实合并理论的研究并基于国情的借鉴，有利于中国解决上述问题，设计更好的企业并购尤其是资产收购规则。

一、事实合并理论的正当性及必要性

为了更好地理解事实合并理论，需要厘清与之相关的一些概念以及所涉及的利益，并分析该理论对各利益相关者的影响，从而透析该理论的正当性及必要性。

（一）公司合并与资产收购

不论是资产收购还是公司合并，都是两个公司之间的整合。

公司合并会直接涉及公司人格的变动或消灭，比如吸收合并会导致被收购公司的人格消灭，新设合并会导致参与合并的公司人格均消灭。③正因为其对公司的影响如此直接且巨大，故法律将诸多义务加之于参与交易的公司，以保护在这风云变化中无法喘息的利益相关者。

而资产收购表面上看只是公司资产的转移，并不涉及公司人格的变动或消灭，但通过交易设计，资产收购可以达成和公司合并几乎一样的交易结果，而原本在公司合并中公司需承担的义务以及股东与债权人应享有的权利都几乎不复存在了。

（二）法定公司合并各方的权利义务

对于法定公司合并中的股东来说，一般享有投票权和异议评估权。即，能否进行公司合并之交易需要股东投票决定；而在通过的公司合并决议中持反对意见的股东，有权利要求评估其股份的公平价格并要求公司按照这个价格回购其股份。

这两项权利在公司合并中的存在是很容易理解的。公司合并，作为一项影响到公司的存续和目的的根本性交易，理应由股东做出决定。对于在合并中人格消灭的公司尤其如此；而对于在合并中存续的公司，则视其股东在该交易中的投资利益是否有实质上的稀释而定。举例来说，特拉华州《公司法》规定，当存续公司在并购中发行的股份不超过其流通股的20%时，其股东不享有投票权。④而异议评估权则是对少数股东的救济，是以多数决代替一致决以换取效率之后，给予持反对意见股东的补偿。简而言之，对于合并交易中的股东，人格灭亡公司的股东具有投票权和异议评估权；存续公司的股东如果投资利益被实质稀释也具有上述权利。

而对于法定公司合并中的债权人来说，在公司合并交易完成之后，其可以当然地向存续或新设公司主张其债权。这是由于合并之后的存续公司或新设公司继承了在合并中解散的公司的人格，故解散公司的一切权利义务关系概括移转于存续或新设公司。

（三）资产收购各方的权利义务

对于资产收购中的双方股东，很多立法例并没有当然地赋予其投票权和异议评估权。⑤笔者认为，主要原因如下。

其一，资产收购表面上不如公司合并对公司的影响那么直接且巨大。如果仅仅从人格上来理解公司，在资产收购交易中，转移的是被收购公司的资产，并不直接造成交易双方公司人格的改变或消灭，故法律容易将其归为董事会的职权范围。正因为资产收购不像公司合并一样有一个明显的形式上的变动（人格形式的变动），故而隐藏其中的和公司合并一样会带来的公司控制权的变动常常被忽略。这种仅仅关注和规制形式变动，忽视实质变动的做法最常见的后果就是，试图规避形式变动规制的当事人会将交易转换为实质变动，而在交易中受到影响的利益相关者的权利则很有可能受到侵犯且无处救济。［1］（P631）

其二，美国联邦制的法律体系，各州之间的法律竞争导致董事权利的不断扩大，股东利益的不断受限。特拉华州作为超过半数上市公司的注册地，其立法是典型的“公司友好型”立法。因此，其对异议评估权的“不喜欢”极其明显地体现在其立法上，对于资产收购交易中的双方股东，都有立法例末赋予其异议评估权。而对于资产收购中的债权人来说，其不能当然地向资产收购方主张债权。因为不涉及人格的继承，收购公司并不因购得对方的资产而当然承担对方的债权债务，意即被收购公司的债权人并不能因被收购公司的资产转移到收购公司而要求收购公司履行债务。

（四）事实合并理论的运用对资产收购所涉利益的影响

事实合并理论主要涉及三方面的利益，其一是公司，其二是股东，其三是债权人。

对于公司来说，需要法律的确定性和可预见性来保证公司对交易结果可预见并进行交易设计。比如说，对于一个负债很多的企业，收购者可能会在明确知道自己不会承担其债务的情况下进行资产收购，或者在明确知道自己将会承担其债务时避免这项交易，但是如果债务的承担与否是不确定的，那么交易者很有可能无所适从，也很有可能因为这种潜在风险的存在，过度地阻止了很多交易。［2］更有学者认为，法律的确定性在公司法领域尤其重要，因为大部分的公司交易都是基于公司法的规定进行非常谨慎地安排，是高度理性化的结果，公司交易的设计者应该只需要遵从法律的“形式”就能得到法律规定的结果，而不应该要求其去揣测“实质”以及可能存在的更广泛的限制。［3］而对事实合并理论的支持，很大程度上损害了公司的确定性利益。

对于股东来说，事实合并理论的运用意味着对股东权利尤其是少数股东权利的极大保护。如上所述，公司可以运用资产收购的交易模式，达到公司合并的效果，而避开股东投票和股东异议评估权带来的交易成本的上升。而事实合并理论的运用，通过对交易性质的重新认定，使得资产收购交易中的股东，享有该交易若通过公司合并的形式实施其可以享有的一切权利。

对于债权人来说，与股东一样，事实合并理论的运用体现了对债权人利益的极大保护。一般来说资产收购交易的过程并不涉及公司人格的变动或继承，因而以收购方“一般不承担被收购方债务”为原则。⑥但是当交易双方通过交易设计，使得资产收购构成事实上的合并时，债权人的利益处于岌岌可危的状态。举例来说，公司A收购了制药公司B的全部资产，协议中以公司A的股份为对价。资产转让后公司B解散，公司B的股东得到公司A的股份从而成为公司A的股东，公司B的主要董事、研发人员和重要的工作人员开始就职于公司A。这时公司B的顾客C发现之前购买的公司B生产的药品有严重的副作用，给自身健康带来了巨大伤害，但此时公司B已经不复存在。尽管公司A和公司B之间的交易设计达到了和公司合并一样的交易结果，但是其适用的却是资产收购的交易规则，而按照资产收购的一般原则，公司A并不承担公司B的债务，那么C就会面临求助无门的困境。而事实合并规则的运用可以给上述债权人以公平的保护，使得C有可能通过诉讼要求公司A承担起公司B对C的债务。

综上所述，事实合并理论有利于保护资产收购交易中的异议股东和债权人，但却会触及公司的确定性利益。因而公司利益（鼓励交易的多元化选择并赋予可期待的确定性）、股东利益（对投资对象的选择权和对涉及公司本质的基本事项的决定权）以及债权人利益（合法权益不因他人的交易设计而归于缥缈，在资产交易后继者一般不承担债务的严苛原则下给予一个诉诸法律的可能性）之间的平衡是事实合并理论在实践中需要考量的关键因素。

二、事实合并理论的美国司法实践

事实合并理论起源于1958年美国的宾夕法尼亚州（Pennsylvania）［4］，对美国各州的司法实践造成了深远的影响。经过60多年的发展，美国各州在面对事实合并理论的态度上仍分为两个阵营。以特拉华州为代表的“公司友好型”立法派以牺牲股东利益和债权人利益为代价换取公司利益，否定事实合并理论。而支持事实合并理论的州，基于不同的价值取向和法律技术也设置了不同的适用规则。下文以美国公众公司注册地排名为指标总结了美国在公司法领域最有影响力的十个州⑦，在事实合并理论上的适用情况，以期为中国借鉴事实合并理论提供制度设计的参考。

（一）支持事实合并理论的州

支持事实合并理论的州，其适用事实合并理论的条件大致可归为以下四种：（1）所有权的延续或股东的延续；（2）被收购方解散；（3）收购方承担了被收购方的责任，这些责任是为了不间断地继续被收购方的业务而通常必须承担的；（4）企业的延续，包括管理、人员、办公地点、业务运转模式等的延续。［5］

不同的州在判断事实合并是否适用的时候对不同的条件给予了不同的侧重。内华达州在适用事实合并理论时，给予上述四个条件以相同的权重，并认为至少需要具备其中三个才能使事实合并成立。［6］

纽约州、明尼苏达州、科罗拉多州和宾夕法尼亚州则对“所有权的延续”给予了更大的关注与侧重，此四个州都以该条件为适用事实合并理论的必要条件（其中宾夕法尼亚州仅强调在涉及合同债权人时必须以所有权的延续为条件）。［7］所有权的延续表示在资产收购交易后，被收购方的股东成为收购方的股东。通常情况下意味着收购方以发行股份为对价购买被收购方的全部或实质全部的资产，而被收购公司在资产转让之后解散并把收购方的股份按比例分配给股东，从而被收购方的股东成为收购方的股东。此种情况下是最接近公司合并的效果的，如第二巡回法院（适用纽约州法）法官在Cargo Partner一案中所述：“所有权的延续是公司合并的基本。”［8］因而，这些法院认为，没有所有权的延续就没有事实上的合并。

佛罗里达州和马塞诸塞州则以“企业的延续”作为必要条件。企业的延续，通常情况下是指作为实体的企业其物理特征的延续，包括办公地点、工作人员、管理人员、日常运作的延续。举例来说，在Cargill一案中，收购方以现金收购了几乎全部的被收购方资产,之后收购方用被收购方的名义、在相同的地点运作着几乎一致的事业，并保留了主要的工作人员。虽然被收购方并没有在资产收购交易之后解散，交易的对价也是现金（后来被收购方用该现金的一部分购买了收购方的股份），法院仍然基于企业延续的存在，判定事实合并的成立。［9］

而在适用事实合并理论的州中，有一个独特的例外——加利福利亚州，其在事实合并的适用条件上不采用上述常见的四个判断标准中的任何一个，而是关注于交易的对价。在加州，事实合并理论的成立会基于两种情况，一种是公司资产转移的对价不能满足各种索赔的需求；另一种是资产收购中的对价仅仅是收购方的股票，同时这些股票在被收购方解散时给予了被收购方的股东。［10］

（二）反对事实合并理论的州

特拉华州在著名的Hariton一案中提出了“平等尊严理论”（Equal Dignity Theory）⑧，审判该案的法官认为：“资产收购的法律规定和合并的法律规定是相互独立的，它们具有平等的尊严，公司重整的策划者们可以诉诸任何一种公司机制去达到他们想要的目的。”［11］基于这个理由，特拉华州反对适用事实合并理论。

德克萨斯州则比特拉华州更进一步。德克萨斯州的《商业组织法》规定：“任何境内的实体处置其资产（全部或部分），不管这个处置是否需要这个实体的所有者或成员同意，基于任何目的该交易都不构成合并或其他转换。除非其他法律明文规定，任何人在该条款项下收购资产都不会承担任何己方未明示承担的被收购实体的义务或责任。”⑨从该规定可以看出，德克萨斯州采取绝对的形式主义，认为形式大于实质。不过需要注意的是，德克萨斯州的该规定实际上只对被收购公司的债权人产生较大的影响，因为德克萨斯州的股东在资产收购交易中，拥有和公司合并交易中的股东一样的投票权和异议评估权。⑩

三、事实合并理论在中国可能适用的诉讼分析

准确来说，没有产生也没有引进事实合并理论的中国并没有关于事实合并理论的司法实践。但是这并不代表着中国没有发生有“事实合并”效果的资产收购交易，以及因该种交易带来的纠纷。无可否认，因为没有事实合并理论及相应立法例，很多资产收购中的异议股东或债权人因该种以资产收购之名行公司合并之实的交易而利益受损时，没有适当的请求权基础来提起诉讼，因而大部分都选择了沉默。

在桂林三金生物药业有限公司（以下简称“三金生物”）收购桂林同济堂制药有限公司（以下简称“同济堂”）⑪之交易中，同济堂出售其房屋、设备、药品品种、药品生产特许权等实质全部资产给三金生物，并在上述资产转让完成之后停止生产，而后进行注销；三金生物继续聘用其厂员工在其厂原址继续其原有药品生产活动，生产企业名称由同济堂变更为三金生物。上述交易完成之后，购买过同济堂药品的消费者如果发现药物引发的副作用严重威胁了其自身健康，在中国之法律下甚至没有适格的被告，因为同济堂已经注销，而三金生物采用的资产收购方式使得其并不承继同济堂的债权债务。

在为数不多的债权人提起诉讼的案例中，我们可以清晰地看到当事人找不到适当请求权基础的尴尬和中国法院直截了当的态度。在三九企业集团（以下简称“三九集团”）诉青岛啤酒股份有限公司（以下简称“青岛啤酒”）等连带清偿纠纷一案中，三九集团为徐州汇福集团公司（以下简称“汇福集团”）的贷款提供了担保，因汇福集团偿贷不能,贷款方向法院提起了诉讼，法院判决汇福集团偿还借款六百余万，三九集团负连带责任。在该借贷案件审理过程中，青岛啤酒对汇福集团进行了资产收购，青岛啤酒收购了汇福集团除流动资产以外的全部资产，交易完成之后徐州汇福向法院提出了破产申请，法院裁定徐州汇福破产终结。三九集团在履行连带清偿责任之后提起了本案诉讼，向汇福集团的收购方青岛啤酒进行追偿。三九集团诉称，汇福集团在本案中不具备法人资格,原告已无法向汇福集团主张权利；汇福集团的主要资产全部为青啤公司所接受，因此，青啤公司在接受资产范围内应承担相应的民事责任。因为没有事实合并理论及相关立法，以上没有请求权基础的主张遭到了法院的直接否决，三九集团要求青岛啤酒承担清偿责任的诉讼请求被驳回。

关于股东权利，有被收购方的股东基于异议评估权提起的诉讼。如中国华融资产管理公司（以下简称“华融公司”）与贵州钢绳（集团）有限责任公司（以下简称“贵绳公司”）请求公司收购股份纠纷一案，贵绳公司将所有生产性资产全部转移到其控股的贵州钢绳股份有限公司（以下简称“贵绳股份”）后，以收取的出售款购买贵绳股份对其定向增发的股票。华融公司作为贵绳公司的股东（占股16.7%），在临时股东会上对该资产交易投了反对票，在请求公司回购其股份无果的前提下提起了本案诉讼，法院基于公司法对有限责任公司股东异议评估权的规定支持了其诉讼请求。

而收购方异议股东则同债权人一样，因为缺乏恰当的请求权基础，基本趋于沉默。在上述贵绳股份以定向增发股份为对价收购贵绳公司所有生产性资产的交易中，收购方贵绳股份的股东如果因为增发股份其股权受到稀释而利益受损，该股东即使反对该项交易，也无法要求公司回购其股份。因为在中国法律中，资产收购中收购方股东并未被赋予异议评估权，也仅在有限的情况下拥有投票权，而事实合并理论的不存在，使得即使该资产收购交易产生了和公司合并一般的效果，收购方股东也无法如公司合并交易中的股东一般拥有上述权利。

总的来看，相较美国的资产收购规则对事实合并理论的探讨和运用已经相对成熟，中国可以说还尚未起步。

四、事实合并理论的中国本土化探讨

在公司并购交易日渐复杂化的今天，中国在资产收购交易上的立法还稍显欠缺。笔者认为肯定并借鉴事实合并理论，可以厘清公司合并交易和资产收购交易的法律关系，解决以资产收购之名行公司合并之实带来的公平问题，也解决中国对资产收购中的股东权利和债权人权利规定混乱的现象，但制度借鉴应结合我国国情，并在规则设计上尽量平衡公司、股东和债权人利益。

（一）中国立法现状

中国的立法并没有关于事实合并理论及其规则的内容，事实上，中国在资产收购上的立法是不完善且相对混乱的。

在股东权利的保护上，对于资产收购交易中被收购方的股东，《公司法》仅仅将法定投票权赋予了上市公司的股东，仅仅赋予非上市股份有限公司的股东可通过章程设定的投票权，对有限责任公司的股东则未赋予投票权⑫；而异议评估权却仅仅赋予了不享有投票权的有限责任公司的股东⑬。对于收购方的股东,仅上市公司的股东享有法定的投票权，有限责任公司和非上市股份有限公司的股东都不享有投票权；任何公司的股东都不享有异议评估权。可以看出，对于股东权利保护，立法的逻辑是不清晰的。其一，异议评估权的存在需以投票权为基础，投票权都不存在，何来异议。其二，对于异议评估权的价值和美国各州存废异议评估权的原因了解不透，致使画虎类犬。

在债权人的保护方面，我国《公司法》未作规定，仅仅在行政法规、部门规章和司法解释中有一些零散的规定。商务部出台的法规规定了在外资企业并购境内企业的资产收购交易中，以出售资产的公司承担其原有债权债务为原则，并规定了该债权债务的处置可以通过协商另行达成协议,但是该协议不得损害第三人利益和社会公共利益。⑭该“但是”条款为收购公司例外承担债务提供了模糊的可能性，遗憾的是，该法规并没有进一步阐述何为“损害了第三人利益和社会公共利益”。

最高人民法院出台的司法解释则确定了由资产的买受人在接受资产的范围内对原企业债务承担连带（补充）责任的基本原则。⑮虽然该司法解释的出台是为了抑制实践中出现的大量改制企业试图通过转移资产逃废债务的情况，但却受到很多学者的诟病，认为这种“债随物走”的做法没有站得住脚的理论基础［12］，并认为法院错误地理解了“企业所有财产是企业对外承担债务的一般担保”［13］。故而，这种一般性地规定由资产的买受人对债务承担责任的做法是不可取的。

（二）事实合并理论的引进及本土化

对于资产收购交易，不论是股东权利保护还是债权人权利保护，我国的规则设置都是有缺陷的。引进事实合并理论，可以很大程度上修正这些缺陷。而如何将该理论本土化为合适的规则，依笔者看来，应以追求公司、股东和债权人之间的利益平衡为原则。

1.立法统一化。与联邦制的美国不同，我国作为单一制的国家，可以制定统一的法律，法律的统一本身能带来确定性和可预见性。我国并没有关于资产收购的统一立法，散落在法规或司法解释中的相关规则还相互冲突，不成体系。因此，应该重新整理资产收购相关的规则，将包括事实合并规则在内的资产收购规则一起统一纳入《公司法》或相关法律，并废除其他相互冲突的法律条款。

2.股东权利保护和公司确定性利益。资产收购中的股东权利保护可以通过直接赋予股东投票权和异议评估权来实现，从而减少事实合并规则的使用需求。美国各州普遍赋予公司合并交易中的股东以投票权和异议评估权，但对资产收购交易中的股东却没有普遍赋予，尤其是资产收购中的买方股东获得上述权利的寥寥无几。因此，利益受损的股东只有通过诉诸事实合并规则来企图获得上述权利，而事实合并规则的过度应用对公司的确定性利益会造成很大的影响。

如上文所述，特拉华州的立法虽具有广泛的影响力，但对于异议评估权的态度，却是源于美国各州公司法的激烈竞争，建立在过度保护公司利益而极度忽视股东利益的价值取向上。而在中国的法律环境下，这不构成反对上述权利的充分理由。另外值得一提的是，异议评估权最初在公司合并交易中产生后也曾受到过争议，⑯但最后支持股东异议评估权的观点得到了更广泛的认可，这体现在该权利时至今日仍广泛地存在于各个立法例中。笔者支持运用异议评估权保护少数股东的权利，并且认为，既然反对异议评估权的理由没有充分到在公司合并中取消异议评估权，那么也无法构成不赋予资产收购中异议股东以评估权的理由。虽然资产收购交易转移的仅仅是资产而不直接涉及人格的变动，但和公司合并一样会带来的公司控制权的变动是隐藏其中的，被收购方的股东理应享有投票权和异议评估权。而对于收购方的股东，则可类比公司合并中存续公司的股东。在公司合并中，存续公司的股东在其股份受到实质性稀释的时候也普遍地享有异议评估权。而在资产收购交易中，收购方的股东也同样可能遭遇股份受到实质性稀释的情形，如在收购的过程中作为对价发行的新股超过公司流通股的20%，那么没有正当的理由不赋予其在此种情形下的异议评估权。

要求资产收购中的股东通过诉诸事实合并规则来获取上述权利,不仅仅增加了股东的负担，而且不论事实合并成立与否，对股东和公司来说都无法称其为赢家——如若法院判定事实合并成立，股东可以获取异议评估权，可公司不仅败诉，且很有可能因为事实合并被判成立而面临进一步的债权诉讼，从而面临更大的不确定性；如若事实合并被判不成立，则股东无法获得本来在该资产收购交易中应该享有的权利；而不论输赢，股东和公司都在这场可以避免的诉讼中消耗了大量成本。

因此，对于资产收购中的股东权利保护，可以通过立法直接赋予被收购方股东投票权和异议评估权，赋予收购方股东投票权与以收购过程中股权被稀释到一定比例为条件的异议评估权。不采纳美国司法实践中通过事实合并理论的运用保护上述股东权利的做法，从而在股东权利保护和公司确定性利益保护之间寻求到一个平衡。

3.债权人权利保护与事实合并理论的适用标准。通过立法直接赋予股东投票权及异议评估权之后，事实合并理论运用的主要目的便成了保护债权人。笔者认为应该区分合同债权人和侵权债权人，给予不同程度的保护。因为侵权债权人对侵权事件往往无法预知，也无法预先采取行为降低损害，侵权后果的产生也很有可能在被收购公司解散之后；而合同债权人则在债权的产生过程中处于更主动的地位，更有可能预先通过合同安排降低一部分的风险，也更有可能在公司解散的过程中获得给付。［14］这种区分保护可以体现在判断事实合并成立的标准上。对于合同债权人来说，判定事实合并成立的标准应该相对严格，而对于侵权债权人来说，则可以相对宽松。

我国不是判例法国家，无法像美国一样通过判例建立起相对灵活的判断标准，但是可以参考和提取其判例中体现的原则与规则，将之立法化。在事实合并成立的判断标准上，可以参照美国判例法上最常见的四个要素为判断标准，即：所有权的延续；被收购方的解散；收购方承担了继续被收购方业务所必须承担的责任；以及企业的延续，包括管理、人员、办公地点、业务运转模式等的延续。但事实合并的成立不必要以四个要素均成立为准。具体来说，对于合同债权人，可以如纽约州、宾夕法尼亚州等州一样，以具备所有权的延续（或股东的延续）为必备的条件，以其他条件的成立为辅助；对于侵权债权人，则可以采取相对宽松的标准，可以效仿佛罗里达州和马塞诸塞州的做法，以企业的延续为必备的条件，以其他条件的成立为辅助。

五、结 论

在利益的驱动下，实务中为达到相同的目的可能会采取不同的手段规避风险或责任，本文所述以资产收购之名实施公司合并之实即如是。而这样的交易安排，使得面临同样交易结果的异议股东和债权人无法获得相同的权利及救济。基于公平对待实质相同交易中的利益相关人的理念，事实合并理论在美国应运而生。事实合并理论保护了资产收购中的股东和债权人，但是也损害了公司的确定性利益。美国各州对事实合并理论的不同态度及不同实施方式是不同价值取向及法律技术的体现。

在公司并购交易日渐复杂化的今天，中国在资产收购交易上的立法还稍显欠缺。肯定并借鉴美国的事实合并理论，可以厘清公司合并交易和资产收购交易的法律关系，既解决以资产收购之名行公司合并之实带来的公平问题，又解决中国对资产收购中的股东权利和债权人权利规定混乱的现象，并且中国单一制的立法不存在制度竞争的考量，可以更客观理性地进行制度设计，在公司利益（鼓励交易的多元化选择并赋予可期待的确定性）、股东利益（对投资对象的选择权和对涉及公司本质的基本事项的决定权）以及债权人利益 （合法权益不因他人的交易设计而归于缥缈，在资产交易后继者一般不承担债务的严苛原则下给予一个诉诸法律的可能性）之间寻求一个平衡。

具体到事实合并理论的规则设计上，首先，应该重新整理资产收购相关的规则，将包括事实合并理论规则在内的资产收购规则一起统一纳入《公司法》或相关法律，并废除其他相互冲突的法律条款。其次，可以直接赋予资产收购交易中的双方股东以投票权，从而降低事实合并规则的使用频率，保护公司的可期待利益。对于被收购方的股东，还应直接赋予其异议评估权；而对于收购方的股东，可以在其股份被稀释到一定比例时（如当收购方在资产收购交易中以发行新股为对价且发行比例超过其流通股的20%时）赋予其异议评估权。最后，在运用事实合并规则保护债权人时，应区分合同债权人和侵权债权人。对于合同债权人来说，判定事实合并成立的标准应该相对严格，可以以所有权的延续为必备的条件；而对于侵权债权人来说，判断事实合并理论的标准可以相对宽松，可以仅以企业的延续作为必备的条件。

注释：

①本文所称资产收购是指超出公司日常经营范围而影响到公司营运或存续的资产转移行为，一般而言指收购公司收购被收购公司全部或实质全部资产的情况，公司日常的一般财产转让行为不属于本文讨论范围。

②直译为评估权，因为需以存在异议为前提（由此可以看出，异议评估权的存在以股东投票权的存在为前提），本文遂翻译为异议评估权，亦有相关文献翻译为异议股东股份回购请求权，具体内容见下文详述。

③参见《中华人民共和国公司法（2013）》第172条。

④See Delaware General Corporation Law§251（f）.

⑤这其中，又以对收购方股东的保护以及对异议评估权的赋予争议为多。虽然在美国模范公司法中赋予了资产收购交易中被收购公司的股东以投票权和异议评估权，但是收购公司的股东是没有相关权利的。虽对于收购公司来说，其股东的权利很有可能和公司合并中的存续公司的股东一样被很大程度的稀释，并且收购公司在交易完成后的经营目的也极有可能改变，但是模范公司法并没有赋予其上述权利。See Model Business Corp.Act§12.02（a）,13.02（a）（3）.另，以特拉华州为代表的少数州并没有赋予被收购公司股东以异议评估权，虽然这样的立法例在数量上是少数，但因为特拉华州在公司法领域的独特地位，其造成的影响还是不小的。See 8 Del.C.§262.

⑥实际上在资产收购交易中，在“一般不承担债务”的原则上，有多种收购方承担被收购方债务的例外，在美国法上统称为后继者责任（Successor liabilities），其主要包括5个例外，而“交易构成事实合并”是其中最重要的一个。See George W.Kuney,A Taxonomy and Evaluation of Successor Liability,18 Transactions 741（2017）.

⑦美国公众公司注册地前十的州：特拉华州57.7%，加利福利亚州4.33%，纽约州3.46%，内华达州3.32%，明尼苏达州2.73%，佛罗里达州2.53%，德克萨斯州2.25%，科罗拉多州2.02%，宾夕法尼亚州1.90%，马萨诸塞州1.81%。SeeLucianAryeBebchuk&AlmaCohen,Firms’DecisionsWheretoIncorporate,46J.L.&Econ.383（2003）.

⑧也有翻译为平等对待理论，现在这一理论也被称为独立法律重要性理论（Doctrine of Independent Legal Significance），均指对于法律规定允许的交易模式，具有法律上的独立性，应该平等对待。也即只要当事人按照法律规定进行法律允许的某一种交易，那么就应该只受到该交易相关规定的束缚，而不应该被要求遵循另一种交易的规则。See R.Franklin Balotti and Jesse A.Finkel-stein,Delaware Law of Corporations and Business Organizations§9.4（2015）.

⑨See Tex.Business Organizations Code§10.254.

⑩See Tex.Business Organizations Code§10.354（a）（1）（B）,（a）（2）.

⑪本节所列交易或案例均可网络搜索获知案情，恕不一一列明。

⑫参见《中华人民共和国公司法（2013）》第37条、104条、121条。

⑬参见《中华人民共和国公司法（2013）》第74条、142条。

⑭参见商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定（2009）》第13条。

⑮参见最高人民法院《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定（2003）》第6条、7条、24条、25条、26条。

⑯20世纪六七十年代，关于该权利在美国曾经引发了实务界和学界的一场大争论。See Bayless Manning,The Shareholder’s Appraisal Remedy:An Essay for Frank Coker,72 Yale L.J.233（1962）;Melvin A.Eisenberg,The Structure of the Corporation:A Legal Analysis 69-77（1976）;Daniel R.Fischel,The Appraisal Remedy in Corporate Law,1983 Am.B.Found.Res.J.875,904（1983）.

［1］邓峰.普通公司法［M］.北京:中国人民大学出版社,2009.

［2］Cecile C.Edwards,Of Equity,Continuation and the De Facto Merger Doctrine:Reflections on Mississippi Law and Successor Liability,20 Miss.C.L.Rev.307,307（2000）.

［3］C.Stephen Bigler&Blake Rohrbacher,Form or Substance?The Past,Present,and Future of the Doctrine of Independent Legal Significance,63 Bus.Law.1,2（2007）.

［4］Farris v.Glen Alden Corp.,143 A.2d 25（Pa.1958）.

［5］Serchay v.NTS Fort Lauderdale Office Joint Venture,707 So.2d 958,960（（Fla.Dist.Ct.App.4th Dist.1998）.

［6］Vill.Builders 96,L.P.v.U.S.Labs.,Inc.,112 P.3d 1082,1090（Nev.2005）.

［7］Fine v.Schwinn Cycling Fitness,Inc.,No.C3-00-1079,2000 WL 1869552,at 3 （Minn.Ct.App.2000）;Johnston v.Amsted Indus.,Inc.,830 P.2d 1141,1146-47（Colo.App.1992）;Fizzano Bros.Concrete Prods.,Inc.v.XLN,Inc.,42 A.3d 951,962（Pa.2012）.

［8］Cargo Partner AG v.Albatrans,Inc.,352 F.3d 41,47（2d Cir.2003）.

［9］Cargill,Inc.v.Beaver Coal&Oil Co.,676 N.E.2d 817,819（Mass.1997）.

［10］Marks v.Minn.Mining&Mfg.Co.,232 Cal.Rptr.594,597（Ct.App.1986）.

［11］Hariton v.Arco Elecs,Inc.,188 A.2d 123,125（Del.1963）.

［12］彭冰.“债随物走原则”的重构与发展——企业重大资产出售中的债权人保护［J］.法律科学（西北政法大学学报）,2008,（6）.

［13］王军.评“企业债务随企业财产变动原则”——法释［2003］1号司法解释的一个理论误区［J］.法学,2007,（12）.

［14］David P.Dyer,Successor Liability in Corporate Acquisitions-An Examination of Attempts to Limit the Use of the De Facto Merger Doctrine,46 J.Air L.&Com.483,494（1981）.