人民币国际化对外商直接投资的影响分析：理论和实证

徐晓飞

摘要：伴随中国经济的飞速发展，人民币在国际贸易和金融体系中的应用越发广泛，人民币国际化的深入发展势不可挡，其对外商直接投资的影响研究也愈发重要。文章利用理论与实证相结合的方式，探讨人民币国际化与外商直接投资之间的相关关系，研究发现人民币国际化的发展对于外商直接投资的吸收有着长期的负影响。随后研究针对如何在人民币国际化高速发展的经济环境下促进外商直接投资的发展提出建议。

关键词：人民币国际化；外商直接投资；影响

2016年底我国人民币国际化指数为2.26%，相较于该指数2010年第一次发布时的数据0.02%，增长十分迅猛。国际贸易结算方面，2016年人民币跨境贸易结算总额呈震荡状态并伴有稳定增长，其中货物贸易结算占比近九成，服务贸易结算仅占约一成，人民币流出初次大于流入，这表明人民币收付更平衡。金融交易方面，无论是人民币直接投资还是人民币证券投资都有显著增长：全球外汇储备方面，由于货币金融合作的增强，央行与其他货币当局的货币互换余额也呈增长态势。可以看到，人民币的成功“入篮”更代表了人民币在全球货币市场中地位的提升。

一、人民币国际化的综合性指数

1.人民币国际化指数。为了更好的研究人民币作为大国货币的表现，以全局性的视角理解人民币国际化的发展，国内外许多机构提出了许多综合性的指数指标体系。中国人民大学于2010年提出的人民币国际化指数（以下简称RII）有效的选择了国际货币职能为研究的出发点，通过对不同职能的变量赋权，全方位考虑了人民币在国际金融交易、国际结算等各方面的表现情况，科学客观并且十分及时。RII计算方法如下：

其中：RII，为第t时期的RII；x，w分别表示第m个变量在第t期的值以及其对应的权重。值得注意的是，上式中每个变量都是占比形式，并没有数量级的差异。未来人民币国际化指标体系将纳入更多指标，并根据需要对现有指标权重进行调整以适应国际金融指标统计的发展。

2.人民币环球指数。人民币环球指数是由StandardChartered Bank所编制的，将2010年最后一天的人民币情况作为基准，研究重点则放在离岸人民币存款、存单、贸易结算等方面，综合反映人民币国际化程度。

二、人民币国际化对外商直接投资影响的理论分析

根据商务部公布的有关统计数据，我国2017年第一季度新建立外商投资企业数比去年同期有小幅增长，但是所吸收外资金额共338.12亿美元，与去年同期相比减少4.53%。从投资方式上来看，中外合资企业累计增加1853家，较去年同期上升32.17%，投资总额为73.86亿美元，同比降低26.4%：中外合作企业累计增长21家，同比降低40.0%，投资总额达3.06亿美元，较去年同期增长28.18%：外资企业累计增长4485所，较去年同期减少0.38%，总共吸收外资241.03亿美元，较去年同期增加7.72%：外商投资股份制企业累计增长24所，较去年同期大幅增加，但是累计投资额却较去年同期减少27.07%。从进出口金额上来看，FDI企业进出口金额达4056亿美元，较去年同期增长逾十个百分点，其中出口金额为2134亿美元，较去年同期增加6.27%。

考虑到人民币国际化和外商直接投资都与汇率变动有着密不可分的关联，故本文将汇率的变动作为两者之间的纽带，通过分析人民币国际化进程中所带来的汇率变动情况，以及期间外商直接投资数据，来诠释人民币国际化与外商直接投资的吸收之间的关系。

1.人民币国际化对汇率影响。根据Friedman的货币需求理论，货币实际上也可以看成是资产的一种有效形式，通过类比消费选择的理论，影响人们货币需求的因素为预算约束、预期收益率以及财富持有者偏好。实际而言，即投资者可用于外汇投资的资金，投资者对货币的汇率预期和信心以及投资者个人的偏好。由此，短期内假定货币供给不变时，当预期收益率升高（或降低）时，货币需求会增加（减少），汇率会升高。实际中，人民币的国际化的深化必然使得越来越多的投资者、机构和政府将人民币作为其国际货币资产组合的一部分，从而持有一定数量的人民币或者人民币资产。因此，当投资者看好人民币走势，认为以人民币计价会产生更高的收益时，国际投资者也倾向于持有更多人民币资产，由此导致人民币需求上涨，短期供给不变时，人民币汇率上升。反之，当人民币的预期收益降低时，人民币会贬值。

2.汇率水平对外商直接投资影响。另外，由于汇率变动涉及到与FDI相关的多个方面，如资本投入、进出口等，使得该过程十分复杂，国内外学术界关于该问题也一直未达成共识。一方面，部分学者基于相对成本效应，认为一国货币的贬值能够帮助该国吸收利用外商直接投资，这一部分观点最早由Cushman提出，他的理论认为，一国货币的升值会使得该国相对于其他国家来说有更高的生产成本，相比于其他投资选择，利润更低，在吸引FDI时失去优势。另一方面，以Gampa为代表的其他学者则从汇率预期的角度提出了不同的观点，认为本国货币的升值正向作用于跨国公司，使其产生更高的盈利预期，从而促进外商直接投资。这部分观点认为，人民币升值可能会吸收外商直接投资产生负面作用，但投资者人民币升值所产生的预期则在正面作用于FDI的发展。因此，如何在人民币国际化发展的大环境下，调整汇率制定合理的汇率政策，从而更好的吸收FDI，服务我国经济社会发展，成为目前关注的焦点。

三、人民币国际化对我国外商直接投资影响的实证分析

为了进一步分析人民币国际化与外商直接投资的关系，本部分通过引入计量模型，来深入探讨人民币国际化程度是否影响外商直接投资，其中解释变量为人民币国际化指数PdI、GDP等，被解释变量为外商直接投资FDI。

1.模型建立。由于与外商直接投资的相关的影响因素十分繁杂，包括我国整体经济实力、劳动力数量和成本等，因此本文選取通常用来衡量我国经济发展水平的国民生产总值（GDP）作为实验自变量。为了保证检验结果的有效h生，拟采用中国人民大学下属国际货币研究所于2010年提出的人民币国际化指数作为衡量人民币国际化程度的综合指标，建立模型如下：endprint

其中，FDI是实际利用外资金额，作为衡量外商直接投资的指标：GDP为国内生产总值，作为衡量经济增长的指标：RII为人民币国际化指数，作为衡量人民币国际化程度的指标；s为随机扰动项；a和β为待估计参数。

2.数据的选择和处理。由于目前人民币国际化指数仅提供季度数据，故以FDI、GDP以及RII季度数据为基础进行检验。所需数据均来自国家统计局网站、商务部商务数据中心和中国人民大学所发布的《人民币国际化报告》。本文拟选取2010年-2015年24个季度的RII数据用于实证分析。研究选取实际利用外资的金额为被解释变量以衡量外商直接投资的吸收情况，同时将GDP和RII作为解释变量，分别作为我国经济发展和人民币国际化程度的测度。实证通过对GDP和FDI等相关变量取对数（LnGDP和LnFDI），来减小数据波动幅度，消除异方差产生的影响并控制变量的内生性。

3.模型检验结果。在分析人民币国际化对外商直接投资的影响之前，首先对变量进行平稳性检验，以消除时间序列随机成分的影响，从而防止由于数据的不平稳导致预测结果的不准确。

（1）平稳性检验。本文验证数据平稳性时选用ADF检验法，检验时间序列中是否存在单位根，来检验序列数据是否呈现平稳。在此分别对水平值和一阶差分进行单位根检验（滞后长度由软件自动选取），检验结果如表1所示。

由上述结果可知，FDI、GDP和RII的原始数据均不平稳，但一阶差分后lnGDP和lnRII在1%水平上显著拒绝原假设且lnGDP在5%水平上显著拒绝原假设，即数据平稳。

（2）回归分析。在此运用最小二乘法，对lnFDI、RII和lnGDP进行回归分析，回归所得结果如表2。

由表2得出回归模型：

lnFDI=0.482 41nGDP-0.029 2RII （3）

在回归结果中可以看出，R2为62.89%，说明拟合效果良好，外商直接投资与总体经济水平的增长和人民币国际化程度存在着相关关系，上式中lnGDP的系数为正，表明经济增长能够吸引外商直接投资：RII系数为负，则意味着人民币国际化发展不利于对吸引外商直接投资。

（3）格兰杰因果检验，为了进一步确定lnFDI、RII和1nGDP之间的因果关系，运用格兰杰因果检验进行进一步分析。检验结果如表3所示。

上述检验表明，从短期来看，总体经济水平的发展并不能增加FDI的吸收，反而是FDI的增加会推动国内经济发展水平。同时，RII在短期内也不能影响外商直接投资的发展。然而，从长期来看，国内经济增长对于外商直接投资的拉动作用以及人民币国际化程度对外商直接投资的影响将会逐渐显现出来。

鉴于影响FDI的因素十分复杂多样，国内生产总值GDP和人民币国际化指数RII也只是其中一部分影响因子。另外，相关数据的获取也具有一定的限制性：一方面，相关机构只公布了从2010年-2015年间的人民币国际化指数，有限的数据量对于实验的结果也会有一定影响。随着时间的推移，公开的人民币国际化指数数据不断累积或出现优于RII的指数，模型的拟合也将有一定的优化。然而，检验也从一定程度上证明了经济增长和人民币国际化程度在长期会对外商直接投资产生影响。

四、人民币国际化形势下外商直接投资发展的对策建议

研究表明，人民币国际化的发展对于外商直接投资的吸收有着长期的负面影响。尽管该检验有一定的局限性，但也提供了一个反思的机会，即我们必须要防范人民币国际化进程中可能产生的金融风险。根据《人民币国际化报告2016》，在此对人民币国际化形势下外商直接投资的发展提出几点对策建议：

1.稳定汇率为第一要旨。一国货币的国际化，对本国经济的发展不仅是机遇，同时也存在风险。汇率的波动就是一个很重要方面。众所周知，金融市场的稳定受汇率波动影响十分敏感，鉴于日元国际化的有关教训，我国应该将汇率的稳定重视起来，以保障外汇市场的健康发展。尽管短期内汇率波动对国际资本活动并无较大作用，但长期来看，却对经济有很大影响，特别是对外商直接投资的发展。因此，第一要旨就是稳定汇率。一方面，要提高市场的作用，增强汇率波动的弹性以寻求长期的均衡：同时，通过间接干预的形式对汇率变动进行有效的把控：另外，在国家层面进行政策沟通以避免摩擦，推动全球经济共同发展。

2.加强资本流动管理。人民币国际化使得越来越多的国际投资者和机构参与我国国内经济建设，外来投资者的增加一方面带来了资金与技术，同时由于良莠不齐的大量资本涌入也增加了资本冲击的风险。因此，增强资本流动的监测意识，敏锐的洞察资本的非正常变动，有利于“过滤”掉外商直接投资的不稳定因素。不仅要继续坚持审慎对待资本账户开放，配合政策的完善程度循序渐进的发展：还要提高对短期资本的警惕，防范和避免其可能带来的不利因素。

3.推进供给侧改革。回溯历史，无论是美元还是德国马克，支撑其国际化的根本原因始终是本国强大的实体经济。因此，实体经济不能忽视。没有实体经济的支持，人民币国际化不仅无法实现，更无法在众多国际货币中立足。

资本流动冲击是人民币国际化的产物之一，不仅增加了实体经济的负担，也让我国传统的经济结构面临挑战。在此情况下，供给侧结构性改革为实体经济发展提供了新的方向。供给侧改革将关注点更多放在了制度创造和创新等要素上。有利于扩大供给，更好的提高全要素生产率，夯实我国实体经济的基础，有助于外商直接投资的有效发展。

4.推动“一带一路”建设。“一带一路”作为人民币“走出去”的重要支撑，通过促进我国与沿线各国的经贸易往来，由参与各国基础设施建设和投资所带来的巨量资本流动，不断提升区域发展水平和人民币国际化程度。“一带一路”贸易交往一方面通过商品流通增加人民币流出，以丰富境外人民币储备。另一方面，通过外部人民币投资来增强人民币回流。通过这一过程，可以大幅提高人民币在国际结算中的使用率及其在全球货币储备中的比例，进而为外商投资的人民币相关业务提供便利。

当前人民币国际化的发展，挑战与机遇同时存在。一方面，是我国经济全球化的必經之路：另一方面，也为我国经济带来一些风险。因此，认清风险，谨慎发展是最好的选择。通过稳定汇率、加强资本流动管理、推进供给侧改革以及“一带一路”的发展，有助于充分利用人民币国际化为我国经济带来的机遇，更好的吸收外商直接投资。endprint