融资约束、信息披露与R&D投资

郑毅+徐佳

摘 要：以2011—2015年深市A股上市公司的数据为研究样本，基于研发投资具有异质性的视角，实证分析融资约束、信息披露与我国企业R&D投资的关系。研究结果表明：中国A股深市主板上市公司存在一定程度的融资约束，选择渐进式创新企业的融资约束与R&D投资显著负相关，选择突变式创新企业的融资约束与R&D投资无显著性关系。信息披露对渐进式创新企业的融资约束与R&D投资有显著的正向调节作用，对突变式创新企业的融资约束与R&D投资有显著的负向调节作用，即信息披露质量的提高，有利于企业进行渐进式创新，对突变式创新企业起到负向作用。

关键词：R&D投资；融资约束；异质性；信息披露

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2018）01-0046-08

一、引言

近年来我国经济发展进入新常态，经济进入相对低速的增长，推进供给侧结构性改革，必须将创新驱动打造为发展的新引擎。党的“十八大”指出“实施创新驱动发展战略”，体现了创新在我国发展中的重要地位。作为直接影响并决定企业自主创新能力的R&D投资，已成为企业生存和保持竞争力的重要战略性投资决策行为。

企业是国家研发创新的主体，R&D投资支出占全国投资支出的77.3%。图1显示R&D投资总支出与R&D投资支出占国内生产总值的比重逐年递增，2008年金融危机爆发，R&D投资不但不减，增加的幅度反倒更加迅速，说明我国更加注重研发水平的提升。国际上通常认为，要使企业正常运行，研发费用与营业收入之比至少达到2%；达到5%时，企业才具备竞争能力。虽然，近些年来，我国研发投入总量表现出持续上升的趋势，超过法国、英国、日本和德国，位列继美国之后的世界第二大R&D投资大国；但是研发投资强度与发达国家3%～4%的水平相比还有一定差距。企业的研发动力不足，成为制约我国发展的重要原因。

是什么导致研发动力不足？如何缓解这种现象？R&D投资具有周期长、风险高、变现慢和转换成本高等特征，决定其需要大量长期资金，这些资金主要来自企业的内源融资和外源融资。在现实的资本市场中，信息不对称性及代理问题导致企业得到的外源资金量不足以支持其投资需求，融资约束的产生影响企业投资决策[1]。公司信息披露水平的提高能解决信息不对称问题[2-4]。在我国资本市场制度并不完善的经济体系下，信息披露作为一种公司自愿行为，虽然存在一定的成本，但是能够为隐蔽性不强的创新企业降低因信息不对称而导致的融资约束，从而激发企业的创新活力，但是对于隐蔽性较强的创新企业则可能由于成本高于收益而不利于创新活动的进行。因此，本文关注信息披露对融资约束与R&D投资的影响。本文的研究贡献在于：第一，从创新的异质性视角出发，由于不同规模企业的融资渠道、信息披露水平的不同将对企业产生不同的影响，本文将所有企业按企业的创新类型以及规模的不同划分子样本，对融资约束、信息披露与R&D投资之间的关系进行进一步的分析。第二，渐进式创新相对突变式创新的低隐蔽性，使得信息披露对融资约束的缓解作用更为显著，从而为企业带来更多资金的支持，对突变式创新企业的作用则相反。

二、理论分析与研究假设

（一）融资约束与创新

熊彼特提出的创新经济学在学术界得到普遍认同，认为R&D投资在现实的市场中受到融资约束[5]。Nelson et al.提出企业研发活动的融资约束问题，认为收益的不确定性以及R&D投资活动的风险性导致企业不愿将资金投到研发活动中，因此产生企业对研发活动投资不足的情况[6-7]。在企业存在融资约束的情况下，为了降低融资成本，企业一般利用内部现金去支持企业的创新活动。企业作为国家创新的主体，因创新活动具有长期性和不确定性的特征而受到严重的融资约束，使得研发活动的进行主要依靠企业内部资金[8]。企业规模也影响着企业的融资约束程度，从公司规模的角度来看，中小企业的融资约束程度高于大企业[9]。然而中小企业正以其灵活的运行方式和对市场较强的适应能力成为推动我国经济社会发展的重要力量。我国上市公司尚未陷入R&D投资的“加速化陷阱”，仍有必要加大R&D投资[10]。

公司的R&D活动在创造和积累知识、推动生产工艺和技术创新、进而实现差别化和成本领先战略的过程中，既可以更好地满足消费者的个性化需求，同时又提升了公司的竞争能力。研发活动可以分为突变式创新与渐进式创新[11]。渐进式创新，是对已有产品组合的巩固和提升，对原有产品进行引进、升级与改造，尽量降低研究开发的成本，根据市场的需求方向进行产品改良以更好地服务消费者，具有成本低、收益快等诸多优势[12]。渐进式创新能为企业在短期内获得稳定的利润回报[13]，并且研发成本较低，使得其易获得外部资金的支持，从而缓解企业的融资约束程度，进而促进企业对R&D活动的投入，表明融资约束的降低有利于企业的渐进式创新活动。综上所述，本文提出以下假设：

H1a：从事渐进式创新企业的融资约束与R&D投资显著负相关。

突变式创新更具前沿性，成本较高、风险较大，有改变市场及消费者偏好的潜能[14]，获得革命性的市场创新。突变式创新强调创造新知识的重要性，着力于摆脱现有知识的束缚，需要超越现有的知识去进行创新[15]。在快速更新的社会环境中，技术的升级改造、消费者偏好的不断改变以及对各种产品需求的加大，不改变意味着产品的落后甚至被淘汰[16]。突变式创新可以增强企业在未来市场中的竞争力，增加未来收益。由于其研发周期长，对资金投入有持续性需求，为适应新技术的快速发展，也要对下一代技术进行研究与论证[17]。因此，相对于渐进式创新而言，突变式创新的外源融资更加困难，从而依赖内源融资进行创新。自由现金流等内源融资与营運资金对突变式创新起到平滑的作用[18-19]，并且突变式创新对外源融资的依赖较小，因此，外源融资对R&D投资不会产生显著影响。综上所述，本文提出以下假设：endprint

H1b：从事突变式创新企业的融资约束与R&D投资无显著关系。

（二）信息披露、融资约束与创新

Himmelberg et al.发现R&D投资面临着较大的调整成本与高度不确定性，增加R&D活动的融资难度[20]。企业在存在融资约束的情况下，通常用内部现金去支持创新活动的进行，然而很多学者的研究发现外源融资对创新的正向促进作用要优于内源融资[21-22]。外源融资对R&D投资有正向促进作用，但是由于研发过程中公司内部人掌握的研发信息多于外部投资者，企业与外部投资者之间产生信息不对称性，使得投资者会通过要求得到更多的回报来弥补由于信息不对称可能带来的投资损失，加重了企业外源融资的融资约束程度，因此，解决信息不对称的问题，将能缓解企业外源融资的压力，从而促进企业开展创新活动。

Dhaliwal et al.发现信息不对称程度在企业披露社会责任信息后显著降低，资本成本也有明显下降[23]。张然 等研究发现公司的资本成本可以通过提升内部控制自我评价信息披露与内部控制鉴证信息披露的质量而降低[24]。优质公司信息披露质量较高，一方面可以降低外源融资的成本，另一方面可以占有更多的市场资源[25]。披露企业社会责任信息的公司更容易获得银行贷款，降低了企业的外源融资约束程度，并且利率更低、贷款期限更长[26]。从事渐进式创新企业的研发周期较短，获得充足的外源融资可以加快企业的研究进程，在短期内可获得高额利润。这样，从事渐进式创新企业为了更容易赢得投资者青睐，就会通过提升信息披露的质量使其在同类企业中确立一个标准，披露达到一定水平时，就能通过信息披露降低获取资源的成本。因此，信息披露具有融资作用，对融资约束与R&D投资的关系有正向的调节作用。综上所述，本文提出以下假设：

H2a：信息披露对从事渐进式创新企业的融资约束与R&D投资的关系有正向调节作用。

信息披露使得部分公司内部信息公开化，外部投资者因为了解更多的内部信息可以增强其对研发活动成功的信心，然而一些核心信息披露可能导致企业的竞争能力下降，反而不利于企业研发活动的进行。Wagenhofer研究结果表明，公司一直处于竞争的环境之中，披露信息一方面有利于对企业的市场价值进行准确评估，但另一方面也有利于竞争者获得公司的信息，一旦竞争者采取不利的行为，将会给企业带来巨大的损失[27]。即使信息精度很高，投资者分歧同样会带来资本成本的升高[28]。因此，在进行信息披露时，要根据企业披露信息的成本与收益的衡量结果来决定信息披露的质量。成本大于收益，说明信息披露不利于降低公司的融资约束，反而对融资约束与R&D投资有反向的调节作用；反之，则应通过信息披露来缓解公司的融资约束程度。对于隐蔽性较强的突变式创新企业，其研发周期长，对企业未来的发展有着至关重要的作用，然而在进行信息披露时，一些核心机密也会随之曝光，那么其他竞争对手可能利用这些信息加速自己企业研究进程，甚至赶超披露信息企业的研究进度，抢占企业在未来市场上的份额，或者采取一定的手段去影响企业的研究进程，进而影响披露信息企业的利益。信息披露的成本要高于其带来的收益，因此信息披露质量的提高将对从事突变式创新企业的融资约束与R&D投资起到负向调节的作用。综上所述，本文提出以下假设：

H2b：信息披露对从事突变式创新企业的融资约束与R&D投资的关系有负向调节作用。

三、研究设计

（一）数据来源

由于无法收集上海证券交易所的信息披露评价体系结果，因此本文选取了2011—2015年深圳证券交易所进行交易的A股上市公司作为样本。样本选择遵循以下原则：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）剔除没有专利数据的公司；（4）剔除没有信息披露评价指数的公司；（5）剔除研究指标及数据不全的公司。信息披露水平數据来源于深圳证券交易所建立的信息披露评价体系，其余数据均来自于国泰安CSMAR数据库。经过筛选，在2 346个公司年份观察值中最终得到的五年有效公司年度样本数据596个。

Arndt et al.、钟昌标 等使用发明专利的授权量表示突变式创新，用实用新型专利和外观设计专利授权量之和表示渐进式创新[29-31]。将总样本分成两个子样本：一个是突变式创新投资（发明专利的授权量≠0），另一个是渐进式创新投资（发明专利的授权量=0，实用新型专利≠0或外观设计专利授权量≠0）。

（二）模型构建

本文研究的是融资约束、信息披露与R&D投资之间的关系，建立3个回归模型来检验所提出的研究假设。

模型（1）检验融资约束对研发支出的影响：

R&D=α0+α1×SA+α2×Size+α3×Capex+α4×S+α5×Tech+α6×Sdebt+α7×Ldebt+α8×Roa+εi （1）

模型（2）检验信息披露对研发支出的影响：

R&D=α0+α1×DQ+α2×Size+α3×Capex+α4×S+α5×Tech+α6×Sdebt+α7×Ldebt+α8×Roa+εi（2）

模型（3）检验信息披露与融资约束对研发支出的影响：

R&D=α0+α1×SA×DQ+α2×Size+α3×Capex+α4×S+α5×Tech+α6×Sdebt+α7×Ldebt+α8×Roa+εi（3）

1. 被解释变量。R&D表示R&D投资强度（企业研究开发支出/营业收入），作为方程的被解释变量，用企业研究开发支出/总资产作稳健性检验。

2. 解释变量。衡量融资约束的测度方法主要有：单变量指标包括股利支付率[32]、公司规模[33-34]、利息保障倍数[35]；多变量指标有KZ指数[36]、WW指数[37]和SA指数[38]。本文采用Hadlock et al.[38]按KZ方法构建的SA指数：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，其优点是选取外生性较弱的变量，即企业规模和企业成立时间两个变量，能尽量避免内生性对结果的干扰。信息披露水平（DQ）衡量指标变量选取的是深圳证券交易所建立的信息披露评价体系得出的评价得分，本文将得分由高到低依次赋值4、3、2、1。得分越高代表企业信息披露质量越好。变量的定义说明见表1。endprint

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

由表2描述性统计结果可知，R&D投资占营业收入比重的均值为0.031，中位数为0.028，两个指标间的差异表明企业在R&D投入上存在一定的差异性。融资约束指数SA的均值为-15.400，标准差为0.800，表明企业间普遍存在融资约束，最大值为-13.761，最小值为-17.587，说明不同企业间存在的融资约束程度差异较大。信息披露指数的1/4分位数与3/4分位数均为3，企业信息披露等级大多在良好的水平，表明信息披露水平整体较好。

（二）变量的相关性分析

表3列出了主要变量之间的相关关系。其中回归方程中的VIF值均小于10，未发现严重的多重共线性问题。加入其他控制变量，通过多元回归分析进一步检验假设。

（三）总样本及不同创新类型下融资约束、信息披露对R&D活动的影响

表4是总样本及分样本的回归结果。模型1考察了融资约束与R&D投资之间的关系，SA指数与R&D投资在1%的水平上显著负相关，表明融资约束严重制约我国创新企业的发展。突变式创新企业的SA指数与R&D投资存在负向关系但并不显著，说明突变式创新企业的R&D投入不受融资约束的影响，H1b得到验证。一方面政府对创新企业科技补贴优惠和减免税收政策使得企业的现金流增多，二是因为突变式创新具有探索性和前瞻性，其周期更长，风险更高，研发成果将给企业带来巨大收益，所以企业一般不愿通过披露信息而获得外源融资，而是更多地依靠企业充足的资金来进行研发活动。渐进式创新企业的SA指数与R&D投资在1%的水平上显著负相关，融资约束程度降低有利于企业进行渐进式创新，由此H1a得到验证。融资约束是由于信息不对称以及代理问题而产生，信息披露能够降低信息不对称程度，模型3使用了融资约束（SA）与信息披露（DQ）的连乘项进行检验，总样本中连乘变量（0.198）在1%的水平上显著负相关，且小于模型1中融资约束（SA）的系数（0.316），说明信息披露对融资约束与R&D投资有正向的调节作用。分样本在1%的水平上显著负相关，突变式创新系数（0.216）大于融资约束（SA）系数（0.207），说明信息披露（DQ）对融资约束与R&D投资有反向调节作用，加重企业融资约束对R&D投资的负向影响，由此H2b得到验证；渐进式创新系数（0.185）小于融资约束（SA）系数（0.272），表明信息披露（DQ）对融资约束与R&D投资有正向调节作用，H2a得到验证。

（四）不同规模企业融资约束、信息披露对R&D活动的影响

本文以企业规模的均值作为分组依据。在不同企业规模下，表5中突变式创新的融资约束指数与R&D投资均无显著性关系，表明融资约束对突变式创新的研发活动并没有起到决定性影响，进一步验证了H1b。对于渐进式创新企业，大规模企业的融资约束与R&D投资在5%的水平下显著负相关，说明企业存在的融资约束将严重制约企业的创新活动，与H1a结论相同；小规模企业的融资约束与R&D投资无显著性关系，一方面渐进式创新周期相对突变式创新时间较短，投入较低，收益较快，资金需求量较少；另一方面林毅夫 等认为基于规模的专业化分工在银行业中普遍存在，即大银行提供贷款的主要对象是大企业，而小银行提供贷款的主要对象是小企业[39]。张捷认为在信贷决策方面，小银行对小企业的贷款优势体现在其对“软”信息的处理方面，因此能够降低信息不对称问题，一方面由中小企业无力提供合格财务信息和抵押品而产生的信贷缺口得到缓解，另一方面对信贷市场失效也有一定的正向作用[40]。企业依靠内部资金以及小银行贷款能够有效地支持小规模企业进行漸进式创新，使得企业的创新活动与融资约束不存在显著性的关系。连乘项与R&D投资均在1%、5%的水平下显著负相关，连乘项系数与融资约束（SA）系数对比发现，不同规模下，突变式创新的连乘项系数（0.191，0.175）均高于融资约束（SA）的系数（0.079，0.023），信息披露对融资约束与R&D投资有反向的调节作用，调节方向与企业规模无关，进一步验证了H2b。大规模企业的渐进式创新连乘项系数（0.184）小于融资约束（SA）的系数（0.232），表明信息披露能有效缓解渐进式创新企业因融资约束而制约企业创新投入的困境，与H2a结论相同；小规模企业渐进式创新却表现出相反的结果，信息披露不利于降低因融资约束而制约企业创新投入的困境，因为小规模渐进式创新企业的融资约束与R&D投资无显著性关系，披露信息存在生产和发布信息的直接成本和专有成本等间接成本，成本与收益对比的结果，可能是披露信息所付出的成本大于企业披露信息的收益，反而加重企业的融资约束程度，从而降低企业的研发投入。

五、稳健性检验

为确保结果的可靠性，本文采用投资-现金流模型做稳健性检验，被解释变量替换为R&Ds投资支出（企业研究开发支出/总资产），解释变量替换为内部现金流。回归结果与前面相似，说明本文结果可靠。

六、结论

在开放式创新背景下，为保持竞争优势，企业要不断依靠内部研发的创新模式去提升企业能力，然而融资约束已经成为严重制约我国企业研发投入的主要原因之一，信息披露质量的提高，有利于降低企业的融资约束对研发活动投入的抑制作用。创新活动分为突变式创新与渐进式创新。突变式创新是企业技术提升的关键驱动能力，对企业升级和经济增长有重要作用。突变式创新包含企业的核心机密，隐蔽性较强的特点使得企业主要依靠企业内部充足的资金进行创新，融资约束对R&D投资活动无显著性影响，信息披露质量的提高，对融资约束与创新的关系起到负向调节作用，反而不利于突变式创新企业的发展。渐进式创新投资的低风险，使其在短期内能为企业带来超额的利润，在利益的驱使下导致从事渐进式创新的企业要远多于从事突变式创新企业。融资约束成为影响渐进式创新发展的主要因素，信息披露能有效缓解企业存在的融资约束，对融资约束与创新起到正向的调节作用。信息披露质量的提高，有利于渐进式创新企业的发展。endprint

我國经济发展进入新常态，必须通过创新驱动带动国家发展。从长期来看，突变式创新产生的收益要高于渐进式创新的收益，对企业长期发展有更好的推动作用。由于突变式创新需要大量的资金支持，信息披露对融资约束与企业创新投入的关系没有起到正向的调节作用，金融发展环境的改善将对突变式创新的发展至关重要。因此，深化金融改革，制定有效的政策以鼓励企业进行突变式创新，使突变式创新成为加快我国经济发展的重要引擎。

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责任编辑：曹华青endprint