论互联网融资法律制度的创新

李有星 侯凌霄

摘要：创新互联网融资法律制度是我国发展多层次资本市场、防范金融风险、保护投资者权益和完善我国金融法律体系的应然需求。现有互联网融资法律规范体系，存在网络借贷中舟机构法律定位偏差、股权众筹发展缺乏制度依据、互联网融资监管模式不完善以及信用体系建设滞后等问题。应当创新互联网融资法律制度，重新界定网络借贷中介机构的法律定位，破解股权众筹发展中的制度障碍，重塑互联硪融资的监管逻辑，构建互联网融资的信用体系。

关键词：互联网融资;网络借贷;股权众筹;金融监管;信用体系

中图分类号：D922.28 文献标识码：A 文章编号：1009-5381（2018）06-0091-10

一、引言

互联网融资以网络借贷与股权众筹为代表，其核心在于资金融通的去中介化。网络借贷和股权众筹平台实质上分别为债权和股权交易场所，在整个直接融资的“金字塔”体系中处于底层，是普惠金融的重要组成部分。[1]互联网融资具有普惠性、高效性与低成本等优势，有利于拓宽中小企业融资渠道，盘活社会闲散资金，降低中小投资者的金融准入门槛。但与此同时，互联网的介入也导致互联网融资具有涉众性与交叉感染性，风险破坏程度深，波及范围广。互联网融资的特殊性决定其法律制度构建的复杂性，需要在金融创新和风险控制之间把握平衡点。

目前，互联网融资业务的金融本质已经得到广泛共识。[2]网络借贷与股权众筹等互联网融资业态作为一种金融工具，创新了金融功能的实现模式，[3]实现了狭义的金融创新。广义的金融创新还包括从制度层面对金融工具创新进行正式确认和综合概括的金融制度创新，具有直接促进或抑制金融工具创新发展的功能。[4]与快速发展的互联网融资市场相比，我国互联网金融领域的法律规范存在制度短板。既有规范性文件确立的互联网融资法律制度，在促进金融创新、控制金融风险与保护消费者等方面的作用十分有限。网络借贷机构合规整改期限一再延迟，备案整改截止前夕的集中“爆雷”，殷权众筹领域立法停滞不前等事实，均暴露了现有法律规范规制乏力的问题。因此，需要基于我国互联网融资市场现状，深入探析互联网融资交易本质，创新构建互联网融资法律制度。

二、互联网融资法律制度创新构建的必要性与可行性

（一）互联网融资法律制度创新构建的必要性

1.发展多层次资本市场之必要

习近平总书记在十九大报告中提出，“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”[5]。网络借贷与股权众筹均为直接融资模式，作为传统融资的重要补充，成本低、效率高，拓寬了多元融资渠道。以网络借贷为例，根据网贷之家发布的《2017年P2P行业年报简报》显示，2017年网贷行业成交量达到28048.49亿元，单月成交量均在2000亿元以上。网络借贷与殷权众筹已经成为多层次资本市场的重要一环，在解决中小企业以及个人融资难、融资贵问题的同时，也为中小投资者提供新的投资渠道。从发展多层次资本市场的角度，有必要创新构建互联网融资法律制度，为互联网融资的发展提供制度依据与法律保障。

2.防范金融风险之必要

互联网金融在优化金融市场的资金融通和价格发现功能的同时，也最大限度地分散并传递金融风险。[6]不同于传统金融的“太大而不能倒”，互联网金融呈现出“太多连接而不能倒”和“太快速而不能倒”的特点，对互联网金融的风险防范提出了更高的要求。[7]一方面，互联网金融的创新特性催生了互联网融资业态的易变性，交易规模与交易价格迅速波动，交易风险扩大，金融风险加剧;另一方面，互联网融资的出现打破了金融体系的原有结构，以规制传统金融风险为主的既有制度失灵。[8]在6-9月的网贷机构大规模“爆雷”事件中，除了自身运营违规导致资金链断裂而卷款跑路的平台外，还有大量网贷机构受同业风险波及而倒闭，互联网融资的交叉感染性被进一步验证。从防范金融风险的角度，有必要创新构建互联网融资法律制度，严守不发生系统性风险的底线。

3.保护投资者之必要

投资者保护是现代金融法的核心目标。互联网融资业务的对象是广大个人投资者，投资者合法权利的保护与投资者信心是互联网融资行业持续发展的基石。小额、涉众、分散的网络借贷与股权众筹，在为投融资双方提供更加便捷的金融服务的同时，也使投资者面临更高风险。其一，互联网融资机构准入门槛低于正规金融机构，风险处置能力与业务水平参差不齐，难以自发生成完备的投资者保护机制。其二，作为正规金融的补充，互联网融资中的资产端往往是达不到正规金融机构业务标准的融资方，其信用水平较低，投资者面临更高信用风险。其三，互联网融资中的资金方多为个人投资者，信息获取能力与风险承担能力较弱。从投资者保护的角度，有必要创新构建互联网融资法律制度，对于互联网融资中的投资者予以重点保护。

4.完善金融法律体系之必要

相较于高速发展的金融科技与互联网金融，我国制度短板问题较为突出。英美等国家互联网金融发展较早，金融法律制度也较为完善。面对迅速崛起的新兴互联网融资业态，英美等国家均迅速着手立法，在与现行金融法律相兼容的基础上，创新构建网络借贷和股权众筹法律制度。我国互联网融资方面已经具备一定实践基础与路径优势，应当与国际互联网融资立法浪潮接轨。从完善金融法律体系的角度，有必要创新构建互联网融资法律制度，进一步完善我国相关领域的金融法律制度体系。

（二）互联网融资法律制度创新构建的可行性

1.现有规范的基础

国家高度重视互联网金融的健康发展和规范化治理。2015年3月，李克强总理在政府工作报告中首次提出实施“互联网+”行动计划;同年7月，国务院发布的《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》将“‘互联网+普惠金融”作为11项重点行动之一。十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）出台后，互联网融资相关规范性文件渐次发布。除了宏观层面的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》外，还有专门针对网络借贷机构的规范性文件《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（以下简称《网贷办法》），以及相关备案登记、资金存管、信息披露等专门性文件。虽然这些规范性文件，尤其是网络借贷相关规定存在较大争议，在业务定性、法律适用等方面存在一定问题，但其制度框架、整体原则与部分具体业务规范，都对互联网融资法律制度的设计提供了思路和指引。

2.国际立法经验的借鉴

国际互联网融资立法经验为我国网络借贷与股权众筹法律制度的构建提供了丰富的借鉴依据。美国依凭强大且完善的证券法律体系，对互联网融资采取证券监管模式，并根据互联网融资的特性，对证券法律体系进行补充和修订。2012年4月美国国会通过的《创业企业促进法案》（TheJumpstart Our Business Startups Act，以下称JOBS法案），在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的基础上，增设众筹发行注册豁免制度。[9]英国则针对互联网融资专门出台监管规则。2014年3月，英国金融行为监管局（ FCA）发布了《关于互联网众筹及通过其他媒介发行不易变现证券的监管办法》（以下简称《众筹监管办法》），将互联网融资分为借贷型众筹和投资型众筹，并明确互联网融资机构的信息披露、投资者适当性、风险防范等义务。在英美等境外国家立法经验的基础之上，可以汲取其制度创新的积极方面，避免其制度适用过程中暴露的消极问题，进而提高我国互联网融资法律制度创新构建的可行性。

3.证券法修订的契机

互联网融资平台通过出让标准化权益凭证进行融资的方式，本质上构成证券发行;网络技术的介入，又决定了互联网融资必然面向社会公众。在我国当前股票发行核准制的背景下，以股权众筹为代表的互联网融资平台面临非法发行证券的质疑。[10] 2015年4月，十二届全国人大常委会对《证券法》修订草案进行了审议，其中重点探讨了公开发行豁免注册制度的建立，规定向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或者员工持股计划等可豁免注册。[川虽然有所推延，但根据《全国人大常委会2018年立法工作计划》，《证券法》修订草案仍然是2018年立法工作的预备审议的项目。《证券法》的修订为互联网融资法律制度构建提供了绝佳契机，应当将互联网融资的创新业态特征作为《证券法》修改的衡量因素之一，解决互联网融资发展的制度障碍问题。

三、互联网融资法律制度的现存问题

目前，调整网络借贷的规范性文件主要包括《网贷办法》《网络借贷信息中介机构备案登记管理指引》（以下简称《备案登记指引》）《网络借贷资金存管业务指引》（以下简称《资金存管指引》）以及《网络借贷信息中介机构业务活动信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》）等。这些规范以网络借贷平台“信息中介机构”的定性为基础，具体制定了其业务范围、备案准入、资金存管以及信息披露等规则。调整股权众筹的专门性法律规范包括2014年证券业协会出台的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《私募众筹办法》）以及2015年《中国证监会致函各地方政府规范通过互联网开展股权融资活动》（以下简称《规范股权融资函》）。同时，《指导意见》《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》等文件对于股权众筹也有所涉及。除此之外，还有部分面向金融监管责任主体发布的互联网融资“规范整顿”类文件。①网络借贷与股权众筹已经具有一定规范基础，但仍然存在诸多问题，主要表现在以下方面。

（一）网络借贷中介机构的法律定位偏差

现行规范体系下，网络借贷平台被定位为纯粹信息中介机构，禁止向投资者提供担保。这种法律定位从防范风险的角度出发，旨在防止网络借贷中介机构异化为信用中介机构，但却忽略了对真实网络借贷市场的考察。一方面，平台与借款人之间信息不对称，逆向选择问题突出，在缺乏健全信用体系的情况下，平台难以对借款人真实的信用能力进行评估。另一方面，投资者“刚性兑付”的需求强烈，迫使平台在激烈的市场竞争以各类方式为借贷提供增信。实践中，网络借贷平台往往采取自身担保、第三方机构担保或者风险备付金等方式为投资者提供保障。即使《网贷办法》明确禁止平台向出借人提供直接或间接的担保，大量网贷平台仍会设置法律性质模糊的“风险备付金”进行规避。在此情况下，网络借贷平台不仅具有撮合交易的功能，还具备类信用中介服务的功能，异化为复合中介机构。[12]

信息中介机构的界定与网络借贷实质业务逻辑的偏差，导致规范的执行性与适用性较差，主要表现在以下方面。其一，备案制整改期限一再拖延。按照《网贷办法》，网络借贷中介机构整改工作应当于2017年8月完成。然而2017年12月，P2P网络借贷风险专项整治工作领导小组办公室发布了《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》，将整改期限推延至2018年6月。在整改期限即将届满时，网络借贷平台发生大规模“爆雷”事件，整改实质上未在规定期限内完成，备案工作至今尚未展开。其二，制度執行部门要求网贷平台承担超出信息中介机构的义务。按照信息中介机构的定位，网络借贷平台仅仅为借贷双方提供信息撮合，并不承担偿还义务。然而在平台退出清理整治工作中，各地方互联网金融协会在地方金融监管部门的授意下，均以投资者保护为重要目标，退出方案大都要求平台对不良债权承担一定责任，突破了信息中介机构的定位。其三，信息中介机构的定位并未涵盖所有网络借贷平台，网贷行业的风险不降反升。实践中，除了中介模式外，网络借贷平台还存在债权转让模式、担保模式、资产证券化模式等等，信息中介机构的定性仅能规范以纯粹信息中介业务为主的网贷机构。在金融创新的冲击下，网贷产品与业务更新频率迅速，信息中介机构的定性严重限制了现有规范的适用范围，使得新产品、新业务无法可依，网络借贷行业风险持续累积，规范目标难以实现。

（二）股权众筹的发展存在法律制度障碍

股权众筹法律制度的供给不足，导致股权众筹平台的合法性存疑，股权众筹行业的发展存在制度障碍。殷权众筹具有小额、公开、大众的特点，而《私募众筹办法》仅仅规定了股权众筹私募发行的情况，对于平台的投资者资格、股东数量、宣传方式等予以严格限制，背离了股权众筹业务的本质特点。在公募众筹领域，受制于《证券法》等基础法律，公募股权众筹的立法工作迟迟未能开展，公募众筹的发展寸步难行。修改《证券法》等基础法律，已经成为股权众筹合法化不可回避的问题。

在私募众筹方面，有学者认为，《私募众筹办法》中的“私募股权众筹”在我国目前法律规范下只是一个学理概念，而非法定概念。[13]事实上，监管层也逐渐摒弃了“私募股权众筹”的概念，而以“互联网非公开股权融资”替代。根据现行规范，互联网非公开股权融资需要满足以下三点要求：第一，不得向不特定对象发行证券，向特定对象发行证券累计不得超过200人;第二，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式;第三，符合合格投资者标准。这种严格标准使得私募股权众筹缺乏生存空间。其一，在股权众筹网站开放式注册的模式下，投资者的数量和“特定化”要求难以满足。其二，互联网模式下的众筹活动，经注册的会员均可阅览众筹项目信息，难以符合非公开宣传的规定。其三，合格投资者需要具有相关金融从业经验或一定数额的金融资产、经济收入，虽然众筹平台出于合规风险考量对于合格投资者有所要求并进行书面审查，但股权众筹的特殊优势丧失，仅仅成为私募股权投资基金的线上版本。自2016年起，互联网非公开股权融资平台数量、新增项目数量、成功融资金额、项目投资人次均大幅下降，①现有规范对股权众筹行业呈现显著的抑制效应。

股权众筹融资方依托互联网平台公开宣传其证券发行，能够扩展潜在投资者的范围，提高募资成功的可能性。[14]因此，公募股权众筹应当是股权众筹的主要形态。然而，在现行证券发行核准制下，公募股权的制度障碍尤为明显。证监会在《规范股权融资函》中特别强调，殷权众筹融资是以“互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，未经证监会批准不得开展。因此，股权众筹活动开展的前提是经过证监会核准。股权众筹的优势在于快捷灵活，能够根据市场变化迅速做出反应，而证券发行核准程序以其繁琐冗长被诟病已久，核准制显然不符合股权众筹发展的内在需求，难以彰显其创新价值。此外，证券发行核准的成本也是股权众筹融资方难以承担的。除了聘请券商、律师事务所、会计师事务所等第三方中介机构的支出外，融资方还需在信息披露、合规规范、税收等方面承担较高成本。对于以小额融资为目标的股权众筹融资方，高昂的融资成本与其融资需求不相匹配。

（三）互联网融资监管模式的不足

监管是一种以政府干预为形式的补救手段，一方面，可以解决因交易成本或不完全信息导致的无效问题;另一方面，能够弥补法律框架和法律执行之间的断层。[15]互联网融资存在交易成本与信息不对称问题，其业务的复杂性与多变性也决定了法律难以对其进行事无巨细的规定，因此监管成为规制互联网融资的主要手段之一。我国金融监管具有显著的金融抑制特征，监管者更加关注金融创新对正规金融的影响和冲击。[16]有学者总结，这种监管模式下的监管规则呈现以下突出特点：其一，多为应对突发金融风险的危机型监管产物;其二，通常表现为“命令和控制”式规则;其三，金融技术性规则缺乏监管实时性。[17]互联网融资市场具有混业经营、业态多变以及强技术性和专业性等特点，我国现有监管模式难以适应互联网融资的现实需求。

首先，难以适应互联网融资的混业经营趋势。金融混业经营的趋势在互联网融资领域尤为突出，互联网融资平台往往兼营网络借贷、股权众筹、互联网理财以及互联网保险等各类金融业务。而这些互联网融资业务本身也会出现界限模糊，趋于混同的特点。以网络借贷业务为例，部分网贷平台经营者为了降低风险、便利投资者，通常将不同类型的“标”进行打包出售。①在这种模式下，投资人的资金在客观结果上由平台分散到众多借款人处，但出借人与借款人在投资前并不知晓交易对象，并不属于严格意义上的P2P，而具有一定互联网理财的特质。现有机构监管、分业监管的监管模式，难以应对互联网融资混业经营的现状，易导致监管空白和监管套利等问题。

其次，难以适应互联网融资的多变性。互联网融资在市场主体、经营规则等各个方面呈现出市场化和变动性等特征，法律规范难以事先对其逐一规定，现有法律规定也难以直接适用。[18]尤其是以应急为主的“补救式”监管规则，往往从严格的风险控制角度出发，一刀切地进行规制。这种规定虽然能暂时缓解金融风险，但前瞻性的缺乏导致监管规则难以应对未来互联网融资行业的变化。

最后，难以适应互联网融资的技术性与专业性。互联网融资是金融科技创新的产物，背后具有大数据、云计算等技术支撑，专业程度较高。传统金融监管将技术作为“黑箱”处理的方式，难以及时发现并规制互联网融资风险。需要改革现有监管观念，创新监管方式，提高监管的科技型与专业性，以匹配互联网融资市场的潜在风险。

（四）互联网融资信用体系建设有待加强

信用体系建设的不完善，是我国互联网融资问题平台激增、跑路事件频发的重要原因之一。[19]从境外实践来看，健全完善的信用体系是英美等国网络借贷与股权众筹发展穩健的重要基础。目前，我国社会信用体系建设仍处于初级阶段，缺乏全面覆盖的信用服务市场与社会征信体系。互联网融资的发展缺乏信用土壤，导致信用风险在互联网融资行业激增，投资者利益严重受损。

首先，缺乏专业化、市场化的信用评级机构，融资人信用等级的评估主要由平台自主进行。互联网融资平台并非专业评级机构，其评估水平有限，在信息收集方面也存在困难，难以对融资人信用进行准确评级。此外，互联网融资平台参差不齐，部分平台为了招揽业务，在并未充分调查资产端甚至明知融资人信用瑕疵严重的情况下，仍准许其上线融资。这种行为直接扭曲了互联网融资业务的定价体系，信用风险在此过程中急剧增加。

其次，缺乏对恶意逃债人的有效制约，互联网融资违约率居高不下。在面对数量多、分布广、单笔融资额较低的违约融资人时，仅仅依靠平台催收以及司法手段，难以对恶意讨债人形成有效威慑。缺乏违约惩戒机制，将鼓励债务人在羊群效应下从众效仿，引发连锁反应，最终导致大规模风险爆发。2018年8月8日，互联网金融风险专项治理工作领导小组下发《关于报送P2P平台借款人逃废债信息的通知》，并抄送人民银行征信局、征信中心等，要求各地互联网金融整治领导小组“根据前期掌握的信息，上报借本次风险事件恶意逃废债的借款人名单”，并将这些信息纳入征信系统和信用中国数据库。然而，这一通知仅针对6月开始的网贷平台爆雷事件，未来违约融资人信息能否接入征信系统仍是未知数。

最后，征信体系局限于金融领域，网络借贷平台接人征信系统存在制度障碍。我国征信业由人民银行主管，主要对接正规金融机构。2015年，人民银行下发《关于小额贷款公司和融资性担保公司接人金融信用信息基础数据库有关事宜的通知》，将小微金融机构等民间金融主体纳入征信范围，但其接入主体仍然限于金融机构。网络借贷现行规范将网贷平台定性为信息中介机构，而非金融机构，导致网贷平台长期无法与征信系统对接。我国征信系统可否打破单一金融征信的桎梏，实现对社会信用的全面覆盖，以应对互联网融资的发展态势，是需要进一步讨论的问题。目前，人民银行已经具有将网贷机构全面接入征信系统的意图，宜人贷和拍拍贷作为首批接人百行征信的网络借贷平台，需要向百行征信全面、准确、及时地报送相关信息。但征信机构的单一垄断，市场化征信机构供给的严重不足，使得改革步骤迟缓，网贷行业全面接入征信系统仍然遥遥无期。

四、互联网融资法律制度创新构建的重点环节

（一）重新界定网络借贷中介机构的法律定位

法律定位是制度构建的基础，应当契合网络借贷业务的内在逻辑与网络借贷市场的客观规律。此外，网络借贷法律制度并非孤立的存在，应当立足于本国国情，着眼整个法律体系进行制度设计。综合各方面实际，现阶段应当将网络借贷中介机构界定为复合型中介机构，以网络借贷信息撮合为主，允许网贷平台以规范化的风险备付金等形式为借贷提供有限增信。

其一，复合型中介的定位更能适应我国的社会基础与制度现状。网贷平台的性质与业务模式，是基于不同的社会基础与制度设计的。[20]美国网络借贷平台为纯信息中介平台，其背后具有特殊社会背景与制度基础作为依托。首先，美国具有强大的社会征信系统，能够对借款人进行准确的信用评估，完善的信用记录机制也对借款人形成威慑，是借款人履约的有效保障。[21]其次，美国网络借贷平台的业务被认定为证券发行，受美国证券交易委员会监管，信息披露透明度高，投资者享有充分知情权。再次，美国金融保险业发达，平台可通过购买相应的资产保险计划，为借款的本金提供保障。凭借健全的信用体系、成熟的证券监管以及完善的金融保障机制，美国网络借贷平台不需要为平台业务提供增信。与此相对应，英国基于本国信用和法治基础，将网贷平台定位为复合中介机构，允许平台进行有限增信措施。在我国信用体系与金融消费者保护机制尚不完善，网络借贷监管稳定性不足的情况下，将网络借贷中介机构定位为复合型中介更有利于制度的贯彻落实。

其二，复合型中介的界定更加符合我国网络借贷市场的实际情况。投资者利益保障是出借人选择平台的重要参考依据，也是平台在其官网进行着重宣传的部分。网络借贷平台的保障模式包括设立风险准备金、平台垫付，以及与小贷公司、融资性担保公司、非融资性担保公司合作担保等，其数量和比例如图4 -1[22]所示。除了其他类型和显然背离制度底线的平台自行垫付模式外，占比64%的风险准备金以及与第三方机构合作担保实质上都引入了风险保障金机制，要求借款人缴纳一定的费用，由网络借贷平台或第三方预先建立资金集合账户。一旦借款人违约，则以保障金账户的金额为限对投资者进行有限偿付。因此，风险保障金设立的目的是防范将来可能出现的违约风险，维护投资者的利益。风险保障金制度具有一定担保功能，在网贷平台被定位为纯粹信息中介的情况下，无法与现行监管法规契合。[23]将网络借贷平台定位为复合型中介，给风险保障金留下制度空间，更加契合网络借贷市场的实际运行情况，体现网贷市场各方主体的利益诉求。

其三，复合型中介的界定更能实现互联网融资法律制度的构建目的。网络借贷法律制度的核心目的在于投资者保护与风险防范，然而实践证明，信息中介定位下的网络借贷制度存在适用与执行方面的困境，难以实现制度目标，彰显制度价值。将网贷平台定位为复合型中介，扩张平台业务范围，并设置与之相匹配的监管标准，更加有利于投资者保护与风险防范目标的实现。一方面，平台基于复合型中介的定位，可以优化业务模式，提供合理担保，在增进投资者福利的同时充分保障投资者利益;另一方面，平台设置风险保障金及其他超出信息中介业务范围的行为能够得到有效规制，从制度层面有效控制风险。

（二）创新破解股权众筹发展的制度障碍

股权众筹可以缓解信息不对称与高搜寻匹配成本等问题，是扩大企业融资渠道、降低企业融资成本的重要金融创新。从价值释放的角度，亟需厘清股权众筹合法化的制度障碍，为股权众筹提供充分的发展空间。从境外立法经验来看，英美两国均采用股权众筹发行豁免的方式，并根据公募与私募的核心区别进行差异化制度设计。以美国为例，对于公募股权众筹，美国法律设置了较为严格的信息披露标准，同时创新构建了投资限额制度以确保投资者的损失在可控范围内。对于私募股权众筹，美国证券法本身并没有对于投资者人数的限制，仅仅要求面向合格投资者，JOBS法案第二章中增设的Rule 506（c）條款又进一步解除其公开宣传的限制。[24]根据境外立法经验，以及我国法治现状，我国股权众筹改革的第一步即为进行证券发行注册制改革，并对小额公开股权融资予以注册豁免。[25]

以证券法注册制改革为契机，可以将股权众筹纳人《证券法》调整范围，构建小额公开发行豁免制度。应当修改《证券法》第十条规定，主要思路如下：首先，增加股权众筹发行的注册豁免规定，降低股权众筹发行成本。其次，将公开发行的“特定对象”解释为合格投资者。互联网的介入使得“特定”投资者的界限模糊，而私募发行的核心在于面向合格投资者。将“特定对象”解释为合格投资者，既符合公募与私募的实质差异，又具有较强可操作性。差异化设计合格投资者标准，可以更加灵活地契合不同融资模式的内在需求，同时有效降低风险。再次，取消将特定人数限制作为公开发行的标准。我国证券法律体系长期将“二百人”作为私募与公募的划分标准，《非上市公众公司监督管理办法》还将股东人数超过二百人的公司认定为非上市公众公司。一旦突破该人数限制，即触发高标准的信息披露、公司治理等要求。机械化的人数规定从法律适用与执法的便利性角度具有一定优势，但并不能反映问题的本质。在合格投资者标准明确的前提下，没有必要对于人数进行特别限制。最后，允许私募股权众筹采取广告等公开宣称方式。互联网私募股权众筹打破了地理上的限制，而公开宣传的禁止则会倒逼网络股权众筹退回至线下私募股权融资模式。因此，对于私募股权众筹，其管制核心并非宣传方式，而是融资规模。

（三）重塑互联网融资的监管逻辑

单一管控型金融监管模式的弊端，在面对混业经营、复杂多变、技术化程度高的互联网融资市场时进一步凸显。应当把握互联网融资业务实质，重塑互联网融资监管逻辑，引入混业监管、原则监管与科技监管。

其一，加强监管协调，推动监管体制改革，逐步实现混业监管。“一国金融监管机构分分合合、合合分分是历史必然”，金融监管体制需要根据金融市场实际情况及时调整。目前，国务院金融稳定发展委员的建立以及“一行三会”到“一行两会”的机构改革，都反映出金融监管体制逐步向混业监管过渡的趋势。然而，金融稳定发展委员会的具体职能尚待明确，银保监会与证监会的分立现状表明分业监管体仍然未被打破。在国家金融监管模式短期内无法改变的背景下，互联网融资混业监管的实现需要分两步走：在现阶段，应加强互联网融资领域的协调监管，明确中央与地方的分工、地方各部门的分工，实现监管信息共享、监管行动协调以及危机处置协同;[261在未来，应进一步推动金融监管体制改革，真正实现分业监管到混业监管的变革。

其二，以原则性监管为主，规则性监管为辅。原则性监管强调对监管对象的服务和引导，不介入其实际运营及业务;规则性监管则侧重于具体规则的制定。[27]监管规则本就具有滞后性，过于具体细致的监管规则，一方面耗费了大量的立法与监管成本，另一方面也难以应对复杂多变的互联网融资业态。应当以原则性监管为主，明确监管底线，在予以互联网融资充分发展空间的同时，严格控制其风险。规则性监管应当以必要性为限度，同时将管理规则的制定权下沉，由地方金融监管部门及地方行业协会，根据各地互联网融资市场的实际情况，园地制宜地设计具体规范。

其三，创新监管方式，通过监管科技进行互联网融资监管。互联网金融是金融科技的分支，[28]对传统金融监管模式提出了空前的挑战，引发了对监管科技的需求。[29]监管科技通过运用以信息技术为主的科技手段，对金融科技业态进行监管，并制定相应监管规则，[30]是适应技术性与专业性日益提高的互联网融资行业的必然趋势。应当引入监管沙盒等新型监管方式，增强监管主体与被监管主体的良性互动，[31]促使监管机构了解互联网融资业务的技术模型与基础。同时，监管部门也应强化自身技术水平，综合运用大数据、区块链以及人工智能等技术对互联网融资进行即时全面的监测，从技术上实现互联网融资的风险防范与投资者保护。

（四）构建完善互联网融资信用体系

加强互联网融资领域信用建设，构建完善全方位、多层次的社会信用体系，需要坚持“政府推动，社会共建”的原则①，大力推动市场化信用服务机构发展，建立常态化的失信融资人联合惩戒机制，同时拓宽征信体系接人范围。

首先，应当大力支持信用服务市场发展，尤其是互联网信用服务机构的发展。我国市场化信用服务行业的不足，是互联网融资领域风险积聚和爆发的重要原因。值得注意的是，在此危机下，虽然有大批平台没落，但阿里小贷、京东金融、百度钱包等综合互联网金融平台从未因此遭受重创。主要原因在于其依托自身商业模式获取了海量客户信用信息，并利用大数据、云计算、区块链等技术有效评估和防控信用风险，在信用评级方面具有突出优势。[32]由此可见，大量互联网平台在实际业务中已经具有较为成熟的信用服务与征信实践，但由于法律地位尚不明确，该类业务主要服务于集团下其他平台。可以将互联网融资领域作为试点，在充分保障个人信息权益的基础上，允许互联网信用服务平台作为互联网融资评级的主要主体，进行市场化定价与交易。从而促使互联网融资信用評级市场的规范化、多元化以及收费的合理化，保障互联网融资市场的健康发展。

其次，应当建立常态化的失信融资人联合惩戒机制。为了应对突发风险，网贷恶意逃废债借款人被紧急纳入征信系统，对于失信人的威慑和风险的控制具有一定积极效果。但从长期发展的角度，需要建立失信融资人联合惩戒长效机制。在前端，需要互联网融资平台及时汇总并共享失信人信息，将其中行为较为恶劣的纳入黑名单处理。在后端，联合惩戒的主体，包括公权力机关以及互联网融资平台、互联网信用服务与评级机构等市场主体，应当设置全方位的惩戒机制，让失信人在信用网络中“寸步难行”。

最后，应当拓宽征信接A范围，发展市场化征信机构并着力打破数据壁垒。在人民银行与发改委双线管理信用市场的情况下，征信的内涵被人为限制于金融领域，导致网络借贷等互联网融资平台长期不能接入征信系统。信用的本质是履行约定，建立全面覆盖的社会征信系统，必须打破单一金融征信的刻板限制，将互联网融资业务全面接人征信系统。为了防止恶性竞争带来的信用信息闭环，监管部门需要牵头引导互联网征信机构进行信息共享与信息报送，促进互联网融资征信领域快速而深入的发展。

参考文献：

[I]李有星，陈飞，金幼芳，互联网金融监管的探析[J].浙江大学学报（人文社会科学版），2014，44（4）：87 - 97.

[2]李有星，侯凌霄，潘政.互联网金融纠纷案件法律适用与司法裁判规则的反恩与完善[J].法律适用，2018 （13）：130 - 137.

[3]刘芬华，吴非，李华民，互联网金融：创新金融体征、泡沫风险衍生与规制逻辑[J]。经济学家，2016（6）：35 -42.

[4]刘丹冰.金融创新与法律制度演进关系探讨[J].法学杂志，2013（5）.

[5]习近平.决胜全面建成小康社会夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利——在中国共产党第十九次全国代表大会上的报告[J].党建，2017（ 11）.

[6]杨东.互联网金融风险规制路径[J].中国法学，2015（3）.

[7]许多奇.互联网金融风险的社会特性与监管创新[J].法学研究，201S（5）.

[8]石奎，胡丹.网络金融创新与法律监管选择[J].财经科学，2015（5）.

[9]刘宏先.后JOBS法案时代美国A条例修订的评析与启示[J].证券市场寻报，2017（2）.

[10]杨东，刘磊，论我国股权众筹监管的困局与出路——以《证券法》修改为背景[J].中国政法大学学报，2015（ 3）.

[11]彭波，毛磊.全国人大常委会审议证券法修订草案——放松管制加强监管[N].人民日报，2015 - 04 - 21.

[12]张超宇，陈飞.PZP网络借贷平台模式异化及去担保化问题研究[J].南方金融，2018（1）.

[13]邗套强.权益类众筹的法律规制[J].法律适用，2018 （5）.

[14] Mitra D.The role of crowdfunding in enuepreneurial finance[.Delhi Business Review，2012，13（2）：67 -72，

[15]丹尼尔.F.史普博，管删与市场[M].上海：格致出版社，2017：45.

[16]彭岳.互联网金融监管理论争议的方法论考察[J].中外法学，2016（6），

[17]周仲飞，李教伟.金融科技背景下金融监管范式的转变[J].法学研究，2018（5），

[18]冯辉.网络借贷平台法律监管研究[J].中国法学，2017（6）.

[19]和军，任晓聪.共享经济下互联网金融发展研究——以P2P网络借贷为例[J].中国特色社套主义研究，2016（6）.

[20]李有星，金幼芳。互联网金融规范发展中的重点问题探讨[J].法律适用，2017（ 5）.

[21]陈燕.P2P发展的国际经验及我国网络借贷市场的发展[J].福建论坛（人文社会科学版），2017（11）.

[22]网贷之家.网贷档案[ EB/OL].[2018 - 10 - 2O].https：//www.wdzj.com/dangan/search？ filter=eI&ghow;=1.

[23]杨东.P2P网贷风险保障金制度研究[J].广东社会科学，2016（6）.

[24]杨硕.股权众筹的国外立法框架比较与我国本土化路径安排[J].江西社会科学，2018（1）.

[25]董淳锷.中国股权众筹立法问题之检讨[J].比较法研究，2018（5）.

[26]李有星，胡晓治，金幼芳，王琳.中国民间金融市场治理的法律制度构建及完善研究[M].杭州：浙江大学出版社，2018：204 -206.

[27]陈麟，谭杨靖.互联网金融生态系统发展趋势及监管对策[J].财经科学，2016（3）.

[28]杨东.监管科技：金融科技的监管挑战与雏度建构[J].中国社会科学，2018（5），

[29] DirkA.Z啦sche，Ross P.Buckley，Douglas W.Arner，Janos N.Barberis， From FinTech to Techfin： The Regulato-ry Challenges of Data - driven Finance[J]， Fl-YU Journal of Law&Business;， ZOIS（14）：395.

[30] Douglas W.Amer，Janos Barberis，Ross P.Buckley.FinTech，RegTech，and血e Reconceptualu，ation of FinancialRegulation[J].Northwestern Journal ofInternational Law and Business， 2017（ 37）：371，

[31]李有星，柯達.我国监管沙盒的法律制度构建研究[J].金融监管研究，2017（ 10）.

[32]彭晓娟，普惠金融视角下互联网金融发展之法律进路[J].法学论坛，2018（5）.

①该类文件包括：2016年4月12日，国务院办公斤发布的，面向各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》;2016隼4月14日，中国证券监督管理委员舍、中共中央宣传部、中央维护稳定工作领导小组办公室发布的，面向各省、自治区、直辖市人民政府的《股权众筹风险专项整治工作实施方案》;2017年12月1日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室、P2P网络借贷风险专项整治工作领导小组办公室发布的，面向各省（自治区、直辖市）互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室、网络借贷风险专项整治联合工作办公室的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》;2017年12月8日，P2P网络借贷风险专项整治工作领导小组办公室发布的，面向各省（区、市、计划单列市）网络借贷风险专项整治联合工作办公室的《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》等。

①根据中关村众筹联盟、云投汇、京北众筹、36氪等单位联合发布的《2017互联同众筹行业现状与发展趋势报告》及《2018互联网众筹行业现状与发展趋势报告>，2016年平台数量为118家，2017年下降到76家，降幅为36%;2016年新增项目数量3269个，相较2015年降幅为56.6%;2016年新增投资人次为5.8万人次，相比2015年降幅为43.6%，2017年投资人次再次下降至3.55万，降幅为39%;2017年成功融资额为142.2亿，相比2016降幅为9%。

①以网络借贷平台人人贷为例，其“优选服务”的基本介绍为，“当您选择优选服务时，将授权人人贷为您选择符合以下条件的标的并为您进行分散投标、循环出借”，投标范围包括“人人贷平台上发布的实地认证标、机构担保标及其他借款需求或被转让债权。”

①2014年6月14日，国务院发布了《社会信用体系建设规划纲要（2014 - 2020年）》，明确提出“政府推动，社会共建”是社会信用体系建设的主要原则之一。