上海机电：现金牛业务稳健增长

本刊研究员 田 闯

本周笔者建议关注上海机电（600835）。上海机电主要收入及利润来源于旗下子公司上海三菱（公司持股比例为52%），上海三菱是国内电梯行业第一梯队的企业。建议关注上海电机的主要逻辑在于：

1、电梯行业的发展与房地产息息相关，房地产开发在经历此前的快速发展之后，目前处于稳健发展的阶段，整个电梯行业来自房地产开发的需求仍将稳健地增长。公司是行业龙头，与开发商有精密的联系，有望受益于地产行业集中的趋势，获得超过行业增速的增长。

2、早年销售的存量电梯使用寿命临近，电梯更新需求会越来越高。

3、电梯维保市场的规模快速增长，原厂维保有很大的增长空间。

4、以成熟行业的角度去看，公司目前15倍的市盈率是比较合理的水平。

电梯行业仍将稳健增长

电梯业务是上海机电现阶段的主要业务，2015-2016年电梯业务占主营业务收入占比分别高达90%、94%。故而现阶段对上海机电的整个分析仍然需要聚焦在上海三菱代表的电梯业务上面，那是公司目前的价值所在。

电梯行业最主要的下游应用是房地产，故而电梯行业景气度与房地产投资高度相关。其需求主要取决于房地产的周期力量，在我国电梯行业概括起来一共经历了三个阶段。第一个阶段（2000-2013），得益于房地产行业的高速发展，电梯制造业实现跨越式发展，年产量从不到4万台增长到近80万台。第二个阶段（2013-2015），国内电梯保有量达到一定水平，电梯产能出现一定程度的过剩，加之地产调控政策扰动，行业竞争加剧并进入洗牌期，各公司收入下滑或增速下降。第三个阶段（2016开始），随着下游地产投资增速波动收窄，电梯行业稳健增长。

在经历了15年的剧烈波动后，2016年开始房地产投资呈现企稳的态势，2017年前十一个月，房地产投资完成额累计同比增长7.5%。因为下游需求的波动减弱，有利于需求的有序、理性释放。

而在过去这些年，下游房地产行业的集中度一直在提升。2017年前3季度，前10大开发商按照销售金额统计的市占率达25%，前30大开发商市占率为38.8%，前50市占率为45.8%。前10大，前30大，前50大开发商的市占率较16年分别提高了6.3%、9.4%、10.5%，而11年到16年5年之间的集中度提升幅度仅为8.0%、12.0%、14.4%。相应地，电梯行业集中化趋势也将更加明显。上海三菱电梯与前十大开发商中的九家签订了战略合作协议，中国房地产业协会与中国房地产测评中心的数据显示，三菱电梯位居2016年中国房地产开发企业电梯品牌首选率第一。大开发商更注重电梯质量与安全，有助于推动公司电梯销售收入重新进入增长阶段。

电梯更新需求不断上升

随着早年销售的存量电梯使用寿命临近，未来旧梯的更换需求也将成为国内电梯市场需求的重要组成。我国电梯大多采用日本技术标准制造，报废年限一般在15-20年，这就意味着2003年前后的老旧电梯设备已经逐步进入到更换期。而上文提到，2000年左右开始，正是电梯销量急剧增长的开始。随着时间的推移，每年临近报废的旧梯数量将逐年增长。

此外，旧楼加装将成为另外一个重要增长动力，根据中国电梯协会数据，全国旧楼加装需求量大约为250-300万台，涉及建筑面积超过1亿平方米，基本上是80年代到90年代初期的房屋。中央和地方政府均出台了相关政策推动旧楼加装电梯。2017年1-9月份，国内既有建筑加装梯销售超2万台，随着政策的逐步落地，加装梯市场有望迎来快速发展。

考虑到部分废旧电梯更新执行力度有限及老旧建筑已停用等因素导致的部分到达报废期的电梯不予更新的情况，按照50%的更新率来计算的话，2018-2020年，将分别有4.2万台、5.5万台、6.7万台的电梯更新。根据中国电梯协会的测算，2015年中国电梯更新需求约为3.9万台，所以上述测算较为保守也比较合理。在未来，2020年之后，电梯的更新需求预计会超过当年电梯市场需求的10%。

维保收入仍有很大空间

在上海电机的营收结构中，安装维保收入的占比一直在上升。2014-2016年，安装和维保收入分别为35亿、40.88亿和45亿元，2016年占比达到了25%。

根据中国产业信息研究网发布的《2017-2022年中国电梯维保行业市场调查研究及发展前景预测报告》数据显示，2016年我国电梯维保行业市场规模达497亿元。国内的维保合同一般分为清包、半包和全包。清包是只负责日常检查和基本维护；半包还包括免费更换易损部件；全包则是全程负责零件更换。其中大部分电梯为清包，价格也最便宜。一台普通电梯每月的正常维保费用是300到500元，普通电梯一年就是0.6万元，高端电梯则可达到一万以上。而国内电梯行业经历了近20年的高速成长之后保有量快速增加，截止2016年底，国内电梯保有量达493.69万台，预计到2017年底将超过550万台。如上面所分析的，每年如果产量保持个位数的稳健增长，保有量每年将继续新增80万以上。电梯维保整个市场规模将继续呈现较快增长的态势。

而随着全国人大通过的《特种设备安全法》在2014年开始正式执行，行业内明确了各个环节的责任主体，维保市场份额将向电梯制造厂家集中，市场保有量大以及直销比例高的企业有望获益更多。上海三菱维保收入的增长也说明了这一点。

电梯行业虽然是一个传统行业，但是如上面分析，在行业个位数稳健性的增长前提下，作为龙头的上海三菱仍然在维保收入等方面会有结构性的增长机会。而且，公司账面货币资金稳定在100亿以上，且经营活动现金流量净额与利润的比例一般都在100%以上，账上几乎无负债。2017年前三季度现金与收入的比例超过80%，市值现金含量也超过60%。从这个角度而言，公司是安全边际非常高的投资标的。