以四大行为盾 平安、宁波为矛

天风证券 林瑾璐

A股在2007年喜欢兴业银行和招商银行，2013年民生银行股价大放光彩。2017年则四大行、招商银行和平安银行的股价走出独立行情。三十年河东，三十年河西。

2017年的行情是这样的：估值低不构成股价上行的逻辑；估值低但基本面在改善的股价起来了，如四大行；估值高且基本面好的则强者恒强，估值能够大幅超越行业平均，估值溢价不断提升，如招商银行。

我们认为，2018年业绩仍是股价核心驱动因素，风格不会有大的变化。估值仍低且业绩改善趋势明确的四大行仍有较大机会，估值提升空间仍大；零售转型，未来业绩有望大幅起来的平安银行股价有望延续强势上涨格局；业绩好的零售银行龙头宁波银行和招商银行有望强者恒强(见图一)。

图一：2017年初以来，大行和招行、平安等股价涨幅领先

零售银行龙头 估值溢价持续提升

招商银行和平安银行2017年涨幅分别为75%和48%，股价表现大幅领先可比同业，较一般银行估值溢价持续提升。我们认为，其背后的逻辑是，招商银行和平安作为零售银行龙头，均有充分的业绩预期和明确的“零售属性”，在以业绩驱动的市场风格以及金融严监管的市场环境下受到青睐。

招商银行2017年第二季度、第三季度分别实现净利润增速11.4%、12.8%，为股份行领先水平，较高的盈利增速和鲜明的零售银行优势是其股价持续走高的主因。除了零售银行的鲜明标签外，招商银行息差维持高位、资产质量改善较大、拨备及资本水平较充足，主要的业务指标均处于可比同业较好水平，进一步增强了市场对其稳健盈利能力的信心。

平安银行2017年业绩虽一般，但股价能够起来主要是其零售转型潜力逐步被市场认可。2017年，平安银行零售转型规划进一步明确，零售业务团队实力增强、产品更为完善，渠道优势得到加强。同时，其转型的决心也更为坚定，特别是下半年以来，公司通过开放日活动等不同形式与市场深入沟通，逐渐提高了市场认可度(见图二、图三)。

图二：2017年涨跌幅（招商银行VS银行指数）

图三：2017年涨跌幅（平安银行VS银行指数）

四大行大象起舞 市场对负债端重定价

年初以来，市场利率大幅上升，3MSHIBOR站上4%，从半年前的不到3%上升到近5%，与1年期定期存款基准利率之差不断扩大，存款的成本优势不断扩大，资产荒演变成了资金荒。同业负债成本显著上升，而存款由于基准利率未变，成本相对刚性且负债稳定，相对同业负债优势开始凸显，存款能力重新成为上市银行核心竞争力。

在同业负债成本走高之后，存款能力再度成为商业银行核心竞争力。而不管A股还是港股，都对低成本负债进行了价值重估。年初以来，存款情况好、负债成本低的上市银行如四大行股价持续缓慢上涨，PB估值水平不断上升，向1倍17PB接近或超过。而存款占比不高的部分股份行因为同业负债成本上升快，整体负债成本有明显抬升，股价也出现了回调，估值有所下降(见图四)。

四大行为盾 平安、宁波为矛

我们认为，自2017年初起，经济进入L型底部，企稳复苏明显；上市银行不良拐点明确，息差拐点初现，上市银行业绩反转趋势明确，明年整体有望重回两位数增长。

“经济温和复苏+低估值”共振之下，A股银行板块估值进一步上行可期，板块整体估值上看1.3倍PB（lf）。我们认为，2018年是银行股也将有戴维斯双击效应，我们挣得不仅是ROE的钱，更是估值提升的钱。

我们认为，今年仍是业绩驱动，2017年的市场风格将延续。不过，银行个股股价分化程度会减轻，但四大行+平安、宁波仍有望跑赢银行指数。

2018年我们的投资策略是，以四大行为盾，以平安和宁波为矛。

非常看好四大行，1月首推农业银行。农行基本面改善大，不良、关注贷款等双降，2017年三季度不良贷款率更是两年来首次降至2%以下；存款增长较好，2017年三季度测算负债成本率低于1.5%，资产规模增长稳健，息差持续上升。在不良拐点与息差回升驱动之下，净利润有望重回两位数增长。给予农业银行买入评级，目标价5.06元/股，存有较大上行空间。

股份行力推平安银行。我们认为，平安银行Fintech实力突出，零售转型战略执行力强，是具备互联网思维新银行之代表，或将赶超招行，估值提升空间巨大，坚定看好。我们认为，平安银行未来2年股价上行空间仍然非常大。

城商行力推宁波银行。宁波银行为精耕中小和消费贷，高ROE的成长性银行，目标价23.66元/股。

图四：大行负债中存款占比高，负债成本优势显著（3Q17）