“债券代持”变局

艺曦

2016年债券市场爆发出“国海证券违约事件”，让“债券代持”业务进入公众视线。作为一直游走于灰色地带的“债券代持”，其诞生原本是为了增加债券市场的活跃性，然而操作过程中“杠杆风险”成了其衍生“原罪”。

就在1月4日，《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发 [2017]302号）》（下称“302号文”）落地，这意味着“债券代持”被正式纳入监管。

国海证券违约事件

2016年12月13日，国海证券曝出“债券代持违约事件”。事情起因是，原员工张杨等人以国海证券名义在外开展债券代持交易，后出国失联，涉及金额约200亿元，牵连金融机构达20多家。国海证券停牌自查。国海证券发声明称，“根据司法鉴定机构出具的鉴定结果，相关涉事协议中加盖的‘国海证券股份有限公司印章与我司在公安机关备案的印章不符”，“公安机关已对我司被伪造印章案件立案”，“张杨、郭亮为我司资产管理分公司原老团队员工，张杨已于2016年8月1日离职，郭亮目前已主动到公安机关投案”。

有传言称事件涉及廊坊银行，廊坊银行发公告辟谣，称与国海证券之间并未发生业务关系，也不存在债券代持业务。

这对证券市场造成了不良的影响，2017年5月19日，证监会宣布，暂停国海证券资管产品备案1年、暂停新开证券账户1年（经纪业务）、暂不受理债券承销业务1年，同时处理了“萝卜章”事件相关责任人。此后，很多做债券代持很活跃的机构闻风都不做了。

事件的最终结果是，2016年12月28日，国海证券与17家机构谈判，最终达成一致：国海与有关机构按比例买断债券，基本而言，利率债案四六分账，信用债案三七分账，国海证券占大头，其他机构占小头，各自负责买断的券种盈亏和资金成本。而最终签约的券商有12家，其中包括广发证券、湘财证券、国融证券等。

不过，以国海证券的实力，要想处理掉这笔坏账并不容易。作为一家上市时间并不太长的小券商，前几年的利润并不高，2011年借壳上市以来，2016年出现大滑坡，据国海证券网上公开的2017年12月财务信息公告称，净利润为-154，227，798.29元，营业收入在66，470，383.37元。网友评论为，“月月亏，业绩进入泥潭”“其萝卜章债券一年的利息在一个亿吗？”1月10日，记者致电国海证券济南历下区营业部，被拒绝采访。

债券代持的“原罪”：

高杠杆才是风险

“国海证券代持违约事件”后，债券代持交易浮出水面。作为长期存在于债券市场的一种交易类型，代持交易一直游走于灰色地带。在债市行情大跌的情况下，总能发现债券代持的身影。债券代持是指在银行间市场通过不转移实质所有权的交易，而请他人代其持有债券的业务。

其实，债券代持业务的诞生与优质资产短缺、债市流动性差有关，可增加了债券市场的活跃性、流动性。对于债券实际持有方而言，通过债券代持既可以实现投资杠杆放大、资金融通等业务方面的需求，也可以在特定时点灵活调整资产规模，达到规避监管、合理避税等目的。但是，其“原罪”点在于代持交易中可变相加杠杆，这会使得债券交易价格偏离市场正常价格水平，严重时发生机构违约等恶劣事件，加剧了金融市场的不稳定性。

不过，一家大型期货公司人士表示，大型机构早就禁止“加杠杆式回购交易”，但小券商和城商行私下还一直进行，主要是之前债市也都是牛市，而且兜底协议往往让他们的风险变得很小。2014、2015年，全球流动性宽松，做债券代持业务的机构很多，不过，随着全球流动性宽松已经结束，美联储加息后，中国也象征性上调5个BP，债券代持风险也相应加大了。“如果市场流动性宽松，资金价格维持稳定，且债券市场持续牛市，维持债券账面浮盈，则债券持有人一般能如约赎回。一旦市场流动性收紧，债券价格持续下跌，由于代持的债代持次数增加，其违约动机也大幅增加。”该期货人士表示。

记者随后问询几大证券公司，均称并不涉及债券代持业务。

据了解，目前大约有三种债券代持存在不合规的灰色地带。一是监管机构会按照债券交易量排名来进行优秀评定和国债承销资格，因此对于银行、券商来说，都有意愿成为代持方，用来冲击交易量排名；二是为了将利润转移释放，用来修饰财务报表，通常在季末年末等关键时点，一些机构为了掩盖债券投资的亏损，就以代持方式向其他机构转移这部分亏损；三是像银行在考核时将债券暂时转出来降低风险资本占用量等，过去代持行为多发生在银行，现在券商和基金的需求量也在增大。

在法律风险方面，债券代持本为私下约定，其最主要的风险在于债券表面持有人对债券进行交易、处置，原则上是需要债券实际持有人同意的，但如果在第三人不知情的情况下，债券表面持有人与其进行交易，法律会保护不知情第三人的合法权益即会认定交易为有效。而债券实际持有人如果要进行索赔或追偿就只有向表面持有人提出，这无疑会给实际持有人造成很多后续的维权困难。

为此，专业人士建议，在签订代持协议的时候最好是请专业的律师草拟或审核相应的合同，把相应的违约及违约责任约定清楚，以预防一旦出现问题后的一些解决方案，尽可能地保护自有的合法权益。

“302文件”出台以后

“国海证券代持违约事件”爆发后，监管部门也已开始针对各机构的代持交易情况展开排查，要求各家机构完成自查、报备相关信息。

紧接着，2018年1月4日晚，中国人民银行、银监会、证监会、保监会联合下发《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发 [2017]302号）》（下称“302号文”）。这意味着债券代持这一传统业务被正式纳入监管。就在新文件落地之时，1月4日，国海证券“萝卜章事件”时任总裁项春生辞职。

“302号文”重拳规范债券代持，要点包括：任何债券回购交易需要签订回购主协议，远期交易需要签订衍生品主协议；严禁抽屉协议或变相组合交易规避内控和监管；除债券发行分销期间的代申购、代缴款外，其他任何形式的债券代持都被划入买断式回购里面等。

对于债券代持的最大风险——杠杆风险，302号文中第九条，对债券市场参与者正回购资金余额或逆回购资金余额上限以及合理控制债券交易杠杆比率等提出了具体要求：存款机构正逆回购占超过上季度净资产80%的；保险超过上季末20%；其他机构超过上月末120%；公募和理财超过上一日40%，封闭运作基金和避险策略基金超过上一日100%的；私募性质非法人产品超过上一日100%的，参与者应及时向相关金融监管部门报告。

“央行302号文重拳规范债券代持、设限正逆回购。将使得中小银行流动性管理成本上升，推高银行间利率，对国债期货形成压力。”倍特期货赵寰宇指出，强监管消息的刺激下，2018年1月4日，国债期货低开震荡，午盘收跌，10年期主力合約T1803跌0.15%，5年期主力合约TF1803跌0.07%。

“302号文”还要求参与者应该向全国银行间同业拆借中心、上交所、深交所和相关债券登记托管机构报送相关财务数据，参与者未按照相关要求报送数据的，市场中介机构可以拒绝为其提供服务。

2017年整个债券市场行情遭遇“债熊”，当债券市场在熊市环境下时，债券代持期限到期了，代持方不接回去被代持债券造成违约，就有可能爆发巨大风险。央行之所以出302号文可能跟当下债券市场行情有很大的关系。有专家表示，因为券商和中小型银行业务比较灵活，是做债券代持业务较多的机构，较大的银行、券商不在乎债券代持的有限利润，而且业务相对规范，这类业务对他们吸引力较小。302文件出台后，中小型银行和券商可能受到的冲击比较大。