三大主要市场一季度经济预期

编译/本刊记者 郑伟

编译/本刊记者 郑伟

在经济增长和通货膨胀均将加快的预期下,美国债券收益率被推高，美元进一步升值趋势明显。欧洲虽然经济增长和通货膨胀已经开始加速,但失业率居高不下。亚洲经济保持平稳增长，但债务高企、贸易紧张关系加剧使得该地区风险不断堆积。

进入2017年以来，全球经济环境受到新的政治现实的影响。美国新一任总统的思想和目标打破了原有的逻辑。美国大选后，在经济增长和通货膨胀均将加快的预期下,美国债券收益率被推高，美元进一步升值趋势明显。欧洲虽然经济增长和通货膨胀已经开始加速,但失业率居高不下。与此同时，德、法两国总统大选都将影响未来一年的政策环境。亚洲经济保持平稳增长，但债务高企、贸易紧张关系加剧使得该地区风险不断堆积。在德勤会计师事务所发布的2017年第一季度全球经济形势报告中，分析师围绕美国、欧盟和日本三大主要市场展开分析，并分享了他们关于未来发展的预测。

美国：经济转型

对于美国民众来说，选举产生的新一任总统，尤其是新任总统来自不同于前任的政党，最为期待的就是政策改变。但目前，特朗普提出的一系列改革的细节和时间安排尚不清楚。同时，这些改革将以何种形式实施仍旧是一个未知数。

目前的经济状况

新任总统接手的是状况良好、适度增长、劳动力市场继续保持活力的经济现状。2016年经济增长较为缓慢，上半年增速仅为1.1%（年化率），第三季度有所回升，GDP增长3.5%（年化率），是两年来最快的增长速度。2016年前三季度，美元走强以及就业人数增加导致进口贸易价格降低，再加上石油价格低廉等原因，导致实际消费支出强劲。前三季度，对设备投资的下降抵消了知识产权投入（主要是研究、开发和软件方面的投资）的增加，商业投资仍然疲软。由于巴西和阿根廷的恶劣天气造成广大面积的作物损失，大豆和玉米出口大幅增加，出口产值在第三季度以近三年来最快的速度增长。虽然第二季度和第三季度房价上涨、库存水平偏低，但住宅投资都有所下降。各级政府支出对前三季度的贡献只是很小的一部分，但是其影响是非常积极的。

在2016年期间，美国经济增加了220万个就业机会。虽然这一增长速度低于2014年（300万）和2015年（270万），但仍然是健康的增长速度。尽管在经济扩张早期的过程中，创造就业机会的速度很慢（直到2014年，美国的就业水平才超过2007年的高峰），但是目前的增长速度已经将2016年的失业率降至4.9%，仅高于经济衰退前的4.6%。

随着经济，特别是劳动力市场持续强劲的表现，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）在12月份将美国联邦基金利率目标上调了四分之一，这距离上一次上调利率已经有一年的时间。此时的目标范围是0.50%-0.75%。

展望

虽然政策制定和执行时间表仍不确定，但以下变化会在2017年引发一定的关注，甚至可能真正落地：

公司和个人所得税改革--虽然这两种税种的最高税率可能会降低，但是改革的细节将决定其对个别税单的最终影响。这些细节也将最终决定其对经济的刺激程度如何，以及改革计划的实施对于财政部的考验。

联邦基础设施支出计划--联邦支出的增加应该会刺激经济增长，超过它本来预期的程度。

对现有贸易协定的审视、加强双边执法合作--美国目前与20个国家签署了自由贸易协定（FTA）。2015年，美国的贸易逆差为5000亿美元，其中货物贸易逆差为7,630亿美元，部分被服务贸易顺差2,620亿美元所抵消。美国一旦退出或不遵守自由贸易协定条款，都将对其每年超过2万亿美元的货物和服务出口构成威胁。

加强移民执法力度和边界管制--前任总统奥巴马制定的所有移民相关政策都可能会被取消。虽然目前还不清楚特朗普将采取何种措施来加强边界管制，但他仍然坚持在美国和墨西哥边境修建隔离墙，并由墨西哥政府最终承担费用。据皮尤研究中心（Pew Research Center，美国的一间独立性民调机构）透露，自2009年以来，非法移民劳动力人数稳定在800万左右。

跨机构监管改革--这一领域的首例行动可能涉及2010年奥巴马签署的《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》的重大变化。

在大选之后，在上述改革措施的预期下，美国三大股指创下新高。但改革面临的最大不确定性在于，新政府和国会将如何应对税收的降低和基础设施支出的增多。如果国会通过大幅减税和增加基建支出的决议，而不采取措施缩减支出，那么联邦赤字将会大幅度增加。即使没有这些改革，由于社会保障和医疗保健支出的预期上涨，赤字预算也会有一定幅度的上升，这在一定程度上反映了美国的人口老龄化趋势。因此，在不改变社会保障和医疗保险制度的前提下，美国长期预算路径很难改变。

欧元区：政治风险将考验经济的复苏能力

从政治方面来讲，2016年是欧元区坎坷的一年。然而，令人惊讶的是，在欧盟内外政治动荡的影响下，欧元区经济表现出超常的适应力，并持续复苏。虽然增长幅度仍然温和，但经济复苏保持稳健，并即将进入持续复苏的第四年。

2016年：经济状态不错

不同于政治领域，2016年欧元区传达了一些好的经济讯息：

实际GDP超出预期水平，除希腊以外的所有欧元区国家均在2016年实现了GDP增长。

GDP产出缺口正在缩小，但速度很慢。

劳动力市场正在复苏，就业机会正在以稳定的速度增长。

2016年，就业市场的两大颓势正在复苏。首先，失业率从2015年11月的10.5%下降到2016年11月的9.8%，这是2009年年中以来的最低失业率，总体趋势良好。但成员国之间存在巨大差异：捷克共和国的失业率为3.7%，希腊为23.0%。

第二，就业机会和就业率正在上升。自2013年中期以来，就业增长从未中断，2016年就业增长率为2008年以来的最高水平，为1.4%。目前，欧元区的就业率接近66%，几乎达到2008年以来的历史新高。再加上实际可支配收入的增加都使得民众购买力持续增长。

因此，个人消费是2016年欧元区经济复苏的主要驱动力。虽然净出口对经济增长的贡献有限，但投资贡献更加微小。与过去四年一样，企业投资状况不及年初预期，这在一定程度上阻碍了经济的高速增长。

然而，欧元区的经济在2016年增速达到1.7%，略高于美国的经济增长率，同时高于其长期潜在增长率（1.1%）。值得注意的是，尽管存在英国脱欧带来的震荡、意大利的政治危机，以及对欧洲银行体系稳定性的担忧，但欧元区经济仍保持了持续走高的态势。

2017年的基准线

考虑到经济基本面，欧元区经济有可能保持现在的势头持续增长。劳动力市场的良性发展也可能继续下去，个人消费可能仍然是经济增长的关键。由于能源价格上涨，即使预期通货膨胀率较高，劳动力市场的增长力度应该能够予以中和。更高的消费会带来更多的商品进口，所以对外贸易的净效应不可能对经济增长有很大的贡献。

鉴于目前高度通胀的经济特点，货币政策不太可能进一步放缓，但部分人士预计货币政策已经达到极限。另一方面，由于欧元区债务水平仍然很高，财政政策将只会适度扩张。

多年来，欧元区一直在等待企业投资加速，但每年年初的预期总会落空。虽然融资条件非常有利，同时产能利用率创下2008年以来的新高以及强大的企业信心等多种因素的存在，但2016年的投资业绩仍然表现不佳。根据欧洲CFO的投资意愿，预计2017年投资不会加速（图1）。

投资持续受限的主要原因之一是政治风险和不确定性的存在。虽然2016年经济保持复苏，但这并不代表没有受到政治冲击的影响。相反，欧元区的不确定性达到了新的高度。 “经济政策不确定性指数”(Economic Policy Uncertainty,EPU指数)在英国脱欧和意大利宪法公投之后出现飙升，并在2016年攀升至比往年更高的水平，超出了对希腊债务危机、乌克兰危机，以及对中国经济硬着陆的担忧。

图1 欧洲企业未来12个月的投资意愿

由于政治事件和相关风险非常容易干扰经济基本面，所以经济不确定性将继续影响欧元区2017年的周期性发展前景。欧洲企业的风险议程中可见一斑（图2）。欧洲的CFO们主要关注的是目前的政治趋势及其对业务的影响。地缘政治风险是许多欧洲国家CFO们风险议程的首要任务。

下行风险&上行风险

一方面，政治风险不容忽视。首先，荷兰，法国和德国将会举行大选，这些国家代表接近欧元区经济的60%的国家。欧盟一些地区的反欧盟力量也将使这些选举成为欧元区未来进程的关键考验。其次，英国脱欧是一个过程，而不是一次性的事件，一旦谈判开始，潜在破坏力将增加政治、经济和金融市场水平的不确定性。第三个不确定性与反全球化和欧洲及其他地域的反欧盟党派的兴起密切相关。作为高度出口导向的经济体，欧元区大大受益于战后世界贸易自由化，以及通过内部市场消除欧盟内部的贸易限制。因此，无论是去全球化，还是欧洲内部及外部高度保护主义都将直接挑战欧元区的经济增长前景，是未来发展的根本风险。

尽管影响经济前景的下行风险很多，并吸引着广泛关注，但欧元区发展还存在另一面。如果下行政治风险不会出现，那么有可能持续推动经济的强劲复苏。目前较高的产能利用率以及良好融资条件都可能是加快企业投资、稳定与加强经济复苏的信号。

图2 未来12个月的主要业务风险

由此看来，2017年重要的政治事件可能会导致欧元区经济和金融市场预期的大幅波动。但无论政治上的不确定因素将会如何发展，经济恢复能否继续保持弹性成为2017年发展的关键问题。

日本：日元持续疲软可能会促进经济增长

近几个月以来，日本经济的表现好于预期。虽然日元疲软应该会推动经济增长，但由于工资涨幅低，消费支出仍将保持颓势。因此，来年经济增长的可能性仍然不大。

经济增长好的一面

日本经济在2016年第三季度的年均增长率为2.2%，远远高于许多分析师预期的年均增长率。GDP的增长主要是由由贸易拉动。出口增长加上进口缩减贡献了1.8个百分点。出口实力的增长归因于美国经济的复苏和中国经济的稳定。商业投资没有出现增长。

展望未来，日元的疲软应该能够进一步刺激出口增长，全球经济增长的加速也将有助于日本出口。出口增长强劲可能导致企业投资增长加快。此外，预期的政府财政刺激措施也有可能促进经济增长。另一方面，由于工资较低，消费支出可能依然疲弱。日元强劲的滞后效应也可能推动进口，从而减少经济增长。因此，较为合理的前景是，2017年的经济增长依然不大。

货币政策依然乐观

日本央行（JPJ）在最近的会议上提出保持货币政策不变，基准利率为-0.1%，10年期国债收益率为0%，量化宽松不变。投资者预计日本央行将在未来几个月内保持政策不变。同时，自美国总统大选以来，日元的价值大幅下滑。不管是什么原因，日元的下跌应该有助于推动日本的通货膨胀。

事实上，尽管日本央行一直预期价格上涨加速，但通货膨胀率仍然接近于零。出现这种问题的部分原因可能是人口结构简单，人口总量的下降加剧了产能过剩的问题。另一方面，油价的反弹可能会导致日本的通货膨胀率发生暂时性的上涨。如果美国新政府通过财政刺激措施，美元可能会上涨，从而推高日元。这将有助于推动日本的通货膨胀，并提高日本的出口竞争力。另一方面，美国贸易保护主义的抬头可能会破坏日本的大宗贸易，导致出口增长放缓。反过来，这可能会进一步阻碍企业投资。

日本货币政策的一个有趣的现象是日本央行在政府债务中占有很大一部分。目前，日本央行持有约37%的政府债务。因为日本央行采购债务比政府发行速度更快，所以这一数字将继续增长。按照预期，这将进一步拉低债券收益率。同时，由于美国的债券收益率上升，两者之间的差距将有助于进一步下调日元的价值，这就是日本央行的意图。

内外交困

困扰日本最大的挫折之一是，尽管失业率低，通货膨胀率上升，但民众的工资几乎没有变化。这意味着实际收入实际上在下降，从而导致消费支出增长微弱。日本政府正在为此做出努力。

日本政府实施结构性改革将为经济增长的率持续改善提供最好的保障。不过，美国大选之后即退出跨太平洋伙伴关系协定(TPP)。因此，力促TPP批准的安倍现在将面临一个更具挑战性的政治环境。日本制造商在我国的制造业供应链中发挥了关键作用，为我国出口到美国和其他地区的产品提供高科技投入。因此，与美国的贸易下降将对日本造成不利影响。