新三板IPO“三类股东”的两难境地

文/本刊记者 冯珊珊

近一个月来，新三板IPO三类股东问题再次成为新三板圈子最热闹的话题。对于新三板市场和挂牌企业来说，三类股东的问题好似如鲠在喉。由于新三板是以机构投资者为主的市场，机构投资者中以三类股东为主体，契约型基金更是居多。证监会最终对于三类股东的态度将直接影响到新三板市场的发展。

2015年10月16日，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，明确基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金可以投资拟挂牌公司的股权，且所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。

彼时，新三板投资人们非常兴奋，因为这是市场逐渐僵化背景下一个重大的制度突破，也是新三板重要的配套制度。

所谓三类股东，是指新三板公司中以契约型基金、信托计划和资产管理计划（含定向、专向和集合型）为形式的股东，其共同特点是基于契约关系建立的一种资金组织形式。

由于三类股东在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为非上市公司的股东，实践中三类股东对非上市公司投资的方式通常是由金融产品的管理人签署投资协议并约定由其管理的具体金融产品履行出资义务，在工商登记的股东名称则为管理人名称。

据了解，由于“三类股东”为非独立法人，无法独立承担民事责任，而其投资标的——拟IPO企业的股票——登记在“三类股东”名下，从而导致企业的名义投资者与实际投资者存在差异。多年来，基于防止利益输送、堵塞寻租漏洞、避免纠纷等考虑，委托持股始终是IPO审核的红线。

股转系统的“红脸”VS. 证监会的“白脸”

在业界看来，股转系统之所以放行资管计划和契约型私募基金，原因也很简单：三类股东的引入对于市场资金的扩充和交易的活跃都是有帮助的。新三板扩容于2014年，但挂牌公司数量一直没有突破性进展，交易乏善可陈。而在此前的2012年，券商、基金公司的资管产品的投资范围得以放宽至场外品种，2013年新《基金法》的落地和私募基金备案机制的胎动更是让契约型私募从无到有、渐渐壮大。

两者的结合似乎顺理成章。与传统的公司型基金或合伙基金相比，资管产品、契约型私募在发起设立、运作灵活度、税负成本等方面的优势非常明显，而通过分级设计，资管机构还能为投资者放大交易杠杆；因此，利用资管机构从事的股权投资的活动也变得更加广泛。

在股转对这一股东形态的认可之后，许多资金通过资管机构设立的资管计划、私募基金对新三板企业进行投资，也的确带来了预期的效果，为活跃新三板市场的投融资做出很大贡献，甚至一些“三类股东”也跻身新三板挂牌公司前十大股东之列。

据统计，在2015年和2016年，三类股东参与定增的金额分别为269.03亿元、162.7亿元，同期全市场定增的金额为1319.38亿元、1531.01亿元，占比分别为20.39%、10.63%。目前，存在三类股东的企业占三板挂牌企业数的80%，占拟IPO企业总数的40%。其中，契约型基金投资新三板企业最为普遍，规模也相对较大。

2016年4月，一则重磅消息在投行圈流传：“拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟IPO需清理三类股东拟上市公司股票必须在申报前清理。”后来，该消息被证实基本属实，这是拟IPO企业第一次明确被要求清理“三类股东”。

在A股，尽管三类股东可以参与已上市公司的定增，但一般企业申报IPO几乎未出现过“三类股东”这个问题。

一直以来，证监会对拟IPO企业的股东有200人的限制和适格性要求。在实践操作中，拟IPO企业的资管产品类股东的合规性，从来就没有被IPO审核程序认可过。即便是一直以来投资于拟IPO企业的创投基金，所运用的载体也是公司型私募或合伙企业，并不包含资管计划或信托计划。

根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2015年修正）》，发行人需满足“股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的发行条件。

很明显，由于新三板允许“三类股东”参与投资挂牌和拟挂牌企业，最容易因为这个问题“中枪”的，自然是已经申报IPO材料的数家新三板公司，以及上百家进入IPO辅导期尚未申报材料的新三板公司。

对于证监会清理“三类股东”核心原因，业内的一种主流观点是，监管部门出于“股权不清晰”的担心，具体表现在如下三方面：

一是出资人和资金来源很难穿透核查。契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的背后往往有许多股东，特别在多个金融产品层层嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题。

二是“三类股东”的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。甚至，部分“三类股东”存在利用资金池进行投资的情况。投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况，因此持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，具有相当程度的困难性和复杂性。

三是可能导致公司股权结构不稳定。过去几年申请IPO的排队时间普遍较长，在这期间，如三类股东出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定。再者，“三类股东”均系均以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格，在前些年也无法开立证券账户。因此，作为拟IPO公司的股东，存在确权、登记困难。

“在明确审核取向或者原则时，也不能忽视‘三类股东’的复杂性，实际上，正是因为存在可预期的转板套利收益，‘三类股东’背后也不排除存在利益输送的现象，因此穿透核查到出资人非常有必要。”有业内人士如此表示。

但是，也有一种猜想是：IPO过程审核中较为保守的监管口径，对于近年来过快发展的资管业务形态存在“消化不良”的症状。由于IPO审核周期较长，且仍处于“排长队”状态，而当前大多数已提交材料的企业，其股权结构多在2013、2014年甚至更早前就已完成确立，与2013年后资管产品被广泛应用于股权投资的时代并无交集；此前，发行部根本很难见到包含资管产品类股东的上市申请，所以一直才未对此特别说明——因为彼时资管计划的投资范围没有放宽，契约形私募尚未出现，信托持股也一直被禁。

该观点认为，这次监管标准的“再明确”，恰恰说明资管产品“跻身股东”现象的上市申请正在开始冒头，并被监管所注意到了。但是，对IPO审核的监管口径一直较为严格，短时间内恐怕难以对该情况的合规性做出判断，因此照旧例监管也在情理之中。

官方发声

“如果挂牌企业通过符合新三板市场监管规则的方式接受了三类股东反而会给其自身到A股市场IPO造成障碍或增加额外隐性成本，这样既不利于新三板市场股票交易的活跃程度和股票流动性的提升，也与国务院对全国中小企业股份转让系统作为全国性证券交易场所的定位和建设多层次资本市场的布局相违背。”有学者直言不讳。

新三板挂牌企业的三类股东问题与一般的未上市公司相比有其特殊性，大部分三类股东都是通过在股转系统内的股票交易（尤其是做市交易方式）或经证监会批准的股票定向发行而取得挂牌企业股份的，都属于新三板市场监管要求的合格投资者。

这也是一部分新三板投资人可以抱有的希望，“我们目前还是比较谨慎，同时也是比较乐观的，因为如果证监会不允许三类股东出现在上市公司里，这就跟新三板的监管方式就发生了冲突。”

8月2日晚间，证监会首度发布了含三类股东新三板企业的招股说明书预披露更新，包括新疆火炬(832099.OC)、有友食品(831377.OC)、吉人高新(831374.OC)、阿波罗(832568.OC)、龙磁科技(832388.OC)、博拉网络(834484.OC)和聚利科技(430162.OC)。此次披露的名单中，阿波罗、龙磁科技、聚利科技也存在三类股东。这是第一批有三类股东的新三板公司预披露更新。

一些券商在内部交流时，很直接表示，“当初政策对三类股东放开的仅仅是新三板市场，并没有说会同时放开A股市场，三类股东在投资新三板的时候，应该就已经预计到未来如果企业去IPO时，可能会出现今天这种问题。”

目前新三板和A股是两个独立的市场，每个市场都有自己的规则，这是无可厚非的。一些学者担心的是：在IPO审查的问题上，三类股东讨论的重点不是如何突破障碍，而是一旦A股接纳了会产生什么影响，站在监管方的角度去考虑，如果放开三类股东到A股，会不会带来其他衍生的问题？

从资本市场双轨制改革角度看，如果从新三板到A股没有任何障碍，就相当于完全并轨，并轨道必然产生冲击，不同层次市场之间暂时的割裂可能是必要的。

2017年3月16日，上海证券交易所的官方微信公众号“上交所企业上市服务”发布《企业改制上市30问之二十三：新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题？》，在文中对三类股东问题如是解释：“对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。”这是具有官方背景的机构首次对三类股东问题发声。

7月8日，证监会通过一份落款对人大建议的答复函，首次对“三类股东”问题进行回应，称正在积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适当性问题。

监管机构的模糊态度，使存在“三类股东”的企业在IPO之路上面临进退两难的境地。

进退两难

由于IPO对三类股东态度不明朗，已经出现的两种趋势是：其一，在操作层面，投资A股拟挂牌企业的基金，将重新向公司型私募及合伙基金的形态“回归”。

相比“三类股东”，有限合伙型基金成立手续繁琐，整个设立周期需要三至四周，需要所有出资人到现场进行工商变更，基金业协会备案，完成最终投资，而且税负重。

其二，为了缩短审核反馈周期，拟IPO企业试图主动清理“三类股东”。

目前三类股东进入挂牌公司有两个途径，一是参与定向发行，二是二级市场买入。参与发行的股东，企业可以自行选择。但二级市场买入的，企业无法控制。就算新三板企业暂时没有“三类股东”，在没有停牌上报材料之前，始终存在“三类股东”随时进来的隐患。

为避免三类股东的介入，挂牌公司会放弃选择做市交易，也会有大量优质企业为控制三类股东做市交易转协议交易。关上交易的大门是为了防止新的三类股东进入，接下来就要开始清理门户，将原来已经存在的三类股东清楚出去了。

对于挂牌企业来说，回购所需资金必然是巨大的，清理成本高昂。尤其是对于一些在2015年牛市时高价完成定增的企业，根据现在公司的股票价格，根本不可能按照一年前定增的价格回购。然而，任何低于定增价格回购或转让的方案，都是不可能被定增股东接受的。现在的亏损是浮亏，一旦转让出去，浮亏就变成真实的亏损了。即便是同一家机构在自己的几个产品之间转让，也都困难重重——低价则做实亏损，高价则接盘产品股东受损失。更不用说，众多拥有挂牌企业股权的三类股东及其背后投资机构和出资人往往还存在分歧。

潜力股平台李刚强认为，三类股东难清理的原因是多样的：首先是隐秘性，有些三类股东并非完全在第一层股东里，可能是藏在第二层股东里，甚至是第三层股东里。其次是数量多。对于那些做市交易的公司，很多三类股东可能从二级市场直接买入，使得股东数量超过两百人，甚至达到数百人。第三是金额大，通过定增进入的股东虽然股东数量少，但由于金额大、持股比例高，清理难度较大。四是存在一些敲诈勒索的三类股东，漫天要价、蛮不讲理。

“现在处理三类股东没有什么好办法，目前只有停牌、摘牌、退市才能解决这个问题。但企业现在已经在三板挂牌，不可能天天停牌，而只要复牌，那么不管是做市转让还是协议转让，都有可能会有三类股东进来，因为不是企业能够控制住的，除非说所有的企业的股权都给锁定了。”

李刚强给新三板公司清除三类股东提出了四种方法：一是自己替换。这种方式适用于那些善意的三类股东，他们投资企业的本身目的是看好公司质地，为了潜在IPO可能，获取高回报。由于三类股东身份而阻碍了公司的IPO进程，也不是他们愿意看到的事情。新三板公司董秘应该极力鼓动这类公司，通过自己的努力，去找到接盘侠，用其持有的合规基金来接这部分股份，从而减少董秘们自身的职责和压力；

二是对外转让。可能只有极少数善意股东能自己找到接盘侠，或者具有自己接盘的能力。这个时候，无论是新三板公司董秘也好，还是基金管理人也好，都应该主动去寻找外部机构来受让这部分股份。目前国内有一些服务商专门从事老股转让服务，为这类股份的合规化转让提供了一条途径。

三是鼓励主动卖出。对于那些量小善意的三类股东，公司应尽力说服他们主动在二级市场卖出股份，晓之以理诱之以利吓之以风险，使其意识到未来的风险，尽快脱手股份，减少公司三类股东数量。

四是公司回购。对于那些来意明确，就是要敲竹杠的三类股东，公司只能跟他们展开艰难的拉锯谈判了，尽可能的以更低的成本将其清理出公司股东名册里。

目前有不少企业在主动清理三类股东的过程中，大部分三类是采取积极配合的态度，但经常也会碰见被少数三类提出超出常规的非正常要求。一些学者建议，如果真碰见无理要挟，建议大家积极向基金业协会和股转以及证监会反映投诉，如果同一个三类产品多次要挟不同企业并以此为营生，主管部门不会坐视不管。

东北证券新三板研究中心总监付立春认为，“‘三类股东’问题同时也是新三板企业申报IPO的特色问题，‘三类股东’也属于投资主体，企业碰到‘三类股东’具体属于哪一类、含有‘三类股东’的个数都是不一样，因此各个企业要根据自身情况具体解决。‘三类股东’同时也是新三板企业遇到的固定问题，需要监管单位与新三板与主板进行一致的协调，制定出台统一规则，有必要的话监管层需要作为牵头方，组织协调企业与三类股东之间具体的问题，否则可能由于个别三类股东不太规范的行为，对企业造成不必要的伤害。”

新三板知名董秘崔彦军表示，“强制清理三类股东将导致：大量机构不再投资新三板；做市交易变成鸡肋；优质企业退出新三板；有IPO预期的企业不再挂牌新三板。前后夹击，内外交困，新三板将面临灭顶之灾，决不会是危言耸听。”

新三板生态之忧

去年媒体第一次报道三类股东IPO前必须清理时，南山投资创始合伙人周运南当时就认为必须谨慎，同时表达了三类股东问题可能会引发新三板生态发生巨变的担忧。

“如果三类股东在IPO路上真的要被打入冷宫，会对新三板的现在产生哪些后果，怎么来解决这些后果？”

表1 “三类股东”相关政策法规汇总

表2 已成功上市的含“三类股东”案例

周运南认为，如果三类股东真成了IPO路上的拦路虎，对新三板整体的影响主要包括：第一，影响具有IPO潜质和计划的公司挂牌新三板的意愿；第二，直接影响新三板二级市场的交易，特别是优质做市票的交易，做市指数继续下行；第三，新三板IPO集邮概念走向平淡，集邮行情走向低迷；第四，新三板的流动性会越发陷入困境。

对新三板企业的影响主要有：第一，对已经停牌的IPO企业，直接陷入进退两难的境地；第二，对正在进入IPO程序的新三板企业，如何清理三类股东或者如何避免三类股东进场将是IPO征途上的头等大事；第三，拟IPO的新三板企业，在当前融资不易的情况下还得拒绝三类股东的投资，更加增加了融资的难度。

对三类产品的影响主要有：第一，被封堵了主板退出这个利益最大化的退出渠道；第二，已经停牌的项目被陷入了无尽的等待中；第三，已投资的项目在IPO时面临被企业劝退；第四，众多优质项目未来会将三类产品拒之门外，好的项目将不断被流失。

对新三板二级市场的影响主要有：第一，做市指数继续下行，直接影响新三板二级市场的交易，特别是优质做市票的交易；第二，新三板IPO集邮概念走向平淡，陪同IPO风险放大；第三，集邮行情走向低迷，集邮股票估值下移；第四，新三板流动性会更发陷入困境；第五，可能会砸出一个新三板真正的市场坑和市场底；第六，最担心的情况是，之前排队的IPO企业因三类股东而批量退回新三板，这将对集邮产生致命的打击，引发新三板二级市场的又一次崩盘。

新三板资深研究人士张驰认为，去年中国私募7万亿规模，如果按产品类型分，有限合伙式基金应该不到三分之一，其他的都是契约型、信托计划和资管计划，“如果这三类都不再投新三板，无疑会对这个市场造成非常重大的损伤，资金供给已经出现不足了。”

据张驰统计，目前新三板准备排队IPO的500多家企业中，大概有70%存在三类股东。他认为，三类股东的问题不解决，新三板优质标的去A股的通道会被隔断，目前靠新三板市场退出仍不现实，没有明确的IPO预期会对融资产生影响，今年新三板的融资额可能会出现下降。

各类数据统计表明，今年以来，三类股东认购新三板增发股份大幅减少，资金流失超过八成，投资规模也较去年出现了超过六成以上的缩水。其中，契约型私募是缩水幅度最为明显的股东类型。

与2016年相比，今年新三板整个定增市场也出现了整体下滑。统计显示，上半年共有1534家挂牌公司完成增发融资646.90亿元；这一规模较去年同期下降了13.22%。新三板无论是三板做市指数还是三板成指已快跌至基点。

今年上半年，新三板市场迎来一波“退市潮”。数据显示，上半年新三板摘牌企业数量高达160家，占历年累计摘牌企业数量近六成。仅7月3日，新三板摘牌了18家公司，创历史之最。在主动摘牌的企业中，绝大部分都是申请去沪深交易所IPO或者是被A股上市公司并购。

如何突围

“三类股东”问题如何取得突破？

国枫律师事务所合伙人臧欣认为，无论从法理还是法律规定上，都不应将“三类股东”排除在IPO企业之外。若要解决“三类股东”问题，必须要正视和证实“三类股东”的委托持股模式不会导致发行人股权不清晰。

所谓正视“三类股东”的问题是指：首先，“三类股东”身份合法，登记为公司股东主体适格。其次，“三类股东”可以且应当被记载于股东名册，对外具有公示效力，对内可以受托行使股东权利。第三，“三类股东”自身的法律关系明确，不会导致发行人股权不清晰。第四，“三类股东”的投资行为受到委托人和监管机构的双重约束和监管。

臧欣建议，IPO中介机构需要对以下主要方面进行深入核查并披露：第一，“三类股东”是否为依法成立，是否按照有关监管规定办理了登记备案。第二，“三类股东”的有关合同是否为当事人真实意思表示，约定是否明确，是否存在导致合同无效的情形，是否会导致纠纷。第三，“三类股东”的委托人是否真实、明确，是否具备合法的投资主体资格，是否与发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员存在关联关系或其他利益安排。

周运南建议：“作为已经停牌的企业，必须准确把握证监会相关部门的反馈意见，权衡政策松动的可能和时间，结合自身三类股东情况，尽早做出是继续等待还是先行处理好三类股东；作为正在IPO程序的企业，建议尽量先行处理好三类股东的问题，实在无法全面清理的，也只能以时间换空间，寄希望于两、三年后上会时三类股东问题已经解决了，拿青春赌明天。”