内幕信息敏感期的界定问题研究*

陈 惠

江苏警官学院，江苏 南京 210031

最高人民法院、最高人民检察院于2012年5月联合发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(下文简称《解释》)，其实施对于指导司法实务部门办理证券期货犯罪案件具有重大而深远的影响。但是在司法部门处理相关案件时我们不难发现，目前的法律规定也并不是适用于所有已出现的案件，因为内幕交易犯罪相关的实践查处具有个案的独特性，一些定罪的疑难问题仍然存在很大的争议

一、内幕信息敏感期在内幕交易犯罪认定中的重要意义

(一)刑法上有关内幕交易犯罪的演变

内幕交易行为最早受到刑事责任的规制是在1997年制定的《中华人民共和国刑法》上，其中第一百八十条规定了内幕交易、泄露内幕信息罪，但经过一段时间的运用立法者发现，对于这一行为的处罚仅存在于证券方面，现实中出现的其他内幕交易行为还不在禁止的范围内。于是，随后在1999年《中华人民共和国刑法修正案》中增加了处罚期货内幕交易、泄露期货内幕交易的规定，2009年颁布的《刑法修正案(七)》又对其进行了第二次修改。但这些还远不能满足在实际操作中的罪名认定的需要，2012年3月，“两高”颁布了《解释》，细化了内幕交易罪在司法实践中的认定。

(二)内幕信息敏感期成为法庭上抗辩双方的焦点

为了解当前我国内幕交易的相关法律规定在司法实务中的运用，探究是否还存在不足，笔者利用北大法宝网(http：//vip.chinalawinfo.com)案例检索功能，通过对“内幕交易”关键词的检索，按照“刑事”、“破坏社会主义市场经济类”“判决书”三大类别的筛选，得到了内幕交易相关案件判决书共四十篇。经研读，笔者发现，在被告人方提出的辩解事由中出现率最高的就是内幕信息敏感期的界定，在13个涉及于此的案件中最大的争议为敏感期形成时间的确定，其中的8个案件都出现了这样的情况。可见，有效界定内幕信息的敏感期间对当前查处内幕交易行为有着举足轻重的作用。基于此，笔者通过对这13个判决书进行系统地研究，归纳出当前相关法律法规在司法实务中的运用情况，以期能够对尚未解决的问题产生帮助。

二、内幕信息敏感期的相关法律规定及其在实务中的应用

(一)关于内幕信息形成之时的法律规定

从2012年出台的司法解释第五条第二、三款的规定来看：内幕信息敏感期为内幕信息自形成至公开的期间。其中形成时间为“重大事件”的发生时间，“计划”、“方案”以及“政策”、“决定”等的形成时间，此外还有影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决定或者执行初始期间。结合《证券法》以及《期货交易管理条例》可知，引起内幕信息的形成有多种可能。首先，在公司经营管理过程的重大事件的发生可以直接作为内幕信息形成之时的计算，例如公司在经营方面做出的大变动、大调整，这些重大事件的公开可能对上市公司的股票交易价格产生较大影响，可以作为内幕信息形成时间的重要依据与参考。除此以外，内幕信息形成之时的认定，不一定必须以某一具有重大性的决定或者方案、政策的形成之时作为计算起点，若是某些准备工作能够促成重大事件的发生，那么这些“动议、筹划、决定或者执行初始期间”也能作为内幕信息形成之时的界定起点。

(二)实务中对形成时间的界定

通过对案件判决书的研究，笔者发现，在所搜集的案例中，有关内幕信息敏感期计算起点的抗辩率为32.5%，而法院对于该问题的认定大多以发生重大事件之前的“动议、筹划、决定或者执行初始期间”为内幕信息计算起点，这跟司法解释第二条第三款的规定相符。如在2010年福建省厦门市中级人民法院做出的《上海祖龙景观开发有限公司等内幕交易案》判决书中，上市公司创新科技实际控制人上海祖龙公司董事长陈某某计划将其控制的上海振龙房产公司有关资产注入创新科技。由于上市公司的这种重大交易都以某交易主体一方的意向为建立条件，[1]而双方交易主体实际控制人却为陈某某一人，所以该计划能否进行完全取决于陈某某的个人意志，所以被告人陈某某会同创新科技高管以及证券中介商讨资产注入方案之日被认定为内幕信息的形成时间，而不是以召开公司董事会或者股东大会同意通过该项决定为内幕信息形成之日的认定。这种认定方式在“天山纺织”、“高淳陶瓷”、“中公用”等内幕交易案中均有体现。

(三)关于内幕信息公开之时的法律规定

相比较形成之时界定的复杂，司法解释中对于内幕信息公开之时的认定则更加明确：内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。这给内幕信息的公开制定了一个形式上的标准，从字面意思来讲，只有在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体上进行披露才能认定为内幕信息已经公开，但是，在自媒体时代发展迅速的现在，若是通过诸如个人论坛、公开讲话等非指定方式传播内幕信息，即使受众范围更加广泛也不能认定为内幕信息已经公开。

(四)实务中对公开时间的界定

在涉及此类问题的9份案例判决书中，笔者发现：司法机关在认定内幕信息公开时间的实践中采取严格按照司法解释规定的判断依据的方法，对于一些不在指定的传播内幕信息的渠道一律不认为是内幕信息的公开。其中最为典型的案例为浙江省丽水市中级人民法院处理的“杭萧钢构案”：杭萧钢构董事长在2017年公司年会中提出在过去的一年中公司对于国外的大项目正式启动，而在三天后的杭萧钢构公告中则具体地公开了公司对于境外建设的具体事项与进程。对此，辩护律师认为在公司年会上的讲话已将杭萧钢构的境外建设活动处于公开的状态，应该认定为内幕信息的公开，但司法机关认为内幕信息的公开时间应认定为三天后公告产生之时，同时还指出：讲话的公开对象仅限于公司内部的职工，即使通过职工的口耳相传产生一定影响，但是也不能等同于通过指定的渠道公开该消息，所以在该案中，内幕消息的公开时间为杭萧钢构发布公告的时间。

三、内幕信息敏感期确定的理论纷争

(一)对内幕信息形成时间的纷争

根据上述司法解释的规定来看，内幕信息形成时间既是重大事件、计划、方案政策的发生时间，又是动议、筹划、决策的执行时间。以谢杰为代表的学者对于司法解释的这项规定提出了质疑，他们认为若是按照前一款的方式计算形成时间则会导致认定滞后的结果，而如果按照后一款的规定则会造成前一款的虚置[2]，因此，司法解释在敏感期起点计算问题上存在矛盾与冲突。另一种以张骊为代表的观点则认为：任何决定的成立或者执行，在它之前必然会经历一段时间准备期间，而司法解释所规定的成立时间过于确定，应该提前计算形成起点。而王涛更是提出了将“某事实的发生表明相关事项已经进入实质操作阶段并具有很大的可能性”作为形成时间起算点的主张。

从概率角度分析，一旦某件事情发生的概率大于不发生的概率，即使其不具有百分之百的确定性，投资者对于此类消息做出理智判断后，依然会做出能够影响该公司股票价格的行为，所以，我认为对于形成时间的界定，除了司法解释做出的具体列举之外，更要注意具体案例的情况，对于该信息从何时开始有影响证券期货价格的可能性做出准确判断，一般而言，这种方法的运用会导致推前于司法解释规定的时间点开始对形成时间的计算。

(二)对内幕信息公开时间的纷争

在内幕信息公开的时间来看，不同于司法解释做出的形式公开论，部分学者持实质公开论的态度。如闻志强认为，事关公司的证券、期货价格变动的重大消息一经公开，市场对于此消息必然会有一个合理消化的过程，而只有当该信息对于证券、期货的价格产生实质影响的时候才能作为内幕信息的公开时间[3]。即应考虑到披露之后传播的公众视野以及公众基于此做出判断与行动的时间，将披露的时间合理地推后。参考有关国家的做法我们发现美国等判例法国家则采用“实质公开论”的做法，而日本、韩国等国家则采用类似于我国的“形式公开论进行公开时间的确定。

借鉴国外的相关经验，笔者发现，要采取实质公开论，必须建立一个良好的证券监管体制范围，只有迅速及时地掌握该信息造成市场价格的影响情况，才不会在形成时间上产生认定错误，这给实质公开论的实际运用带来了不小的挑战。因此，由于形式公开论更具有形式上的量化，其可操作性比较强，所以在具体操作中，还是用该以司法解释为主，在遇到比较特殊的案件中，适当地参考内幕信息的公开对于市场的影响，以“实质公开论”为辅。

(三)以证监会的“函”作为界定依据是否具有说服力

在司法实践中不难发现，对于涉及内幕交易中内幕信息敏感期间的界定，司法机关放弃独立判断，一般以证监会制定的“函”作为内幕信息形成和公开时间的依据，被告及其辩护人对此提出了较大异议。在基对于该“函”能否作为确定内幕交易行为发生的重要依据的讨论中，最为代表的观点是杨瑷华的全盘否认态度：该“函”不能作为证明案件事实的证据，而只能作为证监会对于该案件的一个判断性的文件。在具体的司法实践中，敏感期的界定问题是关于内幕交易案件能否立案的重要依据，将其交给证券监管部门而不是具有侦查权的相关部门确实具有一定的风险性。基于此，笔者认为法庭应该对于敏感期问题进行独立地认定，全面搜集有助于推定敏感期的证据，反复进行认证，从而形成一套严密的敏感期界定体系。

四、结语

笔者认为，上市公司重大事件、重大经营行为等是一个持续演进与不断发展的过程，相关信息在反映具体的时间或者行为进程的时候具有多个发展的阶段。在信息发展的过程中，禁止从事内幕交易的起点，即内幕信息敏感期的计算时间应该结合具体实例，对尚未公开的信息何时对证券、期货交易价格产生重大影响进行量化判断，以司法解释对公开时间的规定为基础，在遇到特殊案件中赋予法院一定的自由裁量权，以防止在形成时间界定问题上出现失误，给不法分子可乘之机。同时，在界定内幕信息公开时间的时候，应遵照司法解释对于未公开信息必须“在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露”的规定，“形式公开”为主，“实质公开”为辅，在个案中不断总结出更具有普适性的判断依据。