投资视角下的新三板路径突围

文/孙松廷

“过山车式”的发展历程，让新三板市场陷入“围城”的尴尬。从投资人视角下观察，一些挂牌企业正体会着挣扎与起伏的滋味。除去政府补贴的奖励能冲抵挂牌费用外，能获得融资的寥寥无几，至于增发、并购、市值管理，离企业还是太远。

新三板作为中国的纳斯达克，从北京中关村股份转让系统扩容升格成全国性的股份转让系统，创立伊始如同刚刚开埠的港口，经历了地方性到全国性的逐步升级，从初期的几乎无人问津、企业四处观望，到后来的狂飙猛进，覆盖及万余家挂牌企业、30多万投资者以及无数的投资中介们（一券三师及其他中介），经历了过山车式的发展历程。

笔者从事创业投资，聚焦于A轮前的股权投资，亲历和见证了一些挂牌企业的挣扎与起伏。其中，有的对没有挂牌而懊悔，也有的因为挂牌而后续无力而懊恼，总之门外门里，都步入了围城困境。

中国是制造业大国，而随着前几年IPO的开闸和全民PE热潮，那一拨韭菜已经割完，剩下的中小型企业只好转战新三板和区域股权交易市场，而在这其中挂牌的企业也是以传统产业居多。当前能获得融资的企业寥寥无几，挂牌后除去政府补贴的奖励能冲抵挂牌费用外，也就资产质量较好的能获得一些关联银行贷款，至于增发、并购、市值管理，离企业还是太远。

企业挂牌的冰与火

以跟进了近一年的一家做母婴连锁的企业为例，因为其合伙人理念和利益的冲突，在企业发展大好的时候选择分家，因为其股权结构和历史沿革，尤其是区域限制的硬伤，几家创投一直没有后续的进展。

企业基于发展对资金渴求，在当地政府部门的牵头下与一家券商合作，开始筹划挂牌新三板，按当地的补贴政策，市区的补贴和补助完全可以覆盖其挂牌成本，但企业斟酌许久，最后还是取消了挂牌计划。企业人重新解构了企业，入驻了科技孵化器，从零开始，既享受孵化器的三减两免政策，又可以重塑商业模式，推倒重来。两年过去了，企业也成功融了一轮钱，当再去问询其挂牌计划时，企业人开始沉静下来，一个是目前的政策趋向，开始分层分类，企业没有把握进入创新层，而更关键的是手中有粮，企业人于是开始权衡新三板市场的融资及资源配置功能与一级股权市场的差别。

在与企业复盘挂牌新三板的决策时，企业人大倒苦水，原来除去平掉的挂牌费用，企业人如果当年走股改挂牌程序，则需要承担之前的历史成本，一个是补税，另一个是员工劳保，还要规范财务，企业之前都是家族式运营，管理比较混乱，财务也不规范。经过测算后，挂牌前要承担不少于几百万的费用。而作为区域性的企业，咨询过券商后，挂牌前很难保证融资到位，靠企业本身的积累则杯水车薪。还有一个让其半路取消计划的直接原因，就是之前他的一个同行已弯道超车，提前挂牌成功。挂牌企业也为此进行了大面积的宣传推广和股权推介，这也是当初连锁母婴企业选择挂牌的一个重要原因，害怕竞争对手挂牌后，打通资本市场，获得资本和品牌的加持后，冲击洗牌市场。可是挂牌企业运营一段时间后，却传来后续融资不利的消息，而规范运营的成本（税务、员工保险、财务规范等）和挂牌费用及中介费用却不断攀升。

而之前认为企业要挂牌，以前跟进的几家创投机构应该会感兴趣，可是深度沟通后，基本都对拟挂牌的企业兴趣缺失，原因还是退出难。而当企业人问询为什么挂牌的企业中还有那么多创投股东时，投资机构则讳莫如深。

其实这样的拟挂牌企业或已挂牌企业很多，冲着融资去，带着名分回，能获得资本青睐和扶助的少之又少。其实原因主要和创投机构的业务模式有关，创投机构旗下的基金一般存续期7-9年居多，其中5年为投资期，2-5年为退出期，而对项目的期许，基本就是一个项目的单体回报要能覆盖基金的整体额度，毕竟项目投资成功几率10%-20%，所以倒推到每个项目，对项目的成长性期许就要很高，每年的增长率和上市可能性要深度盘算，方可下注投资。而传统型企业基本都过了野蛮生长、快速狂飙的阶段，十多年的企业业务、管理、人员和文化基本都成型和成熟，都处于二次创业、转型再生的阶段，要么就都是衰退的状态，所以一般很少受资本的青睐。至于挂牌前有创投机构注资，除去少有的优质项目，大都已在企业里潜伏了几年，眼前冲击IPO无望又迫于LP的退出压力，才取道新三板，而看到许多机构潜伏的新三板企业依然在册，可见退出之难。

另一家挂牌企业则借助挂牌企业的光环，助推了企业的品牌张力和销售扩张，承接了许多之前无法拿到的政府订单和大客户订单。但很多事情，真相却令人尴尬和唏嘘。企业经过两年的自我滚动发展，高增长的业绩与规范成本做了对冲，还是无法获得资本的青睐，自挂牌以来，股价一直是一字马。今年的业绩有了大幅度的攀升，咨询了做市券商，融资成本核算下来接近10%，而且不管融资多少还有融资底价收费，企业内部核算后还是决定暂缓，正好当地政府开始组织上市及挂牌企业成立产业引导基金，于是想与机构合作成立产业基金，来完成自投。

类似以上的案例，不是个案，在这两年的新三板上层出不穷。而纵观退市的新三板企业，“麻雀变凤凰”成功转板的寥寥无几，更多的则是被上市公司收入囊中，还有一些实在无法撑住门面选择退市。

新三板企业的困境

1、当初预热新三板市场时，喊出了中国的纳斯达克，但基本都忽略或忽视了纳斯达克高风险的一面，即“一将功成万骨枯”。纳斯达克虽成就了诸如英特尔、苹果等全球明星公司，但其背后却倒掉和退市了成千上万家企业，而其纳斯达克指数也历经10多年才过1000多点。

2、分层机制带来的正向效应。为进一步优化市场结构，吸引不同层次的企业挂牌，新三板设置指标将挂牌企业分为创新层和基础层。初衷是好的，便于不同层面企业的挂牌，但这种供给侧的改革，带来的却是“2080效应”。从投资方角度来看，市场已经做出裁决，减少了沙里淘金的过程，在20%甚至是10%中优选投资标的即可，造成了资源、资金、转板等政策向创新层集中，而基础层越发无人问津，在挂牌前融资和挂牌后增发的案例中几乎都集中于创新层，成了大概率事件，而在基础层则微乎其微。

3、从挂牌的主体来看，大部分是传统企业，尤其是区域性小微企业。大部分企业都过了快速成长、高速发展的成长期，都处于成熟期和衰退期。同时，都是区域性的市场、产品和品牌，缺乏核心竞争力和发展潜力。对资本市场认知不足。没有资本运营的机构、部门和人员。大多都是产品运营的专家，但对如何与投资机构、投资者、媒体、中介、监管部门打交道还处于蹒跚学步阶段。

4、从市场交易来看，因为投资者高门槛和对机构参与主体的政策限定，流动性问题一直是最为关键的难题，也是制约企业融通资本、一级二级市场联动、资源有效流通和整合的瓶颈。新三板如同一个大的孵化器，分层分类的将项目引驻进来，可一家孵化器的核心竞争力不在于琳琅满目的项目和给予助力的中介机构，关键的在于引进不同类型的投资人，对不同行业、不同阶段、不同层次的企业融通资本和资源。

挂牌企业的突围策略

平台和机制的舞台已搭建好，如何唱出一出叫好叫座的好戏，成为了新三板企业的挑战，在最新的关于“新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能，让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。”这方面的解读更是甚嚣尘上，对于挂牌企业而言，不是不愿，而是难为，归根结底还得自力更生。

1、挂牌企业要学会产业运营和资本运营，补上资本市场这一课题。对许多挂牌企业而言，需要借此契机，重新树立企业的发展战略，结合企业的发展路径，除去规划出其运营和管理外，还要做细致的资本规划。要学会在买卖产品的同时，买卖自己或其他公司的股权，学会股权投融资和并购重组，学会外延式的增长，借用资本的力量，打通企业的任督二脉。有的家族企业可借助挂牌的规范运营实现家族权利、权益的过渡，甚至家族事业的退出。

2、随着新三板市场的逐步成熟，监管政策开始与主板政策趋同，挂牌企业要学会在规则内规范运营。企业要在规范运营的基础上遵循上市公司或挂牌公司关于法人治理、信息披露、市场交易、投资人保护等政策的学习和执行。学会借力和借脑，企业本身更多的应把精力放到经营和管理中，资本运营可以交由专业的中介机构来组织、协调和实施。同时，也要防范资本市场的掮客和打着市值管理玩擦边球的空手道高手，企业还是要扎根做好实业，不在虚拟图表的中迷失，成为资本投机的道具。

3、借助登陆资本市场的契机，实现企业的转型升级和再造，尤其对占挂牌90%以上的传统企业而言更是如此。企业要借助深厚的产业基础、熟练忠诚的员工和供应商、产业链的资源、多年的经营管理经验，这些都是互联网企业垂涎三尺的战略资源，对资源进行有机的组合和重构，借助移动互联网和资本的力量，脱胎换骨重塑商业模式。比如，打通线上线下的O2O模式、产品众筹和股权众筹、供应链金融、订制化、垂直领域的平台化等，这些模式只有深谙产业多年的操盘手才会有所得，否则学费本身就是门槛。

商业模式的优化更多的还得依赖企业对自身的变革。比如敢于任用互联网的人才、大胆放权、甚至独立出来，毕竟严谨严密的管理模式，不适用于互联网化的公司管理模式，而伴之而生的组织结构、业务流程、管理制度、激励制度、股权激励、股权融资更是要随之深化调整。传统产业互联网+方向的转型升级，既可内部孵化，然后独立运作（股权、机制、人员、财务等），利用产业资源的哺育，借用互联网的技术和手段，来提升和改造企业，则在业务数据提速时考虑引进投资机构或上市公司产业投资。

在与创投圈同仁交流时，大家每次都会开玩笑说手头有几家企业考入一本（主板）、二本（中小板、创业板）、三本（新三板）了，对创投机构而言，升入大学，代表着可以轻松退出了，而对登陆资本市场的企业而言，产融运营的大门才刚刚打开。