新三板并购潮持续发酵

文/本刊记者 冯珊珊

上市公司通过并购新三板企业实现产业链延伸、战略协同、拓展新的业务、塑造新的盈利增长点已经是一种趋势，而新三板企业并购A股上市公司实现曲线上市的案例同样不少见。

2017年新三板并购市场还将延续活跃势头，成为市场的一大亮点。新三板公司积极寻求被上市公司收购合并或主动并购上市公司。从长远来看，新三板作为上市公司并购池的角色不会动摇，并且这种行为由于得到更加规范的运作，成功率也会逐渐提升，重量级并购案例的诞生将不再只是为了噱头刺激股价上涨，而是企业切身真实的需要。

2016年，新三板市场正式迈入“万家时代”，分层制度正式落地实施，退市机制出台、私募基金做市试点等政策推行，功能不断完善。2016年也是新三板“并购潮”持续发酵的一年。《2016年度新三板研究报告》统计，2014年至2016年，上市公司对新三板企业的年度并购意向从55宗增长到137宗，总意向达成的年度并购交易额从96.6亿增长到575.26亿。而2016年成功达成的上市公司收购新三板公司并购交易实现了50宗且总并购交易额达到221.2亿元。值得注意的是，66%的新三板企业并购以产业相关并购为主。2014年至2016年分别为34宗、310宗和948宗。

综合各方观点，新三板并购热主要有如下几方面的原因：从外部看，一是中国的经济转型背景以及产业/技术创新背景。供给侧改革、制造业升级助推并购潮起。二是国内IPO流程复杂，时间漫长，市场的转板制度迟迟未落地。三是资本市场估值呈现分化，并购活动便于实现“低买高卖”。

从内部看：一是生命周期矛盾凸显，并购诉求急迫。由于新三板市场存在流动性和资金量不足的问题，部分企业挂牌后没有太多的资本运作玩法，迅速进入到衰退期。并购或被并购当然是一个不错的选择。二是新三板市场新兴行业公司数量多，覆盖的企业及业务类型非常丰富。无论是横向并购还是纵向并购，甚至是跨行业并购，在这里总能找到质优价好的标的企业。三是相对宽松、灵活的制度环境。《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》、《并购重组私募债券试点办法》等趋于完善的并购重组政策政策“优先股”及“可转债”等便利的支付方式。

更重要的是，新三板市场的门槛虽然不是特别高，但在挂牌的过程中，经过券商、会计师、律师等中介机构的规范，公司开始进行规范化的管理和经营，之前不规范的问题得到了解决。这些都再三降低了并购风险和并购成本，使新三板公司的吸引力大大加强。

重新定义并购价值

跟主板相比，新三板并购呈现以下特点：从并购规模上来看，主板的并购规模明显比新三板要大。主板有超七成的主动并购事件交易规模处于1亿以上，而新三板超过九成的已完成的并购事件交易规模在1亿以下。从控股比例上来看，超过一半的主板并购案例是100%控股，新三板中100%控股的并购案例不到10%。从支付方式上来看，近八成的新三板并购的主要支付方式为现金支付，近一半的主板并购为现金支付。从海外并购上来看，主板公司完成的海外并购事件比新三板多，交易金额更大。但不管是新三板还是主板，控股海外企业比参股意愿更为强烈。

自2016年下半年开始，新三板公司发布了20多则关于海外资产并购的公告。海外并购发生在美国、澳大利亚、德国、日本、韩国等数十个国家，并购主要以在境外设立子公司收购境外标的资产的方式，资金大都靠外部融资。

根据标典律师王英的观察，在新三板并购模式选择上主要有六大类型：一是现金收购，如朗顿教育（股票代码：831505）并购尊天文化和费伦基石案。二是定向增发，如云天软件（股票代码：430580）并购中建网络案。三是定增+现金，如点点客（股票代码：430177）收购微巴公司案。四是定增+股权转让，如建中医疗（股票代码：430214）收购东富龙。五是股份置换，如君实生物（股票代码：833330）吸收合并众合医药案。六是资产置换+股权+现金，如波智高远（股票代码：430754）并购子午康成并购重组案。

鼎锋明德董事长、鼎锋资产合伙人汪少炎认为，并购能力是评估一个新三板企业有没有投资价值的标准，一个企业只有具备并购能力或被并购价值，才具有投资价值。企业的并购能力是可以衡量和评估的：首先是有没有核心技术优势、渠道优势或者人才优势；其次是有没有专业的内部团队或者外部合作者。缺乏以上要素的企业如果拿并购来和投资人谈估值，本质上是虚张声势，是伪并购，必须予以剔除。

“新三板的企业大部分规模偏中小，发展阶段也处于中早期。新三板投资要对企业的阶段性有清楚的认识，阶段性错配就像衬衫系错了第一个扣子，不可能走在正确的道路上。阶段性不同，风险收益比也是不同的，而风险收益比是直接影响定价的。”

从猎物到猎人

新三板并购主体可以分为两大类：第一类是上市公司与新三板企业，可参股、可控股、可被反向收购；第二类是新三板企业之间，可主动并购、可被收购。

随着挂牌企业数量的增多,上市公司参、控股挂牌企业已经是一种普遍现象。对于上市公司而言，参股控股新三板企业，一方面能够获取安全边际较高的投资收益。A股和新三板存在巨大的套利空间，上市公司的市盈率远高于新三板企业，以高市盈率发行股份收购低市盈率的资产，每股收益势必会增加。

另一方面还可与挂牌企业实现战略合作，拓展业务领域。根据东方财富choice数据显示，2016年发生的112起并购案例中，有51起并购案例明确公布了其并购目的。这其中，38起并购案例起因于整合，另外13起并购案例由多元化发展战略及业务转型所致。

值得关注的是，绝大多数被并购标的是基础层公司。发生在2016年的112例并购案例中，只有13家挂牌公司属于创新层，占比仅为11%。另外有14家企业还处于申报状态就与上市公司达成了收购意向。企业盈利能力等方面较好的挂牌公司仍然在坚持走自主发展之路。

发展理念体现了人们对于发展的认识。随着管理理念的发展，人们对发展的本质有了更深的认识。企业经济管理对企业资金运转开展一系列管理工作，与企业的经济效益直观相关，对于企业发展十分关键。重视企业经济管理工作，有着很强的现实意义与必要性。在新发展理念下，人们认识到创新实践是促进工作开展的重要手段。基于企业经济管理工作实际，在经济管理工作中进行创新与实践探究，体现了发展理念的要求。提升经济管理工作水平，能够有效地促进企业发展。积极进行创新实践，促进经济管理工作的质量水平提升，符合企业发展实践层面的需要[1]。

新三板不仅成为了上市公司并购的“标的池”，新三板公司主动发起并购也成一种趋势。此类并购事件广泛分布于制造业、IT产业、金融等行业，企业规模化发展和扩张的步伐已超乎想象。

2015年新三板并购上市公司案例包括九鼎集团收购中江集团、云天软件并购中建网络、君实生物吸收合并众合医药、科新生物收购金豪制药等。2016年由于国内资本市场对于借壳类并购重组监管更为严格，因此，新三板收购上市公司的案例明显变少。

信中利全资子公司收购深圳惠程就是典型案例。2016年4月7日，信中利发布公告，称信中利全资子公司中驰极速拟以现金16.5亿元人民币收购何平、任金生持有的深圳惠程86,736,417股股份，收购完成后中驰极速持股比例将达到11.1058%，成为上市公司的控股股东。此次交易构成重大资产重组，而在4月25日，信中利又终止了此次重大资产重组，因为信中利又拉了共青城中源信投资管理合伙企业（有限合伙）一同参与收购。一开始收购资金16.5亿，超过了公司期末净资产的50%，构成重大资产重组。信中利为了使并购流程加快，加入新的收购人，使得收购金额没有超过公司期末净资产的50%，由此可见信中利的登陆A股市场的决心。

并购基金兴起

近两三年，私募股权投资纷纷布局资本市场，以上市公司＋并购基金相结合进行全产业链运作。2016年，并购基金的风潮也逐渐在新三板兴起。并购基金的优势在于能够提供较高的资金杠杆，以并购基金形式收购，由其提供一揽子解决方案，有助于加速企业的并购进程。

“2012年IPO暂停以后，中国私募股权基金进入并购阶段，包括各种模式：比如PE+上市公司、PPP模式（public private public）、UX模式、定增加并购模式、寄居式并购等等。”并购资深专家杨运成博士说。

在A股市场，自2011年硅谷天堂和大康牧业首创“PE+上市公司”模式以来，以“PE+上市公司”模式为主设立的产业并购基金规模一度呈现“井喷”状态。

一方面上市公司资源丰富，对所在行业非常熟悉，有很好的产业整合背景，可以利用资本市场，通过发股、融资、现金支付等方式进行并购。在中小板和创业板的助推下，上市公司也正在加快产业化进程。中国有两千多家上市公司，在这方面的潜在需求非常大。

另一方面是上市公司自身体虚，必须靠外补。创投机构做一些并购其实在某种程度也是迎合它们的需要，通过并购来增加公司业绩，优化公司资产。而且GP也需要这样的潜在买方，拓宽项目的退出渠道。因此，并购是双方都愿意做的事。

杨运成介绍，上市公司出资参与，有三种方法：第一种模式是，我自身发起的东西，我来控股，我来组建团队，GP我来组建的，第二个是上市公司财务投资到PE，第三个就是联合模式，就是在一个锅里吃饭了，这里面的事情不太容易说清楚，比方说会不会涉及到内幕交易，那就看他具体化，不能笼统的说他错还是对。

比如在联合模式中，上市公司和PE机构会采用双GP的管理模式：双GP管理的好处是能够把行业力量、专业力量进行整合，问题在于管理协调上难度较大，尤其是当两个GP同样强势时，协调就更加困难。

除了模式上存在的硬伤，不同于A股市场的是，新三板的估值和流动性都受到了不同程度的限制，机构对于为这一市场设立并购基金还是心存忌惮。

同时，投资者较为关注的退出渠道问题尚未解决。因此，在并购基金和市场融资活跃性同步的前提下，只有让中介机构为新三板公司找到更多的优质标的和退出渠道，新三板的并购基金才能真正的活跃起来。

新三板并购基金尚处于起步阶段，基于并购基金在上市公司中相对成熟的结构，以及创投“国十条”中明确提出的“规范发展专业化并购基金”，未来并购基金在新三板市场还有很大的发展空间。

并购重组方法论

基于对并购业务的理解和开展、以及并购在企业市值提升中发挥的关键作用，北京和辰科创针对新三板创新层企业的并购重组，形成了一套初步的方法论。基本理念是“抱团发展、借船出海、奔赴A股、开启新生”，具体的操作是“产业为本、换股吸收、放大估值、快速扩张”。

抱团发展：抱团发展是新三板企业家当前环境下最需要建立的一个思维，它主要化解的是产业链上下游A、B、C等几家新三板公司、非挂牌公司在三年内都无法单独IPO的局面。上海证券交易所、深圳证券交易所对公司IPO有明确的指标，在单一公司都无法满足这些指标的情况下，产业链上下游企业围绕一个“新战略”抱团而组建的一个联盟体，就能快速满足IPO的各项考核指标，联盟体有望实现从产品经营走向产业经营、资本经营，从利润导向走向市值导向。

借船出海：抱团发展的联盟体中，必须有一个并购、吸收合并其他公司的主体公司。这家公司要具备以下几个指标：1、能够支撑联盟体的“新战略”，新战略对产业链上下游企业能够产生汇聚效应，不但实现抱团，更要实现发展，脱离困境与苦海；2、公司市值最大，5-10亿左右，能够用股票实现换股吸收合并，降低现金交易的收购困难；3、公司董事会志向远大，产业思维、资本思维齐头并进，能够建立产融互动的思想并长期实施。

奔赴A股：这是新三板企业抱团发展、借船出海的第一个目标及关键里程碑，也是新三板企业并购重组这一场动员大会的首要作战目标与各方盈利机制。在明确借船出海主体公司之后，要解决以下问题：1、制定联盟体IPO总体战略、策略、1-2条路线。2、在主体公司换股吸收合并其他公司的过程中，实现新战略落地，完成业务结构优化、产业转型升级。3、对联盟体公司开展面向IPO的公司治理、并购后整合、内控体系建设、管控模式升级、经营计划制定与实施等。

开启新生：联盟体每一家公司联合冲击IPO的过程中都会面临变革的挑战，这种变革主要来自以下几个方面：1、大股东、董事会从产业思维到资本思维的挑战。2、一家独大、单独奔赴IPO到用空间换时间、抱团发展、被联盟主体公司收购的挑战。3、产业转型升级、建立新战略、寻找新业务结构的挑战。4、并购后整合、内控体系建设、管控模式升级、经营计划制定与实施的管理问题挑战。5、从缺乏资本运营类人才到初步组建有效的资本运营人才队伍（战略、行业研究、股权融资、并购、投资、IPO工作等人才队伍）的人才问题挑战。如果联盟体在奔赴IPO过程中有效解决了上述五个挑战，联盟体各个公司都获得了一种新生。

在具体操作方面，口诀是“产业为本、换股吸收、放大估值、快速扩张”。

产业为本：指的是产业思维是资本运作的源头与根本，不可因为盲目抱团、任意合并重组而埋下苦果，甚至走弯路、走错方向。一场有效的新三板企业并购重组，必须有一个顺应国家战略、产业周期、公司内部资源能力的公司战略来引领。实践证明，A股资本市场、新三板资本市场不以产业为本的收购，都是以收购失效而告终的。

换股吸收：指的是交易结构设计。联盟体主体企业在持续收购其他新三板公司、非挂牌公司的过程中，股权结构、股东结构的优化，首先需要系统设计、步步推进，而非随波逐流、面临诸多不确定性，其次采用换股吸收合并的手段，而非大量使用现金。这里面涉及股权结构与股东结构优化设计、公司估值、税收筹划、股权扩张等一系列问题。

放大估值：指的是联盟体主体企业在一次次吸收合并其他企业的过程中，如何定价、如何估值、如何通过一次交易来提高公司整体估值。放大估值是为了解决三个问题，第一、通过一次收购交易向外部资本市场传递一个公司定价、一个公司估值；第二、有了高估值，是为了更好地吸收合并其他新三板公司、非挂牌公司；第三、做大估值，比如实现15-20亿的估值，可以有更灵活的方式实现IPO、升级为一家A股上市公司。

快速扩张：外部环境的三个趋势，倒逼着企业资本运作的速度要快：第一、A股资本市场、新三板资本市场的并购数量在加剧，优质标的在拥抱速度更快的A股上市公司、新三板公司；第二、证监会、股转公司等监管机构的监管规则，对换股吸收合并、跨界收购的监管将逐步严格；第三、浮躁的市场，推动被收购企业不理性的提高自己公司的估值。快速扩张，包含四个维度，公司新战略的实施、换股吸收合并企业未来三年度净利润的增速与质量、公司新业务结构在产业链上的布局、公司新人才队伍的重组与运转。此外，按照慢就是快的原则，建议联盟体主体企业建立“深挖洞、广积粮、缓称王”的思维，快速行动，稳步扩张。