中国上市公司高管业绩与薪酬关系评价：REP理论的可行性

尹 云 磊(安徽外国语学院 会计系,安徽 合肥 231201)

据权威媒体数据显示，2015年中国上市企业高管薪酬的平均年薪为176.73万元，明显高于非上市企业高管薪酬。其中，方大特钢年报中披露该企业董事长年薪2 019.34万元，排在沪深两市上市企业高管薪酬第一位。上市公司高管薪酬再次成为社会舆论关注的焦点。随着商品经济发展到一定程度，企业的经营管理出现“两权分离”，即企业的所有权与经营权分离。企业的所有者与经营者之间通过建立委托-代理关系形成对企业的管理。在委托代理关系下，企业管理的核心在于如何有效地激励高级管理人员，从而实现公司利益或企业价值的最大化。

众所周知，影响企业业绩的因素众多。但是许多企业所有者由于受委托代理关系的影响，大多数情况下，通常会把高管的薪酬与公司的业绩相联系。基于这种思路认可，有的学者提出了相对绩效评估理论，以下简称RPE理论。利用相对绩效来验证可能影响企业业绩的各种因素，主要包括高管薪酬、企业资产和企业自身发展等，然后通过具体的实证研究，发现企业业绩与公司高管薪酬设置之间是否存在相关关系以及产生的影响程度。对于西方上市公司而言，利用RPE理论对高管薪酬的评价体系已经建立健全。但是，中国受客观环境的限制，这方面研究运用起步较晚，对上市公司高管薪酬尚未建立健全的评价体系。文章从实证研究入手，分析中国A股上市的多家企业，结合有关数据研究相对绩效评估在中国上市企业高管薪酬评价体系的建立中是否具有适应性，以期对中国上市公司如何建立健全企业高管薪酬体系提出建议或意见，完善上市公司的治理结构和员工奖惩机制，提高企业的综合竞争力和运营效率。

一、理论分析和研究假设的提出

西方很多学者采用RPE理论对企业经营者绩效评价进行研究，以期通过理论与实证相结合的方法，建立经营者相对业绩评价模型，为企业改进其业绩评价系统提出建议。

(一)相对绩效评估(PRE)理论简述

1982年，Holsmstrom首先提出RPE理论。他认为，企业业绩除了和管理者的努力程度相关以外，还与其所处的外部经济环境密切相关。因此，在考虑本公司高管的薪酬时，还需参考本行业其他公司类似地位高管的薪酬[1]。此处用方程Wage=α+βx+εy来简要说明相对绩效评估的概念。方程中Wage表示管理者的薪酬，α为固定薪酬，x为管理者的绩效，y为其他人绩效(即相对绩效)，β,ε分别为管理者自身绩效和其他人绩效的薪酬敏感系数，通常情况下，β,ε>0。若Cov(x,y)=0,则y与x不相关,即不存在相对绩效评估；若Cov(x,y)≠0，则y与x相关，即存在相对绩效评估。在Holmstrom的分析中，其他人的绩效y是指在一个公司雇佣了n名管理者的前提下，所有管理者绩效的加总或平均[2]。Antle和Smith则扩展了Holsmstrom其他人绩效的范围，并指出Holmstrom的分析同样适用于n个人雇佣n名管理者的情况。因此，可以用整个行业的平均绩效来表示相对绩效[3]。

(二)国内外对RPE的相关研究

关于对RPE理论的检验，长久以来国内外众多学者得出的结论不尽相同。在上市公司的年报中，由于普遍缺乏对RPE使用情况的披露，因此大多数学者往往是基于间接的方法进行分析，即通过建立多元方程，在回归方程中以高管的薪酬为被解释变量，将公司的自身绩效和参照对象的相对绩效作为解释变量，如果得到的方程中参照对象的系数为负，并且通过了计量要求的显著性水平，那么可以认为在薪酬决定中使用了RPE，RPE理论由此得到验证。在国外的研究中，Gibbons和Murphy用股票收益来衡量公司绩效，发现有证据支持RPE理论[4]。但使用同样的数据，Jensen和Murphy没有发现有证据能支持RPE理论[5]。Garvey和Milbourn的研究发现，当以整个市场为参照对象，用股票收益来衡量公司绩效时，在一些年轻的财富较少的高管所在的企业中存在支持RPE理论的证据[6]。美国沃顿商学院教授Alex Edmans认为，尽管出现了某些值得注意的例外，但总体而言，高管薪酬还是与公司的运营结果相关联[7]。在国内，肖继辉以2002年上市公司数据为样本进行的实证分析表明，弱式RPE理论在一定条件下成立：支持以市场加权平均、简单平均和中位数ROE绩效为参照绩效的RPE假设弱式；支持以同一地区简单平均ROE绩效为参照绩效的RPE假设弱式[8]。郭福春选取了1999—2002年上市公司的绩效和薪酬指标，使用最小绝对值离差方法检验了中国上市公司的高管薪酬是否符合RPE理论，结果并未发现中国上市公司高管薪酬与行业中其他企业绩效相关的证据[9]。周宏等基于中国A股上市公司1999—2006年的年报数据进行检验的结果表明，比较效应在处于同一地区的企业间广泛存在，而在同一产业、同一规模下企业间呈现出相反的效应；相对于本企业的历史绩效，未呈现出显著的比较效应[10]。上述学者的研究中均未指出高管薪酬决定过程中RPE的使用程度与公司成长性水平之间的具体关系，针对这一问题，波士顿大学管理学院的会计助理教授Ana M.Albuquerque首次考察了成长性公司使用RPE的情况，结果发现RPE的使用程度与公司成长性显著负相关[11]。

二、RPE是否适用于中国上市公司的实证分析

国外学者利用RPE理论对高管薪酬与企业业绩之间的关系研究比较早，但该理论是否在中国适用一直未有定论。基于此，文章以中国多家上市公司为研究样本，探讨上市公司高管薪酬与公司业绩之间的相关性问题。以2015年沪市500多家上市公司的实际数据为样本,从实证的角度出发,分别构建公司业绩及其他影响因素对高管薪酬影响模型。

(一)试验设计

对于模型样本的选取，主要侧重于处于成长初期的企业，相比较而言，处于成熟期的企业，因为企业管理经营的规范化和制度化，所以管理者与所有者之间基本上不存在大量信息不对称的情况。在这种情况下，企业管理者利用某些专有信息获取私利的可能性比较小。而处于成长初期的企业，管理者与所有者之间存在大量信息不对称的情况，为了避免企业管理者利用专有信息获取私利或者产生短视行为，企业在制定薪酬时很大程度上考虑到如何使管理者与所有者在利益上具有趋同性，从而选择把企业业绩作为衡量企业管理者报酬的重要标准。另外，Gomes等学者认为公司的成长性水平越高，企业的系统性风险越大[12]。因此，对于快速成长阶段的公司来说，使用RPE将可以减少管理层面对的非预期风险，避免管理者从业绩角度考虑，因过分担心风险而放弃值得入手的投资项目。所以，企业的成长性也是PRE运用的重要考虑因素。

综上，假定RPE适用于中国上市公司高管薪酬的决定过程，且在决定高管薪酬时公司的成长性水平与RPE的使用是一种负相关的关系，即企业的成长性水平越高，RPE的使用程度反而越低。列出如下数学方程：

Wage=C+β1P1+β2Otherperf+β3Grow+β4P1*Grow+β5Otherperf*Grow+β6Asset+ε(1)

Wage=C+β1P2+β2Otherperf+β3Grow+β4P2*Grow+β5Otherperf*Grow+β6Asset+ε(2)

其中，Wage表示高管薪酬,C为常数，P1和P2表示公司自身绩效，OtherPerf表示对应的参照对象，Grow表示公司的成长性水平，Asset表示公司资产总额，ε为随机扰动项。沿用Albuquerque的思路，如果OtherPerf的系数β2<0，且在统计意义上显著，则说明RPE适用于中国上市公司；如果OtherPerf*Grow的系数β5>0，并且在统计上也显著，则可以认为公司的成长性水平与RPE的使用程度之间呈现负相关的关系。模型中主要变量的解释说明如下。

1.高管薪酬Wage。在选取样本数据时，很多上市公司的年报中没有直接披露该公司高管的具体薪酬数额。因此，在实证数据中一般以多名高管薪酬的均值代替。上市公司高管的薪酬具有多样化和复杂性，一般主要以年薪、奖金和长期激励的形式存在。年薪一般是高管的基本工资，主要是用来满足基本生活需要的薪酬，一般按月或按季度发放。奖金是一种短期的激励，主要与企业年度的业绩挂钩，是对上一年度业绩给予的肯定或奖励。而长期激励措施，如长期股权激励或者期权奖励，是把企业的长期发展和高管的薪酬相结合，从而避免管理层的短期行为，更有利于企业长期发展。所以，现在大多数上市企业把这种激励措施作为管理者的一种重要薪酬方式。

2.公司业绩绩效P。采用股票回报和会计回报来衡量公司绩效，分别用股票回报率P1与资产收益率P2来表示。

3.公司成长性水平Grow。通常使用总资产增长率、净资产增长率、主营业务收入增长率和营业收入增长率来表示公司成长性，文章使用营业收入增长率来衡量公司的成长性。

4.参照对象OtherPerf。选取参照证券监管部门的行业分类标准确定的同行业境内外对标企业，通过直接查阅Wind资讯的相关数据获得。

5.资产Asset。用年报中公司资产总额的对数来表示。

(二)数据来源

实证选取的样本数据是中国2012—2016年沪市A股上市的500多家企业，有关企业业绩(股票回报率或者会计回报率)、营业收入、高管的薪酬和企业资产总额等数据，所有数据来源于公司年报披露，其中在选取样本时把S,ST,*ST类公司予以剔除，有些公司的年报数据有限，可能存在样本数据缺失的问题，也予以剔除。最终以收集到的500家企业数据作为引用数据。

(三)实证检验及分析

1.相关性检验

文章分别对P1和P2两种情况下全部变量进行相关系数分析，分析结果见表1和表2。

表1 样本股票回报率(P1)相关系数

表2 样本资产收益率(P2)相关系数

表1和表2中绝大部分相关系数都是显著的。Wage分别与P1正相关，与OtherPerf负相关，与模型中变量系数的预期符号一致，但绝大多数相关系数都很小，说明各个解释变量之间不存在多重共线性。

2.模型参数估计及说明

表3是公司绩效以股票回报率(P1)来表示的参数估计及检验结果。回归结果显示，参照对象变量OtherPerf的系数是负的，且通过了t检验，说明该情形下支持RPE理论；OtherPerf*Grow的系数是正的，但没通过T检验，这说明在RPE理论成立的条件下，有68%的公司满足成长性水平越高但高管薪酬决定过程中RPE的程度越低的假设，但没有达到要求的显著性水平。

表3 股票回报率(P1)模型的参数估计及检验结果

表4是公司绩效以净资产收益率(P2)来表示的参数估计及检验结果。回归结果显示，参照对象变量OtherPerf的系数是负的，但通过了t检验，说明这种情形下不支持RPE理论；OtherPerf*Grow的系数是正的，也没通过t检验，不支持成长性水平越高但薪酬合约中使用RPE的程度越低的假设。

表4 资产收益率(P2)模型的参数估计及检验结果

(四)结果及建议

实证分析结果表明，当用股票回报率来描述公司的绩效时，RPE适用中国上市公司高管薪酬的决定过程。在此基础上进一步的检验结果虽然表明公司成长性水平越高，RPE的使用程度越低，两者是一种负相关的关系，但系数没有通过t检验，在统计意义上并不显著。当用净资产收益率来表示公司绩效时，净资产收益率的系数没有通过t检验，RPE理论并不成立。究其原因，一方面，可能是在考虑高管薪酬时没有将非货币性福利考虑进去。许多企业在制定高管薪酬政策时，容易忽视非货币薪酬福利对高管的激励；另一方面，中国的市场并不是真正意义上的自由市场，国有企业由于自身的特殊性，能够获得普通企业无法得到的资源，从而在很多行业形成垄断。国企高管的薪酬较高，有时并不是因为管理水平高，而是因为占有的资源多。其他因素也会影响上市公司高管的薪酬，如上市公司的经营时间、上市公司的性质和高级管理层的规模等。除了文章模型中探讨的变量以外，其他影响上市公司高管薪酬的变量，有的无法准确进行量化，有的则无法获取相关数据。有些上市公司披露的高管薪酬数据模棱两可，有些公司甚至没有披露高管薪酬的相关数据，在建模时还有一些重要变量没有进入模型，这些因素对模型整体的拟合优度都会产生影响。根据研究结果并结合中国上市公司的实际情况，提出如下建议。

1.建立行业绩效标准

相对绩效评估的使用需要参考行业内其他公司甚至整个行业的相关信息，而获取这些信息往往需要极大的人力和物力，基于成本的考虑，许多公司实际上没有采用相对绩效评估。为了使企业使用相对绩效评估更加便利，可以在行业内设立特定机构，如行业协会，由其定期发布行业标准，从而降低企业获取相对绩效的成本，给企业以参考，让相对绩效评估更容易在企业中得到应用。

2.建立健全的相对绩效评估考核体系

从前面论述可知：采用不同的指标描述公司的绩效会得出不同的结论，因此有必要建立健全的相对绩效评估考核体系。主要从以下几个方面入手：一是考核指标的完善。针对不同企业经营内容不同，既要比较公司所属行业的绩效情况，对比同类公司经营情况，又要借鉴国外同类公司高管薪酬情况。所以，应当对考核体系中的指标进行完善，使得企业能够在多种层面上进行比较。这样不仅使企业在横向上可以进行比较，而且在纵向上也具有可比性。完善企业的考核制度，使得考核过程可以持续改进。二是考核类别的改进。这里所指的考核类别不仅是指不同行业的差异，更关注企业管理层内部结构可能产生的影响。三是考虑企业的成长性等因素的影响。企业在使用相对绩效评估考核时，多数情况下都会忽略企业的发展阶段。企业生命周期理论认为企业的不同发展阶段的经营特点和目的有很大差异，在考核时应该考虑企业成长性因素的影响。例如，对处于创业初期的企业而言，在考核时应重点关注的是企业业绩的增长率和市场的开拓，而不是把重点放在利润和净资产回报率上。

行业间与企业间的薪酬差异问题成为社会热点。在委托代理理论分析的框架下，公司的股东和高管之间因为存在信息不对称等问题，高额薪酬有时很难有效激励高管为公司利益最大化而努力。为此有学者提出RPE理论。文章先从上市公司整体业绩的角度、行业分类的角度、高管薪酬与业绩分红的关系以及高管薪酬与经营业绩具体指标的相关性4个方面描述了上市公司高管薪酬与公司业绩的现状，发现中国上市公司的高管薪酬与公司业绩的关联度较弱，虽然有些公司的业绩在下降，但公司高管的薪酬却在上涨，高管的薪酬与公司的业绩并不匹配。之后简单介绍了RPE理论以及国内外学者对RPE的相关研究。最后利用2012—2016年沪市500家A股上市公司披露的年报数据，对RPE理论在中国上市公司中是否适用以及薪酬决定过程中RPE的使用与公司成长性水平之间的关系，用计量经济学所采用的方法进行了实证分析。实证分析结果表明，当用股票回报率来表示公司的绩效时，RPE理论适用于中国的上市公司，同时发现公司的成长性水平与RPE的使用之间并没有呈现出明显的负相关关系。RPE可以在决定中国上市公司高管薪酬的过程中发挥作用。为了使RPE得到更加广泛的应用，文章提出了建立行业绩效标准和建立健全绩效评估考核体系两点建议。在决定高管薪酬时使用RPE，对于中国上市公司建立科学的治理结构和员工奖惩机制、提高企业的综合竞争力和运营效率具有现实意义。对于相对绩效评估在竞争激烈的行业中应如何使用，相对绩效评估在垄断性质很强的行业中应用时同完全竞争的行业相比又有什么不同等问题，需要作进一步的研究。

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