美债利率倒挂之后

张涛

我们需要高度警惕的是，一旦某些不确定性因素、悲观情绪修复，长期利率会以出其不意的速度回升，并带动全球长期利率中枢也会随之回升，相应地，必然带来全球金融市场的剧烈波动。

2018年12月3日以来，美国国债在时隔11年半后，再次出现利率“倒挂”现象——短期限利率高于中长期利率，目前期限利差倒挂的关键期限分别为（5年-3年）和（5年-2年），以往历史数据显示，继中短期限利差倒挂之后，长短期限利差也会出现倒挂，例如（10年-2年）、（10年-3个月）等。

首先，美国历史经济数据的经验规律显示，如果美债期限利率形成倒挂趋势，随后1-2年，美国经济均将出现不同程度的衰退，尤其是上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后，全球美元体系确立以来的近50年间，这一经验规律基本有效。

因此，美债期限利率倒挂就被视作预测美国经济前景的重要观察指标。当市场普遍对经济前景预期乐观时，融资需求和通胀预期均会相应上升，此变化反映到债券期限利差的结果，就是长期利率与短期利率间利差的扩大；反之，当经济前景预期变差时，甚至预期将出现衰退时，期限利差就会出现倒挂局面。

另外，美联储货币政策对于债券利率也要产生重要影响，不过相比长期利率而言，短期利率受美联储货币政策的影响更明显，即伴随美联储加息，短期利率升幅高于长期利率升幅，由此债券期限利差也是收窄的。

除上述两个因素之外，对于美债期限利差倒挂的解读，还存在“格林斯潘之谜”——即在格林斯潘任美联储主席期间，美联储曾于2003年6月至2006年6月将联邦基准利率由1%提升至5.25%，但是期间10年美债利率不仅没有跟随上行，反而曾阶段性出现下降。对此“迷”的一个解释，就是中国等外国央行在此期间增持了不少美债，进而拉低了美债利率。

按照上述的一个解释和两个经验规律，再来观察近期美债期限利率倒挂。首先，日本、中国和全部外国投资者已分别从2015年5月、2018年7月和9月开始持续减持美债——增持美债12个月滚动累积规模由正转负，因此，迄今“格林斯潘之谜”并未重演。

其次，就目前美国经济运行前景而言，虽然今年美股已经结束了长达10年的牛市，进入10月之后，美股下行趋势也正在形成。另外，伴随美国低利率环境的变化，美国企业再筹资的成本也随之上升，相应潜在的信用违约风险开始积聚。但迄今美国的失业率和通胀率所展现出来的经济实况，美国经济仍处于强劲复苏阶段，而且大多数研究机构对2019年美国经济增速预期也均位于2.5%上方。

第三是联储利率政策的变化。目前市场对2019年美联储能否以当下节奏继续加息的质疑越来越强。美联儲本轮加息周期是自2015年12月启动的，但其加息节奏是逐渐加快的。但市场对于美联储2019年的加息次数已较之前大幅降低，即认为美联储将放慢加息节奏，甚至提前结束加息周期。

因此，近期美债期限利率倒挂的变化，仅仅还只是债券市场内部的事情。利率倒挂的主因，除了加息周期内短期利率的快速上行之外，更重要的还是因为经济全球化和一体化进一步逆转以及由此连带出其他领域的不确定性，导致债券市场情绪变化下，长期美债利率的回落，所以即便接下来（10年-2年）和（10年-3个月）也相继出现利率倒挂，但其持续性可能也是有限的。反而，我们需要高度警惕的是，一旦某些不确定性因素、悲观情绪修复，长期利率会以出其不意的速度回升，并带动全球长期利率中枢也会随之回升，相应地，必然带来全球金融市场的剧烈波动。

（本文作者系中国建设银行金融市场部市场研究处处长）