基于非金融企业表外融资行为的去杠杆研究

，（副教授）

国际清算银行（BIS）公布的非金融部门债务总量与GDP的比率数据（图1）显示，至2016年第三季度，较其他国家和其他新兴经济体的平均水平，我国非金融部门债务总量与GDP之比居于首位，达到209.5%，且呈现稳步上升态势，但增幅减缓。这很大程度上是因为我国政府2015年提出实施供给侧结构性改革，以推进经济转型升级进入深水区，并逐步认识到有效降低高负债企业的杠杆率是防范与化解债务风险的关键。国务院2016年10月发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，为我国非金融企业确定去杠杆的总体思路，并防范与化解高杠杆风险提供了制度性建设的长效机制以及短期见效的实招硬招。但是，在当前金融自由化的背景下，非金融企业可能为追求短期利润，加剧资金“脱实向虚”，并利用表外融资，过度使用杠杆，造成非金融部门债务总量的统计数据低于其真实的负债水平，从而导致政府对非金融企业债务风险预期失误，引导与监管失效。因此，如何以供给侧结构性改革为契机，考虑非金融企业表外融资所带来的债务风险，有序实施去杠杆，是化解我国债务危机不可忽视的工作。

图1 非金融部门债务总量与GDP之比

一、表外融资相关准则及其杠杆原理分析

表外融资是指债务人有可能避免在资产负债表中报告相应负债的一种融资安排（葛家澍、林志军，2006）。从该定义可以看出，表外融资实质上是企业的一种融资行为，但其利用了企业会计准则的缺口，使得该行为形成的负债未在资产负债表中披露，从而扭曲了企业的真实负债水平，最终影响企业利益相关者的经济决策以及宏观经济调控和政策制定。表外融资的具体形式会随着企业会计准则的变迁而发生变化，如应收账款的让售、附追索权的应付票据贴现和售后回购等因企业会计准则的修订而表内化，但某些表外融资方式由于不完全符合会计确认的条件，在很长时间内不予以在财务报表中确认（葛家澍、林志军，2006）。根据2014年新修订的企业会计准则，表外融资的具体形式包括：经营租赁、企业资产证券化、非合并权益投资以及创新金融工具。

图2 企业资产证券化运作模式

（一）经营租赁相关准则及其杠杆原理

租赁是一种契约性义务，按照现行的《企业会计准则第21号——租赁》（CAS 21），全面考虑租赁期满资产所有权的转移、承租人购买租赁资产的选择权以及租赁期限等因素，将租赁划分为经营租赁和融资租赁两种。由于经营租赁中与资产所有权相关的全部风险和报酬没有发生转移，所以承租人并不确认相应的资产和负债，仅将租金在租赁期内确认为费用，仅披露重大的经营租赁，但是承租人的确获得了一项表外融资来源。现行企业会计准则对经营租赁的处理忽视了承租人在未来具有对出租人的现实支付义务，使得该项负债隐匿在表外。经营租赁符合财务杠杆的所有特征，承租人支付较少的租金获得了他人所有资产的使用权，仅从资产负债表来看改善了资产负债结构，但实质上财务风险相较于购买或融资租赁并没有降低。陈刚等（2009）采用案例研究法已证实经营租赁的一个动机是隐藏负债，以降低资产负债率。鉴于此，国际会计准则理事会（IASB）颁布了《国际财务报告准则第16号——租赁》（IFRS 16），其将在2019年1月1日替代现行的IAS 17，对承租人而言，将不再区分融资租赁和经营租赁，所有租赁业务均须确认相应的资产和负债，纳入资产负债表内核算。

（二）企业资产证券化相关准则及其杠杆原理

企业资产证券化是指以基础资产所产生的稳定现金流为偿付支持，并进行信用增级，由证券公司设立特殊目的载体（SPV），以计划管理人的身份面向投资者发行资产支持证券。其具体运作模式如图2所示。

从图2可以看出，专项资产管理计划依托企业自身基础资产产生稳定现金流来满足企业的资金需求，突破了传统融资方式的约束。一方面，可以帮助企业盘活存量资产，增加资产流动性，提高融资效率，拓展融资渠道；另一方面，根据现行《企业会计准则第23号——金融资产转移》（CAS 23），对发起人而言，证券化资产界定为终止确认、继续确认或继续涉入，决定了证券化资产是作表外还是表内处理。如果企业资产证券化业务中发起人的资产转让采用金融构成法被界定为销售，则该资产从资产负债表中移除，同时募集的现金确认为收入，交易成本确认为当期损益，这改善了企业资产负债表的结构，并充分体现企业资产证券化的杠杆特征，利用资产支持证券持有者的资源来撬动自己的收益。但发起人内部增信的存在会模糊资产转移的交易性质，掩盖发起人的债务，无法充分反映其财务状况。2017年3月，新修订的CAS 23在维持金融资产转移及其终止确认判断原则不变的前提下，进一步明晰了判断流程并满足了资产证券化等金融资产转移创新业务会计处理的实际需要。

（三）非合并权益投资相关准则及其杠杆原理

根据2014年修订的《企业会计准则第33号——合并财务报表》（CAS 33）的规定，母公司需将其控制的全部主体纳入合并范围，其仍以控制与否作为合并范围的判断标准，则企业可以在“非控制”的无须纳入合并范围的主体中安排投资，从事表外业务，获得完全控股的好处，但又无须按持股比例在表内反映未合并主体的债务。特殊目的实体（SPE）是非合并权益投资的常见形式，企业作为发起人拥有很小甚至没有权益成立新实体，而SPE通常负债相当高，其经营活动基本服务于发起人的利益，发起人由此利用非合并权益投资的杠杆作用实现“以小博大”或“美化”报表。而对CAS 33的修订实质上是对2006年企业会计准则表外影响的弥补，该准则对“控制”的判断标准做了集中修订，相较于旧准则基于表决权的判断标准并列举四种情况的做法，修订后的准则能够规避母公司通过有意“设计”满足列举的情况以操纵合并范围的意图。

（四）创新金融工具相关准则及其杠杆原理

创新金融工具相关准则的制定滞后于金融创新发展的步伐。2006年颁布的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（CAS 22）在我国多层次资本市场不断建立健全以及金融创新不断深化的过程中，已经难以适应企业金融工具发展的需要，从而导致创新金融工具不在资产负债表中予以确认的行为“合法化”，并且成为企业一种表外融资的工具。而这些工具具有支付少量保证金或权利金就可以签订远期大额合约的高杠杆特征，使得企业管理层有动机为实现“以小博大”而从事投机交易，并且忽视未在资产负债表中反映该金融工具的潜在义务。2017年3月新修订的CAS 22借鉴《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9，2014），将金融工具分类模型由四分类改为三分类，减值模型由预期损失模型替代已发生损失模型，套期会计从严格定量转变为宽松定性。该准则的实施会改善创新金融工具的会计反映。

二、非金融企业表外融资行为的经济后果分析

经济后果观认为，不同的会计准则以及不同的会计程序将影响管理者、投资者和债权人等利益相关者的决策行为。因此，表外融资形式的选择不仅使得会计信息具有差异，而且该差异会进一步产生经济后果。本文从企业管理者、股东、债权人和准则制定机构四个角度分析其经济后果。

（一）企业管理者行为的角度

基于瓦茨（Ross L.Watts）和齐默尔曼（Jerold L.Zimmerman）提出的红利计划假说，企业总是将管理人员的报酬与企业的盈利挂钩，管理者倾向于选择表外融资的形式以避免负债在资产负债表内列示，从而“改善”企业表内的财务状况。这不仅有助于企业以较低的成本筹集资金，规避严格的借款合同限制，还能隐藏股票的内含风险，向市场传递积极信号，以实现管理者自身效用最大化。

（二）股东行为的角度

股东作为企业的所有者，最关心投入资产的安全性以及在此基础上自身收益的最大化。对其而言，当投资收益率高于融资成本率时，表外融资可以提高企业自有资金的利润率，即股东可从企业表外融资行为中获得收益。然而，由于表外融资隐藏了融资所带来的财务风险，而此风险最终也是由股东承担，从而使得股东难以了解企业真实的经营状况，无法评价实际的投资收益率。正是表外融资对股东的双重影响，导致了股东的审慎决策行为。当其能明确预见未来投资收益高于融资成本，且表外融资动机纯粹时，股东对表外融资持支持的态度；若反之，且表外融资仅为“美化”报表而财务风险成倍增加时，股东应立即加以制止。此外，对于潜在股东而言，由于表外融资没有提供真实完整的企业财务信息，会误导潜在股东的决策，因此，潜在股东对表外融资持反对的态度。

（三）债权人行为的角度

基于瓦茨和齐默尔曼的债务契约假说，由于债权人和股东的利益存在冲突，债权人最关心企业的偿债能力，因此，当企业举债时，为限制管理者从债权人向股东转移收益，管理者和债权人会通过签订“债务契约”从而对企业制定一些约束条款。而表外融资作为避开“债务契约”条款的一种手段，债权人主要持反对态度。一方面，表外融资降低了债权人受资本保护的程度。因为表外融资实际上加大了企业的债务风险，使得债权人承担了高于债务契约中约定的风险，但拥有的索取固定收益的权利却未增加，则自有资金对债权人的保护程度降低。另一方面，表外融资将部分风险转嫁给表内债权人。由于表外负债风险大，表外债权人会要求更高的资金使用费来补偿风险，这也加大了表内债权人收回本息的风险，使其成为企业表外融资行为的受害者。

（四）会计准则制定机构的利益权衡角度

会计准则的制定过程就是一份契约的签订过程，是契约各方相互博弈的过程。会计准则制定机构作为“经济人”协调契约各方的利益，以自身效用最大化的方式出台表外融资的表内化准则。而此准则的颁布可能造成报酬契约、债务契约等的违约，使得企业管理者须就这些刚性合同重新谈判而带来较高的交易成本，所以管理者对相关准则非常敏感，且倾向于降低表内化的改变程度。然而，财务信息使用者需要真实准确的信息以用于决策，则会要求加快相关准则的制定以减少表外融资对企业真实财务状况的隐藏。这就需要会计准则制定机构从降低准则的制定和执行成本出发，在权衡利益相关方利益的过程中求得平衡。

三、非金融企业表外融资行为的利弊分析

（一）非金融企业表外融资行为的合理存在

从客观上讲，非金融企业表外融资行为为企业自身带来了积极影响，使其能够适应变化的经济环境，有效地整合社会资源，主要体现在以下几个方面：①弥补传统融资渠道无法满足的融资功能。相比银行借款和股权融资的高门槛，表外融资较为灵活，打破了资金使用的功能界限，为解决企业融资难的问题提供了新渠道。此外，表外融资能规避借款合同限制，从而给予企业较为宽松的财务环境。②降低企业融资成本。表外融资能“改善”企业财务状况，从而在“提高”企业偿债能力的同时“提高”企业资信等级，进而降低其融资成本。③发挥财务杠杆最大化效应。企业可利用表外融资所带来的隐性负债，最大化自有资本的使用效率，扩大企业权益资金的超额收益。④应对宏观经济的波动。一方面，在通货膨胀趋势下，基于历史成本计量属性的会计计量会低估资产，从而削弱企业举债能力，而表外融资为企业实现隐藏负债的动机提供了机会。另一方面，汇率的波动也会对资产负债表造成影响，表外融资能调节报表相关项目的汇兑价值，还能稳定企业财务状况以防范外汇风险。

（二）非金融企业表外融资行为的不良影响

1.非金融企业表外融资行为对微观主体的影响。非金融企业要为自身贷款融资，就必须以资产进行抵押，或支付费用聘请其他有实力的公司为自己提供担保，这会降低公司的信用评级和再融资能力，并且债权人还会与融资公司签订诸多限制性协议，限制企业一系列的经营、筹资和分配活动。而表外融资使得资产负债表账面的负债总额降低，从账面上提高了企业的偿债能力，使得降低风险的担保机制和一系列限制性条款被企业轻松规避。同时，股东基于被“美化”的业绩而争相持有其股票。但是，表外融资行为使得企业利益相关者不能充分了解企业真实的财务状况，从而导致其对企业资产的掌控能力下降。同时，表外融资行为在无形中抬高了杠杆，加大了企业的财务风险，不仅加大了企业的筹资风险和还款负担，还使得债权人和股东承担了过量风险。

2.非金融企业表外融资行为对宏观政策的影响。从宏观方面来看，一方面，国家宏观经济指标来源于企业微观主体和社会各界的经济数据，宏观经济指标中的国民生产总值、消费投资指标、通货膨胀与紧缩以及财政指标均与企业微观经济数据密不可分，其对宏观经济调控和宏观政策制定有着重要的参考作用。而表外融资未在企业对外公布的财务数据中反映，绕开了微观经济数据的统计，没有体现在宏观经济指标数据中，这影响了宏观经济决策的准确性和国家宏观经济政策制定的正确性。另一方面，就利用货币供应量进行货币政策调控而言，表外融资若以信用进行扩张，会增加全社会的货币供应量，使得按正常商品流通进行货币供应的宏观调控政策出现偏差，从而影响货币政策调控的效果。此外，非金融企业的表外融资行为具有一定的隐蔽性，也给以货币供应量为调控目标的货币政策的实施带来很大的困难。

四、基于非金融企业表外融资行为的去杠杆对策建议

（一）不断弥补《企业会计准则》的缺口

会计准则变迀的过程就是会计准则缺口弥补的动态过程。下面从经营租赁、企业资产证券化、非合并权益投资和创新金融工具四种表外融资具体形式的准则入手，探讨准则如何将表外融资表内化处理以及应如何在报表附注中予以披露，以提高财务报告的信息质量，帮助非金融企业稳妥去除因表外融资所带来的杠杆效应。

1.表外融资表内化处理。对于经营租赁的表内化处理，可借鉴IFRS 16（2014）的做法，承租人须确认融资租赁和经营租赁的使用权资产和租赁负债。2016年的政府工作报告提出，将基础设施等资产证券化作为深化投融资体制改革的重要措施之一，所以会计准则在及时有效地对资产证券化业务进行会计处理的问题上做出变革，引入金融构成法和继续涉入法，使得既没有转移也没有保留风险和报酬的金融资产仍按继续涉入程度表内化处理。但目前，我国真实出售所依据的《信托法》是否能有效隔离发起人的破产风险还存在争议，为避免资金链条延长，风险迅速传播，准则须遏制发起人的道德风险，保证相关产品违约后发起人首先承担责任，不断弥补准则的缺口，并且对所谓的“风险几乎所有转移”的资产转移测试、过手测试以及风险报酬转移测试的实务操作给予更加详细的实例解释说明。

2014年新版CAS 33从权力、回报和两者关联来定义控制，扩大了纳入合并范畴的主体，但其仍存在未对“暂时性控制”做出明确规定等不完善之处，需要在实践中不断改进，对合并中出现的多层控股、间接拥有被投资方的表决权、暂时性拥有控制权等特殊情况给予明确规定，以规范表外融资表内化的处理。2017年新修订的CAS 22已对金融工具的确认和计量做了较大改进，虽加快了创新金融工具表内化的进程，但准则中包含大量的职业判断以及对公允价值计量的高度依赖，使得企业会计准则需要持续修订，以减少可供选择的会计处理方法和缩小弹性解释范围，并对层出不穷的金融创新发挥指导作用。

2.加大表外融资信息的披露力度。由于在确认和计量表外融资业务相关权利和义务上存在很大的难度，企业会计准则将表外融资表内化处理的过程肯定不是“一蹴而就”的。那么，就需要企业在财务报表附注中进行披露，以使财务报告使用者能清晰了解相关业务信息及其对企业财务状况的影响。因此，会计准则制定机构须规范表外融资信息披露的内容，要求企业充分披露表外融资信息。对于经营租赁，在现行准则要求承租人披露重大经营租赁信息的基础上，可要求承租人披露经营租赁的具体内容以及支付义务。对于发起人转移了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬而终止确认该金融资产的，应在报表附注中披露证券化业务的主要交易以及约定期限结束时按当日公允价值回购该金融资产的条款以及签订的看跌价外期权等内部增信信息。企业应披露重大非合并权益投资主体的相关信息，以及确定对该主体是否存在控制权而纳入合并范围的判断依据。还应按照2014年修订的《企业会计准则第37号——金融工具列报》（CAS 37）披露相应的创新金融工具信息，如对创新金融工具的描述、未予以确认的事实和说明、相关市场信息以及与其风险相关的定性和定量信息，包括信用风险、流动性风险、市场风险等。

（二）加强对非金融企业表外融资行为的疏导与监管

结合国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，从疏导非金融企业表外融资行为和加强表外融资监管两个方面，以供给侧结构性改革为契机，基于非金融企业表外融资所带来的杠杆效应，给出有序实施去杠杆的建议。

1.疏导非金融企业表外融资行为。企业监管部门应对企业管理者、股东和债权人等利益相关者普及表外融资知识，使其充分认识表外融资的经济后果，审慎决策，并使企业认识到表外融资是一种最终仍需偿还的隐匿负债，其高杠杆效应的存在使得滥用会导致严重的财务风险，从而强化自身财务杠杆约束。监管部门应以降低融资成本、调整资产结构、盘活存量资产为目的，引导企业合理运用表外融资，并将其使用控制在与企业自身承受能力相适应的范畴，使其真正发挥优化资源配置的作用。

2.明确表外融资的监管权力并加大处罚力度。通过加快和完善表外融资的监管立法，明确表外融资的监管权力，建立对表外融资有效的监管制度。证监会、银监会等监管机构也可制定相应的制度，规范非金融企业对表外融资的披露形式和披露内容，并要求其定期上报融资规模和融资方式，从而及时掌握非金融企业表外融资情况，进而监控风险。同时，监管机构应对表外融资信息披露不充分的企业加大处罚力度，及时通报并及时处理。

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