CFO人力资本、财务灵活性与企业自主创新能力——来自高新技术上市公司的经验证据

（教授），

一、引言

创新是一个民族进步的灵魂，是一个国家兴旺发达的不竭动力。当前，经济发展“新常态”的特点之一便是将经济发展从由要素和投资驱动转为由创新驱动。中国共产党第十八届中央委员会第五次会议更是将“创新”列入五大发展理念。由此可见，创新对良好的经济发展尤其重要。作为社会主义市场经济发展中的重要组成部分，企业尤其需要提高自主创新能力，将创新纳入公司战略之中，并形成自身核心竞争力，从而提高市场占有率，提高公司盈利水平。纵观当今市场，因重视培养自主创新能力而跻身世界前列的企业不在少数，华为、苹果等便是佐证。高新技术企业作为国家大力支持的知识密集、技术密集的经济实体，更需要意识到培养自身核心技术知识产权的重要性。

在我国当前经营环境错综复杂的背景下，高新技术企业只有积极利用优势资源，提高自身创新能力，才能更好地生存与发展。CFO（首席财务官）作为企业的财务决策者，不仅能够决定企业相关的财务战略，而且能够直接影响到企业资金的投入使用。作为企业投融资机制、风险管理与理财能力的集中体现，财务灵活性对企业价值以及竞争能力同样具有不可忽视的影响力。企业进行自主创新活动必然需要财务方面的支持，而企业CFO可以通过对企业财务政策的制定（如财务灵活性安排），对自主创新活动施加影响。本文从企业财务政策的制定者——CFO的角度出发，试图探究CFO人力资本、财务灵活性与企业自主创新能力之间的关系，最终从财务视角为提高企业的自主创新能力提出相关建议。

二、文献综述与假设提出

自主创新是企业发展的原动力，一个企业所拥有的核心技术人员的数量以及研发能力水平往往决定其是否能够成为市场的领导者。影响企业自主创新能力的因素很多，由于创新活动是人力投入和物力投入相结合的结果，目前文献也多从这两个角度对企业创新进行研究。曹洪军等（2009）从一个微观的角度并借助层次分析法，将企业自主创新活动视为一个不断循环积累的过程，认为创新的主要影响因素为创新意识、创新投入能力、创新产出能力、创新活动管理能力以及创新方式。姜卫韬（2012）认为企业的自主创新过程涵盖了大量创新机会的识别以及为追求创新机会而产生的企业家行为，关键是企业家运用不同策略来捕捉、获取或赢得创新机会。许庆瑞（2013）等则将自主创新能力总结为“嵌入自主创新行为过程中的高级知识”。李文贵、余明桂（2015）研究了民营化企业的股权结构与企业创新之间的关系，发现企业是否开展创新活动及其创新强度会受到多种因素的影响。于雅萍、姜英兵（2016）通过对大华股份的案例研究，基于“股东→管理者→员工”这一完整的委托代理链条，发现股权激励能够通过促进高管增加研发支出并推动员工增加创新产出的方式来提升企业自主创新能力。

当前对自主创新的研究基本还停留在宏观层面以及技术层面，从财务角度研究分析的较少，从CFO的角度进行研究的文献则更少。

目前从财务角度研究企业创新的文献基本集中在R&D投入即研发投资方面（李占强、李广，2013；沙文兵等，2011；梁莱歆、马如飞，2009），基于财务灵活性开展的研究还较少。Bloch（2005）通过分析丹麦企业内部现金流对研发投资的影响，发现企业内部资金的波动性对研发投资的效率具有显著影响。肖建波、吕沙（2015）基于我国A股制造业中高新技术公司的数据，实证检验了高新技术行业上市公司财务柔性与公司绩效之间的倒U形关系以及财务柔性对研发投资效率的影响，发现公司保持一定的财务柔性能更好地促进创新研发，进而改善公司经营绩效。综上可知，保持财务灵活性能够保证企业拥有充足的研发资金投入，从而对企业自主创新能力的提高产生一定的促进作用。因此，本文提出以下假设：

H1：财务灵活性与企业自主创新能力正相关。

自主创新不仅需要资金方面的支持，更需要人力资本的投入，两者相辅相成。自主创新能力是企业构成企业核心竞争力的重要影响因素，人力资本与自主创新能力密切相关。随着资本市场的日趋完善，企业之间的竞争将会是各方人力资本之间的较量。国内外的研究表明，人力资本对企业自主创新能力的影响较为明显。

Nelson、Phelps（1966）研究发现，一个国家的人力资本存量越高，其吸收创新技术的能力越强。Sophie De Winnea、Luc Sels（2010）立足于企业创新战略，通过对比利时新创企业的研究，探寻人力资本、人力资源管理和企业创新间的内在联系。他们发现，人力资本及人力资源管理是影响新创企业进行创新活动最关键的因素。Emilie等（2012）以1986～1992年法国工业企业的R&D投入以及员工培训支出的相关数据为样本，证实了经培训后的人力资本和适量的研发投入能够促进企业创新能力的提升。

张镇鸿等（2011）通过实证检验出技术研发人员自身的人力资本及知识共享与创新行为之间具有显著的正向关系。卢馨（2013）基于我国高新技术上市企业的数据，发现企业的人力资本、R&D投入与企业的自主创新能力密不可分；职工教育背景、高管技术背景以及任职经历等企业人力资本与自主创新能力之间显著正相关。高锡荣等（2014）运用日本创新转型时期的数据研究发现，人力资本是自主创新长期的驱动力量，并得出国家的创新转型是人力资本积累的结果。Koroglu、Eceral（2015）选取土耳其安卡拉250家国防与航空工业企业进行问卷调查，研究了这些企业人力资本与自主创新能力之间的关系。研究结果表明，企业的管理人员、工程师以及研发人员的受教育水平越高、接受的培训越多，企业的自主创新能力就越强，其核心竞争力也相应越高。

虽然已有一些对人力资本与自主创新能力之间关系的研究，但目前文献主要研究CEO及技术人员人力资本对自主创新能力的影响，很少关注CFO人力资本的相关影响力。CFO作为企业财务政策的关键决策者，其人力资本必然会影响财务政策的选择、确定、实施等各方面。Bantel、Jackson（1993）研究发现，高管团队成员平均年龄越大，其决策行为越为保守，从而认为年轻的CFO更容易追随行业的形势，也更容易作出多元化的财务决策来规避风险。为了便于研究，当前许多文献会直接从高管的背景特征出发，研究高管人力资本的相关问题。姜付秀等（2009）认为，高管的背景特征与企业过度投资行为之间存在着一定的关系，管理者（包括财务经理、CFO等）的学历越高，任职时间越长，企业过度投资发生的可能性越低。

李小荣等（2012）的研究表明，女性CFO因性格较为谨慎会偏向于作出风险较低的财务决策，能够有效避免过度投资，从而降低公司股价崩盘的风险。李小荣等（2013）研究了不同性别的CFO对公司现金持有量和现金持有价值的影响，选取我国上市公司的高管数据，发现相较于男性CFO，女性CFO与企业现金持有量和现金持有价值之间具有正相关关系。王福胜、程富（2014）研究发现，CFO的背景特征会明显地影响到财务政策的选择。综上所述，CFO与企业财务灵活性之间必然存在一定的联系，财务总监可以利用财务灵活性影响企业的战略方向以及运营的各个方面。依此推论，CFO人力资本会通过对财务政策的影响，进而影响企业的自主创新能力。因此，本文提出以下假设：

H2a：CFO人力资本水平与企业自主创新能力正相关。

H2b：财务灵活性对CFO人力资本与企业自主创新能力之间的关系具有正向调节效应。

三、研究设计

（一）变量定义

1.企业自主创新能力。1912年，约瑟夫·熊彼特提出了创新理论，即创新是对生产要素的重新组合，并将其引入生产体系中，以实现对生产要素或生产条件的重新组合。陈劲（1994）提出了“自主创新”的概念，他认为自主创新是企业在进行技术引进，并通过消化吸收再创新后的一种特定的技术创新范式，即企业依靠自主研发力量实现技术突破，并取得原创性的科技成果。李文贵、余明桂（2015）将自主创新划分为创新投入和创新产出两个过程。于雅萍、姜英兵（2016）认为创新过程分为创新投入、创新产出和研发转化三部分。作为企业自主创新能力成果最直接的体现，本文重点关注企业创新产出部分。而在对创新产出的衡量方面，目前的研究大多采用年度新产品收入占主营业务收入的比值或专利数量这两项指标。笔者认为，专利指标在衡量企业自主创新能力方面更具有科学性和权威性。此外，相较于企业专利授权数量，本文认为企业专利申请数更能体现企业当年在自主创新活动中的相关投入，与企业其他方面的联系也更紧密。因此，本文采用企业当年专利申请数量来衡量企业自主创新能力的产出指标，该指标包括发明专利数量、实用新型专利数量以及外观设计专利数量。

2.财务灵活性。财务灵活性又称财务弹性、财务柔性、财务适应性。财务灵活性是指公司以低成本融资以及调整融资结构的能力，其是由公司规模等反映出的外部融资成本决定的，同时又受到公司资本结构、流动性和投资决策的影响（Gamba、Triantis，2008）。财务灵活性是企业投融资机制、风险管理与理财能力的集中体现。公司动用剩余举债能力，以应对可能发生或无法预见的紧急情况，以及把握未来投资机会的能力，是公司对内外环境的反应能力、适应程度及调整的余地（姜英冰，2004）。在已有文献中，企业的财务灵活性主要由现金持有量和杠杆水平共同决定。本文借鉴DeAngelo等（2009）关于财务灵活性的衡量指标FF，其包括现金柔性和负债柔性。现金柔性主要是企业实际的现金持有量与所在行业之间现金持有量的差额，负债柔性则是企业自身资产负债率与所在行业之间资产负债率的差额。具体计算公式如下：现金柔性=公司现金持有量-行业现金持有量均值；负债柔性=MAX（0，行业负债比均值-公司负债比）。

3.CFO人力资本。被誉为“人力资本之父”的美国经济学家西奥多·W·舒尔茨将人力资本定义为：相对于物质资本而言的，体现在人身上的、可以被用来给予未来收入的一种资本，或者说是人类自身在经济活动中获得收益并不断增值的能力。人力资本是体现在人身上的资本，即对生产者进行教育、职业培训等支出及其在接受教育时的机会成本等总和，表现为蕴含于人身上的各种生产知识、劳动与管理技能以及健康素质的存量总和。在对CFO人力资本的衡量方面，目前文献会选取CFO的性别、年龄、教育背景、任职年限以及任职经历等。根据人力资本理论，我们发现教育在人力资本中占据着重要地位，人力资本的素质水平很大程度上取决于教育的投入强度，人在受教育的过程中，能够得到知识和技能的双重提升。创新型人力资本对小企业所带来的影响超过其对大公司的影响，甚至决定了小企业未来的发展方向，而且接受教育或培训程度越高的管理者，越能够使企业富有创造力（Mcguirk，2015）。一般来说，随着受教水平的提高，对新信息、新技术和新思想的接纳程度也会相应提升，尤其是对创新方面的消息会更为关注。因此，本文将CFO的教育背景作为衡量CFO人力资本的核心指标，通过对高新技术企业CFO的学历程度的统计，对不同学历水平进行赋值。中专及中专以下学历赋值为1，大专学历赋值为2，大学本科学历赋值为3，硕士研究生学历赋值为4，博士研究生学历赋值为5。

在借鉴卢馨（2013）、肖建波和吕沙（2015）、李文贵和余明桂（2015）研究成果的基础上，本文选择了企业资产规模、主营业务收入、资产报酬率、财务杠杆、企业成立年限作为控制变量。

以上各变量名称及定义如表1所示。

表1 变量名称及定义

（二）模型设计

本文建立如下多元线性模型来研究CFO人力资本、财务灵活性对自主创新能力的影响：

模型1主要研究财务灵活性与企业自主创新能力之间的关系，用来检验H1；模型2主要研究CFO人力资本与企业自主创新能力之间的关系，用来检验H2a；模型3主要研究财务灵活性对CFO人力资本与企业自主创新能力之间关系的调节效应，用来检验H2b。

（三）样本选取与数据来源

本文选取高新技术企业作为研究对象，根据2002年7月国家统计局印发的《高新技术产业统计分类目录的通知》，并结合证监会2012年公布的《上市公司行业分类指引》，把在A股上市的制造业门类下的部分行业（电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业以及仪器仪表制造业）作为高新技术企业的研究样本。样本区间为2013～2015年，考虑到财务政策对自主创新能力的影响具有一定的滞后性，故在财务灵活性样本区间的选择方面，本文选取前一年的数据进行研究。因此，实际样本区间为2012～2015年。为了保证数据的可靠性和有效性，本文按照以下标准对样本数据进行处理：①剔除2013～2015年CFO职位发生变更的企业；②剔除样本区间内出现过∗ST、ST的企业。经过剔除后，最终选取了349家高新技术企业，一共形成1047个样本观察值。企业当年专利申请数据来源于国家知识产权局网站，CFO人力资本以及企业财务灵活性等其他数据均来自于国泰安数据库，数据库缺失的数据则通过新浪财经及公司年报等渠道获得并手工整理。数据处理所使用的统计分析工具为SPSS 18.0和Excel 2010。

四、实证分析

（一）描述性统计

本研究样本企业中，电气机械及器材制造业96家，计算机、通信和其他电子设备制造业147家，医药制造业91家，仪器仪表制造业15家，各行业企业具体专利申请情况如表2所示。

表2 样本企业专利申请数量统计

表3 变量描述性统计

各变量的描述性统计结果如表3所示。由表3可以发现，企业专利申请数量最小值为0，最大值为5431，均值为17.882，标准差达到120.623，说明样本企业之间专利申请数量的差异很大，这也从侧面反映出各企业间自主创新能力的差异很大，为本文的研究提供了支持。但也不能忽略一些极端值的影响，譬如，中兴通讯股份有限公司在2013～2015年期间的发明专利、实用新型专利以及外观设计专利的申请数量分别为3926、364、306，珠海格力电器股份有限公司则分别为4288、4435、1179，比一般高新技术企业明显超出很多，因此使得数据波动较大，这同时也解释了表2中前两个行业专利申请总数偏高的原因。

企业财务灵活性的最小值为-0.279，最大值为0.983，均值为0.091，标准差为0.230，说明各企业间财务政策差异明显，这也进一步说明本文的研究意义重大。CFO教育背景的均值为3.186，说明样本高新技术企业具备本科学历背景的CFO占据一定的比例，人力资本的素质较高。其他的控制变量的标准差也较大，说明企业之间存在较大差异，企业成立年限和企业规模的统计值与卢馨（2013）的统计结果类似，进一步表明样本数据的选择是稳健的。

（二）相关性分析

在描述性统计分析的基础上，本文进行了各变量之间的Pearson相关性检验。表4为各变量间的相关系数：

表4 Pearson相关性检验

从表4可以看出，企业专利申请指标与CFO教育背景在1%的水平上显著正相关，初步支持了假设2a。财务灵活性与企业专利申请指标未通过相关性检验，但是财务灵活性与CFO教育背景在1%的水平上显著负相关，这说明CFO人力资本与财务灵活性之间具有一定的联系，很有可能是由于受教育水平较高的CFO在财务政策制定方面更为谨慎，也可能是一般高新技术企业会获得政府相关补贴，因此企业通过内部融资获得资金的动力和意愿不是很强。控制变量基本在1%的水平上与CFO教育背景和财务灵活性呈显著相关的关系，证明了控制变量选取的恰当性。相关性检验只是一个初步的证明，CFO教育背景、财务灵活性和企业自主创新能力的关系需要通过回归分析来进一步证实。

（三）回归分析

表5 模型1的回归结果

表5是对模型1进行回归的结果，即财务灵活性对专利申请指标的影响。从回归结果中可以发现，该模型总体的F值为32.445，明显大于30，在1%的水平上显著，说明模型的拟合度较好。方差膨胀因子均小于10，说明各变量之间不存在严重的共线性问题。财务灵活性和企业专利指标在1%的水平上显著正相关，H1得到支持。

另外，企业规模以及财务杠杆的系数分别在1%和5%的水平上显著，说明企业规模会明显影响到企业的自主创新能力，尤其是专利产出。这也应该是因为随着企业规模的扩大，其会越来越重视企业的可持续发展，而且与小型企业相比，大型企业更具有资金和人力资本上的实力来支持研发创新活动的开展。此外，很多企业会在企业发展到一定规模后进行产业结构的优化升级，或是全方位转型，其通常会通过加大创新投入以获取企业长远发展的活力。

CFO人力资本与企业自主创新能力之间的回归结果如表6所示。为了凸显财务灵活性在CFO教育背景与专利指标关系中的调节作用，本文将模型2与模型3的回归结果进行了对比。

表6 模型2及模型3的回归结果

根据模型2的回归结果，可以发现CFO教育背景与企业专利申请指标之间的正向关系很微弱，虽然模型整体通过了显著性检验，调整后的R2也超过了40%，方差膨胀因子也小于10，但是CFO教育背景与创新能力之间的正相关性不显著，因此H2a不成立。但模型3的回归结果很好地支持了本文的H2b，在财务灵活性的调节下，CFO教育背景与企业专利申请指标在1%的水平上显著正相关，说明随着CFO受教育水平的提高，其会重视企业创新能力的培养，因此也越会倾向于制定相关财务政策以改善财务灵活性，从而加大企业研发方面的投入，使得自主创新能力的产出增加。而且，财务灵活性越高的企业，CFO人力资本与企业自主创新能力之间的正相关性越显著。模型调整后的R2为15.1%，超过了10%，F值大于30，表明模型拟合度较好。

企业规模的系数仍然在1%的水平上显著，也证实了企业规模和自主创新能力之间存在的正相关关系，这也与模型1的回归结果相类似。

五、结论与启示

（一）研究结论

本文以我国A股2012～2015年349家高新技术企业为研究对象，验证了CFO人力资本、财务灵活性对企业自主创新能力的影响，实证结论如下：

1.财务灵活性对企业自主创新能力具有明显的正向影响。财务灵活性主要包括现金柔性与负债柔性，现金持有量越高，资产负债率越低，企业的财务灵活性也就越高。也就是说，企业在与自主创新相关的研发项目中，如果有充足的现金支持，而较低的资产负债率又为企业获得债务资金提供了便利，这种情况下创新活动更容易获得较多的债务资金支持，从而促进创新产出的增加。

2.CFO人力资本能够通过财务灵活性对企业自主创新能力产生显著的正向影响。财务灵活性越高的企业，CFO的受教育程度与企业的自主创新能力之间的正相关性越强。财务灵活性能够加强高管过度自信对创新投入的推动作用。高管人力资本对创新投入的促进作用在财务灵活性较高时得到强化，在财务灵活性较低时得到削弱（邬晓婧、郭淑娟，2016）。因此，当企业持有较多现金却还未寻找到未来现金流量为正的投资项目时，越是具有较高层次教育背景的CFO，越是能够意识到企业内部资金配置的优势以及对企业创新投入的必要性，也会更加倾向将这部分资金用在研发项目中，以达到增强企业创新能力的目的。作为人力资本素质中的核心影响因素，受教育的程度往往能够决定认知水平。特别是作为企业高层管理者中一员的CFO，其人力资本会影响到企业的各个方面，尤其是与自身密切相关的财务方面。在财务灵活性的正向调节下，受教育水平越高的CFO，其企业的专利申请数量也越多。这说明学历越高，接受的教育越多，人力资本的素质也就越高，这也正好与将教育视作影响人力资本核心因素的人力资本理论相契合。拥有一定教育背景的CFO眼光也更为长远，本文所研究的高新技术企业，其CFO的学历基本集中在大学本科的水平，素质比较高，更能够意识到自主创新能力对企业获得长足发展的重要性。因此，CFO也会更加重视在研发方面的投入，从财务方面给予支持，从一定程度上促进企业自主创新的产出。

3.企业规模与自主创新能力之间呈显著的正相关关系。创新研发活动具有长期性和风险性结合的特质，很多中小型企业在进行自主创新时，往往由于自有资金不足而必须依赖于外部融资。但融资门槛的限制，严重阻碍了这些企业创新活动的进一步开展。这也是为什么小企业很难出创新成果的原因，本研究在实证研究部分也证实了企业规模和自主创新之间的显著正向关系。

（二）启示

上述研究表明，管理者的人力资本素质以及企业的财务政策都会影响到企业的自主创新能力。基于此，企业可从以下两个角度出发，科学合理地提升自身的创新能力：

1.提升公司整体的人力资本水平。人力资本的素质在很大承程度上决定了企业的核心竞争力，拥有高素质的员工，有助于企业在面对复杂的市场环境时做出迅速的反应。高素质的管理决策者更具有战略的眼光，能够清楚地对企业进行定位，明白当前市场对创新产业的需求，从而重视企业自主创新能力的提升。企业可以定期对员工进行技能培训以及知识培训，尤其是对知识和技术密集的高新技术企业而言，更需要制定一套适合自身员工的培训计划，并严格执行。同时，可以鼓励高管进行后续教育。一些对技术有特殊要求的企业，还需要考虑选择具有一定技术背景的高管，这样其才会更加了解企业的具体情况，也会积极为企业的创新提供资金等方面的支持。

2.保持一定的财务灵活性，为企业的自主创新活动提供支持。虽然高新技术企业可以得到政府一定的补贴，但是大部分资金却要通过内部资金或是外部举债来解决。当企业的融资能力受到限制时，保持适当的财务灵活性可以帮助企业及时获取资金，增加研发费用，尤其是在企业拥有一定现金却不能获得较好的投资机会时。王志强、张玮婷（2012）提出，当企业财务灵活性越低的时候，其融资的意愿也就越强烈。企业的自主创新需要资金的投入，而企业自身的资金支持更能够降低融资风险，也能使企业的闲置资金得到很好的利用，让企业获得竞争优势。

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