不惧行远，只因前方有路

徐春

家电行业2018年基本面表现有望好于市场悲观预期，其中行业龙头业绩确定性无需担忧。

虽然2017年以白电龙头为代表的价值蓝筹估值中枢已有一定提升，但其当前估值并无泡沫：一方面国内龙头估值较国际可比标的仍存在差距，另一方面行业龙头2018年业绩仍将延续确定性增长，PEG仍处相对偏低水平，此外在目前市场整体风格导向下基于业绩增速与估值匹配优势其稳健配置价值更为凸显。

白电：空调销量无需悲观，基本面表现或超预期

2017年在农村需求加速释放及旺季高温天气驱动下空调行业内销表现持续亮眼，我们认为，无论从长期空间还是短期弹性来看，空调行业及白电龙头后续延续稳健增长仍较为确定。

长期来看，空调后续发展空间依旧可观，行业天花板仍言之尚早：一方面品类间比较来看，空调基于“一户多机”及多使用场景等属性，理论饱和保有量应为冰箱的两倍甚至更多；另一方面中国当前空调总渗透率及户均保有量较日本等成熟市场仍有较大差距，行业后续发展空间仍较为可观，经测算，预计行业内销在2017年销量基础上仍有50%以上的提升空间。

短期来看，经销商补库存动能强劲，行业补库存需求或延续至2018年一季度甚至更久。此外，未来几年农村空调有望复制冰箱2009-2011年的加速普及态势，叠加更新需求稳步释放，综合因素影响下，预计2018年空调行业需求仍将实现稳健增长。

冰洗方面，在保有量高位背景下，由渗透率提升带动的需求占比相对有限，更新需求占据主导地位。参考日本统计局数据，冰洗平均更新周期为8-10年，随着2009年放量普及的冰洗产品逐步步入更新期，行业后续内销或有望迎来反弹。

基于上述分析，我们认为白电各品类 2018年销量表现仍值得期待，此外均价层面对行业营收端也将有较好支撑。

展望2018年，一方面在原材料价格基数较高背景下，2018年家电行业成本端压力大概率将迎来缓解；另一方面产品均价仍将延续稳健增长态势，2018年白电子行业盈利能力提升趋势较为确定；综上所述，我们认为，白电龙头2018年基本面表现有望好于市场预期：一方面在空调内销稳健增长及龙头市占率稳步提升背景下，销量可维持较好表现，同时且叠加均价提升，收入端增速更无需担忧；另一方面在原材料价格走势企稳假设下，均价上行有望驱动行业整体盈利能力实现恢复性增长，且考虑行业龙头在规模采购、提价及套保等层面均具备相对优势，其业绩确定性优势将持续凸显。

黑电：需求有望复苏，格局优化或驱动盈利改善

黑电行业竞争格局整体不及白电，这主要在于品牌格局并未形成，黑电行业技术革新相对较快，行业集中度偏低且未有公司形成垄断竞争地位，产品及品牌壁垒不足背景下价格战时有发生。

2013年以来，乐视等互联网品牌跨界竞争对行业格局扰动较为明显，价格竞争加剧致使黑电整体盈利处于较低水平；但考虑到自2016年起互联网品牌跨界竞争态势有所减弱，黑电行业新进入者明显减少，且在前期面板相对紧缺背景下部分互联网企业被挤出市场，乐视业务调整也有望让出一定市场份额；总的来说，黑电行业竞争格局边际有所改善，有望为行业后续盈利能力企稳甚至提升提供较好支撑。

总的来说，虽然行业整体已步入成熟发展期，但2018年黑电行业需求端在冬奥会、世界杯等大型体育赛事驱动下有望迎来复苏，行业整体销量有望实现大个位数增长，且行业竞争格局趋稳背景下，产品均价在大屏化、高清化及智能化趋势带动下有望延续同比上行趋势，综合因素影响下，海信电器等龙头企业收入端表现更值得期待；同时考虑到一方面京东方及中电熊猫等面板产线将于2018年有序投产；另一方面2017年上半年面板价格基数处于高位，综合因素影响下预计，2018年面板价格大概率呈窄幅震荡下行态势，在市场主流厂商不采取激进价格战措施假设下，黑电行业盈利能力有望迎来改善；总的来说，2018年在需求回暖及竞争格局边际改善带动下，黑电行业业绩表现或有惊喜。

厨电：行业成长前景可观，龙头市占率持续提升

在地产成交增速下行周期中，市场对厨电公司成长性质疑较多，但结合自上而下及自下而上维度判断，我们认为龙头成长性无需过忧：首先自上而下来看，行业仍处于成长期，一方面传统烟灶产品保有量及销量均有提升空间，或仍有翻倍以上增长空间；另一方面，洗碗机等厨电新产品渗透也将带来行业扩容；总的来说，基于传统烟灶产品销量及均价提升，且叠加洗碗机等新产品放量，行业增长空间依旧可观。

份额持续提升保障龙头穿越地产周期能力：回顾过往7年龙头老板经营表现，公司收入增速从未低于20%且波动性小，其核心在于份额持续提升；而从当前时点来看，厨电市场集中度仍然处于偏低水平，根据中怡康统计数据，2017年1-10月，烟、灶行业前三名公司合计份额分别为46.54%及42.82%，而同期空冰洗前三名公司份额、市场份额分别为67.54%、56.21%及62.80%，而考虑到中怡康统计主要集中体现一二线城市，对厨电龙头份额存在较大程度高估，从全口径数据来看，预计厨电CR3不到30%，与白电集中度差距更为明显；总的来说，行业集中度仍有较大提升空间，且基于深挖一二线市场及加速渠道下沉以抢夺三四级市场份额，龙头份额提升可保障其穿越周期的能力。

小家电：收入维持稳健增长，盈利弹性值得关注

近几年小家电行业增长逻辑并未发生根本变化，一方面源自于成熟品类产品升级拉动均价提升；另一方面则来自于品类扩张及渗透率提升带来新的增长点。我们判断，2018年乃至往后多年小家电行业的需求驱动或许并无不同，预计后续小家电行业整体仍可实现年化10%-15%的稳健增长。

与空冰洗彩及厨电等大型家电10年左右的更新周期不同，一般而言，典型小家电产品更新周期在5年左右甚至更短；而叠加其本身较强的可选消费属性，近年来小家电行业产品结构升级趋势持续推进，在此背景下，市场整体均价上行趋势十分明确，豆浆机、电饭煲、榨汁机、搅拌机等小家电产品均价稳步提升；长期来看，均价逐年提升趋势将持续推动小家电产业扩容及企业成长，而更重要的是也将带动盈利能力持续提升。

受原材料价格上行及汇兑冲击影响，小家电行业2017年短期盈利能力走势有所承压；但长期来看，小家电行业收入端已初具规模且后续预计持续维持稳健增长，同时行业盈利能力伴随产品结构升级持续提升，且均价提升预期也将拉动收入增长；而2018年随着原材料价格及汇率两大因素迎来边际改善，在盈利能力逐步恢复背景下，小家电行业整体基本面改善预期强烈，具体到公司层面来看，外销型企业业绩弹性或最为可观。

维持“看好”评级

虽然部分投资者基于空调销量高基数及地产销售增速下行等因素对行业后续基本面预期较为悲观，但我们认为，空调在渠道补库存及农村需求释放带动下销量仍将实现稳健增长，且后续原材料成本压力有望缓解，行业龙头均价持续上行并带动盈利能力提升趋势较为确定；厨电则在集中度提升及新品放量背景下高成长属性依旧，黑电及小家电经营表现也有望环比改善；总体而言，家电行业2018年基本面表现有望好于市场悲观预期，其中行业龙头业绩确定性无需担忧；且中长期来看，通过参考海外巨头多元化路径，中国家电龙头基于自身比较优势均做出了最优策略选择，长期发展空间无忧，且优异的竞争格局也将为龙头盈利能力维持甚至提升提供了有力保障。

虽然2017年以白电龙头为代表的价值蓝筹估值中枢已有一定提升，但当前其估值并无泡沫，一方面国内龙头估值较国际可比标的仍存在差距；另一方面行业龙头2018年业绩仍将延续较好增长，其PEG仍处于相对偏低水平；后续考虑到市场稳健资金占比提升及风险偏好低位，业绩确定性品种有望持续赢得市场青睐，家电蓝筹业绩增速与估值匹配优势依旧存在，且在目前市场整体风格导向下家电蓝筹稳健配置价值依旧凸显；总的来说，我们认为，2018年家电板块仍为攻守兼备之选，维持行业“看好”评级：持续推荐业绩稳健增长且估值仍有提升预期的格力电器（000651.SZ）、美的集团（000333.SZ）及青岛海尔（600690.SH），同时我们坚定看好廚电及家用中央空调行业成长并持续推荐业绩保持较好增长的华帝股份（002035.SZ）、老板电器（002508.SZ）及海信科龙（000921.SZ），此外部分业绩确定性较高且估值相对合理的细分子行业龙头也值得重点关注。

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖家电行业第一名endprint