中国不宜“利率过激”

周琦

走高的利率就像“灰犀牛”

2018年开年，我们看到货币市场各期限上海银行间同业拆放利率（Shibor）开始逐级走低，估计与两大因素密切相关。其一，2017年9月30日中央银行宣布，从2018年1月1日起，凡前一年针对“特定普惠对象”贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点;前一年针对“特定普惠对象”贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。当时有分析说，绝大多数金融机构至少可以享受到0.5个百分点的“降准”待遇。其二，央行实际没有等到2018年1月1日，而是提前“降准”——2017年12月29日，央行宣布，自即日起，臨时降低法定存款准备金率2个百分点，为期30天。

两大因素相加，使得今年年初货币流动性相对宽裕，尤其是第一项因素所产生的长期流动性供给效应，从而导致各档期Shibor全线下行。当然，这不排斥央行借机回笼短期流动性。实际上，新年伊始，央行一直在通过短期流动性到期但不进行对冲操作，以回笼短期流动性。笔者认为，这是正确的做法。只要央行坚持“收短放长”，哪怕是长期流动性投放数量等于短期流动性回笼数量，那也属于“中性略偏宽松”的货币政策操作，而且金融杠杆也会因此而有所回落。

在金融机构负债和资产期限错配的情况下，负债期限越短，市场对短期流动性需要量越大。如果央行释放长期流动性，使金融机构负债和资产限期错配得以缓和，那它们对短期流动性需求的紧张度就会减轻，对商业金融机构而言，这实际就是“宽松”，而负债和资产期限错配本身就是降低杠杆率。

我们一直期盼中国货币市场利率“止涨回落”，理由有三：其一，在中国社会资金最大持有者——商业银行储蓄存款净减少的情况下，货币市场利率在很大程度上会影响企业的负债成本。货币市场利率不断走高，预示着实体经济融资成本的不断走高，笔者不认为中国实体经济有如此强大的承受力。其二，中国企业债务负担已经非常沉重，融资成本上升后，企业债务负担进一步加重，并严厉压制其股权融资的可能性，这不仅无法实现企业有效去杠杆，而且极易导致企业想方设法，甚至通过破产逃债，以至于可能引发系统性金融风险。第三，2017年，中国经济刚刚露出一点向好的苗头，利率过高势必打断这一复苏势头，从而导致2018年中国经济再受下行压力。

其实，更大的担心还是源自中国经济现实是否能承受得住高企的利率。诱发2008年美国金融危机的关键背景，是在次贷及其衍生金融商品杠杆极高、泡沫巨大的前提下，美联储不断加息，最终刺破了泡沫，从而发生空前的金融危机。按照目前的中国经济情况——房地产市场高泡沫+整体经济高杠杆，在此背景下容忍利率不断走高，会不会发生2008年美国同样的情况？当下中国利率水平的不断走高，就像一头巨大的“灰犀牛”不断向我们靠近、再靠近。这是否与中央坚决守住不发生系统性金融风险的诉求背道而驰？

美联储“缩表”真的是紧缩货币吗？

有人会说，中国货币市场利率上行不过是跟随美联储加息的脚步而已。他们认为，美联储“加息、缩表”预示着2018年全球货币政策都将走向“紧缩方向”，言外之意无非是“中国当然不该宽松，而且紧缩有理”。真是这样吗？笔者认为，上述观点忽视了货币政策的相对性。“加息、缩表”的确是走向紧缩方向，但这一定意味着“美联储在实施紧缩货币政策”吗？如果是，那为什么每次加息之后的公告中美联储都要特意强调“美联储保持宽松立场不变”？比如，2017年12月14日，美联储公告原文是：考虑到已经实现的及预期中的劳动力市场状况和通货膨胀形势，委员会决定将联邦基金利率的目标区间提高到1.25%至1.5%。货币政策立场依然宽松，从而支持强劲的劳动力市场状况和通胀率持续向2%回归。

我们是否想过这个问题：美联储为什么一边加息、缩表，一边声明“货币政策立场依然宽松”？其实，耶伦在美国第一次加息前后已经多次重申：美联储加息，只是为了把“异常宽松”的货币政策转变为“正常宽松”的货币政策。从实际情况看，美联储5次加息，历时却达两年有余，而总体利率上调幅度不过1.25个百分点。当下1.25%至1.5%的利率水平是什么概念？摩根士丹利认为，美国中性货币政策之下的利率高度应当是3%至4%的水平，而现在的利率高度远低于中性水平，所以属于宽松过程。

我们必须充分理解货币政策的相对性和艺术性。至于“缩表”是不是紧缩货币，其实也是一个相对概念。理论上说，M2的多少代表市场总体流动性的高低——货币松紧程度，而M2=基础货币×货币乘数。也就是说，市场总体流动性（M2）大小，不仅取决于央行资产负债规模——基础货币的高低，同时还取决于金融杠杆率——货币乘数的高低。因此，美联储“缩表”虽然减少基础货币供给，但如果货币乘数同时上升，那市场总体流动性（M2）不仅可能不减，甚至可能增加。

我们实际看到的结果正是这样：美国货币乘数已经从危机之前的8.93倍，降至2016年年底的2.98倍。作为金融极其发达的国家，美国货币乘数只有2.98倍显然太低了。所以，美联储有条件“缩表”——通过减少基础货币供给，并刺激货币乘数提高到4至5倍非常正常。实际上，过去几个月的“缩表”，美国货币乘数已经从2.98倍上升到3.2倍左右，这个过程，M2没有发生缩减。所以，美国不存在执行紧缩货币政策的问题，这也是加息过程美国股市不跌反涨的关键所在。

整体高杠杆下，跟随加息或引爆系统性金融风险

回到中国。我们是否有理由跟随美联储加息？经济无非三大部门：金融企业、非金融企业和私人部门。中国的现实是三大部门全部高杠杆。所以，中国的经济杠杆是整体性的，而绝非个别领域存在的问题，尤其是金融企业和国有企业杠杆已经无以复加。在此背景下，中国跟随美联储加息，存在引爆系统性金融风险的可能。

有人说，这有什么了不起，刺破泡沫有利于市场出清。笔者认为，此观点极不负责任。且不说出清之后中国经济是否还有康复的机会，单就经济代价而言也不是我国可以承受之重。美国金融危机发生之后，相对于1/10美国GDP的巨额财政救助，美联储甚至要把基准利率压低至“零”，并增加3.6万亿美元基础货币投放（总规模5倍于危机之前），并经历10年努力才有今天这一点点成就。这是何等之高的代价？这样的代价中国支付得起吗？

更重要的是，中国经济、金融的开放度已经很高，如果发生金融危机，辛辛苦苦40年建立起来的工业体系和老百姓积累的财富，可能瞬间易主，变成外国人的囊中之物。毫无疑问，中央看清了利弊得失，所以才一再强调：一定要守住不发生系统性金融风险的底线。笔者认为，中国的学界和金融界必须强化“四个意识”，让自己的意志向中央意志“看齐”。

市场上还有一种说法，认为中国不跟随美联储加息，人民币兑美元汇率会出现贬值，而这不利于人民币国际化，更可能导致中国资本外逃。笔者不认同这样的看法。第一，人民币有序、可控地贬值，而非攻击性贬值，有利于中国实体经济的强健，有利于中国商品的国际竞争力。实际上，2015年“8·11”汇改之后出现的一轮人民币贬值，尽管有演变成攻击性贬值的危险，但反观中国实体经济却因此获得了不小的生机。第二，排除掉人民币高估的“堰塞湖”，让中国经济基本面变得更好，才是让人民币未来变得更加坚挺、结实的根本举措。第三，必须分清资本的不同属性和偏好，人民币贬值不利于金融资本，但有利于实业资本，作为实业为本的中国，应当更在乎实体经济的生存环境，而不是为套利投机的金融资本创造有利的环境。

从发展中国家的经验看，按照中国当下的制度条件，继续加大“收短放长”——中性略偏宽松的货币政策非常必要，而面对人民币有可能遭受贬值攻击的过程，我们必须加强外汇管理，加强资本跨境流动的管理，才能为国内实体经济营造一个有利于发展的金融环境。endprint