金融市场开放的风险与应对

张林

金融开放已经成为中国深化改革开放的重心。金融开放分为金融市场开放和金融账户开放，当前中国的金融开放仍然只是局限在金融市场层面，即外资可以更自由地在中国展开金融服务活动，但是资本的流入流出却是受到管制的。比如，境内居民和机构投资国外股票及债券、外国经营资本和经营利润的汇入汇出等，仍然处在一定的监管之内。中国的金融开放仍然是放眼长远，以人民币的可兑换为目标，为人民币成为国际硬通货提早布局。但凡事有收益即有成本，即便是金融市场层面的开放也依然会对中国经济产生一定程度的扰动。

内资金融机构的市场蛋糕缩小

在今年的博鳌亚洲论坛上，央行新掌门向世界公布了近期中国金融开放的路线图和时间表。开放的内容主要包括三方面。一是持股比例的放开：取消银行业、资产管理业的外资持股比例限制，放宽证券公司、基金管理公司、期货公司和人身险公司的外资股份至51%;二是业务范围的放开：外资保险经纪业务放开，鼓励外资在信托、金融租赁、货币经济等领域开展经营活动，放开合资证券公司、外资银行的业务范围：三是扩大内地与香港股票市场的互联互通，并争取年内开通“沪伦通”。

持股比例和业务范围的放开，足够为外资金融机构的扩张提供激励。原因在于，早在2001年中国入世之初，美国就已经注意到中国的广大市场和发展潜力，并在入世条款中要求中国能够开放金融市场。时至今日，中国已经达到了中等偏上收入国家，整个经济对于金融部门的需求在快速扩张，尤其是家庭信用消费、理财需求仍然处在快速增长时期。中国经济结构中储蓄率较高，平均资本回报率也较高，比如中国的国债收益率高于美欧等发达国家，商业银行的资产利润率也高于外资银行。因此，中国经济的总体发展水平对外资金融机构的吸引力较强，但外资金融机构在中国没有发展起来的原因，就在于高耸的进入壁垒和业务门槛，而现在这些门槛要撤掉了。外资金融机构扩张的对立面，就是属于内资金融机构的市场份额要缩小。

除了宏观经济结构，中国金融行业的行业结构也对外资金融机构的进入和扩张构形成一定的激励。中国金融仍然是以银行业为主体的体系，债券市场也主要是以银行间市场为主。而发达经济体则不同，他们很早就经历了储蓄率下降的阶段，因此外资金融资产配置到证券、理财、信托、基金、保险等领域，这些领域可以使得金融机构主动地创造金融产品。中国金融市场的开放给外国金融资本留下了很大想象空间，他们相对于中资机构更具竞争优势。即便我们对境外资本一视同仁，但是中资金融市场份额缩小将是一件较为确定的事件。

外资金融机构进入的“撇脂效应”

所谓“撇脂效应”，是指外资金融机构在抢占金融市场份额的时候，集中火力在大客户和优质客户身上，就好比撇掉了一杯牛奶最上面的一层奶酪。如果“撇脂”成功，就会将中小客户和质量较差的客户留给内资金融机构。以银行借贷业务为例，在零售业务方面，外资银行针对那些个人财富值达到百万元规模的客户提供专业产品，比如外国证券和保险产品;在批发业务方面，外资银行对跨国公司更有吸引力。

当这些大客户被外资金融机构占据时，其他金融机构只能去竞争中小客户和质量较差的客户，而这些客户的风险往往比大客户和优质客户高，这就会迫使内资金融机构提高金融服务价格，从而进一步降低自身的竞争力。撇脂效应是各国金融自由化过程中都要着重观测和研究的领域，也有一些研究表明印度的金融自由化过程已经出现了较为显著的撇脂效应，印度本土金融机构的风险偏好正在增强。

由于历史原因，中国银行业的利润主要来自监管，因为央行直接决定了贷款和存款的利率之差，银行业之间几乎没有价格竞争，而银行业也主要服务于大规模的国有企业。中国吸引外资金融机构的缘由之一，是希望在利率市场化的基础上，通过引入外资来加强竞争，使得银行业的服务可以进一步溢出到中小企业，并降低金融服务的价格。但是由于撇脂效应的存在，外资金融机构很难去服务中小企业——这并非外资金融机构的阴谋，主要是因为他们还尚不熟悉中国市场，和大客户先合作是成本最低的必然选择。

另外，外资金融机构也几乎不可能采取价格竞争的策略。以银行业为例，外资机构不可能采用提高存款利息、降低贷款利息的方式来竞争，虽然通过价格竞争以降低企业和个人的融资成本是我们的目标。道理也并不复杂，降价的好处来自于薄利多销，而中资金融机构的网点密布，外资没有机会多销。因此，撇脂策略是外资金融机构的大概率选择。

外国金融资本扩张放大中国经济波动

由于中国仍然是一个转型国家，政府职能相对复杂庞大，对经济的调控能力较强，因此中国的经济波动呈现出直线向上的模式——改革开放以来几乎如此。金融业的产值虽然要比整个GDP产值波动相对大一些，但是基本上稳定在10%左右。而发达国家的金融波动则是巨大的，尤其在那些出现信用危机的年份，比如1998年、2001年、2008年、2010年，都有大幅度的负增长。

这是发达国家金融机构混业经营所决定的。美、英、德等国家的金融业是混业经营，这意味着他们的金融机构有较强的自主能力去创造产品，甚至直接干预企业。比如德国的全能银行，可以直接协助一个企业进行投资决策。而中国是一个银行业为主的金融结构，而且是分业经营。这意味着，中国的银行等金融机构是“被动”的参与经济，只有当客户存款或者贷款时才能开展业务。欧美金融机构则可以运用资本直接参与证券投资与直接投资。

以上结论也可以从各国的投入产出表中来体现。通过各个行业的投入产出表，可以计算出“影响力系数”。所谓影响力系数是衡量某个行业对其他行业的拉动，中国金融业的影响力系数不到1，也就是说对其他行业的主动影响能力较小，因而对经济主要起润滑作用。随着外资金融机构进入，它们会更加深入地参与到中国本身的经济运行中去。

另外，外资金融机构的运行还往往受母国总公司的战略影响，也有更强的倾向将利润汇回到母国，并在全球范围内配置自己的资产。2008年次贷危机之时外资金融机构便纷纷退出了在中资产。叠加他们对經济的深入介入，金融市场开放之后金融业对于整个经济的波动将起到放大作用。

如何应对金融市场开放的风险

即便有上述列举的金融市场开放的成本，金融开放仍然是中国的既定方针。从远期看，金融开放是中国进一步融入全球经济体系必不可少的一步，也是人民币国际化所必须经历的阶段。

面对金融市场开放的短期风险，首先要厘清自身的开放底线，比如对内资市场份额缩小是否有一个限度。虽然整体外资金融机构的份额较低，但是在某些地区和某些行业，外资金融机构已经具有明显优势，比如外资保险业在北京和上海等地的市场份额已经超过了15%。如果本轮金融市场开放是以外资的国民待遇为底线，那么就应当对国内民营资本实施同等的国民待遇准入，这样不仅对增加内资金融机构的份额有利，还会降低民间资本的质疑——既然能对外资开放，为何不能对民资开放？

对于监管部门而言，仍然要时刻关注外资金融机构的资本流入流出情况，即仍然要时刻看好自己的金融账户。有投机嫌疑并主动“撇脂”的外资金融机构会倾向于将大部分利润汇出中国，监管部门对此要有所觉察。只要金融账户没有过度的资本流出，就可以认为外资金融机构仍然是长期投资者，对他们的持股比例和业务范围应渐进开放。

此外，如果外资金融机构通过收购中小型金融机构进入中国，可以对此持以较为开放的态度。这有利于内资金融机构从中学习经营管理经验，使得内外资金融机构的竞争更加良性化，从而尽大可能地避免撇脂效应的负面影响。