金融危机后央行货币政策工具创新及“缩表”的中美比较

杨春蕾

摘要

2017年以来，中美两国央行皆有收缩资产负债表的行为或计划，央行资产负债表的扩张与收缩，会引起市场关于流动性扩张与收缩的猜测，各界对央行资产负债表的关注度上升。影响中国与美国央行“缩表”的因素并不相同，但均与金融危机后央行较多使用创新的货币政策工具有关，央行货币政策工具的创新使用与资产负债表的变化相互关联并且互为印证。结合金融危机后美联储及中国人民银行货币政策工具的创新运用，以及两国央行资产负债表的相应变化，可以得出如下结论：美联储的量化宽松政策工具致使资产负债表大规模扩张，如今的“缩表”计划可视为对量化宽松的逆向操作，目的是使货币政策回归正常；“外汇占款”的减少使中国人民银行基础货币的投放渠道发生了变化，我国央行不断创新货币政策工具即是为了给市场提供各种期限的流动性，资产负债表的规模与结构随之发生相应改变。论文建议我国央行完善宏观审慎政策框架，为维持金融稳定创造条件；完善金融市场体系，为公开市场操作拓展空间；探索利率走廊机制，为货币政策增添更多弹性。

关键词 货币政策工具资产负债表量化宽松公开市场操作

全球性金融危机使货币政策的理论与实践陷入困境，为防止经济可能出现的自由落体现象，各国央行不断创新货币政策工具，交替使用工具组合为实体经济保驾护航，货币政策被赋予了超历史纪录的重要地位来刺激经济复苏。以美国为代表的发达经济体中央银行，在通过降低短期利率来刺激经济增长的传统调控方式失去操作空间之后，求助于“量化宽松”等“非传统”的货币政策工具以预防经济出现断崖式下跌。金融危机过去已将近十年，世界经济又出现了许多新情况和新变化：民粹主义高涨、逆全球化浪潮兴起、黑天鹅事件频发、灰犀牛式危机汇聚、保护主义和孤立主义明显抬头。在全球经济形势不确定性增强、高度复杂多变的大环境下，发达经济体的经济复苏进程与货币政策已出现分化：欧盟等经济体由于复苏缓慢，其中央银行实施更加宽松的“负利率”政策；美国经济温和增长，美联储则于2017年6月公布了缩减资产负债表计划的路线图，货币政策已开始趋于正常化。纵观历史，每一次对经济运行产生重大影响的国际变革都会引起货币政策的相应变化，各国中央银行总是会根据宏观经济形势的变化对货币政策工具进行动态调整。

中国人民银行也在金融危机之后对货币政策工具进行了一系列创新，例如：针对不同类型的金融机构实行差别存款准备金率，随后又引入差别存款准备金动态调整机制；设立了短期流动性调节工具SLO，并大量使用常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL等货币政策工具为市场提供中短期的流动性，2017年初又推出临时流动性便利工具TLF。这些货币政策工具倾向于向实体部门投资，降低企业的融资成本，促进经济发展“脱虚向实”余振等：《结构性货币政策工具的作用机理与实施效果——以中国央行PSL操作为例》，载《世界经济研究》，2016年第3期，第36-44页。，部分货币政策工具还具有结构性调整的功能。与美联储开始收缩资产负债表规模相似的是，中国人民银行近年来也有“缩表”行为，中央银行资产负债表的扩张与收缩，会引起市场关于流动性扩张与收缩的猜测，主要国家央行的“缩表”现象使得各界对中央银行资产负债表的关注度与日俱增。本文将分别介绍美联储与中国人民银行于金融危机后对货币政策工具的创新，比较央行扩张与收缩资产负债表的原因及背后逻辑。鉴于2017年7月的中央金融工作会议将金融稳定放在一个极高的位置，对央行货币政策工具创新与资产负债表变化进行冷静与客观的看待，有利于强化市场信心，促进金融稳定发展。

一、文献回顾

近年来全球范围内对中央银行资产负债表的关注程度逐步上升，与金融危机之后主要发达经济体的中央银行较多运用非常规货币政策工具有关。通常情况下，中央银行主要运用再贷款与再贴现政策、存款准备金政策以及公开市场操作对资金供求进行一般性调节或者总量调节。存款准备金在发达经济体央行并不常用，不是央行日常操作的政策工具，一些经济体的中央银行甚至实行了“零准备金”制度。何东和王红林（2011）通过构建局部均衡模型比较了各种货币政策工具在利率“双轨制”下的效果，认为存款准备金政策工具对市场利率能够起到较好的调控作用，这解释了为何相对于发达国家央行而言，我国中央银行对存款准备金等政策工具的使用仍然较为常见。何东、王红林：《利率双轨制与中国货币政策实施》，载《金融研究》，2011年第12期，第1-18页。本次金融危机后，各国央行对再贷款与再贴现政策工具进行创新，英国央行的融资换贷款计划 FLS、欧洲央行的定向长期再融资操作TLTRO、美联储的定期贷款拍卖TAF等均为代表（卢岚和邓雄，2015）卢岚、邓雄：《结构性货币政策工具的国际比较和启示》，载《世界经济研究》，2015年第6期，第3-11页。。此类货币政策工具在发达国家主要是用于援助陷入暂时性资金短缺的金融机构，旨在在紧急情况下为市场提供流动性，是对常规货币政策工具的有益补充（马理和刘艺，2014）马理、刘艺：《借贷便利类货币政策工具的传导机制与文献述评》，载《世界经济研究》，2014年第9期，第23-27页。。中国人民银行也于危机后新增常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL、临时流动性便利TLF等再贷款政策工具，这些货币政策工具被赋予了调整相应资产的流动性、调整利率水平与利率结构等功能（彭兴韵和费兆奇，2016）彭兴韵、费兆奇：《货币政策工具的新特点》，载《中国金融》，2016年第4期，第85-86页。。

在金融危机后各国央行货币政策工具的诸多创新中，对公开市场操作重新构造的“量化宽松”政策最为引人关注，成为非常规货币政策工具的典型代表，量化宽松政策是美联储资产负债表大幅度扩张的主要原因。尽管“量化宽松”政策于本次金融危机后被广泛使用，其最初起源于对20世纪30年代经济大萧条期间所采取的货币政策的反思。Friedman和Schwarlz（2008）认为经济大萧条很大程度上是由中央银行紧缩性的货币政策造成的Friedman M，Schwartz A J，A monetary history of the United States， 1867-1960，Princeton University Press，2008.，Bernanke（2004）在此基礎上进一步讨论了通过宽松的货币政策避免危机的可能性 Bernanke，Ben S，“Money， Gold， and the Great Depression，” Federal Reserve Board，Remarks by Governor Ben S. Bernanke At the H. Parker Willis Lecture in Economic Policy，Washington and Lee University， Lexington，Virginia，March 2，2004，pp.1867-1960.。Eggertsson和Woodford（2003）将预期引入新凯恩斯主义分析框架，得出宽松的货币政策在利率接近零时仍然有效，中央银行可以通过影响预期来使经济衰退得以缓解的结论。Eggertsson，Gauti B，“Zero bound on interest rates and optimal monetary policy，” Brookings papers on economic activity，Vol.1，2003，pp.139-233.Gauti B. Eggertsson和 Michael Woodford（2006）指出量化宽松政策存在通胀预期管理渠道。Eggertsson， Gauti B，Michael Woodford，“Optimal monetary and fiscal policy in a liquidity trap，” NBER International Seminar on Macroeconomics 2004. The MIT Press，2006，pp. 75-144.endprint

对量化宽松政策的作用机制可做如下解释：危机时短期利率下降至零，经济陷入流动性陷阱，由标准的宏观经济模型可知，零利率下限大大降低了货币政策的有效性，此时传统的通过降低短期利率来刺激经济增长的货币政策失效（Eggertsson等，2012）Eggertsson，Gauti B，Paul Krugman，“Debt，deleveraging，and the liquidity trap：A Fisher-Minsky-Koo approach，”The Quarterly Journal of Economics，Vol.127，No.3，2012，pp.1469-1513.。事实上，货币政策最终目标的实現也取决于长期利率、汇率等其他金融变量对短期利率的反应程度：短期利率的上升通过收益率曲线导致长期实际利率上升，长期利率的上升将提高住宅、厂房及设备投资的资金成本，从而对宏观经济产生影响（Martin Feldstein，2005）Feldstein Martin，Monetary policy in a changing international environment：The role of global capital flows. No. w11856. National Bureau of Economic Research，2005.。如果中央银行能够对政策利率在未来的价值进行承诺，即如果中央银行能够影响和决定中长期利率，就能够突破零利率下限的束缚（Swanson & Williams，2014）Swanson Eric T，Williams J C，“Measuring the effect of the zero lower bound on medium-and longer-term interest rates，”The American Economic Review，Vol.104，No.10，2014，pp.3154-3185.。此时，中央银行进行前瞻性指引和大规模资产购买都是非常有用的（John C. Williams，2011）Williams J C，“Unconventional monetary policy：Lessons from the past three years，” FRBSF Economic Letter，Vol.31，2011.，即中央银行通过前瞻性指引和量化宽松政策能够对长期利率产生较大的影响（Kiley，2014）Kiley M T，“The Response of Equity Prices to Movements in Long-Term Interest Rates Associated with Monetary Policy Statements： Before and After the Zero Lower Bound，”Journal of Money，Credit and Banking，Vol.46，No.5，2014，pp.1057-1071.。Paul Krugman（2008）认为，尽管没有证据表明经济危机是由中央银行造成的，但是在危机面前中央银行应该做得更好。Krugman P R，“Response to Nelson and Schwartz，” Journal of Monetary Economics，Vol.55，No.4，2008，pp.857-860.

量化宽松政策能够取得一些效果：可以促进货币贬值，增加出口；可以改变通货膨胀预期，降低实际利率，促进投资和消费（Krugman等，1998）Krugman P R，Dominquez K M，Rogoff K，“Its baaack：Japans slump and the return of the liquidity trap，” Brookings Papers on Economic Activity，Vol.2，1998，pp.137-205.；也可以在一定程度上修复货币政策传导机制（Shirakawa，2002）Shirakawa M，“One Year Under‘Quantitative Easing，”IMES Discussion Paper，No.2002-E-3，Bank of Japan，April，2002.。Christiane Baumeister & Luca Benati（2010）Baumeister C，Benati L，“Unconventional monetary policy and the great recession： Estimating the impact of a compression in the yield spread at the zero lower bound，”ECB Working Paper，No.1258，2010，52Pages.以及Martin Feldstein（2016）Feldstein M，“The Feds Unconventional Monetary Policy：Why Danger Lies Ahead，”Foreign Aff.，Vol.95，2016，p.105.的研究表明，量化宽松政策在不同的国情背景下达到的政策效果是不同的。也有学者认为“量化宽松”政策的作用有限，Michael Joyce（2012）对金融危机后的量化宽松政策以及其他“非传统”货币政策的影响进行了评估，认为非常规货币政策在一定程度上能够使经济危机不再蔓延，但对于促进经济复苏的作用比较有限，还需要使用其他的调控方式与之相配合，还应将实施非常规货币政策的成本纳入考虑。Joyce M，Miles D，Scott A，et al.，“Quantitative easing and unconventional monetary policy： An introduction，”The Economic Journal，November，2012，pp.271-288.Leonardo Gambacorta等（2011）认为金融危机期间中央银行实施的宏观审慎的非常规货币政策可以在一定程度上化解金融风险，中央银行和金融监管机构需要努力改善宏观和微观审慎框架。Gertler M，Karadi P，“A model of unconventional monetary policy，”Journal of monetary Economics，Vol.58，No.1，2011，pp.17-34.endprint

量化宽松货币政策对中央银行资产及私人部门的资产负债表产生了较大影响：使中央银行的资产负债表得以扩张，使收缩的私人部门的资产负债表得以部分抵消。不仅如此，由于量化宽松货币政策支持了特定行业的资产价格，因此也改变了中央银行资产负债表的结构（Bernanke，2004）Bernanke B S，“Money，Gold，and the Great Depression，”Federal Reserve Board，Remarks by Governor Ben S. Bernanke At the H. Parker Willis Lecture in Economic Policy，Washington and Lee University，Lexington，Virginia，March，No.2，2004，pp.1867-1960.。Boris Hofmann和Gert Peersman（2014）通过构建VAR模型对非常规货币政策的宏观经济效应进行分析，认为在短期利率降为零时，中央银行资产负债表的增长会引起经济和价格水平的暂时性增长，能够在特定时期内避免经济出现断崖式的下跌，对于应对金融危机起到了积极的作用。Gambacorta L，Hofmann B，Peersman G，“The effectiveness of unconventional monetary policy at the zero lower bound：A cross-country analysis，”Journal of Money，Credit and Banking，Vol.46，No.4，2014，pp.615-642.值得注意的是，与传统上中央银行关注资产负债表的负债方相比，量化宽松货币政策所执行的大规模资产购买则着重关注中央银行资产负债表的资产方（Friedman，2015）Friedman B M，“Has the financial crisis permanently changed the practice of monetary policy？ Has it changed the theory of monetary policy？”The Manchester School，Vol.83，No.S1，2015，pp.5-19.。尽管低利率可以促进就业、稳定经济，但也应注意，长期的低利率会使金融市场过度冒险，两者之间的关系较难平衡（Bernanke，2013）Bernanke B S，Long-Term Interest Rates：A speech at the Annual Monetary/Macroeconomics Conference：The Past and Future of Monetary Policy，sponsored by Federal Reserve Bank of San Francisco，San Francisco，California，March 1，2013，No. 629. Board of Governors of the Federal Reserve System（US），2013.。非傳统货币政策仅是暂时性地缓解了经济衰退，并不能解决经济增长的根本问题（Paul Krugman，2014）Krugman P R，“The timidity trap，”The New York Times，March 21，2014.。需要注意的是，“退出战略”是否清晰是货币政策能否成功的重要影响因素（Vasco Curdia & Michael Woodford，2009）Curdia V，Woodford M，“Conventional and unconventional monetary policy，”Federal Reserve Bank of New York Staff Reports，Vol.11，No.404，2009.。金融危机过去已十年，美联储资产负债表大幅度扩张，如今经济渐已恢复正常，如何使资产负债表恢复常态被提上日程Bullard J，“A Case for Shrinking the Feds Balance Sheet，”The Regional Economist，Vol.25，No.2，2017.。因此，收缩资产负债规模在所难免，货币政策回归正常以后，利率将重新由市场决定Taylor J B，“Alternatives for Reserve Balances and the Feds Balance Sheet in the Future，”State of California：Hoover Institution of Stanford University，2017，pp.1-13.。

本次金融危机之后创新使用的各种货币政策工具，主要目的是为了向市场提供流动性，刺激经济的复苏与发展。但各国央行关于货币政策工具的创新并不完全相同，其实施效果还受到各国具体经济和金融环境的影响。当前中国正规与非正规金融并存于金融市场的现状，使货币政策工具的操作和传导变得愈发复杂与不可控（马鑫媛、赵天奕，2016）马鑫媛、赵天奕：《非正规金融与正规金融双重结构下货币政策工具比较研究》，载《金融研究》，2016年第2期，第137-144页。。李奇霖（2015）认为我国于金融危机之后创新使用的货币政策工具在调节市场流动性与调整产业结构等方面发挥了积极的作用，但效果尚未充分显现。李奇霖：《近年来全球主要央行新型货币政策工具梳理及总结》，载《债券》，2015年第12期，第66-70页。宋汉光（2016）通过构建门限向量自回归模型TVAR分析了数量型与价格型的政策工具在应对不同经济趋势时的有效性，认为经济结构趋好时，价格型政策工具对经济增长的调控作用更加明显，数量型政策工具则对通货膨胀的调控作用显著。宋汉光：《经济结构调整背景下货币政策工具有效性分析》，载《浙江金融》，2016年第4期，第9-16页。胡育蓉、范从来（2015）则认为价格型政策工具的影响大于数量型政策工具。高培亮认为我国央行应更加重视公开市场操作、再贷款等政策工具。endprint

胡育蓉、范从来：《货币政策工具的选择：利率双轨制和利率市场化》，载《经济评论》，2015年第4期，第3-16页。杨佳、段军山（2016）认为，为适应经济发展的需要，货币政策工具仍需不断创新，例如，应该使利率走廊机制发挥更大作用。杨佳、段军山：《利率走廊模式对我国的影响分析》，载《浙江金融》，2016年第5期，第3-11页。

既有文献主要介绍了金融危机后各国央行货币政策工具的创新，分析了以量化宽松为代表的非常规货币政策实施的起源、作用机制及效果，并就量化宽松政策对发达经济体中央银行资产负债表的影响进行了讨论。国内学者就中国货币政策工具的创新及实施效果等也进行了广泛探讨。这些已为本论文的研究打下了很好的基础。然而，既有研究主要集中于对美联储等发达经济体央行的讨论，对金融危机后中国人民银行货币政策工具创新与资产负债表变化的内在逻辑进行阐述的文献不多，进行国别比较的文献更加少见，本论文将对此进行阐述。

二、金融危机后美联储货币政策工具创新

通常情况下，美联储运用公开市场操作进行日常调控，主要是对短期利率施加影响。2008年底，主要发达国家短期利率降低至接近于零，经济陷入“流动性陷阱”，由于名义利率不能为负，中央银行无法对短期利率继续下调，无法刺激实体经济复苏，传统货币政策已失去操作空间靳玉英、张志栋： 《非传统货币政策解析——以美国的该政策实践为例》，载《国际金融研究》，2010年第10期，第10-20页。。为防止经济陷入持续低迷，美国等主要经济体的中央银行只能寻求替代的“非传统”货币政策，影响最大的即是采用量化宽松政策工具对经济实施调控，近期美联储试图通过收缩资产负债表规模来退出量化宽松引起广泛的关注。本文将对金融危机前传统的公开市场操作及其作用机制、危机后创新的“量化宽松”政策工具及其作用机制进行阐述，以此说明量化宽松政策对美联储资产负债表产生的影响。

（一）公开市场操作及其作用机制

在经济稳定繁荣的正常时期，美聯储通过公开市场操作来影响超额存款准备金，由于超额存款准备金是基础货币的一部分，基础货币随超额存款准备金的增减而增减。美联储通过公开市场操作调整超额准备金将联邦基金利率维持在目标利率附近，借助美国发达的金融市场，引导长期利率改变，最终影响实体经济的收缩或者扩张。通常情况下，美联储在经济衰退期会通过购买短期政府债券的方式增加市场上的流动资金，增加的流动资金会造成联邦基金利率下降，同时导致短期国债利率、商业票据利率等其他短期利率的下降；短期利率再进一步传递到长期利率，引起购房贷款利率、汽车贷款利率、投资贷款利率等长期利率的下降，从而刺激居民消费和企业投资，促进实体经济发展。同理，经济过度繁荣时，则运用公开市场操作工具反向操作。公开市场操作是金融危机前美联储最重要的货币政策工具，见图1。

（二）量化宽松政策及其作用机制

2008年全球性金融危机之后，美国的联邦基金利率（短期利率）下降到零值附近，实体经济陷入“流动性陷阱”，传统货币政策失灵。美联储已丧失通过传统货币政策提振经济的空间，因此，美联储陆续推出三轮量化宽松政策（Quantitative Easing，QE）以恢复价格稳定和刺激实体经济增长。第一阶段：美联储购买3000亿美元的长期国债、1750亿美元的联邦机构债券和12500亿美元的抵押支持债券（MBS，Mortgage-Backed Security），向市场注入流动性。第二阶段：美联储购买6000亿美元的长期国债，于此期间还分别进行了两轮“扭曲操作”，即利用卖出短期债券所得的资金购买长期债券。第三阶段：美联储直接瞄准和房贷利率挂钩的抵押支持债券，每月购买400亿美元的抵押支持债券；美联储于2013年1月做了适当调整，即除购买400亿美元/月的抵押支持债券外，还增加购买450亿美元/月的长期国债；2014年1月起，美联储对抵押支持债券的购买量降低到350亿美元/月，对长期国债的购买量降低到400亿美元/月。表1描述了美联储量化宽松货币政策的三个实施阶段、实施方式及主要实施目的。

三轮量化宽松政策的共同特点在于：当短期利率降至为零、无法再降、原本有效的市场失效时，美联储放弃了既有的通过公开市场操作买卖短期债券、调控联邦基金利率（短期利率）的传统模式，而是通过购买长期债券，增加市场对长期债券的需求，直接引导长期利率下降，以此刺激实体经济复苏。其出发点即是考虑到在实际经济运行中，市场在进行投资决策时更为关心的是长期利率，如果能够直接降低长期利率，此时即使短期利率没变，仍然可以达到刺激经济的效果。“量化宽松”政策的作用机制如图2所示。

可以看出，传统货币政策是中央银行通过公开市场操作影响短期利率，但由于对经济增长产生较大影响的是长期利率，要想实现货币政策最终目标，还需要短期利率向长期利率传导的渠道通畅。量化宽松货币政策的出发点即是放弃对短期利率的调控，通过直接降低长期利率的方式来刺激经济增长。长期利率对实体经济的作用主要体现在以下几个方面：一是影响消费和投资，长期利率的降低使家庭消费和企业投资的成本降低，消费和投资随之增长。二是影响资产价格，长期利率处于低位时，债券市场收益将会下降，资金流向股票和其他资产市场，从而推高资产价格，较低的长期利率对股票和房地产等资产价格具有支撑作用。三是长期利率变化会引起美元价格，也就是汇率的同向变化，汇率的变化将会影响进出口量。图3显示了2007年8月美国次贷危机爆发至今，美联储10年期国债实际收益率（长期利率）与联邦基金利率（短期利率）的走势

数据来源于Wind数据库。：危机期间短期利率处于零值附近，长期利率被拉低以刺激经济增长。由金融危机期间各国货币政策的实践可知，量化宽松政策避免了经济陷入断崖式的下跌。

值得注意的是，在第二轮量化宽松过程中，美联储进行了两轮“扭曲操作”。这是因为大规模量化宽松使基础货币增加，“扭曲操作”政策即是为了避免因基础货币激增而带来货币供应量急剧膨胀。“扭曲操作”政策的实施分为两步：第一步即是传统的公开市场操作，美联储卖出短期债券，回笼基础货币；第二步，美联储用卖出短期债券所得的资金购买等量的长期债券，投放基础货币。“扭曲操作”货币政策的目的和“量化宽松”一样，都是为了提高市场对长期债券的需求，从而降低长期利率。因购买长期债券的资金来自卖出的短期债券，“扭曲操作”不会增加基础货币总量，不会对未来造成通胀压力。并且，中央银行在抛售短期债券的同时，购进长期债券，可压低短期债券价格，提高长期债券价格，从而对投资结构造成影响。美联储“扭曲操作”政策的作用机制如图4所示。endprint

（三）“量化宽松”政策对资产负债表的影响

量化宽松政策是对传统的公开市场操作重新构造的创新尝试。本质上看，量化宽松货币政策具有公开市场操作的基本特点，并未脱离公开市场操作的基本框架和运行机制，是在公开市场操作基础上增加了事前量化的指标，是对公开市场操作的创新和变革。量化宽松政策与公开市场操作的主要区别在于，公开市场操作可以根据经济运行的情况即时改变或者扩张或者收缩的政策方向，而量化宽松政策是事先宣布资产购买总额，通过前瞻性指引的方式刺激经济增长。尽管与公开市场操作相比，量化宽松缺乏短期灵活性，其投放的资金或许仅起到推动资产价格上涨的作用，并不一定会流向实体经济，但由于其投放的流动性在总量上非常巨大，所以能够在特定时期为经济注入强心剂。

综合上述分析可知，量化宽松政策对长期债券的大规模购买从两个方面影响了美联储的资产负债表：第一，量化宽松政策使美联储资产负债表的“资产”项目大幅增加。量化宽松政策所购买的大规模的长期债券直接成为美联储资产负债表中的“资产”，因此经由三轮量化宽松，美联储资产负债表的资产总量发生了极大地扩张。不仅如此，美联储的资产结构也发生了变化，扭曲操作使得美联储短期资产被消耗殆尽，被长期资产取代。第二，量化宽松使美联储资产负债表的“负债”项目大幅增加。与公开市场操作相似，量化宽松政策通过影响基础货币供应量来影响流动性供应，由于基础货币是中央银行的“负债”项目，美联储资产负债表的“负债”项目因此大幅度增加。由此可见，美联储现在的“缩表”举动，源于之前数轮的主动“扩表”行为，也就是我们常说的“量化宽松”政策。尽管量化宽松货币政策在短期内能够实现迅速有效的调控效果，但长期来看，大规模资产购买将扭曲资产价格，会使得金融市场失灵，也可能引发金融风险，其对经济增长的促进作用有限。全球性金融危机过去已经十年，美国经济正积极复苏，通过收缩资产负债表来收缩量化宽松政策投放出去的大量流动性成为必然。

三、金融危机后中国人民银行货币政策工具创新

与发达经济体中央银行主要使用公开市场操作进行货币政策调控相比，中国人民银行除公开市场操作外，存款准备金、再贷款/再贴现政策仍然发挥着重要作用。金融危机后，中国人民银行对这三大货币政策工具均进行了一定程度的创新，对稳定市场预期和防范金融风险起到了积极作用。

（一）存款准备金政策的创新

金融危机带来宏观经济环境改变，国内流动性供需情况发生变化，中国人民银行在灵活开展公开市场操作的同时，频繁使用了存款准备金政策。2008年9月开始，中国人民银行对大型金融机构和中小金融机构等不同类型的金融机构实行差别存款准备金率，存款准备金政策成为兼具结构性与一般性调整功能的货币政策工具。2011年初引入差别准备金动态调整机制，试图从宏观审慎角度逆周期地调节信贷投放，引导和激励金融机构自动保持稳健，提高金融机构的抗风险能力。2012年和2013年对差别准备金动态调整机制的相关参数做出调整，目的在于更好发挥作用。2016年中国人民银行又将差别准备金动态调整机制升级成为宏观审慎评估体系MPA（Macro Prudential Assessment），这一举措使得更多的金融活动和金融行为被纳入管理。差别准备金动态调整机制是我国货币政策调控方式的重大创新，将货币信贷和流动性管理的总量调节与宏观审慎政策相结合，极大丰富了存款准备金制度的政策内涵。

2014年中国人民银行开始对“小微”企业和“三农”领域实施定向降准政策，主要是为了引导金融机构将资金配置到国民经济的重点领域和薄弱环节，发挥货币政策优化信贷结构的作用。2017年9月30日中国人民银行又宣布对普惠金融实施定向降准政策，这次定向降准不仅覆盖了对“小微”企业和“三农”领域的贷款，还将政策延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款，是对原有定向降准政策的拓展和优化。准备金政策的创新使货币政策能够在保持总量适度的基础上，适当发挥结构引导作用。

（二）再贷款/再贴现政策的创新

金融危机后，在汲取发达经济体中央银行经验和教训的基础上，顺应中国经济结构调整的需求，中国人民银行于2013年初对贷款便利工具进行了创新，创设了常备借贷便利政策工具（SLF，Standing Lending Facility）。常备借贷便利SLF以抵押的方式发放，发放对象主要是政策性银行以及全國性商业银行，SLF能够满足金融机构期限较长的大额流动性需求，成为中国人民银行正常的流动性供给渠道。2014年4月中国人民银行又创新设立了抵押补充贷款政策工具（PSL，Pledged Supplementary Lending）。抵押补充贷款PSL以质押的方式发放，主要是为了支持国民经济的重点领域、薄弱环节与社会事业的发展，PSL通过向金融机构提供期限较长的大额融资，能够为棚户区改造等社会事业工程提供低成本、长期稳定的资金来源。2014年9月中国人民银行创新设立了中期借贷便利政策工具（MLF，Medium-term Lending Facility）。中期借贷便利MLF以质押的方式发放，发放对象主要是符合宏观审慎管理要求的商业银行以及政策性银行，中国人民银行以此为它们提供成本较低的中期融资。2017年1月设立临时流动性便利工具（TLF，Temporary liquidity facilities），为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持。可以看出，中国人民银行创新设立的贷款便利工具能够引导经济结构调整。

（三）公开市场操作的创新

受金融危机影响，我国的国际收支情况发生了变化，长期双顺差的现象得到改变，贸易收支偶尔还会出现逆差。这些新的变化使得外汇占款的增长速度大大降低，国内流动性持续存在缺口，此阶段中国人民银行通过人民币公开市场操作净投放基础货币向市场注入流动性。根据经济发展情况的现实需要，中国人民银行对公开市场操作工具进行了完善， 2013年1月创新设立了短期流动性调节工具（SLO，Short-term Liquidity Operations），成为公开市场操作的必要补充。SLO便于中央银行在银行体系流动性出现临时性波动时相机运用，有助于促进金融市场的平稳运行，有助于稳定市场预期，对防范金融风险能够起到有效的作用。短期流动性调节工具SLO的设立将进一步增强中央银行流动性管理的灵活性以及主动性，对货币政策工具的丰富和完善也能起到积极的作用。中国人民银行自2016 年2 月18 日起，建立了公开市场每日操作常态化机制，以每日一次的频率稳定开展7天期逆回购操作，进一步提高了流动性管理的精细化程度。endprint

（四）我国货币政策工具创新及对资产负债表的影响

尽管金融危机后中国人民银行货币政策工具创新令人眼花繚乱，但整体思路是清晰的，即受金融危机的影响，我国通过外汇占款渠道供给的流动性趋于减少，中国人民银行货币政策工具的创新体现出货币政策调控由被动型向主动型调控转变的特征。货币政策工具创新的逻辑是清楚的，其并不是中央银行的异想天开，而是依托于存款准备金政策、再贷款/再贴现政策以及公开市场操作这些传统政策工具发展起来的，是对三大传统货币政策工具功能的拓展和延伸，货币政策工具最基础、最根本的职能并没有发生改变。金融危机之后我国货币政策工具创新情况见表2。

金融危机后中国人民银行货币政策工具的创新可以从以下方面影响央行的资产负债表：第一，再贷款/再贴现创新工具的频繁使用增加了中国人民银行资产负债表“资产”项目规模。金融危机前中国人民银行资产负债表中占比最多的“资产”项目是“外汇占款”，也是央行为市场提供流动性的主要渠道，但受危机的影响，我国外汇增长的速度有所放缓，市场流动性供给面临不足。此时央行推出SLF、PSL、MLF、TLF等再贷款/再贴现政策工具，满足了市场各个期限的流动性需求。这些货币政策工具的使用，对应到资产负债表中便成为“对其他存款性公司债权”项目，是使央行资产负债表“资产”项目增加的重要原因。第二，创新货币政策工具的使用均能够引起基础货币的变动，从而影响央行资产负债表“负债”项目规模。其中，存款准备金工具的创新，使基础货币中通货所占比例和准备金存款所占比例发生变化，改变了基础货币运用的结构；再贷款/再贴现创新工具的使用在引起“资产”项目中“对其他存款性公司债权”变动的同时，也引起“负债”项目中“基础货币”的同向变动；公开市场操作的创新则增强了央行调整“基础货币”的灵活性。可以看出，这些创新货币政策工具的使用使得货币政策的主动性、精准性和有效性得到显著增强。

四、央行货币政策工具与资产负债表变化的中美比较

中央银行货币政策工具的动态演变总是与其所处的社会历史背景相匹配，与宏观经济形势和金融市场的发展阶段密切相关，目的是为实体经济的发展保驾护航，金融危机后中美两国央行均根据自身发展需要对货币政策工具进行了创新，资产负债表随之产生了相应的变化。由于中美两国国情与所处的具体发展阶段并不相同，央行货币政策工具与资产负债表的变化也存在诸多差异。

央行货币政策工具的创新及运用均未脱离存款准备金政策、再贷款/再贴现政策以及公开市场操作三大传统工具，表3显示了金融危机前后中美央行货币政策工具使用的主要变化。

由表3可以明显看出，美联储于金融危机后对货币政策工具的创新运用，主要是受到零利率下限的束缚，因传统的政策工具无法发挥作用而做出的“非传统”的尝试。其使用的量化宽松政策是对公开市场操作的变形运用，目的在于放弃对短期利率的调控，通过直接引导长期利率下行来刺激经济增长。中国的市场利率走向良好，仍有较大幅度的操作空间，无须模仿美联储关于“非传统”货币政策的做法。我国央行货币政策工具的主要变化体现在增设了SLF、PSL、MLF、TLF等更加灵活的再贷款/再贴现政策工具方面，目的是为市场提供不同期限的流动性。存款准备金政策的创新，尤其是差别准备金动态调整机制被升级成为宏观审慎评估体系，显示出中央银行逆周期调节的宏观审慎政策意图，表明了中央银行维护金融稳定的决心。

央行资产负债表“负债方”的主要项目是基础货币，尽管我国央行资产负债表的“负债”项目还有大量的政府存款等，但中美两国央行的“负债”项目整体上差别并不大。除此之外，央行使用“负债”项目的货币政策工具，如发行“央票”来调节基础货币，会引起央行资产负债表“负债”项目“央票发行”与“基础货币”两个科目的一增一减，资产负债表规模并不会发生改变。中央银行资产负债表的差别主要体现在资产负债表的“资产”项目：美联储的“资产”项目相对简单，主要是央行购买的政府债券等各类资产；我国央行资产负债表的“资产”项目则相对复杂，除占据主要份额的外汇占款外，还包括“对其他存款性公司债权”等中国人民银行货币政策分析小组：《中国货币政策执行报告2017年第一季度》，北京：中国人民银行，2017年。。央行使用“资产”项目的货币政策工具，如MLF等调节基础货币，会引起央行资产负债表“资产”项目的“对银行债权”与“负债”项目的“基础货币”科目的同时增加，从而改变央行资产负债表的规模。本文将就金融危机前后中美两国央行资产负债表的资产项目变化情况进行说明与比较。

（一）美联储危机前后资本项目变化及分析

从表4显示的美联储主要资产项目可以看出，量化宽松政策使美联储资金使用情况发生了很大变化，主要体现在资产总量与资产结构两个方面。从资产总量方面看，危机期间美联储通过量化宽松政策向市场投放了大量货币，美联储的总资产从2007年8月次贷危机全面爆发时的9075.6亿美元扩张到2017年8月的45134.05亿美元，资产总规模扩张4.97倍，资产负债表急剧膨胀。与之相比，十年间美国GDP增长仅为1.32倍，央行资产负债表的扩张速度远远超过了经济增长速度。在经济逐步恢复增长的当下，收缩过度膨胀的资产负债表是宏观经济政策回归正常化的合理选择。

从资产结构变化方面来看，尽管金融危机前后美元国债均为美联储的主要资产，但金融危机前美联储所持短期国债占总资产比重为30.52%，金融危机后短期国债占总资产比重下降至零。这是量化宽松过程中美联储通过扭曲操作的方式卖出短期国债并用所得资金买入长期资产的结果。其购买的长期资产中，不仅包括长期国债，还包括大规模的抵押支持债券MBS。这使得当前美联储资产负债表中抵押支持债券的比重上升至仅次于国债的比重，占总资产的39.19%。相较于国债与联邦机构债券而言，抵押支持债券的风险较大，成为本次“缩表”的重点。在经济恢复期如果能够将抵押支持债券等高风险资产从资产负债表中清理出去，将有助于恢复市场政策秩序，有利于美国走出经济危机。endprint

（二）中国人民银行危机前后资本项目变化及分析

由表5显示的中国人民银行主要资产项目可以看出，中国人民银行的資金使用情况在金融危机前与金融危机后发生了一些变化，可以由资产总量与资产结构两方面体现。从资产总量方面看，十年间中国人民银行总资产规模扩张了2.23倍，中国人民银行的总资产从2007年的154608.99亿元人民币，扩张至2017年的345025.62亿元人民币。但由于同一时期我国GDP增长2.89倍，与之相比，可知中国人民银行资产规模的扩张速度处于合理区间。

从资产结构变化方面来看，尽管金融危机前后外汇占款项目均为中国人民银行的主要资产项目，但受我国国际收支情况变化的影响，外汇占款占总资产比重已由金融危机前的70.37%下降至金融危机后的62.36%。由于外汇占款是中国人民银行投放流动性的主要渠道，其占比下降会使人民银行流动性供给情况受到影响。为保持流动性中性适度和基本稳定，人民银行对再贷款/再贴现等政策工具进行了创新运用，体现在资产负债表上便是当前“对其他存款性公司债权”项目占人民银行总资产比重上升至24.90%，成为占比仅次于外汇占款的资产项目。

综合可见，中国人民银行与美联储的资金使用情况存在诸多差异，主要体现在以下两个方面。

第一，资产总量扩张倍数不同，反映出我国并不存在真正意义上的“缩表”需要。2007年至2017年十年间，美国GDP增长1.32倍，而美联储资产规模扩张4.97倍；中国GDP增长2.89倍，中国人民银行资产规模扩张仅2.23倍。可以看出，美联储的资产规模扩张速度快于GDP增长速度，当前美联储收缩资产负债表是收缩过度充裕的流动性的需要，是美联储使货币政策回归常态的主动需求；中国人民银行的资产规模扩张速度慢于GDP增长速度，处于合理区间，2017年第一季度中国人民银行“缩表”主要是受春节等季节性及财政收支等短期性因素影响进行的合理调控。中美央行资产负债表扩张与收缩的原因并不相同，不宜对“缩表”进行简单类比。

第二，资本项目内容与结构不同，体现出中美两国货币政策工具使用上的差异。美联储资产项目主要由债券等资产构成，而中国人民银行主要的资产项目则是“外汇占款”。这使得美联储的货币政策拥有较多的主动性，央行可以通过公开市场操作买卖债券对基础货币与流动性投放进行双向调节；中国人民银行因受外汇占款的制约，基础货币与流动性投放较为被动。危机前，美联储的主要资产是“国债”，危机时美联储通过量化宽松政策购买了大量的抵押支持债券，使得危机后“抵押支持债券”在资产项目中的份额大幅上升，如今美联储的“缩表”行为正是对“量化宽松”政策的逆向操作。中国长期保持的国际收支“双顺差”在危机后得到改变，中国人民银行资产项目中“外汇占款”由此下降，迫使货币当局改变基础货币的投放方式：从被动地依赖于外汇占款到主动地使用创新货币政策工具来提供流动性。金融危机之后创新出来的货币政策工具SLF、PSL、MLF、TLF等，即是央行投放流动性的新方式。这种主要针对政策性银行与商业银行等存款性金融机构发现的再贷款、再贴现等融资形成的债权，是一种中短期调节流动性的工具，这就是当前“对其他存款性公司债权”项目的比例在总资产中大幅提升的原因。

五、研究结论与政策建议

综合上述分析可以看出，央行货币政策工具的创新使用与资产负债表的扩张与收缩相互关联并且互为印证。随着宏观经济形势的变化，部分国家的中央银行开始考虑收缩资产负债表，但影响各国资产负债表变化的因素并不相同，不能够简单进行类比。美联储的加息与“缩表”行为可以看成是对“量化宽松”政策的逆向操作，目的是使“非传统”的货币政策回归“传统”，使货币政策顺应宏观经济的正常化而回归正常。

除去季节性及财政收支等短期因素的影响之外，中国人民银行资产负债表变化最为重要的原因是金融危机后“外汇占款”的减少使基础货币的投放渠道发生了变化。尽管新增外汇占款下降可以使中国人民银行摆脱通过被动发行央行票据或者被动上调存款准备金率，以不断对冲流动性的困境，但是这也意味着中国运行了十多年的货币供应机制的失灵。在这种情况下，央行不断创新政策工具，为市场提供各种期限的流动性。经济转型时期，为使货币政策能够更好发挥作用，本论文提出以下几点建议。

第一，完善宏观审慎政策框架，为维持金融稳定创造条件。金融体系的过度顺周期性使金融体系具备了脱离实体经济进而自我扩张的能力，其带来的跨市场风险传染会对宏观经济与金融稳定造成巨大冲击，成为引发金融危机的重要原因之一。中国人民银行于金融危机后对货币政策工具的种种创新，尤其是将差别准备金动态调整机制升级成宏观审慎评估体系均是将货币政策与宏观审慎结合起来的实际举措。这表明，我国央行已经对金融体系的过度顺周期性问题给予了足够重视，未来还应在借鉴国际经验的基础上，设计完善宏观审慎政策工具及金融指标，通过维持金融稳定来支持实体经济发展。

第二，完善金融市场体系，为公开市场操作拓展空间。公开市场操作依赖于高度发达的债券市场，尽管近年来中国债券市场已经快速成长，但债券发行的规模、品种以及期限结构、持有主体机构以及市场分割性等问题都限制了人民银行运用公开市场操作干预货币市场并进行利率引导的能力。因此，我国央行应对金融市场体系进行进一步完善，特别是要积极促进债券市场产品创新、完善金融债券发行与管理制度、完善债券等金融市场的基础设施建设和统筹管理。

第三，探索利率走廊机制，为货币政策增添更多弹性。近年来我国央行对货币政策工具进行不断创新，这固然意味着中央银行把控和调节流动性的主动性在上升，但是较为频繁地使用这些创新的政策工具，会造成货币政策操作的碎片化，增大市场的波动性，这无疑对中央银行流动性调控能力以及预期管理能力都提出了更高的要求。因此，更加注重对公众预期进行引导的利率走廊机制无疑是很好的政策工具选择。利率走廊机制通过对利率设定上限与下限的方式为利率水平设置了一个目标区间，这使央行只需要对走廊的上、下限进行调整就可以将市场利率调整至目标利率附近。利率走廊机制将对利率的点调控变成区间调控，降低了央行流动性干预的交易成本、增强了货币政策的灵活性，比公开市场操作在控制短期流动性波动上拥有更加大的优势。将利率走廊机制与公开市场操作叠加使用有利于推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变。endprint

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（責任编辑：战炤磊）endprint