高成长企业管理者相对绩效评价的应用研究

刘雨晨+徐岩

【摘 要】现有研究表明，管理者薪酬激励中采用相对绩效评价可以避免管理者不可控制的外部风险，更好地激励管理者达到企业目标。但高成长企业的特殊性导致其采用相对绩效评价的效果受到影响。本文利用2011-2015年深沪两市上市公司的数据，检验我国高成长企业实施相对绩效评价的效果。实证结果表明，公司成长性越高，在管理者薪酬合约中使用相对绩效评价的程度越低。

【關键词】相对绩效评价；高成长企业；薪酬；业绩

一、引言

现代企业的两权分离导致所有者与经营者的信息不对称，企业越来越关注对经营者的激励。传统的激励方式下，经营者的薪酬往往取决于公司业绩的高低，而企业的业绩高低并不完全取决于经营者的个人能力和努力程度，还通常受到市场环境等不可控的外部风险影响。因此，研究者们提出相对绩效评价理论，认为在对代理人进行绩效考评时，应以行业平均水平作为参照组，即以相对绩效作为管理者薪酬激励的基础，这样可以消除管理者不可控制的外部公共风险，以便于对代理人进行更加准确合理的考核，激励管理者达到企业的目标。

对于高成长企业而言，经营者在具备经营管理能力的同时，还需具备一定的与企业所经营业务相关的专业能力。因此，为了留住专业人才，高成长公司必须更重视对CEO的奖励薪酬。但由于高成长企业的特殊性，在使用相对绩效评价时激励效果受到影响。主要原因是：首先，高成长公司与同行绩效之间的相关度较低。

对于高成长公司而言，每家公司的专利技术和专业信息具有其独特性和独占性，是其他公司所不具有的，因此能作为其参照组的公司数量较少。在这种情况下，选用的参照组公司业绩中能反映公共风险的信息含量较低，导致在使用相对绩效评价时影响激励效果。

其次，由于高成长公司发展尚未成熟，同行可参照的信息较少，因此，在使用相对绩效评价时，高成长企业相比于一般企业需要耗费更多成本，因而也影响高成长公司相对绩效评价的应用。

针对这一现象，本文主要运用实证分析方法，以2011～2015年我国高成长公司高管年薪为分析对象，探究我国高成长公司运用相对绩效评价的效果。本文第二部分对国内外相对绩效评价理论的发展和已有的相关研究结论进行简要汇总从而提出本文假设，第三部分主要通过构建模型来检验假设，第四部分展示了实证的结果，第五部分为本文的结论。

二、文献回顾与假设的提出

相对绩效评价由Holmstrom（1982）的委托代理理论引申而出，随之Gibbons&Muphy（1990）提出了支持相对绩效评价理论的证据，即公司高管薪酬的高低与企业业绩呈明显的正相关关系，与同行业业绩呈负相关。Janakiraman、Lambert&Larcker（1992）研究发现当以股票回报率为业绩的衡量标准时，其结论支持相对绩效评价理论。然而实证研究显示，在企业的代理人薪酬合约中只有少部分企业运用相对绩效评价对代理人业绩进行考评，Aggarwal and Samwick（1999）提出，当代理人薪酬处在行业平均水平时，相对绩效评价被应用于绩效考核当中。

Garvey and Milbourn（2003）的研究表明，当用股票收益来衡量公司业绩时，在一些年轻且财富较少的代理人所在的企业中存在支持相对绩效评价的证据。国内方面针对相对绩效评价的研究主要结论为：周良和曾峻（2011）（1）在对我国上市公司中相对绩效评价存在情况的实证研究中发现，随着年份的增长，相对绩效评价有增强的趋势。周宏和张巍（2010）提出，相对绩效评价被广泛应用于同一区域的企业中，而在同一产业、同一规模下的企业运用相对绩效评价的效果并不明显。

有关公司的成长性对高管薪酬的影响的研究中，Bekley（1993）论证了企业成长性与高管薪酬正相关，由于成长性高的公司拥有高新技术或专业性人才，因此其市场份额和利润水平也相应较高，企业高管的薪酬也会随之提高。在Holmstrom（1979， 1982），Diamond and Verrecchia（1982），Holmstrom and Milgrom （1987）的模型中，公司为了规避风险而执行的最优管理者报酬完全取决于本公司业绩而与同行业绩无关。

因此，相对绩效评价在高管薪酬中的应用将缓解CEO薪酬因外部市场环境波动而面临的风险。这一结论是相对绩效评价的主要前提。 Grinblatt and Titman （2001）认为由于高成长企业的价值往往与市场环境密切相关，因此面临更大的系统性风险。Campbell and Vuolteenaho（2004）使用资本定价模型得出成长性高的股票的β系数更高。Kogan and Papanikolaou（2012）发现公司投资组合的Tobins Q值越高，面临的系统性风险越高。Albuquerque， Durnev， and Koskinen （2012）发现研发费用与系统性风险呈正相关。Gomes， Kogan， and Zhang（2003）认为高成长企业会面临更多系统性风险。Holmstrom and Milgrom（1987）， Yim（2001）通过分析高管薪酬发现高成长企业同行信息较少导致其选择不采用相对绩效评价。而Albuquerque（2006）（2）验证了公司成长性越高，其相对绩效评价的使用程度越低。

从上述研究结果中可以得出：

对于高成长企业而言，相对绩效评价可以帮助企业高管规避风险和外部的冲击，然而由前所述，高成长性的公司的特殊性和发展不成熟，使用相对绩效评价的成本大，效果不佳。

综上，本文提出如下假设：

公司成长性越高，在管理者薪酬合约中使用相对绩效评价的程度越低。endprint

三、研究设计

（一）模型构建

本文借鉴Albuquerque（2014）（3）的研究思路， 预计本企业业绩越高，管理者薪酬越高；同行业绩越高，管理者薪酬越低；而成长性越高的公司管理者薪酬会相对较高，但成长性高的企业在同行业绩上升时，管理者薪酬不会有显著变化。因此估计模型如下：

在回归模型中， Wit是公司i在时间t时的CEO薪酬。Pit表示企业i在t年度时的企业自身业绩。Ppt表示i企业t年度同行业中参照对象的平均业绩，GOit代表企业 i在时间t时的成长性水平。CVit表示控制变量，变量εit是随机扰动项。

当Pit的系数β1>0且Ppt的系数β2<0时，企业业绩上升时高管薪酬随之上升，而同行业绩上升时高管薪酬随之下降，说明上市公司的高管薪酬合约中存在相对绩效评价的应用。当Ppt的系数β2<0时，PptGOit的系数β5>0，公司成长性越低，同行业绩上升时，高管薪酬下降，而成长性低的企业更依赖相对绩效评价，可以得出：在代理人薪酬合约中相对绩效评价的使用程度与公司成长性之间存在负相关关系。

（二）研究变量及定义

根据上面设定的模型，研究变量及定义如下：

1.公司高管年薪（Wit）：

Albuquerque（2009）运用基本年薪、奖金、长期股权、年终分红等薪金的总和来计算公司高管薪酬，胡亚权、周宏（2012）（4）则采用上市公司中薪酬金额最高的前三名高管薪酬的平均值来作为薪酬变量。考虑到目前中国资本市场尚不健全，因此本文采用“国泰安数据库”中披露的各上市公司中薪酬金额最高的前三名高管薪酬总额作为薪酬变量。

2.企业业绩（Pit）：

包含现金股利的股票回报率，用来反映企业的自身业绩。

3.同行业绩（Ppt）：

同行相对业绩是将全部样本根据国家统计局公布的行业分类标准进行分组后，取同组中除自身之外的其他公司股票回报率的平均值。

4.公司的成长性（GOit）：

在已有的研究中，通常以公司市场价值与资产账面价值的比值或研发费用占总资产价值的比重作为衡量公司成长性水平的标准。本文选择使用研发费用占总资产的比重来衡量公司的成长性水平。

5.公司规模（SIZE）：

控制变量。由于Ciscel（1974）、Carroll（1980）、Tosi 和 Gomez- Mejia（2000）分别研究并得出：随着公司规模增大，高管薪酬会随之相应提高的结论，因此笔者运用公司规模作为模型的控制变量，在回归过程中具体数值取上市公司总资产的自然对数。

6.所属地区（AR EA）：

控制变量。我国东西部发展状况不一致对高管薪酬造成干扰，东部地区的高管薪酬相对较高。并且地理位置相近的公司企业之间存在“攀比效应”和“头羊效益”因此选用企业所属地区为控制变量，并借鉴周良、曾峻（2011）的研究方式，将地区设置为哑变量。如果上市公司在东部，则取值1，否则取0。

7.第一大股东持股比例 （TOP1）：

控制变量。在制定高管人员的薪酬问题上，企业倾向于维护中小股东的利益，那么高管必然会与第一大股东有一定的利益冲突。吴洁（2011）对我国上市公司的实证研究验证了高管薪酬与第一大股东持股比例呈负相关关系。

（三）样本选择

本文所用的财务数据来自“国泰安数据库”和“万德数据库”，研究区间从2011年至2015年，样本范围包括沪、深两市中A股非金融业上市公司剔除数据缺失的公司，最终获得样本1443 家。并根据国家统计局公布的行业分类标准，剔除样本数少于十的行业，最终将样本分为12个行业，并以行业分组计算各企业的相对绩效，即Ppt。

（四）描述性统计

表2是对模型中主要变量的描述性统计。从表2中可以看出，公司高管薪酬的最大值为1739.83万元，最小值为18.750万元，标准差较大，说明我国上市公司高管薪酬水平相差悬殊。股票回报率（R ET）最大值为5.523与最小值为- 0.715相差较大，平均值为0.388，可见目前我国上市公司股票收益不高。研发费用与总资产的比值中，最大值为26.236，最小值为0，标准差为3.107，说明所选样本中公司的成长性分布较均衡。在规模方面，我国上市公司水平相差不大。在最终获得的1443个样本所属地区中，东部与中西部比例均衡，第一大股东平均持股比例在55.225%。

四、实证结果及分析

（一）相关性检验及回归分析

从表3中可以看出Wit与Pit的相关系数为正，而与Ppt的相关系数为负，说明检验结果与我们预测的管理者薪酬随公司业绩上升而上涨，且随同行绩效的上升而下降基本一致。

Wit与Ppt的相关系数为负，而与PptGOit的相关系数为正，说明成长性高的企业在同行业绩上升时，管理者薪酬变化不显著，与假设：公司成长性越高，在管理者薪酬合约中使用相对绩效评价的程度越低基本吻合。具体的系数估计在后面的相关回归分析中给出。

表4為参数估计及检验结果。如表4所示，笔者运用SPSS软件对2011～2015年样本数据进行回归，当以高管薪酬为因变量，以企业规模、所属区域、第一大股东持股比例为控制变量时，Pit的回归系数β1>0且t=3.088表明回归系数高度显著，而Ppt的回归系数β2<0，t=﹣2.364表明回归系数高度显著，说明根据2011～2015年我国上市公司披露的数据检验得到：相对绩效评价被应用于管理者薪酬合约之中。endprint

与此同时，从回归结果可以进一步看出，当以行业平均水平作为参照组并以股票回报率表示企业业绩时，Ppt的系数小于零且高度显著，PptGOit的系数β5>0且t值为2.980表明回归系数高度显著，结合上述模型可以判断，当同行业绩上升时，成长性越高的企业管理者薪酬变化将越不显著，由此得出：公司成长性越高，在管理者薪酬合约中使用相对绩效评价的程度越低，假设成立。

由于高成长企业的特殊性和发展不成熟，导致使用相对绩效评价的成本增大，效果不佳，相对绩效评价运用程度随之降低。

五、实证结论

本文以委托代理理论、激励理论为理论基础，借鉴国内外有关相对绩效评价以及高成长企业薪酬激励的研究成果，利用2011～2015年我国沪、深两市中A股非金融业的1443个上市公司样本数据，并以行业平均水平作为参照组计算各上市公司的相对绩效，探究我国高成长企业管理者薪酬中相对绩效评价的应用情况。为了保证结果的准确性，笔者用上市公司中薪酬金额最高的前三名高管薪酬总额表示因变量高管薪酬，以股票回报率表示企业业绩、以研发费用与总资产的比值确定公司的成长性水平。将企业规模、所属地区和第一大股东持股比例作为控制变量。通过提出假设、构建估计模型、数据统计、相关性检验和相关回归分析，检验了目前相对绩效评价在我国高管薪酬合约中的应用情况，以及随着近年来高新技术行业的兴起和发展，高成长企业运用相对绩效评价的程度。研究结果表明，从总体来看，为了更好地激励管理者，相对绩效评价理论已经被大多数企业的所有人采纳并应用于代理人的薪酬合同之中。在此基础上，相关性回归分析结果验证本文了假设：公司成长性越高，在管理者薪酬合约中使用相对绩效评价的程度越低。与Albuquerque（2006）的实证结果：公司成长性越高，其相对绩效评价的使用程度越低一致。

对于成长性高的公司而言，经营者需具备与企业所经营业务相关的专业能力。因此，为了留住专业人才，高成长公司必须更加重视对CEO的奖励薪酬。加之高成长企业的价值与市场环境密切相关，因此在制定高管薪酬合约时面临更大的系统性风险。现有研究表明，在管理者薪酬激励中采用相对绩效评价可以避免管理者不可控制的外部风险。

但由于高成长企业的专利技术和专业信息具有其独特性和独占性，导致能作为其参照组的公司数量较少，进行相对绩效评价的效果不佳；

其次，我国高成长公司发展尚未成熟，同行可参照的信息较少，在使用相对绩效评价时，高成长企业相比于一般企业需要耗费更多成本。因此从应用效果和成本控制两个角度出发，高成长公司的所有者往往不倾向于在制定管理者薪酬合约时运用相对绩效评价。

因此，企业成长性越高，相对绩效评价的运用程度往往越低。基于本文的研究结论，在今后的研究中，我们可以着眼于：高成长企业如何降低管理者面临的外部风险以及高成长企业如何获取有效的同行可参照信息这两个问题，提高高成长企业高管绩效评价的可靠性和科学性，以更好的激励管理者达到企业目标。

参考文献：

[1]周良，曾峻.我国上市公司中RPE存在情况的实证研究[J].会计之友，2011（01）.

[2]Ana Maria Baptista dos Santos Albuquerque ，Essays in Relative Performance Evaluation （2006）UMI Number： 3213183 2006 pp.67-108

[3]Ana Maria Albuquerque ，Do Growth-Option Firms Use Less Relative Performance Evaluation？， THE ACCOUNTING REVIEW VOL.89.No.1 2014 pp.27-60

[4]胡亚权，周宏.高管薪酬、公司成长性水平與相对业绩评价——来自中国上市公司的经验证据[J].中南财经政法大学学报，2012（01）

项目：获得北方工业大学大学生科研训练项目XN024-133相对绩效评价在企业中的应用研究支持。

作者简介：

徐岩，北方工业大学经济管理学院讲师、副教授。刘雨晨，现就读于北方工业大学经济管理学院。endprint