非货币银行服务类企业价值评估研究——以新三板小贷公司为例

，.苏州市农业发展集团有限公司；.苏州科技大学石湖校区商学院

非货币银行服务类企业价值评估研究
——以新三板小贷公司为例

文/虞涛1钟宇2，1.苏州市农业发展集团有限公司；2.苏州科技大学石湖校区商学院

在我国众多行业分类中，随着市场的规范和政策的完善，小额贷款公司作为新兴的一部分，正发挥日益重要的作用。小贷公司在支持三农和中小微企业方面发挥的作用日益凸显，对其进行价值评估也展现出必要性。通过选取非货币银行服务行业中业务规模、行业地位、风控管理、盈利水平领先的A公司作为案例，运用公司自由现金流量贴现法和经济增加值法两种价值评估方法对新三板小额贷款行业进行了研究分析。

非货币银行服务业；小贷公司；企业价值评估；EVA估值法

在最新的2017年国民经济行业分类标准中，非货币银行服务类是金融业——货币金融服务下的一个分类。非货币银行服务类是一个新的行业分类，对此研究甚少，小额贷款公司包括中国银监会和地方政府批准设立的贷款公司，是我国深化金融体制改革、完善金融服务体系的产物,是构建完整金融体系的重要补充[1]，该行业目前在新三板挂牌的公司有51家。本文对非货币银行服务类企业的研究目的是以A公司为例，基于过往业绩和对未来发展的预测，采用不同的价值评估方法，测算A公司的价值；同时，在分析过程中进行总结，探索适合小贷公司等非货币银行服务类的价值评估方法，并提供一些有益的借鉴和指引。

1 企业价值评估的方法及对小贷公司的适用性

1.1 企业价值评估方法

评估企业价值的方法通常有三种：现金流量贴现法、相对估值法和经济增加值法，通过了解各个方法的性质和特点，以及小贷公司自身的条件，本文选取公司自由现金流量贴现法和经济增加值法对新三版小贷公司进行价值评估。其介绍如下表格所示：

表2 两种价值评估方法简介

1.2 价值评估方法对小贷企业的适用性

FCFF法是将所有现金流量进行折现后评估企业价值，在此的所有现金流量是收入减去支出和应付税金等现金流出后的净额，这些现金归属于债权人和股东，可以用来扩产、分红以及偿还债务等。从查阅的数据和信息来看本文研究的小贷公司由于良好的发展前景和政府政策的大力支持，现金流量可以维持正数，且不依赖商誉、无形资产，因此FCFF法可以用来评估新三板小贷公司的公司价值。

EVA不提倡通过牺牲长远的利益来夸大短期的利润，这样就能缓解管理者的短视行为。EVA法对于企业价值评估有广泛的适用性，小额贷款公司也不例外。小贷公司的股权较为集中，大部分企业的实际控制人也是企业的经营者，对于投资者来说，EVA法可以更客观地评估企业价值，较好的解决小额贷款企业股权集中的问题， 基于此，EVA法适用于小额贷款企业的价值评估。

2 新三板小贷公司的价值评估案例分析

A公司（以下简称“A公司”或“公司”）成立于2009年12月17日，于2015年3月在新三板挂牌，是一家经省政府金融办批准，面向“三农”、中小企业、微型企业、个体工商户和自然人提供小额贷款和融资担保等金融服务的专业机构。政府扶持“三农”的路线、银监会人民银行出台的办法等都有利于A公司的发展。根据A公司的财务报表可以看出公司发展基础较好，战略方向较明确，各项财务数据增长明显，具有较好的发展前景和潜力。

2.1 公司价值评估分析

（1）FCFF法

根据公司历史数据估算及对实际经营情况的了解，得到如表3.1和3.2的未来现金流量预估和计算：

表3.1 A公司未来现金流量估算表 单位：万元

表3.2 公司价值计算分析表 单位：万元

①基于对行业的发展周期判断，采用两阶段法根据2016年至20 20年预测的公司自由现金流量增长幅度，扣除第一年较高的增长幅度后计算的复合增长率2.21%谨慎估计为永续增长率。

按照上文的数据，对股权价值计算如下：

企业价值＝＝96163.71万元

股权价值为60763.71万元；每股价值＝60763.71÷40000＝1.52元/股

公司2012年-2015年公司自由现金流量均为正数，作为非银货币金融服务行业，公司发展并不依赖高新技术、商誉等无形资产，自由现金流量贴现法的价值评估结果适用于本实例。

（2）EVA估值法

A公司含所得税的NOPAT复合增长率约为4.32%，根据公司未来的发展定位和行业分析，公司未来将进一步开拓县域市场并保持低不良率，谨慎估计2016-2020年NOPAT年增长率约为3%。根据公司历史数据估算及对实际经营情况了解，根据偿债能力分析结果，预测2016年：

2016年EVA计算表 单位：万元

EVA增长率为1.88%，基于对行业的发展周期判断，将该增长率作为永续增长率。根据上文计算结果，预测2017-2020年公司EV A如下：

A公司2017-2020年公司EVA预测表 单位：万元

根据上文计算得出的数据，对公司价值估算如下：

2015年股权资本总额为54409.62万元，

企业价值＝54409.62＋＝66408.53万元

每股价值＝66408.53÷40000＝1.66元/股

根据上例计算结果，EVA为正数，WACC大于g，经济增加值法的价值评估结果适用于本实例。

2.2 价值评估结果分析

根据3.1.，FCFF法计算A公司每股价值为1.52元，EVA法计算每股价值为1.66元。2016年1月初，考虑公司的股东背景和发展前景，比对其他可比三板上市小贷公司的估值和定增的价格后，三家证券公司等投资机构对公司定向增发股份价格给予了1-2倍PB（市净率）和10-18倍PE（市盈率）。按此，上述机构计算出公司每股价值约为1.5～1.9元。本文得出的企业价值评估结果均满足上述估值区间。

根据上述计算过程，我们可以看出： EVA法进行价值评估的数据由以下三部分组成：2015年的股权资本总额，2016年至2020年EVA现值总和，2020年之后全部EVA现值；它们在A企业价值评估中所占的比例分别为：81.93%，3.83%，14.24% 。采用FCFF法得到的企业价值的数据由两部分组成：2016年至2020年企业自由现金流量现值总和和2020年后全部的企业自由现金流量现值。它们在A企业价值评估中所占的比例分别为：24.12%，75.88%。FCFF法计算企业价值是根据公司当前的经营状况、财务数据等对未来五年数据进行预测，从而得到A公司的价值估值，且对2020年后的预测数据占比达到70%以上。

3 结论

经过对各模型的分析、案例的计算，本文得出以下结论：

（1）通过第二节企业价值评估方法适用性分析我们可以看出E VA法和FCFF法均可适用于小额贷款服务类企业的价值评估。但在进行价值评估的过程中，由预测得出的数据可靠性较低，数据如果估测失误必然会引起企业价值评估的偏差。新三板企业活跃度高但伴随着市场的不稳定性，因此对小额贷款服务类企业进行未来财务数据预测存在很大的不确定性。通过分析A公司价值评估过程，，E VA法虽也包含未来期间数据的预测，但是预测数据占比较低，可以看出EVA法采用的数据比FCFF法的更为可靠，评估的企业价值也更准确。

（2）新三板小贷公司大部分属于初创期，属于轻资产公司，财务报表并不能完整全面的反映其价值，单一的企业价值评估方法终究有局限性，使用单一方法得出的结果也缺乏佐证。所以在对新三板企业进行价值评估时，应当运用多种方法，并结合可比企业的价值，并综合分析得出价值评估结论，从而更全面、客观反映企业的内在价值。

[1]邢早忠.小额贷款公司可持续发展问题研究[J].上海金融,2009(11):5-11.

[2]O'Byrne S F. EVA®;AND MARKET VALUE[J]. Journa l of Applied Corporate Finance,2010,9(1):116-126.

[3]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社,2015.：201-232.

[4]赵建华.经济增加值(EVA)在企业价值评估中的优势——与自由现金流量作为评估标准的比较[J]. 河南社会科学,2007,(05):69-70+211.

虞涛（1980.11—），苏州市农业发展集团有限公司，注册会计师，南京大学管理学硕士，江苏会计领军。