券商11月业绩改善持续性如何

方斐

2018年四季度以来，受益于政策改革及纾困资金的持续推进，券商11月经营业绩同比环比大幅改善。39家上市券商发布的2018年11月财务数据显示，合并口径（下同）合计实现营业收入187亿元，环比增长76%，同比增长6%（剔除广州证券、华西证券、南京证券、中信建投、长城证券、天风证券，下同）; 合计实现净利润71亿元，环比增长194%，同比增长15%;合计母公司净资产为1.44万亿元，环比增长0.6%，同比增长4.5%。1-11月累计实现营业收入1663亿元，同比下降16%（剔除同比及華鑫证券、浙商证券，下同），净累计实现利润567亿元，同比下降27%。

2018年以来，受经济下行和资本市场的拖累，券商行业整体业绩表现差强人意，但11月的业绩数据却表现亮眼，主要受益于自营业务、经纪业务和投行业务的逐渐回暖。

政策叠加推动经营环境改善

根据中泰证券的统计，11月单月数据显示，营业收入排前三位的分别为中信系（23亿元，环比增长88%，同比增长8%，包含11亿元子公司的分红）、海通系（13亿元，环比增长295%，同比增长83%）、国君系（12.7亿元，环比增长48%，同比增长31%），仅4 家券商环比负增长，7家同比负增长;净利润排前三位的分别为中信系（17亿元，环比增长333%，同比增长134%，包含11亿元子公司的分红）、海通系（7.51亿元，环比增长1330%，同比增长260%）、国信系（5.33亿元，环比增长248%，同比增长82%），仅6家券商环比负增长，12家同比负增长。

另一方面，从累计数据来看，1-11月累计实现营业收入、净利排前三位的均为中信证券、国泰君安、华泰证券，累计实现营收同比分别下降2%、16%、18%，仅申万宏源、方正证券、江海证券、华创证券、第一创业实现正增长;累计实现净利同比分别下降4%、23%、21%，仅申万宏源、方正证券实现正增长。

另一个有利因素是投行业务和资管业务的改善，投行过会率大幅提升至75%，甚至超出全年的平均通过率水平;随着资管大集合细则的落地，未来券商公募业务的发展值得期待。

从11月单月情况来看，11月首发通过率达到75%，环比增加12.5%，7家投行子公司实现营业收入2.14亿元，环比下降26%，同比下降44%，实现净利润0.14 亿元，环比下降39%，同比下降61%，过半券商净利润为正，与10月的情况相比显著改善;13家资管子公司实现营业收入9.09亿元，环比增长5%，同比下降32%，实现净利润3.51亿元，环比增长5%，同比下降44%，其中，华泰证券、东方证券、广发证券实现营收过亿元，东方证券、海通证券、浙商证券净利润实现环比改善。

从累计情况来看，1-11月，7家投行子公司累计实现营业收入32亿元，同比下降46%，实现净利润4.28亿元，同比下降69%，13家资管子公司累计实现营业收入120亿元，同比增长2%，实现净利润52亿元，同比下降3%。

11 月券商业绩表现良好，主要得益于政策的持续推动导致的经营环境的较大改善。受益于政策改革及纾困资金的持续推进，券商11月相关业务数据同比、环比也出现大幅改善。

随着回购+并购重组+纾困资金的持续推进，市场交易情绪趋于稳定，尤其是11月18日以来，在政策的推动下，市场情绪在一定程度上得以修复，并有所改善。11月经纪业务日均股基交易额合计为4032亿元，环比增加19%，截至11月末的两融余额为7701亿元，环比仅下降0.015%，投行IPO过会率环比增加12.5%，股权承销规模为499亿元，环比增长89%， 债券承销规模为7570亿元，环比增加39%。

不过，值得注意的是，券商11月单月净利润呈现两极分化的状态，长江证券、方正证券、浙商证券、华安证券、国海证券、海通证券、中信证券等券商净利润改善超过200%，华鑫证券、东北证券、江海证券11月当月则是亏损。

另一方面，随着纾困资金规模的持续增长，市场流动性大为缓解，股权质押计提压力也有所趋缓。近期，在监管政策的大力推动下，金融机构、地方政府参与纾解股票质押风险，目前出资规模已经增长至8000亿元，未来随着更多相关资管计划、基金的持续落地，这将有助于缓解券商减值的压力。

在资管新规落地实施的背景下，跟券商行业紧密相关的大集合细则也随之落地，预计未来资管业务将持续获得改善。数据显示，13家资管子公司11月实现营业收入9.09亿元，环比增长5%，同比下降32%;实现净利润3.51亿元，环比增长5%，同比下降44%，其中，华泰证券、东方证券、广发证券实现营收过亿元，东方证券、海通证券、浙商证券净利润实现环比改善。

股权质押整体风险缓解

市场担忧的是，11月经营环境的改善和业绩的亮眼与监管政策有关，未来能持续依靠政策红利实现业绩持续性增长吗？

根据中泰证券的分析，无论是对券商还是对投资者而言，未来都需要持续关注政策落地实施的情况及效果，虽然“市场底”仍不太确定，但从监管层面来看，“政策底”目前基本已经确定，由此推断，券商未来的Beta属性将会凸现。

2018年以来，困扰券商业务发展的关键因素之一是股权质押风险的不断暴露，给券商行业的业绩增长带来极大的压力。随着相关政策的不断落地实施，进入四季度，券商股权质押风险已经大为缓解和改善。数据显示，目前，金融机构+地方政府资金纾困资金已超过 8000 亿元，券商信用业务的压力有所减缓。随着券商行业最大的风险逐渐解除警报，市场普遍认为，当前A股市场的“政策底”基本可以确认，虽然“市场底”与“政策底”并不一定同步，但在政策的叠加作用下，市场风险偏好有所提升，由此，券商Beta属性强的特性会进一步显现，从而使得券商股的估值具有了较大的提升空间，尤其是中小券商的Beta属性更值得关注。

从更长期的角度来看，随着券商创新业务趋势的不断回暖，券商行业的发展中长期有望受益于资本市场对外开放程度的提升以及制度改革带来的红利。目前可见的政策变革主要有以下三个方面：第一，股指期货松绑，券商IB业务、自营业务均有望收益，个股期权业务回归常态化发展状态，有望成为券商业绩新的增长点;第二，对外开放持续推进，沪伦通开通在即，券商在发行、跨境转换与做市、经纪等三大业务方面均有较大的发展机遇;第三，科创板试点注册制、优化并购重组审批，投行定价能力提升，创收多元化发展，龙头的核心竞争力得以强化，其未来业绩大幅改善值得期待。

2018年以来，随着A股市场的持续下行，股权质押風险逐步凸显。市场持续调整导致的负反馈循环（下跌→平仓→下跌）的出现，受此负面因素的影响，券商整体资产质量受到较大的不利影响，而市场对于券商净资产的担忧情绪也随之爆发，并一度成为压制券商板块估值的核心因素。万联证券分析了2018年以来至今的股权质押困局，并探究券商股权质押业务在未来可能的表现，其初步结论是由于政策助力导致风险缓释，券商质押业务的拐点已现。

万事都有源头，那么，券商股权质押的风险究竟是如何形成的？

从风险的角度来看，券商几类重资产业务面临的风险略有不同，自营投资业务主要受制于市场风险，即资产价值下行的风险，而股权质押和融资融券业务则更多地受到信用风险的影响，尤其是坏账风险的影响。

实际上，早在2012年券商创新大会以后，券商股权质押业务和融资融券业务均处于快速发展的趋势之中。以上市券商为例，用来衡量两类业务规模的会计科目：买入返售金融资产和融出资金两项在近年得以快速扩张，先后于2013年和2014年超越了自营权益的资产，与此同时，两类资产占净资本的比例也不断提高。

截至2018年上半年末，上市券商的买入返售金融资产规模已经高达8269.95亿元，占净资本的比重也达到94.02%，小幅领先融出资金85.83%的比例，大幅超过自营权益资产31.22%的比例。当然，券商高比例持有上述两类资产，其初衷是为了业绩增长，在经纪业务和投行业务等传统业务表现不佳的情况下，券商只能选择另辟蹊径。不过，值得注意的是，虽然券商大力发展股权质押业务和融资融券业务，确实在短期内大幅提升了券商的利息净收入，但也逐步累积了较高的信用风险及资产质量的隐忧。

具体分析，融资融券业务和股权质押业务的风险表现和处置方式还有所不同，融资融券业务的融资主体为个人投资者和部分机构投资者，持股规模相对有限，因而风险处置方式较为灵活，但股权质押业务的融资主体为上市公司大股东，不仅持股规模庞大，而且，其风险处置受到“减持新规”的严格限制。此外，除了券商所主导的场内股权质押业务，场外股权质押业务（融出资金来自银行及信托等机构）的大发展的直接结果就是股权质押业务总规模的急剧扩张。

2018年以来，A股市场环境的恶化趋势愈演愈烈，最严重的结果是股权质押股数与市值相背离。根据中登公司披露的数据，截至11月末，A股市场质押股票合计6414.37亿股，占总股本的9.87%，对应质押总市值为45510.17亿元，占总市值的8.99%。从近两年的趋势来看，2017年，市场质押股数和质押市值整体保持稳定增长，在相对稳定的市场环境下，企业通过股权质押进行融资的意愿保持在较高的水平。

但进入2018年后，股权质押的股数与市值开始呈现明显的背离趋势。自一季度末以来，股权质押总市值开始收缩，下半年的规模更是加速下行，显示了市场大幅调整对于股权质押市场的极大冲击。不过，与此同时，虽然股权质押股数的增速已经有所放缓，但仍然保持上行态势，主要原因是股票持续下跌触发警戒线、平仓线后，股东被动实施补仓，从而将质押股数维持在高位。值得注意的是，所谓“下跌→ 平仓→ 下跌”的负反馈循环，其运行逻辑正是基于股权质押业务的补仓及平仓机制。

从场内业务的角度看，随着股权质押市场新增规模的持续走低，一定程度上带来存量业务的小幅收缩。根据交易所日度数据，万联证券进行了相应的测算，截至11月末，场内融资余额约为1.39万亿元，较年初下降13.55%，主要原因为二季度以来每日赎回融资金额明显大于新增金额。据此认为，风险升级后券商开展业务的意愿大幅降低，而股权质押新规的限制也起到了一定的作用。

从横向比较的角度分析，目前，部分券商绝对/相对质押水平已处于高位，其面临的市场风险不容小觑。从券商表内质押口径来看，2018年中报显示，海通证券股票质押余额为业内最高，规模已达到733.64亿元，而中信证券为594.25亿元、国泰君安委554.96亿元，、申万宏源为522.58亿元。上述4家龙头券商的质押余额均处在高位，隐含着较大的风险。此外，一些中小券商尽管业务规模不是很大，但质押规模占净资产的比例却非常高，这同样存在较大的资产质量风险。具体来看，东吴证券质押规模占净资产的比例为85.88%，太平洋证券为83.20%，上述两家券商的比例均已经超过80%，其资产质量的风险可想而知。

近期来看，在政策的持续刺激下，市场回暖态势较为明显，随着市值的逐渐回升，券商股权质押风险的压力得以缓解，也就是说，上述负反馈环节中下跌与平仓的循环也被打破。截至11月底，万联证券根据交易所数据进行测算，场内股票质押履约担保率已回升至156.16%，为2018年以来的首次显著回升，10月末的这一数据已降至历史低点153.19%。据此推测，场内股票质押的整体风险已开始改善。至于风险缓释的原因，根据履约担保率=质押总市值/质押初始融资金额可知，政策刺激下的市场回暖以及市值回升是拐点出现的主要原因。此外，随着企业融资环境的边际改善及各路纾困基金的逐步落地，也在一定程度上缓解了市场流动性问题，从而保障质押净赎回趋势的持续。

10月以来，监管层对股权质押的风险化解问题愈发重视，并要求金融机构科学合理地做好股权质押融资业务的风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押的困难。在监管层的推动下，各监管部门随即响应，先后发声发文支持纾解股权质押的风险。随着纾困行动的初见成效，券商股权质押业务整体风险得以缓释，下一阶段，纾困基金的支持将成为股权质押风险缓释的主要推动力。

央行率先行动，一方面加大民企信贷投放，10月20日增加再贷款和再贴现额度1500亿元;另一方面则推动设立民企债券融资支持工具，由中债增运营，初步估算规模约1600亿元。银保监会则于10月25日发文，允许保险资管设立专项产品参与化解股票质押风险;10月26日取消保险资金直接股权投资的行业范围限制，为民企提供长线资金支持。10月22日，证券业协会引导11家券商出资成立1000亿元总规模的资管计划，化解股权质押风险;11月2日，证监会启动信用保护工具试点，支持民营企业债券融资;10月26日，沪深交易所分别发行纾困专项债券以支持民企融资。

此外，部分地方政府也积极表态响应监管层的号召，通过成立专项基金等多种方式进行区域性股权质押风险的纾解。整体来看，随着券商、保险资管、地方政府、纾困专项债多管齐下，目前“纾困基金”规模已达将近5000亿元，若考虑央行合计3100亿元的民企信贷及债券融资支持资金，则总规模已经突破8000亿元，未来规模仍会进一步扩大。

万联证券认为，市场逐步回暖的预期叠加政策引导下的纾困基金的全面落地，预计在2018年四季度及后续的2019年，股权质押风险的改善趋势将会持续，券商资产质量隐忧对于标的的估值压制将逐步出清。