新开源出海豪购业绩无保障

杜鹏

标的资产不仅自身盈利能力蹊跷大幅变动，而且相比同行也是差异甚大，难以找到合理解释。

时隔3年之后，新开源（300109.SZ）再度按下收购按钮，宣布收购一家国外医药试剂生产企业。

12月11日，上市公司发布公告称，拟以发行股份方式购买新开源生物83.74%股权，同时拟向不超过5名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。

本次交易标的新开源生物是由上市公司联合财务投资人发起设立，扮演过桥资金的角色，即首先由新开源生物收购境外标的资产BioVision的100%股权，然而再将新开源生物注入进上市公司。

截至预案签署日，新开源生物100%股权的预估值为20.32亿元，其中BioVision的100%股权预估值为2.88亿美元，折合人民币约19.11亿元，增值率约为1083.57%。本次交易标的资产新开源生物83.74%股权的交易价格初步确定为17亿元。

上市公司高溢价收购背后，《证券市场周刊》记者注意到，标的资产2016年盈利能力相比往年蹊跷出现大幅变化，而且相比同行也是处于畸高水平，难以找到合理解释。与此同时，在高溢价并购的背景下，交易对手没有给出任何业绩承诺，一旦未来业绩变脸，苦果只能由上市公司全体股东来承担。

盈利能力畸高

2015年、2016年、2017年1-9月，BioVision的收入分别为1822万美元、2112万美元、1600万美元，营业利润和归属于母公司股东的净利润（下称“净利润”）均分别为591万美元、1083万美元、920万美元。

2016年，BioVision收入同比只增长了15.92%，但是净利润却大幅增长83.18%，净利率从32.45%升至51.28%。这种高增长是经营状况好转，还是大幅压缩费用所致呢？对此重组预案没有给出任何的说明。

不过常识告诉我们，净利率能够达到50%以上的生意是极其少见的，而BioVision在2016年做到了这一点，这是否正常呢？

BioVision的主要产品为生命科学研究试剂，包括生物分析试剂盒、蛋白与酶、抗体等。重组预案披露，与BioVision主营业务、产品相似的主要公司共有五家，包括R&D Systems、Abcam Plc、Sigma、Life Technologies、金斯瑞生物科技股份有限公司。

其中，R&D Systems、Abcam Plc、金斯瑞生物科技股份有限公司均是上市公司，具有公开披露数据。

R&D Systems公司是美国NASDAQ上市公司，股票代码TECH，主要生产和研发多种蛋白、抗体、ELISA试剂盒、细胞培养试剂等产品。

Abcam Plc创建于1998年，于2005年11月在英国伦敦证券交易所上市，股票代码为ABC.L，该公司约有13万种产品，包括抗体、生化试剂、多肽、蛋白酶，并扩展到包括ELISA试剂盒在内的多种产品。

金斯瑞生物科技股份有限公司（下称“金斯瑞”）成立于2002年，是全球领先的生物技术公司之一，于2015年12月在香港联交所上市，股票代码为1548.HK。Wind资讯显示，2015财年、2016财年，R&D Systems净利率分别为20.94%、13.51%，金斯瑞净利率分别为20.19%、23.11%，而Abcam Plc分别为25.96%和21.80%。

相比较可以发现，2015年，BioVision的净利率相比R&D Systems、金斯瑞、Abcam Plc分别高出11.51%、12.26%、6.49%，2016年分别高出37.77%、28.17%和29.48%。

相比三家同行，标的资产BioVision2015年盈利能力显著较高。进入2016年之后，这种差距进一步拉大，最大相差高达37.77个百分点，这恐怕已经超出了正常合理的差异范围。

事实很明显，无论是从纵向来看，还是横向同行业比较，标的资产的盈利能力均表现异常，而对此重组预案根本没有给出任何的解释。

高溢价收购

评估机构根据BioVision的实际经营情况、盈利能力以及市场发展状况，初步估算BioVision的100%股权预估值约为2.88亿美元，根据未经审计的数据，截至2017年9月30日，BioVision账面净资产为2433万美元，增值率为1083.57%，增值较大。

相比重资产行业，医药制剂行业一般具有轻资产特征，市场可以给予一个较高的PB，但是以超过10倍PB的价格来收购明显偏贵。

从PE角度来看，BioVision的2016年净利润为1083万美元，对应收购PE为26.59倍。如果标的资产2016年净利润主要依赖压缩费用所致，那么此次收购的真实PE要更高，这样的估值水平绝算不上便宜。

除此之外，出售方也称不上厚道，在转让资产之前应该是突击进行了大额分红。重组预案显示，2015年年末、2016年年末，BioVision净资产分别为1622万美元、1692万美元，值得注意的是，标的资产2016年的净利润为1083万美元，这也就意味着出售方将2016年赚來的钱基本上全部用来分红了。

这种行为完全合法，但却不够厚道，对接盘方的利益实质上是一种损害。而且，这种完全将利润用作分红的做法，也不利于标的资产的中长期成长。

业绩不达标有先例

一般而言，上市公司对外收购时均会要求交易对手给出未来若干年的业绩承诺，而新开源在此次交易却成为特例，重组预案只字未提业绩承诺。

在高溢价收购的情况下，未来一旦收购标的业绩发生变脸，那么苦果只能由上市公司全体股东来承担。

BioVision所从事的生物试剂业务实际是个完全市场化的行业，竞争激烈，行业内龙头占据明显优势。

从规模上来看，依据Wind资讯，R&D Systems、金斯瑞2016财年收入分别为5.63亿美元、1.15亿美元，Abcam Plc的2015财年收入为2.31亿美元。而BioVision的2016年收入只有2112万美元，相比前面三者相差甚远，在对未来的研发投入方面占不到任何优势。

从增速对比来看，2016年，BioVision、R&D Systems、金斯瑞收入同比增速分别为15.92%、12.82%、32.32%。BioVision在基数较小的情况下，并没有表现出相比同行更快的增速，相反还比金斯瑞的增速低不少。

2017年前三季度，BioVision收入和净利润分别为1600万美元、920万美元，粗略简单计算全年可实现收入和净利润2133万元、1226万元，相比2016年增速分别为0.98%、13.22%。截至目前，BioVision的2017年全年经营数据尚未披露，不过如果与上述推算结果相差不大，那么BioVision今年的经营状况可以说是表现非常差的，尤其是收入方面。

从历史上来看，新开源存在收购标的没有达到业绩承诺的情况。

2014年11月15日，新开源公告称，拟通过发行股份购买资产的方式收购呵尔医疗、三济生物、晶能生物等三家公司，并同时发行股份募集配套资金。公司发行股份数量为5486万股，其中购买资产发行数量为4115万股，配套融资发行数量为1371万股，发行价格为13.20元/股，募集资金总额为7.24亿元。

呵尔医疗100%股权预估值为2.6亿元，预评估增幅为1393.90%；三济生物100%股权预估值为2亿元，预评估增幅为889.66%；晶能生物100%股权预估值为8320万元，预评估增幅为1238%。

從中可以看出，这三家标的均属于高溢价收购。与此次收购不同的是，交易对手给出了业绩承诺，呵尔医疗全体股东承诺，公司2014年至2017年净利润分别不低于895万元、1385万元、1815万元和2415万元；三济生物全体股东承诺，公司2014年至2017年净利润分别为40万元、750万元、1200万元和1920万元；晶能生物股东承诺，晶能生物2014年至2017年净利润分别为460万元、598万元、777万元和1010万元。

然而事实却是，2016年有两家标的业绩均未达到业绩承诺。

2017年4月份，新开源发布的业绩承诺完成情况公告显示，三济生物2016年度实现扣除非经常性损益的净利润1072万元，完成率89.32%，2016年度业绩承诺未完成。2015年，三济生物虽然完成了业绩承诺，但是属于踩线达标，当年实现扣除非经常性损益的净利润758万元，完成率101.05%，这背后不能排除存在利润调节之嫌。

另外一家没有达到业绩承诺的是晶能生物。公告显示，晶能生物2016年度实现扣除非经常性损益的净利润456万元，完成率为58.58%，2016年度业绩承诺未完成。2015年，晶能生物同样也属于踩线达标，当年完成率为106.52%。

截至2017年9月30日，新开源账面商誉已经达到4.42亿元。随着2017年的本次收购交易完成，公司账面商誉将继续大幅攀升，一旦业绩不达预期，存在较大减值风险。

就以上问题，《证券市场周刊》记者致函新开源寻求答案，但截至发稿未获回复。