迪贝电气：大客户“依赖症”明显

贝达明

低于行业的毛利率却获得了行业平均的净利率，这种靠控制费用省出来的利润能否持续？

2017年前三季度，迪贝电气（603320.SH）销售毛利率15.69%；上市之前的2014-2016年，其销售毛利率分别为18.93%、16.56%、17.54%，销售毛利率总体呈现下滑趋势。

与在招股说明书中列举的可比对手相比，迪贝电气的毛利率也相形见绌。其可比对手大洋电機（002249.SZ）、方正电机（002196.SZ）、江特电机（002176.SZ）、卧龙电气（600580.SH）在2017年前三季度分别实现毛利率18.74%、24.1%、27.34%、21.52%。

与毛利率的颓势不同，迪贝电气的净利率保持了行业的平均水平，这归功于迪贝电气在期间费用方面的控制。迪贝电气过去三年销售费用占营业收入的比例分别为1.51%、1.50%、1.42%，而另外四家可比对手的过去三年平均占比则为4.74%、4.55%、4.88%；迪贝电气管理费用占营业收入的比例分别为5.42%、5.27%、4.50%，而可比对手的过去三年平均比例为9.48%、11.01%、9.62%。可以说，迪贝电气的利润是省出来的。但是，这些在销售费用、管理费用方面金额的节省，相比同业对手是如何实现的，这一状况能否长久持续？而较少的销售费用是否会影响业务的拓展，是否会影响上市公司未来的发展呢？

此外，迪贝电气还存在过度依赖大客户的问题。根据招股书，迪贝电气2014-2016年向华意压缩（000404.SZ）及其子公司合计实现的销售收入占公司当期主营业务收入的比重分别为59.77%、61.46%、73.16%，呈逐年上升趋势。

迪贝电气披露的现金流量表与利润表中，2014-2016年，去除应收账款，应收票据的影响后，迪贝电气销售商品提供劳务收到的现金与营业收入存在较大差距。对此，迪贝电气的解释为，“公司向主要客户华意压缩、加西贝拉、钱江制冷的配套采购采用净额结算，这部分原材料采购和销售业务不产生相应的现金流，”这也造成了迪贝电气的主要供应商均为其主要客户。迪贝电气将其命名为“配套采购直接销售模式”，该模式与委托加工模式的主要区别在于，加工公司需要承担原材料的风险报酬以及存放管理。而另外几家可比对手，比如方正电机、卧龙电气、江特电机、大洋电机，均没有（大规模的）采用这一模式，其供应商与客户均为分离的。

该模式加重了迪贝电气对其客户的依赖。虽然迪贝电气宣称，“客户也并未限制公司向其他材料供应商采购原材料用于对其产品的生产，”但是2014-2016年，迪贝电气向其客户采购的原材料占比分别为38.96%、41.22%、57%，逐年上升。而迪贝电气毛利率偏低的问题，正是由于迪贝电气对于其主要客户的依赖，导致其议价能力的缺失。如果迪贝电气不向其客户采购原材料，是否仍能保证现有的订单数量，其营业收入是否能不被影响，需要打上一个问号。

更为严重的是，迪贝电气的研发投入不足。在迪贝电气第一大客户华意压缩的年报中提到：“冰箱压缩机行业？？？？产品价格饱受竞争压力，压缩机内销毛利率大幅下降，低端产品微利甚至亏损，给压缩机企业带来很大的经营压力。”未来冰箱压缩机行业在向高效化、变频化发展，这需要企业拥有优秀的研发能力。而在所有的可比对手中，迪贝电气的研发占营业收入的比例也是最低的，2015-2016年及2017年1-6月分别为2.56%、2.53%和2.74%，而在上述四家竞争对手中，该比例最低的卧龙电气同期分别为2.98%、3.54%和2.89%，该比例最高的江特电机则分别为3.52%、4.95%和6.58%。

一方面，行业利润率普遍偏低；另一方面，对大客户存在严重依赖，对外议价能力偏弱，迪贝电气的盈利模式面临严峻考验。