股市震荡背后

11月中旬开始，A股市场出现持续调整，至今仍未结束，市场分歧也随之陡增。白马龙头股股价下跌到底是正常调整所致，还是市场趋势的终结？2018年的股市何去何从？这些疑问以及市场波动，可能伴随着习惯性的年终获利了结以及持仓调整而持续存在。

茅台现象

自年初以来，中国股市告别过去20多年的顽疾，比如概念炒作、坐庄、操纵小盘股等，机构资金源源不断涌入指标股中的一些优质股，它们被称为“白马蓝筹股”。在过去一年，如果剔除新股与次新股，A股上市公司平均跌幅高达15%以上，但上证指数依然出现超过7%的涨幅，这就是权重比较大的白马股股价大幅上涨带来的结果，呈现“一花开后百花杀”的结构性牛市。

投资机构涌入具有业绩支撑的白马蓝筹股是“价值投资”理念的一种体现，也是中国资本市场经历强监管之后的产物。在2015年中国股市出现戏剧性的震荡，尤其是更换监管部门负责人之后，中国资本市场在完善监管过程中逐步走上规范的发展道路，长期困扰中国证券市场健康发展的问题逐步得到解决，在这种背景下，市场主体告别投机与炒作文化，老老实实践行价值投资理念，是一个历史性的转变与巨大的成就。

但是，这种看上去良好的趋势最终变味。这主要体现在贵州茅台这只指标股。在过去半年多时间里，每当股指下跌，就会有资金拉升贵州茅台、保险股等白马权重股维护指数稳定，银行股以及受到去产能政策影响的资源、钢铁股也因安全性、业绩好等因素大涨。

贵州茅台被树立为价值投资的标杆，以及作为拉升指数的标的，逐渐成为明星股。引起此次市场调整的也正是这只股票。

贵州茅台一直是中国资本市场价值投资的“绩优股”，2001年，刚上市时的贵州茅台营收16.18亿元，净利润3.28亿元。2016年，公司营收388.62亿元，净利润涨至167.18亿元。2017年前三季度，贵州茅台已经全面超越2016年的业绩，营收和净利润同比分别增长了59.4%和60.31%。在市场转向价值投资的过程中，茅台的投资价值被市场所挖掘和推崇。这是茅台股价不断上涨的价值基础和市场基础。

茅台酒的价格受两个外部因素的影响。首先，在2015年之前的几年，中国白酒行业 受“八项规定”的影响很大，集体跌入低谷。2015年开始恢复性增长，在恢复的过程中，以茅台为代表的高端白酒开始涨价。其次，在中国流动性过剩的格局中，自年初以来房地产投资受到严格的管制，资金开始寻求新的保值增值的资产。这两个因素结合起来，茅台酒原本就有年份收藏价值，现在供给产量有限的茅台酒开始涨价，就成为一些人的投资品，开始囤积。而囤积造成的供不应求又刺激了茅台酒涨价。

这形成了一个典型的泡沫循环：一个供应有限的商品面对过多的投资需求，导致价格上涨，增加企业利润，进而又刺激股价上涨，股价不断上涨又影响到实体销售中的投资需求与价格。从贵州茅台三季度报可以发现，三季度营收大增116%的主要原因是该季度茅台酒供给大幅增加11000吨左右，史无前例。如此大幅增加的供应无法用“消费暴增”来解释，毕竟是消费淡季，从市场囤积现象看，增加供应主要满足“投资需求”。

很明显，茅台在重复一线城市的“地产现象”，当作为投资品时，有限的供给与旺盛的投资需求必然会推动该项资产的泡沫化。与此同时，在这种投机推动的业绩增长背景下，一些券商开始失去理性，比如安信证券曾公开预判，茅台2025年前后市值将达1.85万亿（比目前还要翻一倍）。中金公司则将茅台股票目标价上调至845元，高盛分析师则将其12个月目标价上调至881元，等等。

作为中国股市价值投资的一个标杆，茅台这种泡沫化趋势不仅仅是该只股票的涨跌，关系到整个市场的氛围与趋势。作为价值投资的指标股，它影响到其他白马股的投资行为，进而引发结构性牛市的泡沫化，将通过改革获得的、来之不易的价值投资文化与成就破坏掉。因此，在官方媒体的一篇提醒式文章发表之后，贵州茅台的股价在越过700元之后出现较大幅度的调整，这也引发了整个白马股的回调。

正常调整

由茅台引起的调整只是偶然，而调整则带有必然性。因为有更多的因素影响到股市的运行，市场需要重新作出判断才能有稳定的共识。

首先，為了防范与化解重大风险，尤其是守住不发生系统性金融风险的底线，监管部门正在编织更为紧密的金融安全网。比如推出了资管新规，清理和整顿小贷公司，货币政策也显示出中性偏紧的状态，等等。这增加了监管政策的不确定性，同时，风险偏好与流动性也受到一些影响。

其次，历年年底权益市场波动会加大。主要是因为机构考核等原因，绝对收益投资者倾向于获利了结，银行理财资金的盈利也需要在报表上体现。而且，前期涨幅过大的股票，其估值合理性以及未来业绩增长的可持续性都受到质疑，部分机构投资者也想寻找新投资方向的调仓行为，导致机构重仓股面临调整压力。

其三，今年投资理念出现调整并不代表已经告别旧的思维。按照传统的中国股市规律，当结构性增长到达一定阶段后，市场会出现所谓的风格切换，比如以前经常说的“二八”现象，大盘股炒完了再炒小盘股，来回切换。因此，目前占比极小的白马股涨幅过大后，一些机构依然会担心风格转换的出现，先出来观望的较多。

转型红利

中国投资文化的转变与中国经济转型是同步进行的，这看上去是一种巧合，但归根结底，是中国政府在加强市场监管以及推进创新驱动所导致的结果。过去一年多时间内，白马股的大幅上涨，是一种转型红利。

在过去一年，消费升级与大金融是投资涌入的主要领域，显现了一种转型的迹象。消费升级的一个主要体现就是茅台酒涨价与销量增加，表明消费者消费能力增强。但是， 他们升级的需求本国商品无法充分满足，助推了海淘、代购以及出国消费的兴起，这表明如果能够实现产品与服务升级的话，中国公司具有很大的增长空间。市场更关注随着成本增加而出现龙头企业，从而提高行业集中度的趋势。endprint