“后分层时代”新三板市场的差异化监管

窦鹏娟

新三板是我国多层次资本市场的基础层，承担着为创新型、创业型、成长型中小微企业提供资本市场融资通道的重要任务。在实现扩容和分层之后，新三板面临的一个现实问题就是如何通过差异化监管破解当前的监管困局。在“大众创业、万众创新”的历史新时代，新三板市场的发展无疑被寄予了更多关注与期待。本文从法治角度，分析“后分层时代”的新三板市场特征，厘清新三板分层制度与差异化监管的关系，探索新三板实施差异化监管的理论依据及制度可行性，最后初步提出新三板市场差异化监管的基本径路。

新三板分层制改革与“后分层时代”的到来

自2006年建立以来，新三板市场经过十余年的发展，已经成为我国最大的基础层证券市场，是多层次资本市场中承上启下的重要组成部分。根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》对新三板市场的功能定位，其“主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务”，境内符合条件的股份公司都可以通过主办券商申请在新三板市场挂牌。为充分发挥新三板市场的功能，使更多中小微企业能够进入这一市场，新三板分别于2013年和2016年两次扩容。扩容后，新三板实现了挂牌公司数量与市场规模的大幅度增长。据全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称股转系统）的统计数据，截至2017年8月，新三板市场挂牌公司达到了11551家，总股本6713.97亿股，总市值达50052.68亿元。

扩容后的新三板发展为名副其实的海量市场。但较低的市场准入门槛和较强的市场包容性，也使得新三板呈现出海量市场的典型特征，即挂牌企业的质量参差不齐，企业间在规模、股东人数以及市值等方面的差异逐渐显现且日益拉大，企业类型从创业型互联网公司到成熟型金融企业或实体大公司，分布于国民经济的各个行业，业绩分化相当严重。

实现了市场规模和挂牌公司数量扩张、发展为海量市场之后，新三板接下来要解决的便是如何做强市场和提升质量的问题。而分层制度就是适应新三板海量市场和企业分化严重的特性，在同一市场内部建立不同层次的一项制度改革。新三板市场规模的不断发展，为市场分层创造了基本条件。2015年11月，证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，提出要针对新三板市场挂牌公司差异化特征和多元化需求，在市场内部实施分层，提高风险管理和差异化服务能力。现阶段先分为基础层和创新层两个层次，日后将逐步完善市场层次结构。2016年5月，股转系统制定了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，其中规定股转系统于2016年6月27日开始对挂牌公司实施分层管理。

新三板市场分层是多层次资本市场建设的必然要求。多层次资本市场是由资本市场各要素有机组合形成的体系，既包括多层次的交易市场，也包括同一市场内的不同层次。而新三板分层制度就是在同一市场内建立不同层次的制度尝试。在2016年的分层之后，新三板市场的规范化程度得到提高，融资手段更加多元，挂牌公司覆盖了80余个证监会行业分类板块，所属行业范围比创业板市场更为广泛，新三板进入全新的发展阶段。可以肯定的是，我国新三板的分层制改革不可能一蹴而就，2016年的分层只是开启了新三板分层的新时代，“分层”将成为我国新三板市场未来发展的常态。

新三板分层制度与差异化监管的辩证关系

在加快市场发展的同时，新三板市场的监管也从原来的相对宽松逐渐趋于严格，严格监管将是未来新三板监管的主旋律。尽管监管趋严，但新三板仍深受违规现象的困扰，财务造假、欺诈发行、关联方资金占用、重大资产重组违规等问题频繁发生，仅2016年新三板挂牌公司因违规行为遭到证监会、股转系统处罚的就达230次。在市场发展改革的同时，新三板监管也成了一个现实难题。

目前，我国新三板实行的是以信息披露为核心、不设财务门槛的类注册制的市场准入制度。其监管架构是证监会统一部署下，以自律监管为中心、以事中和事后监管为主的创新性监管体系，这与主板市场强调市场准入的事前监管模式迥然不同。信息披露是新三板市场监管的核心和底线，但实践中新三板的信息披露却问题频出。2015年5月，证监会发布《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》提出了坚持市场化、法治化方向，以信息披露为本，促进非上市公众公司监管转型的要求。新三板监管的问题主要在于在以自律监管为主的监管体系下，并未完全厘清行政监管与自律监管的边界，现有的监管能力与新三板海量市场的特性与要求不相适应。

作为典型的政府主导型市场，新三板对政策红利的依赖性比较高。因此，这一市场的发展只能循序渐进，逐渐摆脱对于政策性输血的惯性依赖，通过不断健全和完善市场制度，逐步提升监管质量，凝聚市场吸引力，形成自身造血能力。新三板市场挂牌公司数量众多，所属行业范围又十分广泛，“一刀切”式的传统监管模式自然无法适应这一市场的监管要求。分层制度契合了新三板海量市场的特点，分层的目的是为了更好地满足中小微企业差异化管理与服务的需求，更加合理地分配监管资源。差异化监管是与分层制一脉相承的制度措施，是新三板市场实行分层制度的目的所在，是根据分层形成的不同市场层次有针对性地进行差异化管理与服务。

如果说制度创新是后分层时代新三板市场发展的主基调，那么差异化监管则是决定分层制改革能否取得预期成效的关键。目前，股转系统已经开始了差异化管理的初步尝试。2016年9月5日，股转系统公布了银行、券商、私募机构等六类金融机构的信息披露指引，这是新三板在金融类企业内率先实行差异化监管的一项具体措施。而分行业审查则是另一项颇受期待的差异化监管举措。分行业审查旨在改变新三板“一刀切”式的市场准入标准，根据挂牌公司所属层次、行业、发展阶段以及自身特征等，采取因地制宜、分而治之的准入标准，通过实施差异化监管更好地服务于挂牌企业。此外，股转系统还推出了挂牌准入负面清单，旨在对科技创新类公司和非科技创新类公司实施差异化的准入条件。另外，股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司董事會秘书任职及资格管理办法（试行）》区别创新层和基础层，对创新层挂牌公司董事会秘书的任职及资格做出了明确规定，这也是新三板实施差异化监管的一个具体体现。尽管目前还没有一套系统性的差异化监管体系，但这些具有差异化特征的制度措施已经表明我国新三板市场差异化监管开始起步。可以预见，未来将有更多的差异化管理与服务制度陆续出台，直至最终形成系统性的新三板差异化监管体系。

新三板市场差异化监管的法治逻辑

多层次资本市场的繁荣发展，离不开市场化和法治化的共同推动。新三板市场的差异化监管不是凭空想象的改革方案，其提出和施行有其内在的法治逻辑。在当前新三板监管整体趋严的形势下，必须坚持法治监管的基本理念，区分创新层和基础层，采取不同的监管思路、监管方法和监管制度，通过实施差异化监管，整合有限的监管资源，提高新三板市场监管效率，解决新三板海量市场的监管难题。从广义来看，新三板市场的差异化监管包含两个层面的涵义，一是监管应体现新三板作为多层次资本市场的一个市场层次，应采取区别于主板、创业板和区域性股权市場的监管理念、监管方式和监管规则等；二是在新三板市场内部，针对现有的分层，即创新层和基础层各自的特征实施不同的监管套路。差异化监管一般仅指第二个层面的涵义，通常与新三板内部分层相提并论。所谓差异化，主要体现在监管理念、监管架构、监管方式以及监管措施等方面，包括信息披露监管的差异化、市场交易监管的差异化和公司治理监管的差异化。信息披露监管的差异化是指对处于新三板不同层次的挂牌公司、同一层次不同类型，以及不同发展时期的同一类型挂牌公司，采取差异化的信息披露标准与要求，使其信息披露的内容和方式不完全相同。市场交易监管的差异化是指对于不同层次、不同类型和不同情况的挂牌公司在违法违规行为的监管方面可以允许存有一定差异。公司治理监管的差异化则是指对新三板不同层次的挂牌公司采取不同的公司治理要求，例如目前已经开始实行的对于创新层董事会秘书的任职和资格要求，即体现了新三板在创新层和基础层采取差异化公司治理监管的思路。

差异化监管作为新三板市场一项特殊的制度安排，承载着调整新三板不同市场层次、不同类型和不同发展阶段的挂牌企业利益的责任，这既是新三板市场法律规制中一个极具操作性和实践性的现实问题，更是一个严肃的法学理论问题。新三板实施差异化监管是有法理依据的。任何法律规范的创设都有其确定的立法目的和需要法律保护的制度利益。在规制社会秩序和金融行为的过程中，法律应体现与时下蓬勃发展的金融创新相适应且与社会发展相兼容的法律风格。新三板市场的法律法规承担着组织、协调和管理新三板市场金融活动，保障该市场的秩序以及社会利益的重大使命。

新三板应发掘和打造自身的独特优势，形成独具一格的市场竞争力，吸引并留住优质企业，获得可持续发展的能力。内部多层次的市场发展思路和服务中小微企业融资的市场定位，正是使新三板能够获得独特魅力和发展潜力的优势所在，但这需要差异化监管的共同发力才能实现。差异化监管体现了监管的灵活性和能动性，股转系统正在依据分层制改革，修订新三板相关业务规则，以贯彻落实差异化监管的理念，为创新层和基础层的挂牌公司创造更加适宜其发展的市场环境。

新三板“后分层时代”的差异化监管径路

内部分层制度的实施对于差异化监管的构建实施具有决定性意义，因为分层制度本身就蕴含了实行差异化管理与服务的内在要求。分层的本质在于对新三板挂牌公司风险进行分层管理，而差异化的制度安排则是实现这种分层管理的方式和路径。我国新三板刚刚度过分层元年进入后分层时代，分层制改革的最终完成肯定需要一个过程。与之相适应，差异化监管的构建实施必然也是一个持续的过程，要在市场分层的基础上有序推进。

我国新三板市场目前创设了创新层和基础层两个市场层次。股转系统的分层管理办法还设定了分层标准和维持标准，为创新层挂牌公司制定了三套筛选标准，交易量较少、暂不符合三套标准的将进入基础层。创新层和基础层的挂牌公司名单是动态的，股转系统每年会进行相应调整。原属基础层的挂牌公司，如已符合创新层条件，可调整进入创新层；而对于不符合创新层维持标准的挂牌公司，则调整到基础层。

新三板的创新层是制度创新的重要试点。创新层集合了新三板市场相对优质的企业，这些挂牌公司在盈利能力、成长潜力和做市市值上必有至少一个方面的优势。作为新三板市场的“优等生”，得到新三板分层制度“背书”的创新层企业，其公司估值通常会预期提升，对于投资者的吸引力自然也优于基础层企业，这更有利于满足挂牌公司在新三板市场的融资需求。当然，创新层企业在享受新三板分层制度“背书”福利的同时，也需接受更严格的监管和义务。相对而言，创新层的监管理应严格，在监管资源的配置方面应适当倾斜于创新层以满足监管需求，监管的重点应侧重于推动挂牌企业公司治理的规范性，尤其应加强挂牌公司在信息披露、发行融资以及并购重组方面的监管。监管的主要目的在于促使创新层挂牌公司提升整体规范化水平，从而在整个新三板市场形成引导效应。而实现这一目的需要制定相对严格的信息披露标准和公司治理要求。

相对严格的筛选和维持标准决定了能够进入创新层的毕竟是少数企业，大多数企业由于客观或主观原因只能进入基础层。但基础层的企业并不一定意味着是必然的“差生”，因为分层并非只是简单地对挂牌公司做“好、坏、优、劣”的区分，基础层中也不乏表现出色的企业，在2015年新三板挂牌公司营业收入20强中基础层企业也有一定席位。因此，基础层也享有获得与其发展阶段和发展需求相适应的资本市场管理与服务以及成长空间的权利。但基础层毕竟不同于创新层，在这里挂牌的公司大多属于初创企业，股权相对集中，融资交易活跃性不足。因此对基础层的监管应侧重于引导、服务和培育，引导其规范公司治理，优化信息披露，加强监管规则等的培训，有针对性地为基础层企业提供培育孵化以及融资对接和并购服务。基础层监管的力度应低于创新层，以便给予初创期的挂牌公司较宽松的市场环境和成长空间，培养其发展潜力。

目前新三板市场在投资者准入的门槛方面并没有区别创新层和基础层。但差异化的监管制度要求两个层次的市场采取不同的信息披露标准，信息披露的最终目的是为了投资者的信息获取和投资决策，在差异化信息披露制度的基础上，对创新层和基础层采取不同的投资者适当性标准从制度上来讲其实是可行的。未来随着市场分层的不断成熟，有必要在两个层次的市场实行差别化的投资者准入标准，以体现创新层和基础层对投资者资质的不同要求。

分层制度能够通过企业分类和差异化管理调整我国新三板市场挂牌企业良莠不齐的状态。纳斯达克是证券场外交易市场成功进行分层管理的经典案例。自1975年开始实施分层以来，NASDAQ通过三次分层不断探索具有区别性的上市标准，最终形成了纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场组成的三个层次的市场结构，完成三次分层的时间跨度长达30年。与纳斯达克40余年的发展历程相比，我国新三板市场的发展才刚刚起步，未来一定会在现有基础上继续分层。未来的分层很可能会像NASDAQ的第三次分层那样，在两个层次的市场上设置更高的挂牌标准，形成类似于纳斯达克全球精选市场那样更高的市场层次。当然，更高的市场层次和企业挂牌标准也意味着更加严格的监管，其监管方式、手段等也必然不能等同于另外两个市场层次。

（作者单位：华东政法大学）