股市泡沫问题研究

文/陆文莉，江苏银行股份有限公司盐城分行

1 中国股市现状分析

中国每次提到股市泡沫，便会提及20世纪80年代的日本股市泡沫，不仅是因为都在亚洲，而是因为当时日本所面临的的内忧外患和如今中国所面临的的国内外格局有很多相似之处，我们有必要研究其相似点和不同点，防患于未然。

1.1 与日本股市泡沫时期比较相同点

（1）中国经济平均每年以8%的增长率实现平稳持续的高速发展，毫无疑问，现在的中国同当时的日本一样，都为全球经济增长做出了卓越的贡献。通过统计，中国GDP增长率由2000年的8%增长到2011年的9.2%，外汇储备全球第一，中国对全球经济的影响日趋增强，我们预计这个趋势会维持。另外，20年前，中国股民只有两万多人，而截至2012年12月，沪深两市的有效账户达13246.65万户，据初步测算，中国股民人数已超过一个亿，而其中大部分都受教育程度低，风险意识低，投机氛围浓厚。

（2）人民币升值压力上升。中国外汇储备不断增加，外汇储备规模跃居世界第一，美元持续下滑，人民币升值预期上升，同时西方国家不断施压，使得市场对人民币升值问题异常关注。中国从2005年7月开始人民币汇改，在2012年4月浮动幅度由0.5%扩大至1%，2013年4月份以来，人民币兑美元汇率中间价更是突破了6.2的高点，累计已升值了917个基点。

（3）中国金融环境宽松。2012年上半年，央行采取宽松的货币政策，采取下调法定存款准备金率和正回购操作来增加市场的流动性。自2009年以来，我国银行业信贷规模实现了较大增幅。资本市场不断增加新产品和新服务，如新增了创业板、融资融券服务和股指期货产品，提高了我国股票市场的多样性，并且更多的创新型金融工具在世界范围内流动，寻找投资渠道，加剧了各种风险。

（4）中国房地产泡沫。人民币不断升值，热钱大量流入，许多国际资本进入房地产市场。并且中国正处于加速城镇化的进程中，中国的企业和居民对房地产形成了这样的刚性预期，对地价和房价产生巨大影响，房产价格随着需求的增加而不断上升。令人担忧的是中国的房价在政府的打击下依然坚挺，每年的高额利润使很多制造企业都纷纷投身房地产，忽视潜在风险，中国的制造业大国优势下降，虚拟资本增加。而当年日本在股市泡沫时期，东芝、松下、索尼大部分利润也都来自房地产。

1.2 与日本股市泡沫时期比较相同点

（1）政府调控政策。1）循序渐进的货币政策：我国从2010年开始一直采取稳健的货币政策，并一直延续到了现在，采取稳健的货币政策可以避免经济政策变动带来股市大幅度波动。适当控制银行贷款，促进直接金融的发展，这是我们的宏观货币政策的主要导向。在2011年11月，央行第45次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，大型及中小型存款机构存款准备金分别上调至21%及17.5%，此次上调共回笼资金3600亿元左右。而在2012年为应对欧债危机 释放流动性，刺激经济增长，共两次下调存款准备金率，说明中国政府在不同时期积极运用不同货币政策微调经济。2）房地产调控政策。中国从2009年12月份开始房地产调控，经历了四次升级，不断遏制投机性购房，分别是2010年1月的“国十一条”，2010年4月的“国十条“，2010年9月的“9.29新政”，2011年1月的“新国八条”。2013年2月政府再次出台以限购限贷为核心的“国五条”，特别是征收20%的个人所得税预示着政府调控力度加大。在2013年的博鳌论坛上，索罗斯也指出应循序渐进征收房地产税来缓解房地产泡沫。

（2）企业治理制度。我国企业治理水平的显著高于20世纪80年代的日本。第一，在企业会计准则方面积极与国际惯例接轨，采用先进的财务报告，提高企业管理水平。第二，股权分置改革为上市公司的治理提供了良好的环境。股权分置改革的完成改善了上市公司的治理结构，加强了自我约束和外部制约机制。第三，从2007年开始，我国组织开展了加强上市公司治理专项活动，经过多年的持续努力，我国上市公司董事、监视、高管人员规范运作的意识明显增强，“三会”运作规范性和有效性得到改善。

（3）中国对外开放程度。从中国对外贸易占国内生产总值的比例可以看出对外开放程度，2000年至2012年，中国对外贸易占国内生产总值比例平均为55%，外国投资者对中国国内经济的参与程度更高，说明中国更好地融入全球化经济和金融市场。而1960至1990年，日本对外贸易占国内生产总值的比例平均为19%，日本经济主要由国内需求拉动，参与国外经济较少。

（4）外汇控制水平。中国虽面临人民币升值，但基本保持稳定增值，浮动区间在0.5%到1%之内，中国政府在大力推进人民币国际化的同时，对资本项目下的交易和汇兑行为仍然存在较多的管制，从长期来看，这种谨慎的做法是有利的，因为汇率的大幅度持续突然的变化，可能会对金融市场和经济的稳定产生负面影响。再看日本，日元的大幅度升值刺激了投资，掀起了股市泡沫的序幕，而在泡沫鼎盛时期1987年，美国股灾的发生降低了日元升值预期，日元贬值，开始了长期的经济萧条

2 中国股市的泡沫系数分析法

测量股市泡沫的最简单的方法是“市盈率 ”，不过这种办法却远非完美。市盈率是股价与每股净利润的比值，这个指标是客观的，然而用于股市泡沫指导的不是一个数字，而是波动的合理范围，现在理论界仍不能回答估值出来的市盈率是否已经达到上限，是否在合理范围内，这样就不能指导政府提出有效地政策。

已有文献表明，较为直观且简便的方法是用股票市值的增长率和GDP增长率的比值来测量股市泡沫，本文采用这个较间接的方法，用股票市值增长率代表股市规模的扩张，用GDP增长率代表经济增长速度，若股市规模的扩张与经济增长速度不相适应，超过了经济增长速度则说明产生了泡沫，从而从理性角度推测中国的泡沫程度。通常来说，成熟的市场比较稳定，泡沫系数在2—4之间，而新兴股票市场波动较大，大部分时候泡沫系数是成熟市场的两倍。

若泡沫系数大于1，说明股票市场存在泡沫，若泡沫系数小于1，则说明股票市场不存在或存在负泡沫。2008年泡沫系数为11.81正符合了当时美国次贷危机所带给世界的影响，印证了泡沫系数的有效性。当然我们应结合具体的市场具体的国家进行分析，因为不同的国家，市场结构不同，外部环境也有所区别，所以应结合市场的历史数据来定性分析和判断。从数据中可以看出中国现阶段整体上并不存在股市泡沫，不排除个股泡沫的隐患。

3 中国避免股市泡沫的政策和建议

我们将日本证券市场在20世纪80年代产生泡沫的原因归结为其独特的宏观、微观及结构性方面的综合影响。从以上的分析可以看出，当今的中国与20世纪80年代的日本在宏观经济和面临的国际环境方面存在相似之处，但本文认为更灵活的政府政策，更规范的市场制度，更严格的外汇管制和更健康的公司治理水平能够防患于未然，避免中国重蹈覆辙。

3.1 灵活的政策调控

美国、日本、欧盟等发达国家货币持续宽松，而中国经济较稳定，货币政策相对其他国家偏紧，大量热钱进入中国，使近期人民币过度升值。李克强总理提出的“释放改革的红利”也必然会增加人们的信心和预期，增加了人民币升值预期。但是如果不释放改革的红利，经济必然后劲不足。所以当务之急，我认为应该在打击热钱流入的同时，拉动国内的需求，增加经济发展的潜力。中国应及时和谨慎的采用政策调控，包括存款准备率、再贴现和公开市场业务，采用多种政策多管齐下的方法，从全局的角度把握股市，减少不必要的宏观经济波动，这样有利于未来的市场发展。对于目前中国泡沫系数低，股市不景气的现象，可以稍微下降存款准备金率，降低再贴现率等来拉动投资需求，调动投资者的积极性。当然要做好全面的监控和防范措施，避免超过泡沫临界点。

3.2 提高上司公司质量

上市公司的质量直接关系到中国股市健康可持续发展，提高上市公司质量能提高公司回报投资者的能力，增加投资者的理性投资，减少投机行为。当今中国上市公司质量良莠不齐，很多公司质量不佳，股利支付率偏低，因此投资者只能将剩余资金转移投入到股市，哄抬股价来赚取买卖差额。所以政府应加强上市退市管理，增加投资的对象。一方面严格把关，按照有关法律法规核准公司上市，提高上市公司的质量。另一方面监督现有的上市企业,严格实行退市制度，将未达标的公司中止或终止其上市，改善“停而不退”的现象，增加投资对象，形成优胜劣汰的有效市场机制。

3.3 引导投资者理性投资

政府应要加大对普通中小股民的风险意识教育,投资前严格做好风险评估，区分投资类型，培养股民的投资理财意识，促进使中国股市健康地发展。相对于散户，机构投资者比较理性，具有较强的自律性，他们的投资决策多是在对股票的基本价值进行比较评估的基础上做出的，并且机构投资者资金规模大，不会轻易改变投资组合，在一定程度上稳定股市。散户交易者教育程度有限，大都是噪音交易者，而散户比例越大，投机性更强。通过多种方式对投资者进行教育，使投资者明确各种风险，理性投资，抑制非理性泡沫的滋生与膨胀。

3.4 适度的行政干预

首先，政府不应过分强调市场化。如今人民币升值过快，法律法制不健全，金融环境宽松，央行应强化管理，对汇率有管理的控制，而不是一味地采取扩张性的货币政策减少升值带来的影响。另外，政府还应加大对基础设施、高科技术领域和公共服务领域的投资力度，使流向制造业和资本市场的过剩资金比例不失调并且得到充分利用，避免投资过热导致泡沫。当然政府也不能过分干预经济，不能一有风吹草动便立即行政打压或者吹捧，这样只会适得其反，应发挥监督者的作用，服务社会。

3.5 加强证券市场规范化建设，完善信息披露制度

信息不对称是造成股市泡沫的一个重要原因。信息不对称极易导致内幕交易等违规行为和“羊群效应”等的跟风行为，增加了泡沫产生的可能性。通过完善信息披露制度，严格执行法律法规，打击内幕交易等违法违规行为可以在很大程度上减少信息不对称，维护健康投的资环境。不仅会计师事务所等中介机构要对证券市场加强监督和披露，而且政府也要对中介机构，媒体和上市公司进行监督和披露，防止相互串通，危害广大投资者的利益。

3.6 抑制信贷过剩危机

中国央行在2011年五次上调存款准备金率或间接地对银行贷款进行政策调控反映了央行积极地抑制信贷增长，虽然2012年信贷投放整体较为平稳，但是，社会整体流动性过剩状况仍然比较突出。因此政府仍应积极采取措施抑制过剩信贷增长。

4 结论

我国股市虽然起步晚，但是随着经济全球化的发展和加入世界贸易组织，股市发展迅猛，飞速的发展总是伴随着一定的隐患。从计划经济到市场经济的转变总是需要一个过程，在这过程中我国股市虽多次被怀疑产生泡沫问题，但又一次次接受住了事实的考验，顽强地抵抗住了一次次全球性的泡沫。如今我国股市尚不能称为成熟的市场，还有很多的问题需要解决。我们应更好的借鉴他国的经验，避免重蹈覆辙，并且寻找到真正适合中国股市健康持续发展的道路，维护经济的稳定与投资者的根本利益。本文研读了各类有关股市泡沫的中外文献，理解历史上重要的泡沫理论与含义，总结出共同适用的股市泡沫定义。通过对20世纪80年代日本股市泡沫的探讨，与如今中国股市环境做比较，从而对如今中国股市健康发展提出建议，防患于未然。

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