投资行为中的参照点效应研究综述

孙宾宾

（青岛大学商学院，青岛266071）

投资行为中的参照点效应研究综述

孙宾宾

（青岛大学商学院，青岛266071）

从行为角度研究投资决策正成为金融学领域的主流，本文选取参照点这一行为研究的基本原理视角，综述了投资行为中参照点的选取和更新，参照点对投资行为的影响路径，以及参照点对个体投资决策和群体投资决策的影响，展望了未来投资行为中参照点效应的研究方向。

投资行为；参照点；综述

投资行为一直是金融学领域关注的热点问题，过去学界对于投资行为的研究主要聚焦于建立对“理性人”投资行为的刻画以及现实世界中人们对这种“理性人”标准投资行为的偏离，也即是对“非理性”投资行为的实证检验，较少涉及对这种现实行为与理论偏离的解释。近年来，随着经济学对心理学成果的吸收，这些偏离现象也得到了新的解释，参照点理论是这些成果中影响力最大的，使用参照点理论对投资行为的理论解释和刻画产出了丰富的学术成果，本文试图通过对这些成果的述评，厘清投资行为研究的新路径以及参照点研究的未来方向。

一、投资者参照点的选取和更新

在现实生活中，决策主体会选取具体、明确的标准形成参照点作为决策的依据，而无论是标准的选取还是标准的内容都会随着决策主体所处情境的变化而变化，也即是参照点的选取和更新是情境依赖的，那么具体在投资情境中哪些标准能够成为投资者的参照点，参照点如何选取以及投资情境的变化如何影响投资者更新参照点是行为研究的核心问题（Cammer和Lowenstein，2004）。

期望是投资者在决策中使用的参照点之一（Bell，1985；Loomes和Sugden，1986；Koszegi和Rabin，2006；Heidhues和Koszegi，2008）。日常生活的经历，包括以前签订的契约、自身经验、过去一段时间内的趋势以及亲朋好友的意见等等都是投资期望的备选项（Davies和Kandel，1981；Abel，1990；Gali，1994；Carmeli和 Schaubroeck，2007；Vendrik 和 Woltjer，2007；Post等，2008；Linde和Sonnemans，2012），这些经历或独自或共同决定了人们关于投资在不同维度上的期望①。

Shefrin和Statman（1985）猜测人们在投资行为中依据股票初始价格作为参照点进行决策，他们依据前景理论推论，如果投资者受到初始价格参照点影响，那么将会在后续的投资行为中表现出保留高于初始购入价格的股票，卖出低于初始购买价格的股票的行为倾向，他们通过对比投资者买入和卖出盈利/贬值股票所用时长的方法实证检验了这种现象的存在。此后，初始价格作为参照点影响投资行为的实证证据陆续被证实。Kaustia（2004）发现在IPO发行过程中也有相同现象存在，通过对投资者整体层面的交易数据分析，发现当股票价格低于发行价时周转量显著低于当股票价格高于发行价时，表明当股票价格低于发行价时，投资者表现出了惜售行为，这同参照点理论的预测相吻合。Frazzini（2006）研究发现股票市场投资者发现初始价格参照点对股票市场投资者投资行为的影响受到股票背后的企业市值的影响，如果企业市值较大，那么投资者会表现出正向处置效应，即卖出胜者并保留败者；而如果企业市值较小，那么投资者倾向于表现出负向处置效应，即保留胜者并卖出败者。行为实验的研究也支持了初始价格作为参照点对投资行为的影响。Cici（2012）对美国大量共同基金交易行为的研究发现，被认为更为专业和理性的机构投资者在决策中同样受到参照点的影响；实验研究也提供了类似的证据，在虚拟的金融市场中人们的投资策略违反了贝叶斯最优的理性假设预测，大多数被试会根据当前价格与最初购入价格的关系卖出胜者，保留败者②（Weber和Cammer，1998；Hogler，2015）。

除了初始价格以外，人们还会依据历史平均价格作为参照点对当前的投资进行决策。Odean（1998）围绕股票的历史平均购买价格将股票分为四类：已经卖出的并且卖出价高于平均购买价格的股票归类为兑现收益；已经卖出的并且卖出价低于平均购买价格的股票归类为兑现损失；尚未卖出的且当日最低价均高于平均购买价格的股票归类为账面收益；尚未卖出的且当日最高价低于平均购买价格的股票则是账面损失。他通过对美国三大股票交易所的10000个账户交易数据分析指出，人们在投资中倾向于兑现收益而不是兑现损失，也就是说围绕历史平均价格，投资者的偏好出现了逆转，证实了参照点影响的存在。Kahneman等（1992）设计了一个有趣的情景实验为历史价格作为交易参照点的作用提供了一个佐证，他们通过电话随机采访消费者，询问他们在特定情景下的公平感知，例如其中一个问题是一家五金小店在一场大雪后提高雪锹的售价是否公平，受访者绝大多数均持否定态度。Kahneman等人指出过去的交易为交易双方提供了参照点，这个参照点规范了当前交易中交易双方的权利认知，当价格的变化影响到这种权利时就被认为是不公平的。

一段时期内的历史最高价也被发现是投资者股票交易时采用的参照点之一。Barberis和Xiong（2009）发现投资者倾向于在股票价格接近过去52周内的最高价时卖出股票，在股票价格接近过去52周内历史最高价时成交量异常地高（Grinblatt和Kelaharju，2001；Huddart等，2009）。在企业并购中，目标企业过去52周的历史最高股价常被用作参照点，Baker等（2012）的实证研究表明当并购邀约价格高过目标企业股票的近期历史最高价时，并购成功率得到了非连续的增长，而当并购邀约价格低于目标企业股票近期最高价时，目标企业的股东们对并购表现消极，他们认为无论是并购主体对目标企业的价值评估，还是目标企业股东是否接受并购的决策，都是基于参照点的行为决策过程。

那么投资者具体是如何形成和更新自己的参照点的呢？Kahneman（1992）设想存在两种可能的方式：整体式和分离式。假设v是前景理论意义上投资者的价值函数，历史价格信息用(y1,y2…,yn)表示，第n+1期投资决策时的参照点用rn+1表示，整体式是指所有历史价格信息整合形成参照点对当前决策产生影响，即rn+1=f(y1,y2…,yn)，而此时投资项目的价值可以表达为v(yn+1,rn+1)；而分离式是指每一个历史价格信息均可以作为一个参照点对当前决策产生影响，并且这种影响是相互独立的，即第i期投资结果对当前投资决策的参照点为而n+1期投资项目的价值表达为Baucells等（2011）对Kahneman（1992）设想的两种参照点形成方式分别进行验证，他们向被试展示一些经过特别设计的数字序列，这些数字序列的第一个数字即是被试所拥有股票的初始购买价格，此后每隔3秒向被试展示一个新的数字，这个数字代表该股票的当前价格，在展示完整个数字序列之后他们向被试询问“以多少钱卖出这只股票，你感到既不会不高兴也不会高兴”，实验结果显示历史价格是以分离式而非整合式的方式形成了人们心中的参照点，并且不同的历史价格信息对投资者参照点的影响也存在差异，初始购买价格和最近价格对投资者参照点的影响权重是最大的，中间的历史价格影响权重相对较小。

实证研究指出，在现实的金融市场中，投资者会根据投资过程中发生的特定事件更新自己的参照点，这些特定事件包括分析师盈利预测；股票价格数据和企业季度盈利公告的发布；一级投资者预期之外的公司特定事件，例如分析师盈利预测不准的时候，并且这种公司特定事件对投资者参照点更新的影响受到外部环境的制约，研究发现当企业市值更少、市场上可用信息更少、贝塔系数更高时，公司特定事件对投资者参照点更新的影响更显著（Kliger和Kudryavtsev，2008）。

二、参照点影响投资行为的机理

从现有研究来看，参照点主要通过两个路径影响投资行为：偏好和情绪。

从偏好路径来讲，在参照点附近人们的风险偏好会发生逆转，违背理性人偏好的一致性假设，举例来说，假设投资者一个月前以50元的价格购买了一只股票，现在这只股票的售出价为40元，投资者需要决定在一个时段继续持有这只股票还是卖出股票，股票在下一个时段的价格有两种可能：一种价格降低10元，另一种提高10元，两者等概率发生，投资者应当选择继续持有这只股票，这是因为参照点附近投资者的偏好发生了逆转，在相对于参照点处于损失框架时，投资者更为风险偏好（Kahneman和Tverksy，1979）。从偏好角度研究参照点对投资行为的影响的文献较为普遍，本文限于篇幅原因不予赘述。

参照点影响投资者行为的另一个路径是情绪。在经济学领域，情绪影响决策的观点早已有之——亚当·斯密在《道德情操论》中指出，人们决策时不单受到自己情绪的影响，还会通过同情共感感知他人的情绪，受到他人情绪的影响。在近代的经济学研究中，情绪被忽略了，经济学家们认为理性投资者不会受到个人情绪的影响，然而近些年来的神经元经济学和心理学研究表明情绪对人们决策的影响几乎是不可避免的（Kahneman，2011）③，具体到投资行为中，特定的情绪影响投资者对投资的历史结果和未来结果预期的评价产生偏差（bias），这种对结果评价的影响偏差会反过来影响人们当前的投资决策，从而系统性地偏离经典理论的预测。

个体投资者在投资行为中受到情绪的影响，而人们在投资行为中的部分情绪是由参照点触发的。现有的研究中主要涉及受参照点影响的四种心理状态对投资行为的影响，这些心理状态分别是后悔、满意、失望和嫉妒。

后悔情绪是投资者在对“结果是什么”和“结果原本可以是什么”的比较过程中产生的，是投资决策过程中产生的最重要的情绪之一（Zeelenberg和Pigters，2006）。当面临多个可能的结果时，投资者会选取一个反事实结果，即结果可能是什么作为参照点，将实现的结果同参照点进行比较，若实际产生的结果较差，投资者就会产生后悔情绪（Loomes和Sugden，1982；Lin等，2006）。不只是负面的结果，正面的结果也有可能导致后悔情绪的产生，例如当人们参与赌博时，输掉赌博产生后悔情绪是可以预期的，但是赢得赌博也会产生后悔情绪——人们会后悔没有花费更多的资金购买这次赌博从而赢得更多（Lin等，2006）。

后悔情绪对人们决策的影响既可以在事前发生作用也可以在事后发生作用，比如股票投资者会因为事前想要避免没有投资股票导致事后丧失投资获利机会的后悔情绪选择购买股票，也会因为投资股票结果低于参照点导致的后悔情绪对现有结果的效用评价降低，研究者将前者称为预期后悔，而将后者称为体验后悔。

在事前人们会为了避免预期后悔而采取一些经典理论无法解释的决策，Zeelenberg和Beatie（1997）将这种行为的诱因归结为后悔规避，认为人们的决策不是风险最小化，而是后悔程度预期的最小化。Shefrin和Statman（1985）认为处置效应的一个解释是人们因为预期到目前处于损失位的股票卖出后可能会涨价，损失股票卖出后的涨价会使人们产生后悔情绪，为了规避这种预期后悔，人们对处于损失位的股票表现出惜售态度。Summers和Duxbury（2012）设计实验验证了后悔情绪对投资者处置效应表现的影响，在他们的实验设计中，被试一开始就被赋予一定量的股票和资金，然后让被试在实验环境中进行股票交易，他们认为如果后悔情绪对处置效应有影响的话，那么被试在亲手购买的股票和被动赋予的股票上表现出的处置效应水平应当是不同的，实验结果表明在亲手购买的股票上，被试表现出了显著更高的处置效应水平。Bartling等（2014）研究了后悔情绪在涉及控制权分配的投资行为中的作用，他们设计了一个信息不对称的实验环境，发现在授权和不授权无差异时人们仍然选择不授权，只有在授权带来的期望收益高于不授权时，人们才会选择授权，他们认为这是为了避免授权条件下交由他人执行项目产生的结果不如预期时产生的后续情绪带来的负效用，尽管不授权时自己执行项目也可能产生不如预期的结果，但这种情况下产生的后悔情绪要小于交由他人执行项目时。

对体验后悔的经济学研究主要集中在解析哪些参照点导致了体验后悔。除了反事实参照点以外，Tsiros（1998）的研究发现投资者的体验后悔还受到预期参照点的影响，他设计了一个虚拟的情景实验，实验中一项投资能够产生三种结果：最好的、中等的和最差的，给定被试实现的是中等的结果，然后询问他们的后悔程度，实验结果发现当被试给定结果超过他们的预期时，后悔程度受到未能实现的最好结果的影响，而当被试的结果低于他们的预期时，后悔程度则受到未能实现的最差结果的影响。Lin等（2006）通过对中国台湾富邦证券交易所投资者投资行为的实证研究，验证了反事实和预期参照点对投资者后悔情绪的影响，他们还发现投资结果的绝对损失或者收益额大小对投资者后悔情绪影响不大，影响大的是实现结果与参照点的相对距离。Huang和Zeelenberg（2012）认为期望参照点对反事实参照点与后悔情绪之间的关系起到了调节作用，他们的实验结果显示当实现的结果高于预期时，后悔情绪仅在特定条件下才能产生；而实现的结果低于预期时，后悔情绪总是产生。

满意或失望是投资者将自身状况与期望参照点进行比较时产生的情绪，当现实状况未能达到事前期望时，投资者会感到失望，而当现实状况好于事前期望时，投资者会感到满意，认为当前交易是一个好交易。Dijk等（1999）最早研究了努力程度投资和失望情绪之间的关系，他们发现投资者的有效投资努力和无效投资努力失败后产生的失望情绪强度有所不同，有效投资努力水平越高，失败后产生的失望情绪越大；实证研究表明，报酬低于期望水平会显著降低管理人员的满意程度（Ockenfels等，2015），进而降低管理人员的工作绩效。在企业面临风险投资决策时，管理人员会选择避免承担风险，例如Lim（2015）发现CEO持有受限股票价值同期望参照点之间的偏离程度同企业R&D支出减少存在正相关关系。

嫉妒是人们将自己当前的效用水平和社会参照点进行社会比较时产生的一种心理状态（Loewenstein等，1989；谢晓菲和陆静怡，2014），如果自身效用水平劣于决策主体参照的社会效用水平，嫉妒情绪就会滋生。嫉妒情绪能够显著降低企业管理人员的激励水平，这种降低程度甚至超过同等额度薪酬减少带来的激励水平降低。Cohn等（2012）的实验研究表明，在社会比较中处于劣势地位的人们的努力水平下降程度要高于薪酬降低同等额度带来的努力程度降低幅度两倍之多。在拥有多个部门的公司内部，部门管理人员的薪酬通常是同部门规模联系在一起的，部门规模越大，管理人员的薪酬也会越高，同行业内薪酬差异的比较会导致管理人员的嫉妒心理，于是部门经理就会有扩大自身所处部门规模的倾向，这种倾向一方面会导致企业在某些项目上过度投资，另一方面削减了同企业内其他部门所能获得的资源，造成了企业在这些部门负责事务上的投资不足（Goel和Thakor，2010）。盛虎（2010）用经理人薪酬与平均薪酬差额来描述嫉妒心理的程度，实证检验了经理人员嫉妒和企业投资水平之间的相关关系，结果发现经理人员嫉妒水平的提高会显著增加企业的非效率投资。Kaplanski和Levy（2012）的研究对经理人员的嫉妒水平进行控制，他们发现在同样的嫉妒水平上，企业集团内部门间投资机会的差异性越大，部门越多，企业价值遭受的损害越大。

三、参照点对个体和群体投资者行为的影响

标准理论预测人们会分散投资，投资组合的选择在一定条件下与投资额无关，而是取决于人们对风险资产均值、方差以及风险资产之间协方差的信念，这个理论预测近些年来遭到了大量实证和实验研究的挑战（Blume等，1974；Benaazi和Thaler，2001等）。

行为研究发现人们在风险决策时并不将投资组合作为一个整体看待，而是倾向于将资金分配到不同的心理账户中进行评估和管理（Thaler，1980），心理账户相互不可替代，在每一个心理账户中使用各自的参照点进行价值评估，例如Shefrin和Statman（1994）的研究识别了投资者心中存在的两个心理账户：一个是低风险的安全投资，另一个是高风险的高盈利投资，投资者对两个账户进行独立的管理。同一个心理账户下，个体投资者受到复数参照点的影响，一个有趣的问题是存在复数参照点时，不同参照点的影响强度如何？Terzi等（2016）的研究试图回答这个问题，他们通过实验分析了社会平均、个人预期、历史平均以及相似情境中其他人的预期四种参照点在投资行为中的影响，结果发现大多数投资者同时受到多个参照点的影响，但是每个人受到的参照点影响存在差异，其中社会平均参照点的影响最为广泛，其次是个人预期参照点，然后是历史平均，他们发现这种参照点效应的差异部分是由于个人特质导致的。

在经典理论的理想化世界中，个体投资决策同群体决策不应该有任何差异，因为两者都是理性的且目标相同（Arrow，1986）。尽管社会科学的研究很早就注意到个人行为同个人在群体中的行为是不同的（Le Bon，1895），处于群体中的个人通常是非理性的，倾向于放弃自己的私人信念，选择与集体观点保持一致。在经济学内部，凯恩斯（1934）也指出“投资收益的日常波动中，显然存在着某种莫名的群体性偏激”，随着实验和行为经济学的发展以及对心理学研究成果的引入，经济学家们越来越意识到个人决策和群体决策在很多情况下存在差异。

一个自然而然的问题是与个体投资行为相比，群体是否更容易受到参照点等行为因素的驱使和影响呢？早期曾一度认为群体决策的结果总是更加理性，优于个体决策，例如Hill（1982）发现与个人决策相比，群体决策的结果一般来说更为合理并且优秀得多；Vollrath等（1989）发现由于群体在追溯信息的细节时要比个人更为准确，从而做出更恰当的决策。近些年的相关研究则表明群体的理性计算能力更强，比如统计推断（Blinder和Morgan，2005）、贝叶斯更新（Charness等，2007）和选美博弈（Cooper和Kagel，2005）。在一些需要进行策略博弈思考的任务中群体决策表现更好，但是在投资行为中更容易受到参照点的影响，Whyte（1993）的实验研究表明，群体决策时表现出的处置效应水平高于个体决策时的程度，并且群体决策时非但不会卖出亏损股票，还会将更多资金投入到亏损股票中。Cici（2012）的实证研究也表明了相同的结论，他选取美国3268个股权共同基金的交易数据分析发现，在基金经历资金流出时，由群体经营的股权共同基金比个人投资者表现出更高的处置效应水平。Summers和Duxbury（2012）进一步认为当处于群体中时由于群体极化，增强了投资者从与参照点比较中得到的后悔情绪，更强的后悔情绪使得投资者在群体中表现出更高的处置效应水平。Holger（2015）设计实验验证了Summers和Duxbury（2012）的猜想，他将Weber和Camerer（1998）的实验框架拓展到群体决策的环境中，在排除多种备选理论解释以后，实验结果支持了后悔等在群体中由于群体极化的原因变得更加强烈的观点，也即是说参照点对投资决策的影响在群体决策时被放大了。

四、总结和展望

总体来看，投资行为中的参照点效应研究已经取得了丰富的成果，这些成果拓展了经济学理论对于投资行为的解释力，也加深了学界对于投资行为的理解，但是这些成果目前仍止步于为经典理论“打补丁”，从行为研究的角度看并未形成完整的研究体系。部分原因在于参照点理论本身还在发展，如何在更为接近现实的、普适的研究投资行为的环境中定位参照点体系是将来需要深入研究的一个方向。此外，现有研究关于群体投资决策中参照点效应的研究还较为粗糙，未来区分群体决策的方式对群体投资决策中参照点效应的影响也是一个值得研究的方向。

随着互联网技术的推动和经济的发展，中小投资者逐渐成为金融业发展新的增长点和关注点，旨在服务中小投资者的“普惠金融”也成为我国政府金融领域工作的重点。2015年国务院发布了《推进普惠金融发展规划（2016—2020年）》，将普惠金融发展战略提高到一个新的高度，该规划同时指出我国普惠金融虽有一定程度的发展，仍面临诸多问题与挑战。这些问题与挑战的解决需要从行为视角对投资行为有更深的理解，需要对投资行为中的参照点效应更加深入的研究。

注：

①从长远来看，投资都是寻求收益的，但是就直接目的而言，投资也可以是为了控制权、声誉等等，这些直接目的要求从多个维度评价投资对象。

②胜者即是当前价格高于买入价格的股票，败者反之。

③心理学和神经元科学的研究成果表明人们的大脑分为两个系统：负责情感的是第一系统，负责理性的是第二系统。第一系统的作用是自发的、不受控的，尽管第二系统可以监视和抑制第一系统，但是第二系统的运转是极为耗费资源和注意力的，大多数情况下第一系统才是人们决策的主角。

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A Survey of the Role of Reference Point in Investment Behavior

Sun binbin
（School of Business，Qingdao University，Shandong Qingdao 266071）

To study investment decision-making from the perspective of behavior is becoming a new mainstream in the field of finance.This paper summarizes the selection and adapting of reference point，the path of influence of reference point on investment behavior，and the impact of the reference point on the individual investment decision and the group investment decision，and at last prospects the research direction effect in the future.

investment behavior，reference point，survey

F830.59

A

1674-2265（2017）11-0024-06

2017-08-22

孙宾宾，管理学博士，青岛大学商学院助理教授，研究方向为行为与实验经济学、公司治理。

（责任编辑 耿 欣；校对 GX）