证券投资咨询行业升级、两阶牌照与法制改革

(清华大学法学院， 北京 100084)

中国证券投资咨询业的发展处于“冰火两重天”的不健康状态。一方面，中国证券市场中存在84家证券投资咨询机构，平均注册资本为4563万，注册资本最高为43,750万，最低为100万；平均员工53人，最多员工的公司人数为358家，最少员工的公司人数为3人。1证券投资咨询持牌机构的发展陷入全行业危机。2另一方面是近年来兴起的第三方财富管理机构(例如歌斐资产)、雪球公司等游离在投资咨询的监管灰色地带。中国证监会肩负培育行业和规范行业发展的双重任务。对于处于不死不活状态的证券投资咨询持牌机构，中国证监会需要通过监管制度的改革来重振全行业；而对于灰色地带的财富管理机构和涉及证券投资的网络社区，中国证监会需要利用证券投资咨询的监管制度改革将之纳入有效的监管中，使其规范和健康发展。

证券投资咨询行业升级从事全权委托账户管理的必然性

证券投资咨询行业对于一国证券市场的稳健发展具有十分重要的意义。第一，证券投资咨询行业承担证券市场信息中介的守门人功能。信息是证券期货市场的核心，信息的披露和信息的加工分析影响着股票价格的波动和投资损益。除了上市公司等信息披露义务主体之外，非常重要的信息中介是投资咨询机构。金融产品的日益复杂和信息分析的专业性，使得投资咨询专业人士发挥着越来越重要的作用，而投资者尤其是公众投资者没有能力和时间去从事证券投资分析。投资咨询行业成为信息中介，通过勤勉尽责和对客户的忠诚，服务于投资者。投资咨询行业的健康、规范发展，市场守门人角色的充分发挥，是证券期货市场成熟和稳定的内在机理之一。

第二，证券投资咨询行业能增强资本市场中的买方力量，让资本市场各方力量达到均衡，为证券发行制度市场化改革奠定投资者保护的基础。目前中国资本市场的不均衡表现之一是卖方的力量比较强大，上市公司、券商等推销证券的力量很强，在市场中占据主导地位。而机构投资者、个体投资者等买方的力量相比而言失衡，特别是服务于个体投资者的投资咨询行业仍比较弱。大力发展投资咨询行业，将有力地加强市场中的买方力量，更好地优化市场结构，为证券发行制度的市场化改革奠定投资者保护的基础。

第三，证券投资咨询行业的健康发展对于解决就业问题具有重大意义。这一点容易被忽略。从美国投资顾问行业的发展来看，2016年，该国存在将近12,000的投资顾问企业，为3,640万客户管理了高达66.8万亿美元的资产。虽然121个大公司管理了53.7%的资产，但是小型投资顾问公司的发展日益迅速。整体规模方面，小型的投资顾问企业占了较大数量。2016年，87.8%的投资顾问企业的雇员少于50人，56.8%的投资顾问企业的雇员少于10人，整个行业的雇员的中位数是9人。全年共提供了高达78万个工作岗位。3

中国证券投资咨询行业经历了二十余年的发展历史。这二十余年的发展历史可化分为三个阶段。第一个阶段是1997年之前，标志是《证券、期货投资咨询管理暂行办法》的颁布。第二阶段是1997～2011年，标志是《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》的颁布。第三个阶段是2011年至今。

“小行业，大问题”。有二十余年发展历史的中国证券投资咨询行业仍然处于初级阶段，远没有发挥应有的信息中介、市场中介守门人和投资者保护的作用。第一，目前注册的84家证券投资咨询机构，除了有强大券商背景的若干投资顾问企业发展较好之外，大部分咨询公司规模小，整个行业不景气，发展受限。第二，利用投资咨询活动从事编造、传播虚假信息，误导、欺诈投资者等违法行为屡禁不止。长久以来羸弱的行业盈利能力客观上刺激着有关机构和人员的铤而走险。第三，在大资管的兴起背景中，资产管理和证券投资咨询的业务已经界限模糊。投资咨询业务的实质是投资管理或资产管理。市场盛行的资产管理、代客理财也是在提供更深度的投资咨询。正如美国最高法院法官在Lowe vs. SEC案中的附议意见所指出的，“投资顾问业务的特性是，投资顾问控制客户的事务，以便按照客户的个人需求和具体情境代替客户作出投资判断，这完全构成了一个职业，投资建议只是这个职业行为的附属物”。4与大资管的兴起相伴随的是证券投资咨询业务也在各个金融子行业中普遍开展，财富管理、代客理财和投资咨询事实上构成了一个服务的整体。比如，伞型信托和民间场外配资计划中的劣后级投资者，会明确自己身份是“投资顾问”，对账户具有投资决策权和控制权，而信托公司则仅仅是证期投资的资金通道。实际上，律师事务所、会计师事务所等中介机构，同样可能充当投资顾问的角色。5而这样的“投资顾问”，却游离在现有投资咨询的监管范围之外。

中国证券投资咨询行业发展不景气的原因，直接来看是因为证券投资咨询机构现有业务的收入单一，生存空间受到较大局限。相关的监管规则框定了我国证券投资咨询机构的商业模式和业务操作。如根据《证券投资顾问业务暂行规定》，证券投资咨询机构在向客户提供投资顾问服务时，业务的要求是“投资决策由客户作出，投资风险由客户承担”；“证券投资顾问不得代客户作出投资决策”。6这些规定严格执行的后果是对证券投资咨询机构的行业发展限制过多，导致其为了生存和盈利而往往充当市场操纵者的辅助者，散布一些不实信息而获利。

事实上，证券投资咨询行业是一个十分特殊的行业。投资咨询依靠提供投资建议而获利，即俗称的向投资者尤其是散户“荐股”而获利。然而，单纯的依靠提供投资建议来盈利，这在商业上不是一种可以持续的盈利模式。假设投资咨询机构向客户发送投资建议(比如某某上市公司的股票价格将上涨)，由于投资建议具有低成本的可复制性、传播性和普遍适用于所有投资者，客户必然会将投资咨询机构提供的投资建议以低价甚至免费传播出去给自己的亲友甚至陌生人，因为知道该投资建议的人越多，预期的实现程度越高，客户还有动力将投资咨询机构经过研究得出的投资判断传播出去。这样单纯的投资建议型的咨询商业模式是不成立的。7可行的商业模式一是要为该客户量身定制个性化的投资策略和资产组合，这样的投资建议只适用于该客户，二是在客户委托授权投资的基础上，咨询机构代客户做资产管理和财富管理(“账户管理”)，这就是全权委托账户管理的投资咨询。所以，投资咨询行业的可持续发展必须由单纯的提供投资建议(“动口”)向全权委托账户管理或财富管理(“动手”)升级。

进一步说，中国证券投资咨询行业由目前的投资建议模式向全权委托账户管理模式的升级，是中国证券投资咨询行业走出困境的改革措施，具有必然性。第一，中国证券业务实践中已存在的投资管理模式分为资产管理和财富管理(账户管理)。资产管理业态表现为证券公司的定向资产管理、信托、基金公司的投资管理业务。在资产管理业务中，已经实质在进行全权委托的投资管理。这块业态已经有相应的法律调整，在全权委托方面得到法律的充分授权；在监管上，大部分对接的是中国证监会机构部内部的四处和五处(2014年合并前的老基金部)等。8而目前业态中的证券投资咨询行业监管对接的是中国证监会机构部的八处(2014年合并前的老机构部)，这一块投资管理业务囿于法律对证券投资咨询的行业本质属性的认识不清，导致禁止、限制业务过多，让它们在一个难以盈利的商业模式中经营，必然困境重重。这两大块投资管理业态在监管和授权上应尽量趋同，让其公平竞争。第二，从证券公司的角度来看，证券经纪业务的升级必然要求提高证券经纪业务的技术含量，为客户提供证券经纪业务附加投资顾问业务，且就投资管理可进行单独收费。这也要求放开我国《证券法》关于证券经纪业务中全权委托的禁止性规定。9

投资咨询的两阶牌照：投资建议牌照和全权委托账户管理牌照

为了走出经营困局，中国证券投资咨询行业需要由目前的投资建议模式向全权委托账户管理模式的升级。相应地，笔者建议，证券监管上应设置两类牌照，即“两阶牌照”：投资建议的咨询牌照和全权委托账户管理的咨询牌照。第一类是初级的投资咨询牌照，也就是维持目前的投资建议模式和对应的监管规则，这是旧的轨道。选择初级的咨询牌照的机构，其市场竞争力就完全依靠为大股东的获客资源和为高净值客户定制个性化的资产配置方案。不具备为高净值客户设计个性化资产配置方案和投资策略的咨询机构将逐步被市场所淘汰或被其它机构所兼并。第二类是升级后的新牌照——全权委托的账户管理牌照。咨询机构接受客户的全权委托，代客户操作账户。它主要面向那些没有时间、精力和专业能力进行证券投资的个体投资者。

笔者为我国咨询业务监管所构建的两阶牌照，受到日本法的启发。日本的投资咨询行业实行两分的、递进的管理方法：“投资助言”和“投资一任”。根据日本《金融商品交易法》，投资助言业务类似于我国目前的投资咨询或投资顾问，是指当事人一方与对方约定，双方签订由当事人一方向对方以口头、书面(报纸、杂志、书籍等向不特定多数人以销售为目的而发行，不特定多数人可随时购买的除外)等方式提供建议，对方对此支付报酬之内容的合同，并且当事人一方基于该投资顾问合同向对方提供建议。10“投资一任”也翻译为投资全权委托，是指当事人一方就基于金融商品价值等分析的投资判断的全部或一部分，接受对方全权委托的同时，被授予根据该投资判断为该对方进行投资所需的权限，然后，基于金融商品价值等分析的投资判断，作为对有价证券或金融衍生品交易相关权利的投资，进行金钱及其他财产的运营。11《金融商品交易法》进一步在第三章“金融商品交易业者等”第二节“业务”的第二分节“投资助言业务的特别规定”和第三分节“投资运用业的特别规定”，进行两套义务制度的设计。从实际情况来看，截至2017年6月，投资一任管理的是221兆766亿日元的资产，投资助言管理的是43兆8,109亿日元的资产。12

全权委托账户管理的咨询牌照的推行，需要改革一些为投资建议咨询牌照所制定的规则。

一、账户管理咨询牌照：放开全权委托

证券投资咨询业务的升级和两阶牌照的推行首先要求改革目前我国证券法对咨询业务中委托代理的禁止性规定。我国《证券法》规定，投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得代理委托人从事证券投资；13证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。14立法理由之一认为，证券投资咨询机构及其从业人员的职能是为投资者提供证券市场信息和咨询服务。而代理委托人从事证券投资超出了证券投资咨询的业务范围，应当禁止。15理由之二是，立法者担心如果允许证券投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资，容易导致投资咨询机构和委托人联手操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，难以尽职从事证券服务业务。因此，立法上禁止投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资，从源头上预防这些问题的发生。16理由之三，代理委托人从事证券投资，即接受委托买卖证券，这是证券公司的经营业务，不是证券投资咨询机构的服务内容。17

当时的立法认识是将投资咨询行业理解为单纯的提供投资建议，而单纯提供投资建议的商业模式是无法形成一个行业的。投资咨询行业更应该从投资管理的一部分来加以认定，它必须要进行全权委托、账户管理，才可能形成独立的商业模式生存和发展起来。从美国的实际情况看，美国投资顾问行业管理的账户，绝大多数是全权委托的账户(discretionary)，少部分为非全权委托账户。18至于立法理由中所担忧的投资咨询机构利用客户账户操纵市场，应由操纵市场的稽查执法来解决。

相关的监管细则需要进行修改。全权委托账户管理的咨询牌照下，投资咨询机构由于客户的委托授权获得了对客户资产的投资决策权和控制权，替客户决策。那么，目前的监管规则比如“投资决策由客户作出，投资风险由客户承担；证券投资顾问不得代客户作出投资决策”；“不得代客户决策”属于投资建议的咨询牌照下的业务要求，不适用于升级后的咨询牌照。

两阶牌照有不同的市场准入门槛。新老划断，平稳过渡。第一，愿意维持目前现状的证券投资咨询机构可以维持既有的投资建议咨询牌照，对客户的账户仅有有限的管理权限，不得代客操作。这一类牌照的市场准入门槛可维持目前的现状。第二，全权委托账户管理的咨询牌照下，由于投资咨询机构对客户的账户具有全权操作的授权，拥有较大的权力，所以，市场准入门槛要相应提高，高于目前单纯投资建议牌照。例如既有的投资咨询牌照的门槛之一是100万元人民币以上的注册资本19，是对投资建议的咨询牌照，对升级后的账户管理咨询牌照，则可提高准入门槛，比如注册资本不低于5000万元人民币。20

二、信息披露监管和持续信息披露

信息披露是证券法的监管手段。两阶牌照下，不论是投资建议类的咨询牌照，还是全权委托、账户管理类的咨询牌照，都应遵循强制信息披露的监管要求。美国在投资顾问行业强制信息披露监管表现为：注册、中止注册、撤销注册。美国《投资顾问法》强制要求所有的投资顾问必须在美国证监会注册，申报向投资者提供投资建议的企业和个人的所有信息。如果注册信息不全，美国证监会可以中止注册；如果有欺诈等违法情形，美国证监会可以撤销投资顾问的注册。只有符合美国证监会的强制信息披露要求，美国证监会才会对投资顾问的申报发送注册成功的通知(notice)。强制信息披露主要表现为一系列需要提交的表格。最初的投资顾问注册需要提交Form ADV；初次注册成功之后的持续管理和持续的信息披露，则是披露年报Form ADV-S。Form ADV的内容非常繁琐。注册的范围和门槛可以根据实际情况发展变化进行动态调整，具有监管的灵活性：第一，《投资顾问法》规定了注册豁免。投资顾问界定的排除条款和注册豁免是两个层次的问题。前者直接将某些提供投资建议的人排除在法律对投资顾问的定义之外，不在《投资顾问法》的射程范围之内；而豁免注册的投资顾问依然是《投资顾问法》所界定的投资顾问，在法律的适用范围内，只是免除了这类投资顾问的注册义务，投资顾问法中的反欺诈条款依然适用。第二，因为美国证监会的监管资源有限，必须注册的投资顾问门槛不断提高。根据《多德·弗兰克法》，在美国证监会注册的门槛提高到1亿美元。其余的交由各州本地的证券监管机构注册或者如果州没有规定，则直接豁免注册。

三、收费监管的调整

我国《证券法》禁止证券投资咨询机构“与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失”，此外也禁止投资咨询机构对客户的保底承诺。

证券投资咨询的收费是一个比较复杂的问题，因为它直接关系到投资咨询机构及人员的行为激励与准确引导问题。从美国法的发展过程来看，它早期实行的是简单的禁止分享收益，后来考虑到投资咨询行业的发展，也慢慢设定一些例外。美国禁止投资顾问的风险收费或安排(contingent fees or arrangements)是美国基于历史教训形成的。投资顾问曾经采取“收益自己享受，损失客户承担”(“heads I win, tails you lose”)的报酬计划，这种报酬计划让投资顾问在客户资产收益高的时候获得很高的收益，在客户资产收益下跌的时候不需要承受任何损失。风险收费对投资顾问制造了一种不正当的激励，激励投资顾问为了增加个人报酬而向客户推荐高风险的交易。所以，1940年《投资顾问法》禁止一切形式的风险收费。《投资顾问法》第205(a)(1)规定：在美国证监会注册或应当在委员会注册的投资顾问不得签订、续展或续签以下投资顾问合同：该合同向投资顾问支付报酬的基准为客户的全部或部分资金的资本收益或资本增值的份额(compensation based upon the client’s capital gains or capital appreciation)。也就是说，法律禁止风险收费(contingent fees)。这是对投资顾问行业一个比较特殊的监管制度，比如对医生、律师、会计师等专业人士的收费方式一般没有如此直接的管制。

然而，一律禁止收益共享型的收费方式，所带来的主要问题是激励问题。如果投资咨询机构的收费不与投资收益挂钩，对投资咨询机构的激励可能不足。公司法中，解决激励不足的问题是通过股票期权等方式，让董事、高管个人收入在工资、奖金之外还与公司业绩挂钩，从而比较有效地解决激励不足的问题。同样，在投资咨询行业也要解决激励不足的问题。所以，此项规定也慢慢发展出一些例外：第一，允许投资顾问的报酬是基于一定期间内的基金总价值(compensation based upon the total value of a fund averaged over a definite period)。第二，与投资基金之间的投资顾问合同不受上述限制。21第三，《投资顾问法》禁止风险收费的规定是十分宽泛的，禁止任何形式的风险收费，美国证监会运用其享有的制定豁免规则的权利，实质性地限制了《投资顾问法》中禁令的适用范围。根据美国证监会规则205-3，投资顾问合同涉及的投资数额超过一百万美元(the amount under investment exceeds $1 million)，或者与高净值客户(净值200万美元，不包括首套住房)之间的投资顾问合同，美国证监会允许投资顾问采取风险收费。

四、自营业务的放开

不论是投资建议类的咨询牌照，还是全权委托、账户管理的牌照，都应该放开自营业务的禁止，转而采用强制信息披露的规制方法。中国《证券法》禁止咨询机构“买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票”，1997年《证券、期货投资咨询管理办法》的规定更为严格，禁止投资咨询机构及其从业人员以自营账户购买任何股票及具有股票性质、功能的证券及期货。根据立法理由说明书，《证券法》禁止买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票，是为了防止其利用所掌握的内幕信息牟取不当利益，给其他投资者带来不必要的损失，保证证券市场的公平性。22另一目的是防止因利益冲突影响投资咨询机构提供的信息真实性和有效性。23

其实，完全禁止咨询机构的自营业务是值得讨论的。第一，如果投资咨询机构自己不能进行自营业务，意味着没有经过实际的实战和股票市场的锤炼，仅仅是靠研究就推荐，容易陷入“纸上谈兵”的窘境。证券投资咨询机构的核心竞争力是投资价值的判断，这需要它用自有资金和自营业务来练兵和证明。第二，当投资咨询机构向客户推荐股票，如果投资咨询机构以自己的资金投入或出售资产，是咨询机构和客户二者利益捆绑的方式，更有利于向客户证明自己也看好或不看好某一项投资。第三，证券公司的经纪业务未来将附加投资顾问服务，证券公司已经有自营业务。出于公平竞争的考虑，投资咨询机构的咨询业务，也应赋予自营业务。第四，如同下文所述，用自营账户买卖股票的行为属于一种利益冲突行为，对利益冲突行为的规制趋势是由简单的完全禁止发展到有规制的放开。我国未来可以考虑改变目前单纯禁止自营的事前监管措施，适用严格的反欺诈条款进行事后规制。

以反欺诈一般条款为基础的原则监管

全权委托账户管理的咨询牌照的推行，在法律上除了上述的“破旧”，还需要“立新”。全权委托、账户管理的新牌照下，如果监管没有跟上，容易诱发利益冲突风险和投资咨询机构侵吞客户资产的风险，例如美国的麦道夫骗局。对此，投资咨询业务应奉行原则监管，而非规则监管。这样有利于打击纷繁多样的投资咨询违规行为。投资咨询监管应以保护客户资产为目标，以投资咨询机构与客户之间的信义义务关系为主轴，以反欺诈的原则监管为证券执法的核心。

证券投资咨询机构和客户之间的信义义务关系有若干层意涵。首先，投资咨询行业的信义义务指的是咨询机构与人员要以客户的“最佳利益”(best interest)为行为准则。在“最佳利益”的标准下，投资咨询机构可以从客户的交易中获利，但必须向客户做充分的披露。24其次，投资咨询机构必须对客户的情况进行适当性(suitability)分析，确保所推荐的证券或其他金融产品适合客户的情况。投资咨询机构所作的推荐必须有合理的基础。25此外，投资咨询机构必须对客户的证券投资做到“最佳执行”(best execution)，也就是在最佳的市场时机和条件下操作客户的账户。26

一、客户适当性原则

适当性原则来源于对证券经纪业务的监管要求，后延伸适用到证券投资咨询业务。它指的是证券经纪人、投资咨询机构及其从业人员为客户配置资产提供的投资建议，应当与客户的风险容忍(risk tolerance)水平相匹配，既不能高于也不能低于客户的风险容忍能力，目的是为客户寻求合适的风险回报水平的投资。适当性原则要求投资咨询机构必须将客户所能承受的风险和为客户量身定制的投资计划相匹配，要求投资咨询机构必须对客户的具体情况做独立的评估，以识别特定客户所能承受的风险范围。操作上，投资咨询机构首先必须了解你的客户；其次，投资咨询机构必须对相关证券的风险深入研究；在这两个基础上，投资咨询机构才能进行二者的匹配。美国SEC的执法中是通过反欺诈一般条款来贯彻适当性原则的。27美国证监会在若干案例中认为，如果投资顾问曾经声明为客户设计和执行一份适合客户需要的投资计划，事实上没有做到为客户设计和执行一份适合客户需要的投资计划，则构成欺诈。28在无异议函中，美国证监会为全权委托业务下的投资顾问施加了适当性的义务。29适当性原则已为我国证券监管所吸收和详细规定30，这些要求也可在两阶牌照下的咨询业务中具体化。

二、一般反欺诈条款

不论是投资建议的咨询牌照，还是全权委托账户管理的咨询牌照，一般反欺诈条款都是投资咨询业务监管与执法检查中的核心条款。例如美国《投资顾问法》第206条作为一般反欺诈条款，是《投资顾问法》的核心条款，也是美国证监会对投资顾问进行执法检查的主要法律依据。在SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc.案中31，美国最高法院以反欺诈条款为法律依据将投资顾问和客户的关系界定为信义义务关系。32美国《投资顾问法》第206条“禁止注册投资顾问开展的交易”规定33，“任何投资顾问不得直接或间接地借助邮件或任何州际商业手段或工具——(1)实施任何计划、计谋或伎俩以欺骗客户或预期客户。(2)从事任何构成对客户或预期客户进行欺骗或欺诈的交易、做法或业务经营过程(3)充当其自有账户的委托人，故意向客户出售证券或从客户买入证券，或担任客户以外的其他人的经纪人，故意为客户的账户实施证券买卖，而不在完成此项交易前向客户书面披露其身份，并取得客户对交易的认可。……(4)从事欺骗、欺诈或操纵性行为、做法或业务经营行为”。第206条的原则性规定成为SEC对投资顾问业务监管和合规检查的主要抓手。

除了《投资顾问法》反欺诈一般条款之外，美国SEC关于投资顾问行业的反欺诈规则较为严密。譬如，在SEC vs. Goldstein案中，哥伦比亚特区的上诉法院认为《投资顾问法》中的“客户”(client)适用于集合投资工具时，仅仅指集合投资工具，而不包括集合投资工具的投资者。34换句话说，如果投资顾问欺骗集合投资工具(譬如投资公司的董事会)，构成《投资顾问法》下的欺诈；而如果投资顾问欺骗集合投资工具的投资者，不构成《投资顾问法》下的欺诈。就此，2007年美国SEC通过一项新的规章rule 206(4)-8，标题为“集合投资工具(pooled investment vehicles)”，规定集合投资工具的投资顾问的两类行为可能构成欺诈，或构成欺诈或操纵行为、做法或业务经营过程：“(1)向该集合投资工具的投资人或预期投资人，就重大事实作出不实陈述，或未能就重大事实作出必要陈述，以避免已作出的陈述就作出该陈述的具体情况而言具有误导性；(2)从事其他欺诈、欺骗或操纵该集合投资工具的投资人或预期投资人的行为、做法或业务经营过程”。自此以后，该规则禁止根据《投资顾问法》注册的任何投资顾问或者豁免注册的投资顾问，不论对集合投资工具进行欺诈，还是对集合投资工具的投资者进行欺诈，均构成《投资顾问法》下的欺诈。

三、利益冲突的规制

投资咨询机构对客户负有信义义务的另一层意涵是当存在利益冲突时，要将客户的利益置于自身利益之上。利益冲突是指投资咨询机构及其从业人员在向客户提供投资建议时，有自己的机构利益、个人利益的动机。因为有利益冲突的存在，会影响投资咨询向客户提供为了客户最大利益的诚实、客观、中立的建议。利益冲突分为投资咨询机构和客户之间的利益冲突，客户和客户之间的利益冲突。2015年美国执业律师将SEC对投资顾问的执法和处罚的频发情况归纳为十五类35，这十五类行为基本上属于前者，包括：投资顾问乱收费；投资顾问挪用基金财产去支付本应由投资顾问承担的费用；投资顾问将盈利的交易分配给自己的账户，将少盈利或者亏损的交易分配给客户；投资顾问没有做到最佳执行(best execution)，因为他两利相权却为客户取其轻；投资顾问对非流动资产的估值错误；养老金账户的投资顾问违反了养老金账户管理的限制性条件；投资顾问的利益冲突披露不充分；关于投资顾问合同的续约，投资顾问向投资公司的董事会没有提供充分或准确的信息；投资顾问在客户资产的保管方面不符合监管要求；投资顾问在投资的性质方面有虚假陈述；投资顾问在基金的绩效、管理的资产、顾问的背景和被处罚历史等方面有虚假陈述；投资顾问在投资风险方面有虚假陈述；投资顾问未能保障客户的账户信息安全；在发现错误之后，投资顾问将金额返回给投资者的时滞长；投资顾问合规内控出现问题。

1. 投资咨询机构和客户之间的利益冲突：以自营业务为例

投资咨询机构的自营业务容易造成投资咨询机构和客户之间的利益冲突。汪建中“抢帽子”交易案即为典型。汪建中使用自己及亲属的名字，开立了9个证券账户，进行所谓“抢帽子”交易。他在周二、周三确定要建仓的对象，买入大量股票；周四将其持有股票的分析和推荐告诉高级会员，周五告诉初级会员，而普通股民在周末才能阅读到免费的荐股报告。到下周一，被推荐的股票大涨，大量股民跟入，汪建中便把所持股票全部卖掉以获利。短暂的上涨后，广大的投资者被套牢。中国证监会于2008年5月27日对汪建中涉嫌操纵证券市场行为立案调查，决定撤销北京首放的证券投资咨询业务资格，没收汪建中违法所得逾1.25亿元，处以等额罚款，并对其采取终身证券市场禁入措施，并将此案移送公安机关，追究刑事责任。

汪建中案是以操纵市场来定罪和处理的，然而从证券投资咨询行业监管的角度来看，汪建中用自营账户买卖股票的行为属于与客户利益发生冲突的行为。对于投资咨询机构自营业务的利益冲突行为，究竟如何规制，在美国判例法上有过激烈的争论。这个判例是美国投资顾问行业信义义务的经典判例，SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180(1963)。1960年，Capital Gains用自营账户购买了若干证券，然后，向客户推荐这些证券，但没有向客户披露自己持有这些证券。Capital gains在这些证券价格飙升之后，在市场上出售这些证券获利。有人称这种行为为剥头皮(Scalping)。

与汪建中的行为类似，Capital gains推荐和自营交易的证券都是一些大公司的证券，包括Continental Insurance Company, United Fruit Company, Creole Petroleum, Hart,Schaffner & Marx; Union Pacific, Frank G. Shattuck Company和Chock Full O’Nuts. 据法院总结，Capital Gains的交易模式是：capital gains购买前述大公司的任意数量股票，若干日后，Capital Gains发布相关的报告，向咨询报告的订阅者推荐这些公司的股票，认为它们会“潜在而实质的升值”，再若干日后，Capital Gains出售这些股票获利。与北京首放公司汪建中的手法是一样，但规制的思路不一样。

1960年11月，SEC向纽约南区联邦地区法院提起诉讼，起诉Schwarzmann和咨询机构。这个案件一直打到美国最高法院。36美国最高法院认为“剥头皮”构成对客户或潜在客户的欺诈。最高法院Goldberg大法官认为，该案如何裁判，取决于国会在立法时究竟是要求SEC在严格而狭窄的意义上认定欺诈，还是意图制定一个宽泛的救济渠道，这个救济渠道包括惩罚投资顾问不披露重大事实。通过对《投资顾问法》立法历史的追随，Goldberg认为《投资顾问法》的立法目的是对成文法的文字做宽广的解释。他认为，当代证券法的核心是用完全的信息披露和买者自负(担心)(caveat emptor)作为监管的哲学。除非投资顾问能够消除所有的利益冲突，投资顾问无法履行它的基本功能，即提供中立的客观的投资建议。利益冲突的产生分为有意和无意。从立法史还可以得出，国会承认投资顾问的关系是一种容易被破坏的信义关系。如果要求证明投资顾问的欺诈是故意的、有意的，或者要求客户必须实际有损失，这都会挫败《投资顾问法》的立法目的。这些证明责任要求可能在民事损害赔偿中是必要的，但是在行政处罚中的衡平救济则不需要证明这些内容。国会的立法目的不是严格的文字含义也不是限制性解释《投资顾问法》的文字，而是“灵活地达成它的救济目的”(flexibly to effectuate its remedial purposes)。不需要故意，过失也可构成《投资顾问法》第206节(2)下的欺诈。当一个投资顾问的获利是依赖于投资建议的市场效果时，他的推荐动机就可能不纯，他的投资建议可能不是基于相关证券的价值分析，而是基于相关证券短期价格的上涨。如果是这种情况，投资顾问的双重动机必须向客户披露，让客户自己进行评估。因此，法院有权力要求投资顾问披露与投资建议相关的自营账户的交易。

Capital Gains的抗辩理由之一是自己的投资建议是诚实的。最高法院不同意这个抗辩理由，认为这个抗辩理由相当于认为《投资顾问法》下的欺诈必须证明故意和实际损害。不管投资建议是否是诚实的，法院担心的是投资顾问的某些行为会诱发不诚实，这是美国最高法院的多数观点。最高法院的本案异议法官Harlan则认为，Capital Gains的行为不构成欺诈或者违反信义义务。本案中，投资顾问的建议是可靠、中立、诚实的投资建议，投资顾问无非就是想自己也从投资研究的结果和建议中也获取一些个人利益。Harlan对众多投资顾问欺诈的案例进行回顾和归纳后发现，几乎所有的不诚实的投资建议往往和对客户利益不利的交易(disfavored transactions)有关。不同于1933年《证券法》，美国《投资顾问法》中缺乏明确的强制信息披露条款。而多数观点认为，既然已经有反欺诈条款，就不需要再叠床架屋地增加强制信息披露条款，Harlan不同意这一点。可见，美国《投资顾问法》中的立法疏漏问题引发了法解释的争议，中国将来在证券期货投资咨询的修改立法中应力避此点，对证券投资咨询机构应明确增加自营业务利益冲突的强制信息披露义务。

2. 客户与客户之间的利益冲突：公平对待义务

当同一类资产或证券符合不同客户的风险偏好时，客户之间的利益冲突容易发生。在这种情况下，投资咨询机构需要在客户之间做出选择，决定谁的账户去投资相关资产。投资咨询机构往往会偏好大客户，或者根据自身的获利大小对不同的账户进行投资分配。这都违反对客户的信义义务。据美国律师的总结，在这种情况下，投资咨询机构应当首先向客户做相关的披露，然后做彻底的适当性分析，以决定最适合的客户37，方符合信义义务的要求。

公共执法：美国SEC针对投资顾问行业的执法

美国证券投资咨询机构对客户的信义义务主要依靠SEC投入资源、人力、精力对投资顾问是否业务合规，进行常规和突击的执法检查来保障，而不是依赖私人诉讼。38原因是投资咨询机构违反信义义务的行为往往十分隐蔽。

首先，在执法主体方面，美国对投资顾问行业实行一层监管，没有实行自律监管。不同于经纪人－自营商受FINRA自律组织的监管，美国的投资顾问没有自律监管组织(SRO)。39美国投资顾问协会(IAA)是代表投资顾问的立法游说组织，不行使监管职能，而且它强烈反对美国SEC设立或授权某个组织行使投资顾问行业的自律监管，认为在美国证监会和投资顾问之间再插入一层自律监管组织，是冗余而无益的。美国投资顾问协会建议的做法是改善美国证监会的监管。40

具体的执法部门是SEC的投资管理部(division of investment management)和合规稽查与检查办公室。投资顾问的注册和强制信息披露是由美国SEC投资管理部(相当于我国的基金机构部)来执法，美国SEC合规稽查与检查办公室(Office of Compliance Inspections and Examinations,“OCIE”)则负责监督投资顾问行业遵守1940年《投顾顾问法》及SEC规则。合规稽查与检查办公室通过在华盛顿D.C.特区总部和全国的11个地区办公室对投资顾问的账簿、档案、记录和行动进行检查。它执法的目标是：改善投资顾问的合规；防止欺诈客户；风险监测；为监管政策做调研。合规稽查与检查办公室的监督检查结果也在美国证监会内部共享，为其它很多部门使用。例如，投资管理部的强制信息披露规则的调整，需要依赖合规稽查与检查办公室的检查报告；它协助美国SEC的风险、战略和金融创新部门识别和监督风险；向执行部门(division of enforcement)移交投资顾问的违法违规行为。

其次，美国SEC合规稽查与检查办公室对投资顾问的检查遵循以风险为本的原则。主要在于识别更高风险的投资顾问，调查高风险的投资顾问的某些更高风险的行为。找到被抽查的投资顾问是依赖于投资顾问向投资管理部的注册信息、合规稽查与检查办公室的历史经验和模型积累、其它标准和可获得的信息(包括媒体报道、地方办公室的信息、举报、申诉)。合规稽查与检查办公室的调查有三类。第一类是检查高风险的投资顾问，第二类是举报、申诉和移交等情形所触发的检查，第三类是特殊目的的专项检查，例如风险评估的审查。合规稽查与检查办公室的执法对象还包括隶属于经纪人－自营商的投资顾问，类似于我国证券公司经纪部门的投资顾问服务。由于经纪人－自营商主要由FINRA来调查，合规稽查与检查办公室对它们的检查并不频繁。

从数据来看，美国SEC对投资顾问的抽查比例逐年增加。从2011年的8%抽查比例提高到2016年的11%，也就是十家投资顾问中会有一家被美国证监会抽查。41根据美国SEC的2016年年报，SEC对160家投资顾问和投资公司(统计上未区分)启动立案调查，大部分以行政和解结案。总的来看，美国证监会很重视对投资顾问行业的检查，准备对已注册的上万家投资顾问企业实施更大比例的抽查，这需要有足够的监管资源。美国证监会最近几年都在向国会申请相关的预算。这两年SEC对投资顾问进行责任追究的主要大案请参见附录1和附录2的列表。

结论

证券咨询业务两阶牌照的设置既照顾了小规模的投资咨询公司，也为大规模投资咨询公司的飞跃发展建立了符合行业本质属性的监管环境。目前的投资咨询公司和潜在的投资咨询公司可根据自己的核心竞争力和业务特长在两阶牌照中进行选择和转化，监管机制更加灵活，金融牌照的设置更加合理化。在证券监管部门的行业培育和促进下，中国证券投资咨询行业的发展将迎来质的飞跃，公众投资者的利益将得到市场中介组织的更强保护。

从更宽广的视野看，未来投资管理领域的证券监管制度将进一步趋同，资产管理和全权委托账户管理中的管理人的信义义务和监管将进一步趋同。投资管理领域中的证券公司定向资产管理计划、基金管理公司的专户业务与公募业务、各种投向证券市场的资管计划，已经自成一体，将来再加上全权委托账户管理的咨询牌照下的投资咨询机构也加入到了投资管理的行业，未来中国的投资管理市场将呈现多元力量的竞争格局。投资管理领域的最优的信义义务规则和监管规则将在多元竞争格局中逐渐出现，相关的规则将向最优规则趋同。可以想象，尽管是由不同的监管部门或者同一监管部门的不同处室来监管不同的主体，但是，信息流动和相互的学习借鉴是中国金融分业监管体制充满活力的内在原因，不同的监管部门会寻找到最适合被监管行业的规则，届时两阶咨询牌照的设计也将在实践中得到最优化的调整。

[本文为中国证监会2016年度资本市场法制课题研究课题“证券期货投资咨询活动相关法律问题研究”(主持人：汤欣教授)的阶段性成果]

注释

1. 数据截至2017年3月，我们通过启信宝网站、证监会网站等，手工搜集和整理84家持牌机构的注册资本、员工等基本数据。

2. 李延振, 徐茂龙. 关于推进证券投资咨询制度变革的若干思考[J]. 证券市场导报, 2010, (01): 13-14.

3. IAA(美国投资顾问协会), 2016 Year in Review, https://www.investmentadviser.org/eweb/startpage.aspx, last visited Sep.16, 2017.

4. 彭冰. 从Lowe案看美国对投资顾问的界定. 证券法苑, 2009,(Vol.1): 317-318.

5. 曾宛如. 从英国金融服务暨市场法论金融服务之整合——以律所所受规范为例[J]. 政大法学评论: 122.

6. 2010年《证券投资顾问业务暂行规定》第12条。

7. 感谢北京大学法学院彭冰教授指出这一点。

8. 2014年，中国证监会的机构部和基金部合并为新的部门——证券基金机构监管部。历史上，老机构部和老基金部的分工是老基金部负责资产管理业务，老机构部负责财富管理业务或账户管理，包括投资咨询等。两个部门合并后，这样的路径依赖区分依然在新机构部沿袭。监管权限的划分也自上而下影响到相关的立法、规则制定、术语使用。这是在我国修改证券投资咨询管理办法时需要考虑的现实因素。

9. 我国《证券法》第一百四十三条：“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格”。

10. 日本《金融商品交易法》第2条第8款第11项。

11. 日本《金融商品交易法》第2条第8款第12(b)项。

12. 日本投资顾问协会网站提供的统计数据，http://www.jiaa.or.jp/toukei/(最后访问2017年9月15日)。

13. 《证券法》第171条。

14. 《证券法》第143条。

15. 李飞.中华人民共和国证券法(修订)释义[M].法律出版社,2005: 257.

16. 同注15。

17. 李建国.证券法详解[M].中国轻工业出版社,1999:133.

18. IAA, 2015 Evolution Revolution, A Profile of the Investment Adviser Profession, p. 6.

19. 1997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第6条。

20. 平安证券. 投资咨询监管立法课题. 2016年12月, 非公开出版,第23-24页。

21. Cox, et al., Securities Regulation, Aspen, 2013, p. 1080.

22. 李飞. 中华人民共和国证券法(修订)释义[M]. 法律出版社,2005: 258.

23. 罗培新等. 最新证券法解读[M]. 北京大学出版社, 2006: 279.

24. Arthur B. Laby.Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 718 (2010).

25. Arthur B. Laby,Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 719 (2010).

26. Arthur B. Laby,Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 719 (2010).

27. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

28. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

29. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

30. 2017年7月施行的《证券期货投资者适当性管理办法》。

31. 375 U.S. 180 (1963).

32. Arthur B. Laby.Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 716 (2010).

33. 中译本参见中国证监会组织编译. 美国1940年投资顾问法[M].法律出版社, 2015.

34. Goldstein v. SEC, 451 F.3d 873 (D.C. Cir. 2006).

35. Jon N. Eisenberg.K&L Gates LLP, SEC Enforcement Actions Against Investment Advisers[J], Nov.7, 2015, https://corpgov.law.harvard.edu/2015/11/07/sec-enforcement-actions-againstinvestment-advisers/,last visited Sep. 15, 2017.

36. SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180(1963).

37. Joshua Horn and Amit Shah.Guidance on Conflicts of Interest for Investment Advisers, pp. 23-24, http://www.foxrothschild.com/content/uploads/2015/05/Horn-Guidance-on-Conflicts-of-Interestsfor-Investment-Advisers-February-2015.pdf.

38. Arthur B. Laby. Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 708 (2010).

39. Marc Wyatt(SEC合规稽查与检查办公室的主任)Keynote Address: National Society of Compliance Professionals 2016 National Conference, Washington, D.C., https://www.sec.gov/news/speech/inside-the-national-exam-program-in-2016.html (“there is no selfregulatory organization over investment advisers.”)

40. David Tittsworth.H.R. 4624: The Pitfalls of A Self-Regulatory Organazation for Investment Advisers and Why User Fees Would Better Accomplish the Goal of Investment Adviser Accountability[J], 87 St.John's L. Rev. 477, 477 (2013).

41. 美国SEC2016年年报。