股权众筹信息披露的履行标准与规则确立

■唐士亚

股权众筹信息披露的履行标准与规则确立

■唐士亚

股权众筹交易中存在着投资人与筹资人之间的信息不对等问题，当前我国股权众筹信息披露制度暴露出形式主义倾向与披露成本高企的弊端。为化解信息披露的供需冲突，应将“充分披露”与“重要信息”作为股权众筹信息披露的履行标准，并在实践中确立投资人利益保护与披露成本控制、信息披露主体多元化、强制性信息披露与自愿性信息披露并举以及信息披露不实的归责等方面的具体规则。

股权众筹；信息披露；充分披露；重要信息

唐士亚（1990-），福建福州人，上海交通大学凯原法学院博士研究生，研究方向为金融法、预算法。（上海200030）

现代信息经济学的研究成果表明，交易双方的信息不对称是一种普遍的现象，这种现象在证券交易市场中表现得更为明显。在证券交易市场中，外部投资人通常很难真正彻底了解公司的真实情况。投资人与公司相比，在信息获取与占有方面处于明显的弱势地位，这种信息资源的不平等状况也破坏了交易的公平性。股权众筹在本质上属于证券发行行为，同样也面临着投资人与筹资人关于信息资源的分配问题。如何确立股权众筹信息披露的履行标准及披露规则，从而有效保护投资人合法利益，并同时合理控制股权众筹平台、筹资人的信息披露成本，成为促进我国股权众筹行业可持续健康发展的重要命题。

一、作为金融监管工具的股权众筹信息披露制度：局限与困境

在股权众筹市场上，投资人是否向一个众筹融资项目进行投资，其决定权掌握在投资人手中。但投资人的投资决定并非凭空作出，而是基于其对众筹项目本身质量、筹资人信用状况、众筹项目发展前景等信息的掌握。信息是投资决策的基础，如果没有掌握正确且充分的信息，往往就会出现决策失败或失误。但私法基于合同自治和私主体平等原则，只能向投资人提供一种与筹资人平等的保护，而不能给予其作为信息占有劣势方的倾斜性保护。为达致投资人与筹资人之间的信息平衡，公法介入（金融监管）成为一种必然的选择。为对抗筹资人的信息优势地位，金融监管机构要求筹资人必须对影响投资人决策的重要信息予以公开披露，这就是强制性信息披露。信息披露作为一种外部机制对公司与投资者之间的私人交易进行干涉，是对投资者信息不平衡的一种救济。因此，披露义务人如果违反强制性信息披露义务，将承担不利的法律后果；披露义务人为避免承担这一后果，将不得不按照金融监管机构的要求进行信息披露。

信息披露制度已经成为金融监管的基石，但这对股权众筹行业而言，并非一种最优的选择。对当前处于发展起步阶段且平台存活率较低的我国股权众筹行业而言，信息披露是一种成本昂贵的监管方式。当信息披露成为一种常态化的监管工具时，披露义务人往往对其持抵触心理。这就在监管实务中形成这样一种局面：信息披露义务人只是应监管机构的强制性要求进行披露，只要达到了最低披露要求就算履行了信息披露义务。在这种心理的驱使下，股权众筹的信息披露只会成为一种“形式上的披露”，披露人不会考虑其披露的信息是否为投资人真正所需要的信息，信息披露成为迎合金融监管机构而不是服务投资人的“伪披露制度”。

强制性信息披露在我国P2P网络借贷行业的监管实践中表现出明显的形式主义倾向与披露成本高企。2016年8月发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》（银监会令[2016]1号）第五章“信息披露”中对P2P平台规定了详细的信息披露要求，包括“向出借人充分披露借款人基本信息、融资项目基本信息、风险评估及可能产生的风险结果、已撮合未到期融资项目资金运用情况等有关信息”、“披露本机构所撮合借贷项目等经营管理信息”以及“聘请会计师事务所定期对本机构出借人与借款人资金存管、信息披露情况、信息科技基础设施安全、经营合规性等重点环节实施审计，并且应当聘请有资质的信息安全测评认证机构定期对信息安全实施测评认证，向出借人与借款人等披露审计和测评认证结果”等①文中只列举了P2P平台信息披露的部分要求，对于P2P平台信息披露要求的详细规定，可参见《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》第五章相关内容。。但在实践中，虽然多数P2P平台已发布了平台经营业绩、借款项目描述、借款用户数据等信息，但诸如逾期借款、不良借款等敏感的关键信息却不曾出现在多数平台的信息披露中，这在事实上对于投资人而言并非真正的实质意义上的充分披露。此外，P2P网贷平台进行十分详尽的信息披露对广大中小平台而言是一项昂贵的运行成本，在某种程度上将成为压垮平台的“最后一根稻草”。P2P网贷行业的昂贵的形式主义信息披露范式不符合信息披露制度的投资人保护之宗旨，股权众筹信息披露制度应以此为鉴，做出符合市场实际的改变。

二、股权众筹信息披露的履行标准：学理维度解释

信息披露制度的目的在于打破交易人保持沉默的可能性，通过遏制交易人的信息优势地位达到消除信息不对称的效果。为达到上述效果，股权众筹平台披露的信息必须能够客观地反映众筹项目的基本情况与发展前景，以及筹资人的基本信息，并有利于投资人形成理性的投资决策。因此在股权众筹信息披露中，影响投资判断的信息以及影响权益分红的信息均属于“重要信息”，在信息披露过程中不得存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等，即实现信息的“充分披露”。下面以“充分披露”和“重要信息”为中心，分析股权众筹信息披露的履行标准。

（一）“充分披露”之标准

披露义务人信息披露义务的履行标准是“充分披露”，即在披露内容上不存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，并及时履行信息披露之义务。在传统的股权众筹信息披露模式下，金融监管机构认为能让投资人获取大量的适宜信息就是实现了“充分披露”的要求，投资人作为市场经济中的“理性人”亦具有做出合理投资决策的能力。然而，这种以信息披露的“量”来满足“充分披露”标准的做法，背离了“充分披露”之本旨。在这种信息披露范式下，大量繁缛的信息被源源不断地提供给投资人，不但增加了投资人的信息甄选成本，而且使得不成熟的投资人面对海量的信息显得无所适从，造成一种“信息过量”（Information Overload）的困境。“充分披露”不仅是对信息披露“量”的要求，更是对信息披露“质”的呼唤。从便利投资者利用信息的角度而言，信息披露数量绝非越多越好，而应在保证信息质量的前提下，提供能为投资者做出决策所需的信息即可。申言之，只有“量”而缺乏“质”的信息披露即使再“充分”，也只是形式意义上的“充分披露”。本文认为，“充分披露”之标准应包含以下基本要素：

第一，真实性。“真实性”是信息的核心价值，真实性要求披露义务人对外公开的信息必须符合客观实际情况，严禁披露时弄虚作假。投资人把筹资人、股权众筹平台以及领投人对外发布的信息作为投资和判断项目前景的依据，必然要求披露义务人所公开的信息能够真实反映项目的经营情况和财务状况，即披露人提供给投资人作出决策的信息，必须与该信息所要表达的经济现象的实际情况相吻合。

第二，完整性。完整性是指披露义务人公开披露的信息，必须在内容上符合监管要求的标准，不得缺项、漏项，不能刻意回避对自己不利的信息。披露义务人应将所有可能对投资者决策造成影响的信息予以披露，无论是积极的利好消息或是消极的利空消息。完整性也意味着信息的连贯性，特别是股权众筹项目的财务会计信息在时间维度上的连贯性。

第三，及时性。信息的价值还在于它的时效性，信息更新是股权众筹市场发展的动力之一，信息披露规则必须适应这种要求。及时性标准也可称为时效性标准，包括针对信息本身的及时性和披露义务人披露行为的及时性两方面的要求。对信息本身的及时性而言，要求所披露的信息应反映当时的客观状况，如果有关信息虽然是在规定的时间内公开，但反映的是过去的状况，同样不符合及时性的要求；对信息披露义务人而言，信息披露及时性标准要求披露义务人必须在最短的时间内披露有关信息，如果先前披露的信息由于客观情况的改变而与实际情况不符时，披露义务人必须及时修正、更新相关信息。

第四，适度性。过度的信息披露会造成“信息过量”与“信息重复”（Information Repetition）等信息冗赘问题，不仅大大增加了披露义务人的披露成本，还会对投资人造成“信息侵扰”，使其投资决策受到“信息噪声”（Information Noise）的影响。因此，信息披露并非信息量越多越好，而应坚持适度标准。必须指出的是，信息披露的适度性与完整性并不存在矛盾，“适度性”是对信息的“量”的要求，“完整性”是对信息“质”的考核，适度的信息并非意味着信息的不完整。只要披露义务人提供给投资人的信息足以促成其做出理性的投资决策，即便信息在数量上不多，也都被认为是完整且适度的。

（二）“重要信息”之标准

“充分披露”之标准描述了信息披露的深度问题，在信息披露的广度上，也即信息披露的范围问题，则应考虑“重要信息”（Significant Information）之标准。“重要信息”的标准提供了股权众筹中信息披露义务人的披露义务的原则，成为投资人保护和行业声誉维护的重要手段。本文认为，“重要信息”的标准，必须在以下两方面之间达到平衡：第一，该标准不给披露人施加过多的披露义务负担，不至于因披露负担过于沉重而影响正常的经营发展；第二，该标准也应考虑到投资人做出合理投资决策所应获取的信息，不遗漏关键且必需的信息。在此基础上，“重要信息”标准包括以下两方面内容：

第一，重要事实（Significant Fact）。判断一项事实是否是重要事实，其判断标准在于该事实对于投资决策的影响程度，包括对股权众筹项目的估值、股权份额的发行价格及转让价格等的影响。重要事实也是一个持续性的概念，从股权众筹最初的投资人审核环节到众筹项目落地为有限合伙企业，重要事实的表现形式和具体内容会发生变化，但只要该事实足以改变投资人的投资决策，就属于重要事实。

第二，重要变化（Significant Change）。重要变化是指既存事实引发的可影响股权众筹项目价格的重大改变。由于涉及披露人相关事项的变化，因此重大变化主要适用于持续性信息披露或临时信息披露中，即披露须满足及时性之标准，确保投资人的投资决策建立在对股权众筹项目最新状况的了解与掌握之上。价格是反映众筹项目价值的最直接、最敏感的指标，重要变化可采用市场价格作为观测指标，即当某个关于股权众筹项目的变化足以引发项目价格的明显波动时，就可以认为该变化是重要变化。

需要指出的是，在实践中往往容易将“重要信息”简单等同于临时报告中的“重大事件”，而“重大事件”作为披露对象，一般限定于客观确定的事实。但像行业政策的变化、众筹项目经营破产的可能性、众筹项目预估业绩等缺乏确定性的事实，同样会引起股权众筹项目估值的变动或股份价格的波动。这就说明，不能简单地以信息能否确定来判断信息的重要性，从投资人角度而言，只要未确定的信息足以影响其投资决策时，便可以认定为“重要信息”。“重要信息”的形成时点应结合对投资人理性决策的影响程度、信息发生概率和众筹项目价格波动等综合考虑。

三、股权众筹信息披露的规则确立：实践路径之探索

保护投资人、便利发行人融资是证券信息披露制度的永恒目标。“充分披露”和“重要信息”标准在学理层面明确了股权众筹信息披露中的披露内容的深度与广度之要求。故此，本文建议股权众筹信息披露规则在实践层面的确立，可依循以下路径进行探索：

（一）保护投资人利益与控制披露成本相平衡，偏重保护投资人利益

在股权众筹信息披露中，必须保持保护投资人利益与控制披露成本这两个目标的平衡：若为了控制披露成本而降低披露标准，必然对投资人知情权保护不足，最终损害投资人利益，且长远来看也不利于筹资人融资；若过于偏重保护投资人利益，增加了筹资人不必要的信息披露成本，使得筹资人不堪重负，最终会影响众筹项目的收益，打击筹资人积极性。以上两个目标，在不同的市场背景下呈现不同的要求。如果市场中多为成熟的机构投资者，不妨更多考虑控制筹资人的信息披露成本；如果投资者普遍不成熟，则应对投资者给予倾斜性保护。从我国实际国情来看，务实的选择是偏重保护投资人利益，理由在于：一方面，股权众筹项目的筹资人相比投资人而言，对众筹项目的真实情况更加了解，对项目运营亦更有经验，并存在筹资人取得筹资后违反合同义务的现实可能性；另一方面，我国股权众筹的投资人多为个人投资者，在投资专业技能和投资经验上并不成熟，资本市场投资者结构仍以中小投资者为主（参见深交所《2015年个人投资者状况调查报告》）。

（二）信息披露主体的多元化

传统的信息披露主体多以筹资人为主。考虑到我国股权众筹项目在实际操作中多采用“领投+跟投”的模式①目前国内股权众筹多采用“领投+跟投”模式，由一位经验丰富的专业投资人作为“领投人”，众多普通“跟投人”选择跟投。其中，“领投人”作为经验丰富的专业投资人，一般需要履行以下职责：1.项目分析、尽职调查、项目估值议价、投后管理等事宜；2.向项目跟投人提供项目分析与尽职调查结论，帮助创业者尽快实现项目成功融资；3.帮助创业者维护协调好融资成功后的投资人关系；4.牵头创立合伙制企业。“领投+跟投”模式不仅能减小普通投资者面临的投资风险和信息不对称，还能帮创业者获得除资金以外更多的行业资源、管理经验等附加价值。由于我国征信体系不完善以及投资者的非专业性，因此这种模式适合我国股权众筹的实际情况。，为防止领投人与筹资人合伙欺诈跟投人，领投人也应进行必要的信息披露。此外，作为信息中介服务机构的股权众筹平台也属于披露主体。具体而言，筹资人应披露的信息主要包括过往的经营信息、众筹项目商业计划书、项目经营业绩、股权定价、筹资额及款项用途等，并应做到股权众筹成功后各阶段的持续性信息披露，以及发生可能影响项目经营的重大事项时的临时性信息披露；股权众筹平台主要披露内容包括平台的基本情况、平台对众筹项目风险的评估描述、众筹项目风险提示、平台收费信息、纠纷解决机制等。领投人作为众筹项目跟投人的“引路人”和承担有限合伙企业经营责任的普通合伙人，应披露详细的过往投融资经历和风险承担能力的证明材料。

（三）强制性信息披露与自愿性信息披露并举

基于股权众筹信息披露在保护投资人利益与控制披露成本之间的平衡，信息披露应采取强制性信息披露与自愿性信息披露相结合的原则。在现阶段，对于在上段提及的筹资人、股权众筹平台和领投人应披露的信息内容，通过证监会部门规章的形式予以强制性披露。除了要求披露主体以法定方式为投资人披露法定信息之外，股权众筹的监管机关可鼓励筹资人披露法定披露内容之外的、预测性的信息，并为其提供安全港（Safe Harbor）之保障。构建以预测性信息为主的自愿性信息披露规则反映了投资人的真实需求。投资人的投资决策建立在对众筹项目前景的预测之上，如果有筹资人对众筹项目的预测以提供给投资人作参考，对投资人而言无疑具有很大帮助。既然是预测信息，就无法保证预测信息的完全实现；如果没有特定条件下的“安全港”之保护，筹资人就不敢自愿披露信息。因此对于筹资人自愿披露的信息，只要满足善意和合理基础的条件（以一般人正常认知能力为标准），即使其披露的预测信息与最终事实不符，筹资人也不承担信息披露欺诈的责任。

（四）信息披露不实的责任

股权众筹中的筹资人信息披露实行过错推定规则②在侵权行为法中，过错推定原则也叫过失推定原则。过错推定原则不是由受害人举证证明，而是从损害事实本身推定加害人有过错，并据此确定加害人侵权责任的归责原则。受害人不必举证对方的主观过错，而是直接从损害事实的客观要件及它与违法行为的因果关系中，推定行为人主观有过错；如果行为人认为自己在主观上无过错，则须自己举证。如果行为人的证明成立，则推翻过错推定，否认侵权责任；反之则应承担侵权民事责任。适用过错推定原则的意义在于使作为信息占有劣势方的投资人处于较为有利的地位，加重筹资人的责任，有效地制裁信息披露欺诈行为。，就是在认定筹资人的信息披露是否存在欺诈时，无须考察筹资人的主观心理状态，只要其披露行为存在重大误述或遗漏事项且足以对投资人形成投资误导（即筹资人披露行为与投资人损失之间存在因果关系），就推定筹资人存在过错，应承担相应的法律责任。股权众筹平台作为信息中介，负有对筹资人和众筹融资项目进行必要审查及实地调查以确保真实性的义务。如果股权众筹平台故意不披露、不完整披露信息或者披露虚假信息，为有效保护投资人利益，应由平台与筹资人承担连带责任，遭受损失的投资人可向二者或选择其中之一主张损害赔偿责任。

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F830.91

A

1006-169X（2017）03-0087-05

本文是2016年国家社科基金一般项目“我国互联网金融市场准入与监管法制重大理论与实践问题研究”的阶段性成果（16BFX098）。