企业政治关联对股价崩盘风险的影响

薛宏刚+王典+何乔

内容提要：近年来我国上市企业的股价崩盘事件愈演愈烈，有效加强其风控刻不容缓。鉴于我国企业普遍与政府存在特殊政企关系的现实，本文将企业股价崩盘影响因素研究的视角引入企业政治关系的层面，以2009-2012年间于创业板上市的企业为样本，进行政治关联对企业股价崩盘风险影响作用的考察以及基于盈余管理角度的影响机制分析。研究结果表明：政治关联存在股价崩盘效应，其与企业股价崩盘风险间显著正向相关，提高了企业股价崩盘的概率；创业板企业政治关联对股价崩盘风险的影响存在部分的实际盈余管理路径和完全的应计盈余管理路径，表明政治关联为企业提供了盈余操控空间，使得企业财务信息质量风险加剧，为企业股价未来崩盘埋下隐患。本文的研究视角具有中国本土特色，对该问题提出了新的思考。

关键词：政治关联；崩盘风险；中介效应；创业板

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）11-0109-08

企业股价暴跌而引发的股价崩盘风险（Crash risk）是资本市场平稳运行的“宿敌”。2017年3月以来，我国股市再次进入“多事之秋”，不少上市企业股票价格在短短数分钟内便上演离奇“闪崩”，严重挑战着投资者的脆弱神经。崩盘风险造成的股市动荡动摇投资者持股信心，使得恐慌情绪进一步蔓延，同时也拉响了资本市场风险管理的警报。与股价崩盘问题重要性相对应的便是解决问题的迫切性。大量文献从市场（包括一、二级市场）、制度环境、企业治理、委托代理、股权结构等宏观或微观的因素与角度研究了企业股价崩盘的影响因素问题，然而多为针对成熟资本市场的讨论，囿于我国崩盘风险研究起步较晚，学者们的研究仍保留明显的国外文献借鉴痕迹，研究的本土特色不明显。但是熊家财（2015）在其研究中指出，企业股价崩盘风险的高低也会受其产权性质差异的影响，国有企业的股价崩盘概率要显著高于民营企业。考虑到国有企业与政府的血缘关系，该研究结论将我们的研究视角引入政企关系层面，将企业家的政治身份作为考察对象，探讨政治关联对股价崩盘风险的影响以及具体作用机制。本文以中国股票市场创业板企业为试验样本主要基于以下两方面的考虑：首先，创业板中绝大部分上市公司为民营企业，存在强烈的政治关联建立及维护动机（Chen et al.，2011）；其次，顶着“高成长”光环的创业板企业近年来却因频现业绩变脸、财务舞弊等乱象，企业股票屡遭崩盘风险危机。这两个因素契合了本文的研究主题。

一、理论分析与研究假设

政治关联（Political connection）是企业家通过在政府任职的方式而建立起的政企关系，属于政府与企业间的一种特殊相处模式（Fishman，2006）。一直以来，学术界关于政治关联对企业的经济影响究竟为何仍处于争论不休的状态，一方面，政治关联有效缓解了企业融资压力、减轻其财税负担（吴文峰等，2009），扮演了“扶持之手”角色；另一方面，政治关联企业也存在明显的盈余操控现象严重（Chaney et al.，2011）、创新研发积极性低迷（李诗田，2016）以及过度投资水平过高（梁莱歆等，2010）等问题，使得政治关联妨碍企业发展。

自Faccio et al.（2006）检验出政治关联现象在全球范围内普遍存在后，众多文献围绕政治关联的经济后果研究主题进行了有效探索，并已取得丰富成果。关于政治关联对企业发展的影响究竟，国内外学者的研究结论主要可归纳出以下两种观点：资源基础主义VS新制度主义。

基于狹义资源基础主义，企业通过与政府建立关联可获得更多资源，并能够凭借稀缺资源带来的经济租实现其绩效的增长（Peng et al.，2000）。而广义资源基础主义则认为，政治关联对企业价值的积极影响绝非仅限于提高了企业资源充裕程度，而是其作为制度的非正式替代能够为企业发展保驾护航。因此，政治关联本身即可称为企业的一种重要战略资源，其与企业绩效间的关系存在以下两种效应：（1）产权保护效应。在我国经济兼具新兴市场与体制转轨双重特征的现实背景下，企业产权保护机制的建立不尽完善，造就了投资者保护尚不到位。特别是在发展程度相对落后，法律制度环境较差的地区，民营企业尤其易遭到当地政府“掠夺之手”的盘剥（Allen et al.，2005），而政治关联恰似于一份“隐性契约”，可以作为一种非正式的法律制度替代，以保护企业私有产权不受损害（田利辉等，2013）。（2）政府偏袒效应。政治关联的救助性质是其深受企业青睐的主要原因，特别是其在缓和企业融资压力方面所具有的突出贡献也一直被作为资源基础主义的核心论点。例如：Fan et al.（2008）及邓建平等（2009）均在研究中指出，存在政治关联企业的外部融资途径明显较非政治关联企业更多，所获得贷款利率更低，贷款期限也更长。此外，政治关联还能帮助企业减轻财税负担（吴文锋等，2009）、为企业争取更多政府补贴（余明桂等，2010）及发展机会（郑建明，2014），从而有助于企业利润提高及价值增长。

因此，沿着资源基础主义的逻辑，政治关联可谓是企业发展“扶持之手”，能够显著改善企业经营条件，提高企业核心竞争力，增强投资者持股信心，进而企业股价崩盘风险也较低。故本文提出如下假设：

假设H1-A：在中国资本市场，政治关联与企业股价崩盘风险呈显著负向相关关系，政治关联的存在能够有效降低企业股价未来暴跌概率。

然而，政治关联于企业犹如一把“双刃剑”，既能给予企业政策扶持从而提高其资源充裕程度；同时也可能使企业背负高昂代价，并最终妨碍企业发展。新制度主义认为，政治关联对企业造成的负面影响主要集中于以下三点：（1）从政治关联对企业财务信息质量的影响来看，企业实际控制人的政治背景降低企业会计信息质量的观点已得到众多研究支持。Fan et al.（2007）指出，企业家存在利用自身政治身份进行盈余操控的倾向，这使得政治关联企业的实际盈余管理水平与应计盈余管理水平往往都较非政治关联企业的两种盈余管理水平值更高。而高程度的盈余操控显著降低了企业会计信息披露透明度，造成会计信息质量风险加剧。（2）从政治关联对企业行为的影响来看，政治关联造成的无效率贷款在缓解企业资金压力的同时也催化了企业过度投资（梁莱歆等，2010），掀起大规模、低绩效的并购浪潮（张雯等，2013）。不仅如此，政治关联的建立还对企业研发支出具有挤出影响，使得企业创新能力建设投入不足企业（李诗田等，2015）。这是因为，不少企业寄希望于建立政治关联来获得特许营业执照，或是得到政策保护以扫清企业发展障碍，因而将大量资本投入于政企关系建立或维系，政治关联寻租成本增加致使企业研发投入下降，从而阻碍了企业创新能力建设，透支企业未来发展潜力。（3）从政治关联对企业绩效影响来看，学者们分别从投资效率（张敏等，2010）、股权结构（程鑫等，2016）及创新与企业业绩敏感性（袁建国等，2015）等角度进行了政治关联对企业绩效影响的实证检验，并发现政治关联企业在这几方面的表现要明显逊色于非政治关联企业，进而得出政治关联削弱了企业财富效应的结论。endprint

之所以出现政治关联兼具“扶持之手”与“掠夺之手”双重特征的悖论，主要归因于：一方面，政治关联所催化的大量非理性决策及低效率投资行为对企业绩效及利润造成的损害足以抵消掉企业因政治关联而获得的经济租，使得企业仿佛陷入了“政治资源诅咒陷阱”，资源充裕度提高的同时却绩效表现惨淡。另一方面，政治关联具有社会负担效应，特别是对于国有企业而言，政治关联则意味企业需在慈善事业（张敏等，2013）、社会就业（田利辉等，2013）等方面承担更多的社会责任。繁重的政策性负担显著提高了企业雇员成本（梁莱歆等，2010）、降低了企业经营效率（Chen et al.，2011），从而对企业绩效造成负面影响。

综合上述论断，政治关联致使企业财务信息及盈余质量下降、过度投资水平提高、社会责任负担加重以及企业业绩出现下滑。结合企业股价崩盘风险成因研究来看，上述现象都已被证实为造成企业股价未来发生暴跌的重要因素。因此，连接新制度主义观点与崩盘风险影响因素分析的研究逻辑，本文提出如下假设：

假设H1-B：在中国资本市场，政治关联与企业股价崩盘风险呈显著正向相关关系，政治关联的存在加剧了企业股价崩盘危机。

二、研究设计

（一）样本选取与数据说明

本研究以2009年10月至2012年底期间在创业板上市的企业为考察对象。样本期间的选取基于以下两点考虑：首先，我国股市创业板于2009年10月才正式开板上市；其次，为确保实证结果稳健，本研究需要上市企业至少三年的收盘价及财务数据。由于2013年的创业板IPO暂停，故将企业上市时间定为截止2012年底，这样做意味着本研究中上市企业股价及财务数据的样本区间为2009—2016年底。此外，本文还根据以下准则对样本进行筛选：（1）为有效估计企业股价崩盘风险，剔除年交易周数不足30的上市企业；（2）剔除核心考察变量或财务数据缺失的企业；（3）剔除ST类企业。最后共得到342家企业的1998个年度观测值。

本研究中的数据共分为企业政治关联数据、股票收盘价数据、财务数据及企业基本面特征数据四方面。其中，企业政治关联数据是从公司募股说明书中手工搜集得到，本文查阅了募股说明书中的“董监高”成员个人信息，根据其是否曾具或现在具有政治背景将样本分为政治关联企业与非政治关联企业与两类，表1报告了研究样本期内的企业政治关联情况。其他三类数据均用于被解释变量及控制变量计算，数据获取皆来自Wind资讯终端。

（二）变量测度

1.企业股价崩盘风险。 参考Hutton（2009）和Chen（2011）的做法，本研究中的企业股价崩盘风险变量估计方法如下。

2.政治关联。现有文献普遍以企业高管团队中是否存在具有政治背景的成员作为政治关联变量的定义。本文主要考察了企业董事会、监事会及高管层（董监高）中是否有成员曾任或现任县级以上（包括县级）政府官员、人大代表、政协委员，并以此作为政治关联变量赋值的参考条件。具体地，政治关联变量设置为二元离散形式，若企业满足上述参考条件，则视为存在政治关联，变量赋值为1；反之，则无政治关联，变量赋值为0。

3.控制变量。参考当下崩盘风险影响因素研究的主流做法，本文中的控制变量（ControlVariables）选取包括：总资产负债率、总资产收益率、投资者异质信念、特质波动率、特质收益率、非流动性、年度、行业。此外，参照政治关联经济后果领域的研究，本文还考虑了企业第一大股东持股比例以及是否存在两职合一现象，以控制企业的内部治理状况。具体的变量定义及变量描述报告于表2。

（三）验证模型

本文构建如下模型对企业政治关联显著提高企业股价崩盘风险的假说进行验证：

其中，被解释变量CrashRisk为两种度量方式下的企业股价崩盘风险，ControlVariables为控制变量（参见表2），由股价崩盘风险时期滞后一期数据计算而得。如果假设H1-A成立，则β1应显著为负，表明政治关联的存在能够有效抑制企业股价崩盘风险；反之，如果假设H1-B成立，则β1应显著为正，表明政治关联的存在加剧了企业股价崩盘风险。

三、实证结果分析与讨论

（一）描述性统计分析

为防止异常值干扰研究结果，本文对所有变量的1%及99%极端值进行缩尾处理（Winsorize），表3报告了各研究变量的描述性统计结果。由表3可见，（1）两种度量方式下的创业板企业股价崩盘风险分别为-0.214和-0.196，略高于许年行等（2013）基于我国A股上市企业计算出的股价崩盘风险均值，说明创业板企业股价暴跌风险较主板企业风险更高；并且NCSKEW与DUVOL的均值皆小于其各自中位数-0.205和-0.151，说明两变量都存在左偏，与变量定义相符。（2）政治关联变量均值为0.357，表明研究样本中约35.7%的企业存在政治关联。（3）控制变量方面，通过与主板企业（剔除“中小创”企业）变量统计值相比发现，创业板企业的规模（Size）略小、资产负债率（Lev）更低、总资产年收益率（ROA）较高、个股流动性（Iilliq）较好、特质收益率波动（Sigma）幅度较大。并且上述变量统计值的标准差也较主板企业更大，表明创业板中各企业的基本面差异程度较高。

在进行假设H1-A与H1-B的回归检验之前，本文還计算了各研究变量两两间的Pearson相关系数，结果显示除NCSKEW与DUVOL之间相关系数达0.94以外，其余各解释变量间的相关程度均低于0.50，表明模型不存在多重共线性问题。并且，政治关联变量与两种度量方式下的企业股价崩盘风险变量相关性皆显著为正，与假设HI-B预期一致。限于文章篇幅，本部分未报告相关性检验结果。

（二）政治关联的股价崩盘效应考察——回归分析

表4报告了政治关联对创业板企业股价崩盘风险的回归结果。从中可见，不论是以NCSKEW还是以DUVOL来度量企业股价崩盘风险，政治关联变量PC的回归系数均显著为正，分别为0.068和0.056，表明政治关联的存在使得企业股票未来崩盘概率分别提高了6.8%和5.6%。表5的回归结果验证了假设H1-B的成立，即中国资本市场中创业板企业的政治关联加剧了企业股价崩盘风险。endprint

控制变量方面，企业总资产负债率（Lev）越高、账面市值比（MB）越大、总资产回报率（ROA）越丰厚，企业股价未来面临崩盘的可能性也相应越大，这与Kim et al.（2011）的研究结论一致；而企业规模（Size）、投资者异质信念（Dturn）、特质波动率（Sigma）及特質收益率（Ret）四个变量均与股价崩盘风险变量在回归结果上呈现出变动方向不一致性，与许年行等（2013）的研究结论相同。

四、进一步研究：传导路径分析

前文的实证结果已证实了中国股市创业板企业的政治关联确实存在股价崩盘效应，随之而来的一个重要问题是：政治关联对股价崩盘风险的影响究竟通过何种途径传导？本文将连接政治关联经济后果及股价崩盘风险影响因素两方面文献的研究逻辑，从企业盈余管理角度进行政治关联崩盘效应的作用机制研究。之所以选择盈余管理路径作为考察对象，主要是因为，现有研究在关于政治关联的总体经济后果为何方面虽未达成一致意见，但在政治关联造成企业盈余操控程度加重这一观点上，学者们已不存在较大分歧。因此，基于盈余管理角度的路径分析也起到了对现有研究成果进行检验的功效。

（一）理论分析

基于“盈余管理路径”，一方面，企业中具有政治背景的高层成员可能为实现其政治目的而制定与企业长期发展目标不一致的投机性决策（张雯等，2013；朱益宏等，2015），在这种“委托代理”现象促使下，企业高层具有强烈的实际盈余操控动机以掩盖其寻租行为（陈克兢等，2016）。另一方面，管理当局的政治身份也为其降低了应计盈余操控难度。郑军等（2010）研究发现，上市公司与政治人物的关联对企业财务状况影响显著，政治人物利用其自身影响力能够左右审计师出具的企业财务审计意见。廖义刚等（2008）指出，企业家的政治压力施加使得审计师难以独善其身，不得不发表“恰当”意见以保护自身声誉，从而降低了企业外部审计的独立性及其对盈余管理行为的抑制力。

综合上述两方面，政治关联企业具有较高的实际盈余及应计盈余操控水平。而杨超等（2014）及杨锦之等（2016）均通过实证研究证实了企业的两种盈余操控程度越高，则财务信息质量越差，股价崩盘风险也越高。基于此，本文推测：在中国股市创业板板块，政治关联的崩盘效应存在“政治关联→盈余管理→股价崩盘”的传导路径。

（二）实证设计

参考Baron et al.（1986）的做法，本文采用中介效应检验法中的因果步骤法（casual

steps approach）进行企业政治关联的股价崩盘效应路径分析。下面分别设定PathⅠ、PathⅡ及PathⅢ三种路径模型进行详细解释。

（三）结果分析与讨论

1.实际盈余管理。由表5中的Panel A可见，路径模型PathⅠ中，两种崩盘风险度量指标下，政治关联PC的回归系数分别为0.068和0.056，且均在5%水平下显著。由路径模型PathⅡ的拟合结果可见，政治关联变量PC的回归系数为0.037，且在5%水平下显著。PC与中介变量EM_Profit间的正相关关系表明政治关联显著提高了企业的实际盈余操控程度，与理论分析中的“政治关联→盈余管理”观点一致。在路径模型PathⅢ中，中介变量EM_Profit与CrashRisk呈现显著正向相关，表明在其他条件不变的情况下，企业的实际盈余操控程度每上升1%将使得股价崩盘概率分别提高7.7%（NCSKEW）和4.1%（DUVOL）。对比图1可知，上述检验结果已符合中介效应成立条件；并且，PathⅢ中的PC回归系数分别为0.027和0.040，均显著小于PathⅠ中的0.068和0.056。故本文得出结论：我国股市创业板企业政治关联对企业股价崩盘风险的影响，在实际盈余管理路径上存在部分中介效应。

根据中介因子的效果量计算结果可知，当以NCSKEW为被解释变量时，实际盈余管理的中介效应约占政治关联股价崩盘总效应（Effect Size1）的37.5%，并占其直接效应（Effect Size2）的27.3%；DUVOL指标下，实际盈余管理中介效应的两种政治关联股价崩盘效应占比分别为36.3%和26.8%。贡献率指标显示，由于实际盈余管理变量的添加，PC对NCSKEW和DUVOL 的模型拟合优度由PathⅠ的0.169和0.220分别上升到PathⅢ的0.208和0.272，上升幅度达23.1%和23.6%。

2.应计盈余管理。从Panel B可见，路径模型PathⅠ拟合结果与上部分相同，这里不再赘述。路径模型PathⅡ的拟合结果显示，政治关联变量PC对中介变量应计盈余管理AM_Accural的回归系数为0.042，且在1%置信水平下显著，反映出政治关联的存在提高了企业应计盈余操控程度。在路径模型PathⅢ中，两种股价崩盘风险度量方式下，中介变量AM_Accural的回归系数分别为0.135和0.121，且均显著；至于政治关联变量PC，由于中介变量的添加，PC的估计系数无论数值大小还是显著程度均较PathⅠ中明显下降（变量系数分别由0.068和0.056下降到0.046和0.052）。以上检验结果表明，我国股市创业板企业政治关联对企业股价崩盘风险的影响，在应计盈余管理路径上存在完全中介效应。

从中介因子的效果量计算结果来看，在政治关联的股价崩盘总效应与直接效应方面，应计盈余管理的中介效应占比分别为NCSKEW时的42.2%和29.7%，以及DUVOL时的25.2%和31.2%。并且，中介变量AM_Accural的添加使得政治关联对企业股价崩盘风险的解释力度分别提高约32.0%（NCSKEW）和33.6%（DUVOL） 。

（四）稳健性检验

前文实证部分虽已证实了政治关联与企业股价崩盘风险间的正相关关系，但我们仍存有研究结论受内生性问题影响的顾虑。这是因为二者间所呈现的正向关系可能来自于：一方面，政治关联的存在显著提高了企业股价未来发生崩盘的概率；另一方面，企业为掩盖股价崩盘风险较高的既有事实而主动寻求政治关联的庇护。鉴于此，参考邓建平（2009）的研究，本文将企业注册地作为工具变量（LOC）进行内生性控制的稳健性检验。两阶段回归模型如下：endprint

加权两阶段最小二乘（WTLSL）回归结果显示政治关联与企业股价崩盘风险间的正向关系仍显著存在，表明本文研究结论依然成立①。

五、结论

本文利用2009年10月至2012年底间上市的创业板企业数据，实证考察了政治关联对企业股价崩盘风险的影响，并基于企业盈余操控角度进行了政治关联股价崩盘效应的路径分析。研究结论如下：（1）政治关联与企业股价崩盘风险之间呈现显著正向关系，表明中国创业板企业与政府间的这种特殊政企关系提高了企业股价崩盘概率；（2）路经检验结果显示，政治关联的股价崩盘效应存在部分的实际盈余管理路径以及完全的应计盈余管理路径。这表明就当前我国股市创业板企业而言，政治关联对企业股价崩盘风险的影响存在以下作用机制：政治关联显著提高了企业实际盈余操控及应计盈余操控程度，从而降低企业的财务信息披露质量，致使企业股价崩盘危机爆发。

本文的研究视角具有中国本土特色，为企业股价崩盘风险影响因素研究提出新思考。民营企业家之所以涉政动机强烈，归根结底在于企业发展囿于行业垄断及融资歧视等诸多障碍，艰难的企业生存环境也极易诱导企业家“政企不分”的投机行为，致使政治关联向“寻租利器”角色演变。因此，只有继续坚定地进行全方位的深化改革，建立真正有效的社会主义市场经济体制，真正让市场的归市场，行政的归行政，才能建立企业与政府健康合规的关联，扼制企业家因寻租愿望而派生出的从政愿望，因而从机制上扼阻了政治关联对企业股价崩盘的诱导。

注释：

① 限于篇幅，未报告稳健性检验结果，留存备索。

参考文献：

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[10]田利辉，张伟.政治关联影响我国上市公司长期绩效的三大效应[J].经济研究，2013（11）：71-85.endprint