制度环境对我国企业债券融资期限的影响

唐铁强

内容提要：制度环境作为影响企业融资成本、投资者收益和风险的重要因素，成为各相关方融资期限选择的必要考虑。企业债券融资相较于信贷融资更加依赖公开信用评估和有效的投资者保护机制，考虑到我国地区间发展不平衡、制度环境因素差异较大，制度环境的影响是否同样存在、其特点如何？本文利用2009-2015年30个省市企业发债数据探讨法律、政府治理等外部制度环境，对我国企业债券融资期限的影响和作用机理。结果显示，法律环境、政府干预、金融市场化水平和中介组织发育等制度因素与我国各地区企业发债期限呈显著负相关。这个特点与对我国银行贷款期限结果影响相同，与西方学者类似研究的结论相反，政府对企业提供直接支持和监管干预造成了我国企业发债期限结构的异化特征。该结论刻画了我国制度环境在企业债券融资过程中所起到的独特作用，喻示着我国加强和完善市场经济相关法律建设对企业健康发展的重大意义。

关键词：制度环境；债券发行；期限结构

中图分类号：F832.59文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）11-0051-10

债券期限作为债券契约的重要内容，不仅影响企业的融资成本，还关系到投资者的经济效益和资金风险。西方学者研究发现，法治环境、政府治理、中介组织结构等都会对企业融资产生影响（Demirguc-Kunt和Levine，2001；Qian和Strahan，2007等），其中执法效率、产权保护、中介信息服务等差异决定融资条件的达成。

国内学者立足于我国制度环境，考察企业获得外部融资的制度影响因素。与国外研究结论不同，我国企业融资期限往往与外部制度环境负相关（江伟，2010；孙铮等，2005；余明桂和潘红波，2008）。普遍的看法是，政府干预是我国法律保护债务契约低效情况下影响企业融资期限的重要因素，也是造成国内外制度与融资期限研究结论不一致的主要原因。在法律环境较差的地区，政府可以通过行政手段对银行发放贷款施加影响（余明桂和潘红波，2008），也可以为企业提供隐性担保、财政补贴和政策资源（唐清泉和罗党论，2007），从而降低债务人违约风险，帮助企业争取优惠的贷款条件，导致政府干预程度与企业融资期限正相关。随着法治水平提高，政府对银行信贷干预减弱，促使银行贷款标准和监管更加严格；法律对债权人权益保护加强也会提高企业的外部约束，企业会更多使用短期贷款避免较高的违约成本。

虽然国内外研究文献存在分歧，但也都承认，即使是能够减少信息不对称、实施持续监督的信贷契约也不可避免地受到外部制度环境的影响。那么，相较于信贷融资而更加依赖公开信息评估债券投资价值，依赖有效的投资者保护机制保障投资者权利的债券契约，是否也受到外部制度环境的影响；特别是在我国各地执法效率、政府治理、中介机构组织发育差异极大的环境下，各地企业通过债券市场融资是否也表现出我国企业信贷融资过程中的特点，这些问题值得深入探讨。

一、文献回顾和理论分析

LLSV（1998）开创的法与金融理论提出投资者必须依托法律制度实现投资者权利的保障和债务契约的执行。在不完全契约理论框架下，Hart等（1995）认为当投资者面临债务违约风险时，如果被赋予更大的求偿权和控制企业的权力，将以更优惠的条件提供借款，如更低的借款利率和更长的借款期限。Diamond（2004）提出，短期债务契约允许投资者经常性地评估借款决策或限制借款人道德风险，进而防范借款人违约风险。因此，债务期限是应对外部法律保护机制较差，或契约执行成本较高的有效契约工具。Bae和Goyal（2009）利用48个国家的银行贷款数据分析发现，银行在法律环境较差或法律执行机制较弱的国家，会限制发放长期贷款并增加风险溢价，而且法律执行机制在决定贷款契约中发挥更大的作用。可见，在考察制度较为完善的国家或地区企业融资行为时，法律作为正式制度的典型代表，成为衡量投资者权利的关键指标，法律完善与否对企业融资期限有重要影响。

国内学者研究表明我国法律制度对企业融资影响与西方文献并不一致。虽然我国已經建立了相对完整的法律体系，从法律条文上看，中国投资者的法律保护程度很高，但我国较低的法律执行效率导致法律对投资者权益的实际保护效果很差。这在某种程度上是20世纪90年代以来我国在不完善的法治环境下取得金融发展的“中国金融发展之谜”的现实背景（卢峰、姚洋，2004；江春和许立成，2004）。因此，在考察我国企业融资的制度因素时，仅考虑法律制度是不够的，还应该关注法律制度之外的非正式制度的影响（Allen和Qian，2005）。Katharina和Chenggang（2005）认为我国作为转轨经济体，缺乏有效的金融市场法律体系，但监管机构的行政管理可以作为法律制度的替代机制，在区域企业市场化融资方面提供必要的规制。当法律制度不能为债权人和债务人之间建立长期债务契约提供保障时，政府干预是一种重要的替代机制，能够为企业获得长期债务融资提供支持（孙铮等，2005）。

根据现有文献，本文认为，第一，政府对企业的支持力度是投资者评估债券投资价值的重要依据。地方国企在政府的支持下能够获得更长期限的债券资金，同时基于政府信用带来隐性担保，投资者更愿意将长期资金投资于具有国有背景或具有政治关联的企业。而对于民营企业而言，获取地方政府支持较国有企业少得多，往往很难获得长期债券资金。投资者也会对民营企业发债提出更高的资质要求和信息披露要求。第二，与银行商业化改革使地方政府对银行信贷话语权越来越小不同，我国债券发行的行政管理一直存在。例如，国家发改委主管企业债的行政指令性很强，在发债门槛、发债数量、申报程序上都有严格的规定。银行间市场交易商协会和证券交易所也根据各自主管部门行政管制出台针对企业和行业的规制性制度。相比银行贷款，政府对企业债券融资影响更大（李湛，2011）。第三，在财政分权改革过程中，地方政府普遍存在对辖区内金融资源的干预冲动（钱先航等，2011），同时出于地方经济发展和政治前景考虑，地方政府官员存在动用政策工具帮助企业预获取更长期债务的竞争压力（周黎安，2004）。具体到债券市场，政府对辖区内企业经营和发债审批干预越多，当地企业在政府支持下获得长期债券资金越多。相反，政府对辖区内企业经营和发债审批的干预程度较少，即便国有企业融资行为也会市场化，企业获得长期债券资金越少。endprint

此外，金融市場化水平、中介和信息服务体系也会对企业债券融资产生重要影响。一方面，市场信息披露机制可以降低发行人和投资者之间信息不对称程度，投资者能够以较低成本获得公司经营和财务信息（Allen和Gale，1997）；另一方面，中介组织发展有助于在社会层面建立有效的信息共享机制，各类中介机构不自觉地建立并维持一个关于企业在融资体系所处的地位的数据库，促进资本市场的信息交互（Jappelli和Pagano，2002）。信息透明度的提高客观上形成一种对企业资产负债组合的公共监督机制（Godlewski，2010），减少代理成本，降低企业长期负债进行高风险投资的动机。张寻远（2013）根据我国2005-2012年各省份债务融资工具发展现状及各地市场化进程差异分析认为，公开完善的信息披露体系可以对我国企业长期债券发行冲动形成有效制约，企业对长期融资更加谨慎，以减少融资决策失误给企业带来的财务风险和经营风险。根据发达国家经验观察，信息披露机制完善与否取决于市场的有效性、评级与咨询机构的专业性、有效的信息披露制度与监管法规，这些条件的成熟往往是一个循序渐进的过程。

二、研究假设和变量定义

根据以往文献和理论分析，本文考察制度环境、企业特征、债券特征三方面因素对企业债券发行期限的影响，提出相应假设并进行实证检验。

（一）制度环境

1.法律环境。与国外文献法律环境改善将支持企业获得长期融资的结论不同。我国法律体系对投资者的债权人利益保护不到位，投资者在债券违约时的利益无法得到充分保障。企业发债决策受法律环境制约较小，倾向于发行更多长期债券。而当法律环境改善，法律对投资者权益保护加强，企业将谨慎对待长期融资。

2.政府干预。在国有企业为主的债券市场内，一方面地方政府为企业发行债券提供担保或声誉背书，企业更容易发行长期债券。另一方面企业债券发行的行政管制为政府干预提供了空间。地方政府可以对监管部门施加影响，通过行政公关为辖区内企业争取发行更多长期债券的机会。

3.中介服务发育。良好的外部治理发挥作用需要完善的中介服务（Hart等，1995），如健全的信用评级体系、充分的信息披露机制、审慎的会计服务机构等。信息生产和分享机制有助于减少信息不对称，增强资金供给意愿（Jappelli和Pagano，1993）。在我国表现为对企业融资决策外部约束增强。

4.金融市场化。市场化进程会削弱政府干预，企业发债决策将更多考虑自身实际需求，减少不必要的长期债券融资，控制潜在风险。另外，金融市场化水平较高的地区市场化资金充沛，融资渠道丰富，企业可以用短期债务替代长期债券融资，以降低融资成本。

假设1：法律环境越好、政府干预越少、中介组织发育和金融市场化水平越高的地区，企业发行债券期限越短；反之，企业发行债券期限越长。

（二）企业特征

1.企业规模。规模大的企业信息不对称和违约风险比规模较小的企业更低，具有长期融资优势（Rajan和Zingales，1995；Korner，2007）。

2.有形资产比例。有形资产比例越高，可供出售用于偿还债务的有形资产规模越大，投资者的债权越有保障。

3.企业性质。国有企业相对而言能够充分获取金融资源（李健和陈传明，2013），更容易获得长期债务融资。

4.股权集中度。股权集中度越高，大股东对企业投资具有更大的话语权，更倾向于长期负债支持投资。

5.盈利能力。较强的盈利能力反映企业获利能力，投资者认购长期债券意愿更高。

6.成长性。总资产增长率越高，企业成长性越好（黎凯和叶建芳，2007），就越有可能发行长期债券。

7.杠杆率。Korner（2007）研究结论支持企业债务期限与杠杆率正相关，负债率更高的企业往往比负债率低的企业债务期限更长。

8.信用评级。Guedes和Tim（1996）认为拥有投资级信用平级的企业更愿意发行短期债券或长期债券，而投机级企业发行的债券期限适中，这是因为过于短期或长期的债券都容易使企业陷入流动性危机。

假设2：规模越大、有形资产比例越高、企业性质为国有、成长性好、盈利能力强、评级越高、杠杆率越高、股权集中度越高的企业发行债券期限越长；反之，企业债券发行期限越短。

（三）债券特征

1.是否城投债。城投债是指由地方投融资平台发行的中长期债券，主要用于长期固定资产投资，发行期限一般较长。

2.债券类型。企业债主要用于长期固定资产投资，期限较长；中期票据和公司债期限一般比企业债短，两者因发行场所不同也存在期限差异。

3.发行总额。发行总额越大表明企业投资规模越大和扩张能力较强，较易发行长期债券。

4.融资成本。根据债务期限结构理论，短期债务的利率要低于长期债务。融资成本还包括固定发行成本，债券发行的筹资成本越高，越需要相对较长的期限摊销成本（Kane，1985）。

假设3：城投债期限长于一般企业债券；企业债发行期限长于中期票据和公司债；发行规模越大、融资成本越高，企业债券发行期限越长。反之，企业债券发行期限越短。

（四）控制变量

为控制行业经营和融资需求差异、地区经济发展不平衡、债券市场发展时间趋势，本文还设定行业变量、区域属性和年度变量对回归进行控制。主要变量见表1。

三、样本选取与模型设定

（一）样本选取

本文以2009-2015年银行间市场和交易所市场发行的企业债、中期票据和公司债，共7028笔债券资料为研究样本①。债券发行数据和企业财务数据来自WIND，每笔债券对应匹配发债企业t-1年财务数据。对于在同一会计年度内发行超过一期债券的企业和不同会计年度内发行超过一期债券的企业视为不同样本。按以下步骤对数据进行处理：（1）剔除金融、保险类企业，但保留行业分类为多元金融的国有控股公司类的地方企业；（2）剔除数据不完整和数据极端值的企业；（3）剔除西藏地区的企业。制度环境数据取自王小鲁等（2016）《中国分省份市场化指数报告（2016）》相关指数，由于该报告仅公布至2014年数据，使用算数平均值法计算2015年指数。endprint

（二）模型设定

借鉴Miller和Puthenpurackal（2001）、Qian和Strahan（2007）、王雄元等（2015）的做法，将企业发债期限视为受众多因素影响的线性函数，采用混合OLS估计。考虑到相同发行人债券之间可能存在异方差和自相关问题，参照罗荣华和刘劲劲（2016）、史永东和田渊博

四、统计描述与实证结果

（一）描述性统计

表2提供了样本描述性统计，样本债券平均期限为6.24年。2009年发债期限均值为8.76年，到2015年为5.36年，呈逐年下降趋势。对各年度发债期限进行方差分析，Anova F值168.92，说明年度发债期限存在显著差异性。从地区统计上看②，东部地区各省市企业发债平均期限为6.16年，低于中部地区的6.48年、西部地区的6.39年和东北地区的6.29年。各省市企业发债期限方差分析Anova F值4.8，说明地区间发债期限存在显著差异性。图1描述了各省市企业发债平均期限与制度环境的关系：制度环境越好，企业平均发债期限越短。

Pearson相关性检验表明法律环境、政府干预③、中介组织发育、金融市场化水平均与企业债券发行期限负相关。法律环境与政府干预、中介组织发育之间的相关系数分别为0.68、0.76，政府干预与中介组织发育、金融市场化水平之间的相关系数分别为0.52、0.53，说明同时检验制度环境因素将降低检验结果的稳健性，故回归中依次将各个制度变量引入方程。

（二）实证检验结果分析

表3列出了模型的回归结果。其中，方程（1）为企业特征回归结果，方程（2）为企业特征和债券特征回归结果，方程（3）-（6）为企业特征、债券特征并依次加入制度环境变量的回归结果，方程（7）为全部制度环境变量对企业发债期限影响的回归结果，以上方程均加入控制变量。全部方程的回归模型设定的F值在1%显著水平下显著，模型设定有效。Newey-West检验回归结果VIF值均远小于10，说明回归模型不存在严重的多重共线性问题。

从实证结果看，假设1均得到验证。（1）法律环境在1%的水平显著为负，表明在法治环境较好的地区，企业发债期限反而较短。执法效率较高的地区，投资者保护程度越高，企业债务融资预算约束加强，不会过度发债或制定激进的投资和融资计划。而在投资者合法权益保障较弱的地区，企业契约意识薄弱，可以通过转移资产、股权变更、恶意违约等方式逃避债务，所以发行债券时倾向于选择长期债券。（2）政府干预在10%的水平下显著为负，政府干预程度越大的地区企业发行债券期限较长。根据前文分析，政府干预较强的地区，地方政府可以提供财政补贴、资产注入、隐性担保等方式支持企业寻求长期资金。该结果也支持企业债券审批程序管制使得地方政府对本地企业发行债券行政干预合理化的假设（曹萍，2013），我国企业债券市场运行表现出银行信贷特征。政府通过加强与审批部门的联系并施加行政影响，为辖区内企业发行长期债券谋取便利。（3）中介发育程度在1%的水平显著为负，表明中介行业服务水平越高的地区，企业发行债券期限越短。完善的中介服务体系能够持续化地向市场披露企业经营绩效，客观上对企业冒险行为进行监督，降低发行人过度融资冲动，从实际需求出发制定融资规划，而不是尽可能发行长期债券。（4）金融市场化水平在5%水平显著为负，表明金融市场化程度越高的地区，企业发行债券期限越短。在金融市场发展更为完善的地区，市场化的融资渠道更多，企业能够享受较高的融资便利，故倾向于发行短期债券以降低融资成本，根据需要滚动发行新的债券进行融资。同时，金融市场化水平提高往往伴随中介机构体系的成熟，投资者保护机制和风险防范意识更强，企业逃废债成本极高，企业选择发债期限时也会更加慎重。

比较来看，法律环境和中介发育对企业发债期限影响均在1%水平上显著。法律环境变量一个标准差的增加可以减少企业发债期限约2.43%，而相同条件下中介发育变量一个标准差的增加减少发债期限1.26%。政府干预和金融市场化水平对企业发债期限影响分别在10%水平和5%水平下对企业发债期限分别产生2.24%和3.24%的负向影响，影响敏感性小于法律环境和中介发育程度。纳入全部制度环境变量的方程（7）的回归结果显示，法律环境系数-0.0280在1%水平下显著，金融市场化水平系数-0.0412在5%水平下显著，而其他制度环境变量虽然与发债期限负相关，但统计上不显著。

为了观察不同时期制度环境差异对企业债券发行期限的影响，本文还选择2009-2011年的发债数据作为小样本进行检验，发现法律环境、政府干预、中介发育和金融市场化水平的回归系数分别为-0.1095、-0.1694、-0.1378和-0.0295，且分别在1%、1%、10%和5%水平上显著。纳入全部制度变量方程的回归结果，只有政府干预在5%水平上显著，系数为-0.1761。

从实证结果可以看出，我国制度环境对企业债券期限的影响与银行贷款期限结果相同，二者均与西方学者研究结论相反（Demirguc-Kunt和Levine，2001；Diamond，2004；Qian和Strahan，2007）。我国债券融资具备较强的银行贷款特征，这印证了我国债券市场以银行类投资者为主导的市场结构表现出较强的银行贷款特点。另外，国有企业占据债券市场主体地位，政府干预在我国法律制度环境不完善的情况下发挥重要的替代作用。对2009-2011年数据检验结果表明，政府干预在影响企业债券期限时发挥的影响大于法律制度和其他制度变量。随着法律环境逐渐改善，法律作为正式制度对企业发债期限的影响将大于其他制度变量。毕竟，债权人利益的维护更大程度上依赖于法律提供的保障，随着时间推移，法律制度改善使得企业债券发行期限受法律环境的影响也更加敏感。

方程（1）中，企业产权屬性、有形资产占比、第一大股东持股比例、总资产增长率、信用评级与企业发债期限呈显著正相关关系。盈利能力、资产负债率与企业发债期限显著负相关，这说明发债期限较长的企业反而盈利能力不强，较高的资产负债率限制企业发行长期债券的能力，上述变量检验结果基本在1%水平下显著。方程（2）-（7）中，企业产权属性、有形资产比例、信用评级仍与企业发债期限正相关，总资产增长率正相关，但显著性有所减弱。第一大股东持股比例、盈利能力、资产负债率在考虑其他变量的情况下与企业发债期限不再表现出明显的相关关系。企业固定资产规模在各方程中对企业债券发行期限均没有显著影响，这表明与企业规模相比，投资者更重视有形资产发挥的偿债保障作用。我国企业债券期限的这个特点与Qian和Strahan（2007）对银行贷款期限影响因素研究结果一致。总体而言，企业特征变量部分与假设预期相符并支持假设2，但资产规模、盈利能力、杠杆率、股权集中度并没有与假设预期保持一致，表明我国投资者更关注企业产权属性、成长潜力、信用评级等指标，对企业经营绩效不太关注，这是我国债券市场的发展中阶段的独特现象。endprint

从债券类型特征与企业发债期限的回归结果看，四个变量在各个方程中均在1%水平下显著，回归结果均与假设3预期相符。其中，是否为城投债、发行总规模和融资成本与企业发债期限显著正相关，表明城投企业发债期限明显长于其他类型企业债券；发行总额越大期限越长，表明大企业投资规模和发债能力较强；企业发债期限越长，发债成本越高，与债券利率期限结构相一致。债券类型与企业发债期限显著负相关，表明企业债发行期限显著长于中期票据和公司债。

从控制变量的回归结果看，行业变量、年度变量与企业发债显著负相关，系数均在1%的水平上显著。随着债券市场发展和投资理念的成熟，近年来我国企业债券发行表现出短期化趋势，一方面企业“发短债、常发债”，降低融资成本；另一方面投资者更愿意配置流动性更高的中短期债券。制造业、房地产业和建筑行业等投资建设周期较长的企业发债期限普遍长于零售业、软件服务和商业企业。地区变量在仅考虑企业特征和债券特征的回归方程显著为负。说明制度环境变量不仅能够反映地区差异，而且解释能力要强于地区控制变量。

五、分组检验及稳健性分析

在描述性统计和回歸结果中都发现，制度环境的差异性导致企业发债期限存在较大不同。为此，本文将全部样本按地区分为两个子样本进行回归分析，检验地区差异性和结果的稳健性。经整理，2009-2015年东部地区④10个省市企业发债样本共3580个，中西部地区⑤（含东北）20个省市企业发债样本共3179个。

表4表明东部地区和中西部地区（含东北）的制度环境与企业债券发行期限均呈不同程度的负相关关系，各方程均在1%水平下显著有效，回归结果支持主要结论。

进一步的观察可以发现，制度环境各变量对企业发债期限的影响在不同地区存在较大差别。在东部地区和中西部地区，法律环境变量对企业发债期限影响分别为-0.0167、-0.0643，显著水平均为5%，说明中西部地区企业发债期限受法律环境影响更大；在东部地区，政府干预对企业发债期限的影响系数为-0.0685，且在1%水平下显著，而中西部地区政府干预的影响系数为-0.0277，仅在10%水平下显著，说明我国东部地区企业发债期限受政府干预影响的敏感性更大；在东部地区，中介发育变量对企业发债影响系数为-0.0735，在10%水平下显著，而中西部地区影响系数为-0.0814，在5%水平下显著，说明我国中西部地区企业发债期限受中介发育程度影响的敏感性更大；在东部地区，金融市场化水平变量对企业发债系数影响系数为-0.1131，1%水平下显著，而中西部地区的影响系数为-0.0461，在5%水平下显著，说明我国东部地区企业发行债券期限受金融市场化水平影响较西部地区更大。

六、结论与启示

我国地区间经济发展不平衡，各地法律环境、政府治理等宏观因素差异较大，这些外部制度环境是否影响企业发行债券期限是一个值得关注的问题。本文以2009-2015年30个省市企业发债数据实证检验制度环境对企业债券发行期限的影响，结果表明制度环境与我国企业发债期限呈显著负相关关系。该结论与以往国外学者的研究结论相反，但却刻画了我国制度环境在企业债券融资过程中所起到的独特作用，而且这种影响与我国学者以往对我国企业银行贷款融资期限的研究结论类似。

总体而言，制度环境越好的地区，投资者保护程度越高，企业违约成本较高。企业契约意识增强，企业长期负债进行高风险投资的动机减少，故发行债券期限低于制度环境较差地区的企业。在我国正式制度尚不完善的阶段，政府干预作为重要的非正式制度对企业发债期限的影响力不容忽视。政府干预之所以能够发挥如此重要的作用，从债券供给端看，我国国有企业占据债券市场的主体地位，政府干预即有政治激励动机，又有畅通的干预机制；从债券需求端看，我国债券市场以商业银行为主体的投资者结构，使得投资者与债券发行人之间有较强的信贷契约特征，政府干预对企业两种融资方式的影响有共同性。可以说，我国企业债券市场融资所体现出来的银行贷款特征是当前我国债券市场的重要特征。本文的结论意味着在推进我国企业债券市场发展过程中，应注意加强债市法治环境建设和投资者保护、减少政府对债市审批和行政监管的影响，同时促进多层次金融体系建设和中介服务机构的发展，不断完善债券市场外部制度环境。

注释：

① 本文研究样本不包括短期融资券的原因是该品种发行数量太多，影响样本分布，且短期融资券募集资金多用于补充流动资金，受制度环境影响不大。

② 考虑到篇幅这里没有列出各省市发债期限统计表。

③ 政府干预程度变量为反向变量，取值越大，表示该地区政府对地区内企业干预程度越小。

④ 东部包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南等10个省市。

⑤ 中部包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南等6个省；西部包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆等11个省市区；东北包括辽宁、吉林和黑龙江等3个省。

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