私募股权基金并购四川美丰对公司经营情况是否有改善？

私募股权基金并购四川美丰对公司经营情况是否有改善？

文/孙文韬，上海大学经济学院

本文旨在探讨私募股权投资对目标企业经营状况的影响，以新宏远创并购四川美丰为案例。通过并购后财务分析，发现投资期间内各指标均有所下降，当该机构退出后，该企业经营明显有好转。通过分析认为此次并购在投资方获取了高额收益的情况下，目标企业财务经营状况无明显改善。

私募收购；盈利能力；偿债能力；发展能力；营运能力

1 案例简介

1.1 并购双方

新宏远创基金是由新加坡淡马锡投资控股有限公司与SB控股株式会社共同发起设立的专注于中国区的专业性产业投资基金。基金成立时间为2005年5月。基金投资领域主要包括：国内化工、能源、多媒体、高科技、消费品、医药和汽车零配件等前景行业的优质公司。

四川美丰是由中国石化集团控股的一家化工类上市公司，公司于1997年在深交所上市。2002年7月，中国石油化工集团公司全资子公司成都华川石油勘探开发总公司重组四川美丰，并成为公司第一大股东，四川美丰也由此成为一家具有天然气资源背景的化工类上市公司。四川美丰拥有尿素、复合肥、三聚氰胺、硝酸、硝铵、塑编制品、重载膜包装、柴油车尾气处理液、液体二氧化碳和LNG等化工产品300余万吨生产规模，涉及农业、环保、能源三大领域。

1.2 并购过程

为完善该公司法人治理结构和现代企业制度，促进该公司早日实现打造成为中国化肥旗舰企业的目标，四川美丰引进新宏远创基金投资，2005年，四川美丰以每股4.8元的股价转让给新宏远创10%的股本比例。新宏远创成为了四川美丰第三大股东。并签订了5年的锁定期协议，入股五年后，新宏远创于2010年推出。

在完成股权收购后，新宏远创对该公司进行了三大方面的整改：

首当其冲的是公司治理结构，在2007年的时候对公司进行了大规模治理调整。一方面，公司试图改善与社会股东的关系，旨在激发股东的参与度，以便获得更多优质融资；另一方面，对公司管理层与监管层股份变动进行了明确规定，旨在完善内部管理。

在公司的经营战略层面，四川美丰在外资注入的激励下，与目前市场上的主题相结合，提出了“一要坚持新建技改，二要着力重组并购”的二源发展路线，旨在进一步做大做强，巩固自身的市场份额，增加其福利水平。具体表现为：2006年四川美丰以每股5.21元的价格收购了甘肃刘化集45%的股份，这是其并购重组战略的第一步，提高了其竞争力;2007年，四川美丰进行了股权分置改革；2 007年四川美丰又投资于贵州化肥有限公司，取得了绝对控股权，该投资将其原本的主营业务天然气原料化肥与煤原料化肥相结合，进一步拉大了企业框架，扩大经营范围。最后，美丰还通过与航天机构签订协议，共同研发除了无动力氨回收技术，合成氨等重要技术，进一步促进了生产效率的提高。

在人事的调整中，新宏远创的管理层进驻四川美丰；监事与董事也重新选举。

2 财务分析

选取财务指标对新宏远创对四川美丰经营成果进行评判。

年份/指标营业利润率 资产报酬率 总资产净利润率 净资产收益率 销售费用率 管理费用率 财务费用率2004 0.255 0.163 0.127 0.183 0.022 0.045 0.012 2005 0.243 0.183 0.148 0.208 0.017 0.051 0.012 2006 0.214 0.146 0.113 0.198 0.011 0.052 0.017 2007 0.19 0.17 0.13 0.221 0.007 0.029 0.016 2008 0.066 0.066 0.042 0.123 0.006 0.038 0.015 2009 0.025 0.047 0.023 0.081 0.006 0.035 0.012 2010 0.027 0.039 0.025 0.054 0.008 0.021 0.009 2011 0.058 0.096 0.07 0.134 0.01 0.021 0.008 2012 0.057 0.083 0.06 0.13 0.009 0.019 0.008

2.1 盈利能力分析

在并购初期（2004-2005），各盈利指标有一定的增幅，但2006年之后下滑明显。但考虑到有可能是受到经济危机与2008年地震的影响，这些时间序列指标不足以完全说明“新宏远创对四川美丰经营造成了负面影响”，我们还需要通过截面数据来进行比较分析。另外我们也可以看到，在此期间，该企业的三大期间费用率都呈下降趋势，而中国的物价指数却连年上升，这说明新宏远创可能通过对各费用的削减来美化资产负债表，从而提高短期经营质量，但该方法不利于持续经营。

整个行业在07-09年都处于低谷，而美丰此时的净利润下跌明显是受到行业的影响，且其利润率一直高于平均水准。另一方面，美丰的净利润率在10-11年突然大幅度提升，这有可能是新宏远创的退出带来的。因此可以得出结论，在前私募股权投资进入的前几年，四川美丰盈利水平有所上升，但之后可能会对企业产生一定的负面影响。

2.2 偿债能力分析

一方面，新宏远创投资后的几年内，短期偿债能力均大幅下降，这可能是由于在5内年，公司大量并购，对外融资所导致短期内流动资金不足，短期内偿债风险很大，高于行业平均水准。另一方面，美丰的长期偿债能力总体上升，说明企业的投资较少使用外部借贷，更多的是使用了公司自身的资产。我们可以发现，无论是短期能力还是长期偿债能力，在新宏远创退出后都有所提升，这说明该私募投资对偿债能力有较大的抑制。

2.3 营运能力分析

在新宏远创入资美丰的前几年，资产的营运能力几乎与整个行业所持平，在投资后期各项周转率才超过了行业平均水准，在新宏远创退出后，美丰的总资产周转率大幅提升。这还是说明了该私募股权投资对美丰运营能力的负面影响。因为在投资后期，可能会产生对企业的控制权弱化或者转移，这就解释了为什么投资后期总资产周转比率才上升，且等到新宏远创退出后该指标完全超过了行业平均水准。

2.4 企业可持续发展能力分析

从图表中可以看出，在新宏远创投资的5年内固定资产增长率，利润率增长率方面并没有显著改善，与整个行业相比也没有太大优势。该公司的利润增长率在2009年金融危机的时候遭到了严重下滑，这说明该公司发展能力更多受到了行业环境的影响，而不是该私募股权投资的影响。

2.5 新宏远创的损益分析

2.5.1 股权转让： 2004年双方签署合约，四川美丰以4.8元每股的价格转让给新宏远创1.18亿股权。2006年转让成功后，该私募投资基金成为了第三大股东。

2.5.2 股权分置改革中获利：2007年，美丰董事会决定股权分置改革，确定了转增计划。改革后，新宏远创占四川美丰的股份比率下滑为7.86%，但依然是第三大股东。其中手中的股份规定了限售期。

2.5.3 红利：四川美丰一共对新宏远创支付过两笔股利。分别是股票股利和现金股利。

公告日期 分红年度 送股 转增股数 派息（元/股）2007.3.12 2006 0 0 5.4 2008.3.12 2007 0 10转6 0

到2007年时，新宏远创的持股份额增长到了39306512股。减持前，新宏远创经历了一次分红，获得红利总计13265947元。

2.5.4 股权转让（退出）：在投资后期，新宏远创不断减持股份

在两年多时间内，不断减持所持的股份以套现获利。股权减持收入为322535452.7元。

3 结论

3.1 从上述的财务指标中可知，总体上来说新宏远创给四川美丰带来的收益并不明显或者有负面影响，主要体现在盈利能力，偿债能力和可持续发展方面。因此该私募股权投资的案例并未给目标企业带来好的影响。

3.2 从新宏远创的投资获利情况来看，新宏远创的投资收益率高达284%，这是一个极高的收益。这种结果却发人深省，该私募股权的投资方在企业经营状况江河日下的情况下也能获利如此之多，原因何在？因为该私募股权投资在收购时时折价贱价收购，并购后虽然引入了新宏远创未取得很好的治理效果，但新宏远创短期内通过美丰疯狂扩张和股票流通改革，促使股票价格不断上涨，最后快速撤资退出，获得套利。

基于该案例，我们不难发现由于我国市场机制不健全，没有充分发挥市场的基础作用，国有资产的定价存在使得私募股权投资机构无风险套利的空间，投资方可以以贱价收购，在短期持有后卖出，因此该投资行为自然存在短视情况；其次，该私募股权投资的进入往往会对企业进行大幅度调整，因为长期规划的缺乏，并无法使得持续经营能力和盈利水平的提高，徒增负债。

【1】张星芒：《新宏远创收购四川美丰10%股权》，【J】中国工业报2006-04-17

【2】《四川美丰化工股份有限公司年度报告摘要》，【M】中国证券报2008-4-26

【3】周丹：《私募股权基金存在性的分析》，【J】金融理论与实践2007（6）

【4】张学永，张爽：《外资私募股权投资对行业的影响：竞争效应还是示范效应？》，【J】投资研究，2011（11）

【5】Viral V. A charya，liver G ottschalg：《Corporate G over nance and Value Creation》,【J】SSRN W orking paper,No.13240 16,2011http://kns.cnki.net/kns/detail/detail.aspx?QueryID=23&CurRec=5&recid=&FileName=ZJSB20080204C061&DbName=CCND2008&DbCode=CCND&yx= &pr=