美联储缩表开启全球汇市震荡新阶段

文/赵雪情 王家强 编辑/张美思

美联储缩表开启全球汇市震荡新阶段

文/赵雪情 王家强 编辑/张美思

以美联储为代表的全球央行货币政策酝酿变局，令外汇市场不确定性再度上升。随着美联储开启缩表以及美元指数重新走强，全球汇市将进入震荡调整阶段。

为了应对金融危机、刺激美国经济增长，2008年至2014年间，美联储先后实施了三轮量化宽松政策，使其资产规模由不足9000亿美元快速膨胀至4.5万亿美元。随着美国经济前景好转，资本市场泡沫隐现，美联储货币政策回归正常化的必要性日益凸显。2017年9月20日，美联储在议息会议后做出鹰派表态，宣布10月正式启动收缩资产负债表进程。此消息的公布在全球外汇市场掀起了不小的波澜：美元指数先抑后扬，逆转2017年以来的颓势；主要非美货币走势起伏；金价亦出现短线跳水。综合各层面因素分析，笔者认为，未来数年内，全球汇市将进入缩表震荡的新阶段。

美联储缩表在即，全球汇市再添变数

作为全球的货币锚，美元具有强大的国际影响力，因此，美联储的政策溢出效应巨大。二十世纪20年代以来，美联储共进行过七次缩表，均对汇率变动、各国经济金融形势产生了一定的影响。相信这次也不例外。未来，美联储缩表的方式、规模、时长等等，都将成为全球汇市的核心关注点。

按照前期公布的原则与计划，本次美联储将采取可预见、渐进温和的节奏实施缩表。其中，国债方面，主要通过到期赎回不再投资，或加快买短卖长等方式进行自然缩表；住房抵押支持证券（MBS）方面，主要通过提前偿还和停止投资的方式进行缩表。预计至2017年年末，国债将缩减180亿美元，MBS将缩减120亿美元，共计300亿美元；2018年或合计缩减4200亿美元，之后每年缩减6000亿美元。此外，美联储将于10月13日宣布MBS再投资初始上限，未来债券组合再投资将根据发行的规模“按比例”分配给各类债券，以有效降低缩表对市场的冲击。

在此基础上，未来美联储货币政策的调控方式将决定本次缩表的上限与时间。如果美联储回归到原先的公开市场操作调控方式，将不需要持有太多存款准备金，预计将缩表2.5万亿至2.7万亿美元，缩表进程或持续到2021年；如果美联储维持当前利率走廊的操作机制，继续采用超额准备金率和固定利率隔夜逆回购工具作为利率走廊的上下限，那么，预计其仍将保持相当规模的存款准备金，缩表规模较为有限，缩表进程可能只会持续3年。理论上，美联储缩表将会压低债券价格，推升长期利率，吸引海外投资者买入美国债券，而资本流入将推升美元汇率。与此同时，美联储的加息进程也将一并深入，这将推高短期利率，提高银行业利差及银行业绩预期，进一步增强美国资本市场对投资者的吸引力，推升美元汇率。而美联储缩表的上限与持续时间，以及其与加息节奏的相互配合情况，将决定未来美元汇率受到影响的程度如何。这对于当前的汇市而言，是一大不确定性。

同时，追随美联储脚步的全球央行货币政策也酝酿变局，使得外汇市场不确定性再度上升。2017年，全球经济持续复苏，发达经济体经济普遍回暖且增速超出预期，对主要经济体央行货币政策回归正常化的预期增强。在美联储率先行动后，为防止房地产市场过热风险，加拿大央行已宣布加息，英国、澳大利亚等国央行也可能紧随其后步入加息周期；欧洲央行尽管短期内不会加息，但也暗示正在考虑缩表。中国货币政策维持稳健中性，但近期取向也略微偏紧。全球央行货币政策的对比与博弈，将增大整体汇市走势的不确定性。

透视美元指数变动根源是把握全球外汇走势的钥匙

美元指数是解读全球外汇市场变化的核心变量，因此，梳理影响美元指数走势的因素，有助于更有效地预判外汇市场的动态。可以说，美联储启动缩表，将在一定程度上带动美元指数上涨。但这仅是影响美元指数变动的因素之一，以下几项因素对未来美元指数走势的影响也十分重要。

一是美国与欧洲、中国和其他主要经济体的基本面对比情况。从美元指数构成来看，欧洲货币（欧元、瑞典克朗、英镑、瑞士法郎）在美元指数构成权重中占比达77.3%，因此，欧、美基本面对比情况对美元指数走势具有显著影响。此外，新兴市场的崛起也改变了美元与欧、日等其他发达经济体货币地位的相对水平，对美元指数产生了实质性的影响（这也在一定程度上解释了美元在数轮升值周期中峰值逐渐下移的事实）。中国是新兴市场的代表，且近年来人民币国际化快速发展，中美经济形势对比在一定程度上可以作为新兴市场与美国发展对比的典型变量。

二是美国与其他央行的货币政策博弈。美联储加息或降息、扩表或缩表，引发美国相对于其他经济体的利差变化，将进一步作用于美元资产收益率以及美元指数。历史经验表明，美联储货币政策周期与美元指数升值周期具有一定的相关性，并且加息进程往往领先于美元指数升值走势。特别是全球金融市场仍然以美国与欧洲为主导，欧洲货币又在美元指数构成中占据绝对主导地位，因此欧、美货币政策分化与利差变动，可以较好地解释美元指数变化。2014年至2016年，欧、美货币政策分化，美联储结束QE并开启加息进程，欧央行进一步维持量化宽松，致使美国联邦基金目标利率与欧元区基准利率以及美、欧主权债券收益率之差不断扩大，推高了美元指数。

三是美元的国际货币地位。在国际货币体系中，美元居于绝对主导地位，是全球债券市场、大宗商品市场、外汇市场的首要计价交易币种，其在全球外汇储备中的份额持续高于60%。美元变化具有较大的外部性，美元资产的需求源自全球主体。国际货币地位对于美元汇率具有较强的支撑作用，而其他国际货币对美元的替代则对美元指数变动产生一定的影响。其中，欧元对美元的替代效应表现尤为明显，美元指数走势与全球外汇储备中美元、欧元相对份额的变化趋势基本一致。

四是市场避险情绪。基于特殊的国际货币地位以及市场主体的资产负债配置结构，美元具有一定的避险属性。当全球金融市场震荡、风险偏好下降时，投资者倾向于持有美元资产，资金往往会流入美国。特别是2008年以来，全球经济低迷、金融市场加剧波动，避险情绪成为美元指数阶段性行情的重要驱动因素。

美元强势尚未终结，全球汇市将在震荡中寻求新平衡

本轮美元升值走势已持续将近七年。但2017年以来，随着“特朗普交易”的退潮，美元指数开始走弱，市场一度猜测美元强势周期即将终结。不过，笔者认为，随着美联储开启缩表，结合上述影响美元指数走势的几大因素的变化形势，预计美元指数将有所回升，再度进入上行通道。

其一，从基本面对比情况来看，美国经济的复苏进程快于欧、日等其他发达经济体。虽然美国经济二季度季节性反弹是“惯例”，但整体来看，美国在技术创新等长期竞争力方面仍走在全球前列，经济增速将保持在2.0%左右。相比之下，尽管欧洲信心回升，但其经济复苏并未从量变过渡到质变，在固有体制下推进结构性改革仍面临重重困难；英国则会受到脱欧进程不确定性的拖累；超宽松货币政策支持下的日本经济，未来也面临许多挑战。

其二，从央行的货币政策对比看，美国加息与缩表的进程将持续推进，有利于全球追逐美元资产以及海外资金流向美国，推高美元指数。从其他央行的动态看，欧洲央行退出量化宽松、结束负利率直至加息仍需要一定时间，并且欧元过快升值也可能损伤欧元区的经济复苏形势，因此欧元兑美元持续回升的动力尚显不足；而日本央行收益率曲线控制政策将至少持续到2018年年中，美日国债利差的走势也有利于日本的资金流向美国。

其三，从美元在国际货币体系中的地位及避险情绪的角度看，当前美国的主导地位依然难以撼动，特别在是全球金融市场震荡、风险偏好与避险情绪频繁交错的当下，美元债务规模、外汇交易量等均处于历史高位。预计全球美元需求短期内不会大幅缩减。

在美联储缩表带动美元指数重新走强的背景下，预计全球外汇市场将进入震荡调整的阶段，欧元及人民币是关键的压仓石。发达经济体的货币中，欧元仍是关键角色。基于前文分析，尽管欧洲经济加速复苏，多国大选相继尘埃落定，但是结构性改革、英国脱欧谈判仍障碍重重，欧洲经济从“不确定”走向“确定”的过程尚存波折。因此，预计欧元将在向好的大趋势中加剧波动。英镑则在脱欧谈判落定前难有较大起色；日元汇率将仍处于避险策略与套利交易的长期影响之下，在后续震荡中或维持相对高位；加元、澳元等汇率与大宗商品价格紧密相关，预计会随着全球经济回暖有所回升，但上涨幅度有限。从新兴市场的角度看，伴随美联储缩表，其美元债务风险或大幅上升。预计到2017年年末，新兴市场的美元债务偿还规模大约为1.1万亿美元。美元走强将增加新兴市场国家资本外流与企业偿债成本上升的压力，进而加剧信用风险，特别是阿根廷、墨西哥、南非等新兴经济体的金融压力及汇率波动风险可能再度上升。从我国来看，近期人民币兑美元汇率已有所回升。虽然基于中美的相对经济表现，人民币汇率有维持稳定的基础，但随着美元指数的反弹，人民币汇率走势可能会出现反复。

作者单位：中国银行国际金融研究所