要素投入视角下外汇风险暴露与外汇价格传导效应的研究

要素投入视角下外汇风险暴露与外汇价格传导效应的研究

叶忠航

全球化在商品市场、汇率市场和生产要素市场相互渗透、相互影响，商品价格以及汇率波动成为决定市场信息传递的主要载体。借助CES生产模型构建双边贸易的经济体系，刻画企业生产的过程中受到外汇的影响。样本企业是选择沪深上市企业，满足在2005年至2015年连续11年都有进行海外贸易的445家企业，共有58740的观测值。使用多种回归方法得出企业外汇价格传导效应会促进企业外汇风险暴露；企业资本要素-劳动要素替代弹性的不断增大会显著增大企业的外汇风险。资本要素-劳动要素替代弹性增大说明企业是越趋近于资本密集型企业，换言之资本密集型企业受到外汇风险暴露的概率更高以及企业利润率与外汇风险暴露存在显著的正相关关系等。

外汇风险暴露；外汇价格传导效应；替代弹性

一、前言

随着中国国际化程度越来越深化，中国人民币汇率波动将会越来越被企业重视。汇率市场、商品市场和生产要素市场的供求关系通过价格变化表现出来。当汇率波动时，最直接的是影响企业产品在国际商品市场上的销售价格和市场竞争力。Kathryn M.E. Dominguez和Linda L. Tesar(2003)提出拥有海外销售、海外资产的企业更可能受到汇率波动的影响，该类企业也更加可能因为本国货币的贬值而获利。Takatoshi Ito at el (2015)探索企业的规模和海外销售占比对于跨国企业的外汇风险暴露的影响，发现规模越大的企业会面临越大的外汇风险暴露，而且有高的海外销售占比的企业有着显著的外汇风险。黄飞雪、刘宁(2007)发现企业的国际业务参与率越高，企业就越容易出现外汇风险暴露，同时如果企业对于汇率波动的敏感值是正显著时，人民币对美元贬值时更有利于这些企业的收益率。王立强、张方华和王俊洁(2015)对中国纺织行业的外汇风险暴露进行测度发现纺织行业外汇风险暴露具有滞后性和时变性。前人的研究表明汇率波动对商品市场存在显著的影响。

汇率波动并不是直接影响到企业价值，商品价格是整个作用机制的重要载体。Dornbusch(1987)最早关注到汇率波动和价格之间的关系并且建立了模型进行分析刻画，发现在寡头市场行业之间的相互作用下，名义汇率会改变商品的进口价格。Dvereux 和 Engel (2007)发现在生产者货币定价(PCP)的研究框架下，用浮动汇率研究的价格传导的效果比用固定汇率研究的价格传导效果更好。Jacques A.Schnabel(2014)作者利用古诺模型发现市场越趋近于完全竞争的模型，价格传导效应也变得更加完整。刘逸林(2013)通过VAR的模型研究发现从长期的角度来看，CPI与工业产品的出产价格以及人民币的供应量是呈现正相关的关系的，与人民币名义有效汇率呈现负相关的关系。

二、要素投入的影响机制分析

以往研究主要是针对汇率市场对商品市场的影响，本文认为随着国际化程度不断加深，汇率波动将会影响生产要素市场进而影响到商品市场。特别是对于有从事国际贸易的企业，将会面临更加严峻的外汇风险暴露。外汇风险暴露是衡量企业受到汇率波动影响的最终指标，而外汇价格传导效应则作为研究汇率市场、生产要素市场和商品市场相互影响程度的指标，也是研究三个市场信息传导程度的重要指标。

不同企业的要素投入特点不尽相同，侧面反映了企业的生产特征。考虑企业生产要素投入对企业的影响，其本质是在研究企业经济增长的过程。以索洛为代表的新古典经济增长理论中，索洛提出的索洛模型引入新的三个假设：规模报酬不变，生产要素符合边际递减的规律和各要素之间存在相互替代的可能。新古典经济理论主要描绘一个人均收入和资本边际效益都取决于资本要素-劳动要素比的经济系统。

三、数据来源与处理

本文中企业生产收入Y使用营业总收入表示。企业生产资本K使用总资本表示。企业生产劳动力L使用生产人员表示。国外资本kf是由企业海外经营比重与负债的乘积表示，因为国内对海外资本的开放程度还不算高，所以认为企业多数以债务的形式使用外国资本，而不是直接进行股权投资。国内资本kd则是有企业生产资本K与国外资本kf的差值表示。φ表示企业利润率。

四、实证分析

首先分析的是空间状态模型，sv1和sv4显示外汇价格传导效应PT对外汇风险暴露的影响在前期是容易受到其他因素的干扰而波动幅度比较大。但随着时间的推移，呈现出趋近于零的趋势。状态空间向量sv2和sv5显示比较稳定的影响机制，资本要素-劳动要素替代弹性σρ在设定了不可观测的变量后的回归中，从之前的促进外汇风险暴露EX到缓慢地抑制外汇风险暴露，说明在考虑了非观测的向量之后，企业将会受到更多的不确定性。sv3和sv6也出现了比较“此消彼长”的状况，而最终回归趋近于零。sv7表示企业利润率对企业外汇风险暴露的弹性系数，符合利润越大，风险越大的经济含义。OLS回归中，外汇价格传导效应的加剧其实是市场价格信息流传输加速的表现，价格信息流传输加速导致企业生产要素出现因为汇率波动而引起的价格波动，生产要素的价格波动又传导到生产产品，所以最后使得企业的外汇风险暴露也出现波动。资本要素-劳动要素替代弹性可以促进企业外汇风险暴露，而国内资本-国外资本替代弹性对企业外汇风险暴露的影响并不显著。最后通过企业外汇风险暴露与利润率的线性回归分析可以得出，企业的外汇风险暴露与企业的利润率有正向影响关系。ARIMA回归说明在企业和市场进行博弈的过程中，企业会通过自身调节达到抑制外汇风险暴露和外汇价格传导效应的效果，而移动平均因子则包含了市场上的其他对外汇风险暴露和外汇价格传导效应的信息。外部的信息更加倾向于增加企业受到的外汇风险暴露和外汇价格传导效应。VAR回归中，以外汇风险暴露EX为自变量的向量自回归(VAR)模型，外汇风险暴露EX的滞后1期对抑制当期外汇风险暴露，而滞后1期资本要素-劳动要素生产要素替代弹性则会显著促进企业当期的外汇风险暴露。资本要素-劳动要素生产要素替代弹性的增加，意味着企业朝着资本密集型企业发展，也意味着资本密集型企业受到外汇风险暴露的可能性更大。以外汇价格传导效应PT为自变量的向量自回归中，滞后1期的外汇价格传导效应对当期的外汇价格传导效应具有抑制作用，说明整个市场在外汇价格传导效应的过程中具有自我修正的功能，不至于出现剧烈的外汇价格传导效应的现象而影响企业正常的生产经营。资本要素-劳动要素生产要素替代弹性σρ和国内资本-国外资本生产要素替代弹性σθ对企业外汇价格传导效应都有促进作用。企业生产经营的过程中，越是偏好资本的投入，特别是本国资本的投入，将会增加企业的经营利润。

VEC回归模型在VAR回归模型的基础上加上了误差修正项CointEQ(t-1)。上式中第一个系数可以知道，在PT、σρ、σθ和φ不发生变化时，EX在t期的变化可以消除前一期64.97%的非均衡误差，以此类推。但最后一个系数为正值，所以表示的是在EX、PT、σρ和σθ保持不变的情况下，φ在t期的变化增加前一期38.26%的非均衡误差。

通过协整关系式，可以知道，外汇风险暴露EX与外汇价格传导效应PT、资本要素-劳动要素替代弹性σρ与国内资本-国外资本替代弹性σθ都是正相关的长期均衡关系；而外汇风险暴露EX与利润率φ长期的关系是负相关的。既是长期来看，当企业的资本要素-劳动要素替代弹性σρ上升1%，企业受到的外汇风险暴露将上升0.06%，以此类推。

五、结论

全球化越来越渗透到企业的方方面面，为更好地管理企业的生产经营，仅仅注重商品市场的外汇风险暴露和外汇价格传导效应远远不够。商品市场、汇率市场和生产要素市场相互渗透，相互影响，商品价格以及汇率波动成为决定市场信息传递的主要载体。

研究发现企业外汇价格传导效应会促进企业外汇风险暴露，当期的外汇价格传导效应对外汇风险暴露的影响更加显著。企业资本要素-劳动要素替代弹性的不断增大会显著增大企业的外汇风险。资本要素-劳动要素替代弹性增大说明企业是越趋近于资本密集型企业，换言之资本密集型企业受到外汇风险暴露的概率更高。资本密集型企业受到外汇风险暴露的原因可能是资本密集型企业的生产要素以资本为主，而资本的流动性较大。流动性越大使得汇率波动的信息更快速传导到生产的源头，企业的生产成本受到汇率波动的影响，从而引起商品市场上的外汇风险暴露也随着增大。

从描述性统计可知，国内资本-国外资本替代弹性显著大于1，说明国内资本与国外资本存在明显的替代性，替代性体现的是可以取而代之，所以对汇率波动的敏感度不显著。实证研究的结果也表明当期国内资本-国外资本替代弹性不显著。但国内资本-国外资本替代弹性的滞后项对企业外汇风险暴露具有正向促进作用。外汇风险暴露本质是衡量企业的风险程度的变量，企业应该满足经济市场上的普遍规律：收益越高，风险越大。

(华南理工大学经济与贸易学院，广东 广州 510006)

[1] Devereux，M. B. and C. Engel，2007，Expenditure Switching versus Real Exchange Rate

Stabilization：Competing Objectives for Exchange Rate Policy，Journal of Monetary Economics，54，pp. 2346-2374.

[2] Dornbusch，R.，1987，Exchange Rates and Prices，American Economic Review，77，pp. 93-106.