论内幕交易的法律规制

王浩

[摘要]无论是国内还是国外的证券市场，内幕交易始终是一个普遍存在的现象。如果不对证券市场中的内幕交易行为加以规范和实行有效地监督，不仅会极大地挫伤投资者对市场投资的积极性，还会使证券市场中的合理资源得不到合理的配置，甚至扰乱市场秩序。文章认为，我国资本市场开放时间较晚，对证券市场的规制还存在很多需要完善的地方，特别是相应的法律法规并不十分健全。证监会主要以行政处罚作为对证券市场中的违规行为的处罚手段，致使部分内幕交易行为得不到有效的处罚。因此，应加强研究内幕交易的主体责任和法律追究，完善相关法律规制。

[关键词]内幕交易；证券市场；法律责任；责任追究

一、内幕交易的概念与特征

（一）内幕交易概述

内幕交易又称内线交易，指在证券市场交易中的其中一方以违反规定的手法获取或者泄露内部信息，利用此信息在证券市场进行买卖从中牟利的行为。内幕信息是尚未公开的信息，如果公开会对股票价格产生影响的信息。拥有内幕消息的一类人被定义为内幕人员。在所有的内幕交易中，内幕消息是核心，也是作为一個界定此类在证券市场中违法行为的重要因素，并且内幕信息是鉴别内幕交易主体和内幕行为的一项重要指标，也只有确定了内幕信息的内容，才能更加有效地界定内幕交易，从而用法律手段去规范内幕交易达到立法的目的。在我国证券市场发生的犯罪中，内幕交易是证券市场中最频发的一类犯罪行为。内幕交易与贪污诈骗等行为具有相似性，但是又有着截然不同之处，其是一种独特的不正当行为。

（二）内幕信息的特征

在股票交易市场中内幕交易犯罪是最频发的犯罪类型。内幕交易以内幕信息的存在为基础，界定内幕信息是确定内幕交易的前提，世界各国和地区法律对内幕信息的规定基本类似。

在内幕交易中最大的困难是如何对一个内幕信息进行认定，也就是对内幕交易的表现形式（特征）的一个界定。大部分国家以其实际情况处罚，对其国内证券市场中所发生内幕交易的问题作出不同的规定。对于如何界定内幕信息，不同的国家有不同的规制。一般而言内幕信息应当具备实质性、未公开性、相关性三种特征。

1.实质性

内幕信息的实质性，一般被认为是某种信息会对特定发行人的证券交易产生较大影响。内幕信息可以是利好消息，也可以是利空消息，但一定是价格敏感的信息，即会导致证券价格的巨大波动。因此，界定内幕信息的实质性对于投资者而言十分重要。目前对于判断内幕信息的准则，主要存在两种不同的观点：主观说和客观说。客观说认为在股票交易市场中只有对股票价格产生巨大波动才能被认为是实质性信息。即便是知情人发生了内幕信息的交易并且有主观故意，但是只要股价没有因此发生重大变化，该内幕信息就不能被视为是实质性信息。主观说认为，判断某种信息是否构成内幕信息时，只要该信息存在对证券价格产生影响的可能性就必定属于实质性信息。

在1988年的Basic Inc.v.Levinson事件中，美国联邦最高法院将TSC.Industries.v.Northway事件中的“material”标准援用于内幕交易之中，指出：“一个理性的投资者在买卖证券时认为某一信息是重要的，只要存在这样的可能性，则这一信息是具有实质性的。”美国的法律在判断某一信息的实质性上需要从一理性投资者的立场出发，其中考虑的因素为：第一，标准。一般理性的投资者，即概括、提炼关键标准，拒绝对个人投资者和专业分析师个体反应。第二，强调总体的变化。将少部分变化的影响剔除在外。第三，实质性影响所产生的效果。指的是当某一信息被披露以后会造成投资者对相关投资对象的判断产生影响。

2.非公开性

内幕消息的非公开性，通俗来说就是指信息没有公开地被投资者所获得和了解。非公开性也是证券法规制内幕交易的原因之一，如果说某一重要信息不能被投资者了解，会形成一种投资信息间的不平等关系，违反了公平，使得投资者无法平等地获取信息。一旦内幕信息被披露给公众，这种不平等的情形随之结束。因此，信息的公开与否是界定内幕信息交易行为的重要因素之一。

如何判断内幕信息的“未公开性”，这是一个界定时间点的问题。目前学界对这个时间点的判断存在两种标准，分别为形式性公开和实质性公开。形式性公开指的是通过法律法规认可的其他信息披露方式向社会公布信息；而实质性公开是指信息的公开不只是停留在法律规定的层面，同时还需要该信息被投资者所获悉并且进入有关证券市场的区域，才被认为是有效的公开。

我国目前主要以形式性公开为主，这点在我国的《证券法》上就有所体现。因为在绝大多数内幕交易当中，内幕信息的交易都是在信息公告给投资者以前。这也是我国证券市场实行暂时停牌制度原因，在某一重要信息被公布后，该股票需要暂时停牌一段时间，在该时间内使投资者平等、充分地了解这一信息的重要性。

3.相关性

在内幕信息中“相关性”一般指该股票价格的波动与相关公司的内部事务（公司经营状况、高管人员、公司机构运行等）有着相关性。而对于“相关性”的界限，世界各国与组织存在着不同的规制。在美国的相关证券法律规定中，只有在与股票相关联的公司运营、公司内部门的运行以及公司高层管理人员和财收的信息时，才能被认为是内幕信息的相关性。而在欧盟的相关法规中，信息的相关性为针对某些特定股票有关联的信息。反观我国，《证券法》目前并没有对内幕消息的范围作出比较完善的界定。也就是说，不管这个信息是来自公司的内部还是来自国家的经济政策或是外部资本的流向等，只要是对证券的价格有着重要影响都可以被认定为“相关性”。由此可以看出我国对内幕信息的界定范围十分广泛。

笔者认为，在目前我国证券市场飞速发展的过程中，各种信息交织在一起，除了公司的内部信息之外还有很多外部因素，包括外部的资本环境以及国家降息降准等一系列政策等都会对相关联的股票产生或多或少的影响。因此，如何以一个准确的方式去判断某一信息对相关股票是否有影响显得尤为重要。因为在大环境下，比如说国家的经济刺激政策，其影响的是整个证券市场的动向，这种情况下亟须划清这类信息的界限，所以，需要规制那些对特定证券产生影响的“某一或某些信息”。endprint

二、内幕交易的主体与法律责任

（一）主体间的信息平等

从内幕交易的主体上來看，曾洋教授提出了一个观点：“信息平等理论”，在这个理论之下，使得“任何人”都有可能成为内幕交易的主体。其中，所谓的信义关系指的是在管理公司的过程中，公司的高管对公司的股东有着忠实、注意和坦白的义务。

“信息平等论”指的是每个在股票交易中的主体（投资者）都有公平和平等地获得信息的权利。在证券市场中各种信息交织，而投资者对证券投资的信息获取来源主要来自于发行人所释放的信息。因此，合理地保护投资者在于通过一系列制度的建设使得投资者享有一个公平的投资环境，依法履行公司应尽的义务，确保每个投资都有可以公平地第一时间的获得准确的信息。目前，大多数国家均采用了“公开集中交易”的证券市场模式，同时该种模式支持“信息平等理论”的应用。

（二）内幕交易的法律责任

对内幕交易所产生的法律责任主要有三种，分别是行政责任、民事责任以及刑事责任。

1.行政责任

在内幕交易中的行政责任属于行政处罚，它是由政府机关如证监会发挥监管职能所产生的结果，以一种行政的方式对内幕交易行为作出处罚。这也是我国追究内需交易行为的主要方式，在我国的证券市场中大多数内幕交易行为的处罚都是由行政手段来完成。同时，无论是在哪个国家，以行政责任规定的立法都是特别周密的，以行政手段制约内幕交易行为的方式在发达国家也较为流行。因为其具有直接性、实用性和经济性的特点，这也是为何行政处罚能够成为大多数国家对证券市场规制的原因。但是，大量的实践经验表明，行政责任虽然在证券市场中发挥了重要作用，可是由于证券市场过于庞大以及复杂多变，很多时候相关的政府部门并不能在第一时间有效地调查和遏制内幕交易的行为。所以，通过当事人也就是受害者直接向人民法院寻求民事救济，无疑是更加有效的一种制约内幕交易的手段。

2.刑事责任

在内幕交易的刑事立法中，追究内幕交易者的刑事责任是十分有必要的。对犯罪人给予严厉的判决不仅可以有效地惩治犯罪人，还可以威慑内幕交易的违法违规现象。但是，在这一过程中需要有限度地使用刑法来来制约内幕交易犯罪，否则有可能矫枉过正。因为如果刑法对内幕交易惩罚过于严厉，则有可能会给证券市场带来负面的效果，对于市场来说是不利的。无论如何，刑法对于调控证券市场的规范化是有着积极的作用，可以使证券市场有序地发展。

3.民事责任

（1）救济作用

救济功能是民事责任制度的关键所在。在内幕交易行为发生后所带来的损害往往由投资者独自承担，而民事责任形式能够给受害的投资者带来一定数额的赔偿用于补偿其损失。

虽然行政和刑事责任都负有维持证券市场秩序的作用，但是能够使受害的投资者得到救济的只有民事责任制度。通过民事责任的形式不仅能使投资者得到合理的补偿，还能使投资者恢复对证券市场的信心，同时对日后推动证券市场的发展有积极的作用。

（2）惩罚作用

除了救济的作用以外，民事责任对内幕交易的犯罪行为还具有惩罚的功能。通过法院对民事诉讼进行判决，依据犯罪人内幕交易的不法行为强制要求其承担对受害人的给付义务和其他义务。以犯罪人向受害投资者赔偿的方式，从金钱赔偿上对犯罪人起到惩罚作用。同时，也可以以此告诫其他可能犯罪的人，起到了一个警示的功能。从诉讼上来看，“在公司及证券领域个人诉讼特别优胜之处是其威慑作用”，因为受到侵害的投资者往往是以他们私人财产进行投资，因此投资者们会投入较高的心思去向违法者索要赔偿，追究其民事责任。同时，诉讼一般采用举证责任倒置的方式，这样可以减轻诉讼难度，美国就是采用这种举证责任在辩方的制度。利用民事诉讼可以使得投资者相对容易的获得法律救济，但这也需要有一套与之相匹配民事责任的法律立法才能完成。

（3）管理市场作用

上述的两种作用归根结底都是为了维护证券市场的秩序，所以民事责任制度恰恰可以实现这个管理证券市场的功能。民事责任制度的意义不只是维护投资人的利益，更多的是对整个证券市场秩序的稳定。同时作为一名理性的投资者要争取自己的权利，才能有效地制止内幕交易。从某种意义上来说，民事责任更是推动证券市场良性发展的基石，所以发挥内幕交易民事责任的市场管理功能是必不可少的。

三、内幕交易的法律追究

内幕交易者利用的是信息，投资者对证券市场的信心依赖的也是信息。因此，信息可以说是在证券市场中不可缺少的一个关键因素，不仅可能被内幕人员所利用，更是广大投资者对证券市场的心理依赖。因此，有效地规制内幕交易必须建立以信息为中心的内幕交易法律制度，强化信息披露，最终提高证券市场的信息效率。此外，诚实信用原则不仅是民法中的一个重要原则，更是证券法中的基本原则。而内幕交易却使买方和卖方处于一种信息不平等的状态，使得双方的信息不对称从而违背了诚实信用原则。内幕交易的行为人在获得公司内幕消息时，利用此信息牟利，这不仅仅是对投资者的欺诈同时会影响投资者对证券市场的信心，这些行为只会造成不良循环，引起更多的内幕交易和市场操纵行为，扰乱经济秩序。所以对证券市场的监管是尤为重要的，需要从法律上加强对内幕交易的规制和追究。

（一）责任承担的顺序

在我国，内幕交易的事实一般都是由证监会先揭露，因此会由政府相关部门首先对违规行为进行一系列的处罚，包括行政处罚和刑事处罚，而受到损害的投资者一般都等到违法事实被公布后才有机会维护自己的权益提起诉讼。也就是说一般都要等到相关行政或刑事处罚完成后才有机会得到补偿。笔者认为，只有全面保障中小投资者的利益才能保障证券市场的有序发展，所以是否可以设立一种制度，在查处内幕交易行为的同时为争取保障被欺诈的投资者的利益。

（二）赔偿义务人的范围

毋庸置疑，内幕交易的行为人要对其所实施的违法事实承担民事责任。然而，如果掌握内幕消息的行为人将信息泄露或者是以给予意见的方式使他人买卖股票，由于其中的所牵连的人员复杂，难以界定当事人中谁应该承担民事责任。按照侵权责任法，他们都属于共同侵权人，即便是没有直接进行内幕交易，可是所造成的事实已使投资者的利益受到损害。所以为了实现公平公正，应对相关的责任人做出处罚，实现对投资者的保护义务。

（三）赔偿数额的确定

在证券交易的过程中，买入卖出的价格往往频繁变化，在每个交易时段的价格都有不同，因此难以判断投资者因内幕交易行为所造成的实际损失及确定应赔偿的金额。目前一般主要有下面几种方式来计算。第一种是通过对比受到侵害的投资者买入或卖出股票时价位和内幕消息公布后的价位计算差额，以此来确定该股票的实际价值。第二种是对内幕人员的违法行为下所产生的股票价格的变化担负赔偿责任，但是对其他来自外部对相关股票带来的波动因素概不负责。第三种是世界大多数国家普遍使用的一种方法，通过对违法行为的调查得出在内幕交易的行为发生后一个合理时间段的价格，以此来与股票交易时的价格计算差额。

[责任编辑：农媛媛]endprint