环境规制对企业财务绩效影响的实证研究——基于绿色创新的中介效应

叶红雨，王圣浩

（上海理工大学管理学院，上海200093）

环境规制对企业财务绩效影响的实证研究
——基于绿色创新的中介效应

叶红雨，王圣浩

（上海理工大学管理学院，上海200093）

采用中国重污染行业上市公司2011—2014年的面板数据，运用中介效应模型实证分析了环境规制、绿色创新和企业财务绩效三者之间的关系。研究发现：①环境规制负向抑制企业短期财务绩效，即环境规制在短期内会导致企业成本增加；②环境规制正向促进企业绿色创新，表明增加的企业成本转移到创新投入方面，进而提升其绿色创新能力；③绿色创新在环境规制对企业长期财务绩效的影响中具有中介效应，证实了我国重污染行业存在“波特假说”。

波特假说；环境规制；绿色创新；财务绩效；中介效应

近年来我国经济发展迅速，环境问题也越来越严峻。2016年世界银行报告统计显示，因为环境污染导致人员过早死亡、劳动时间损失和相关福利开支增多，由此导致的经济损失约占中国GDP的10%。为了改善这种现状，我国政府相继出台了一系列环境规制政策来规范企业的排污行为。随着2015年我国新环境保护法的实施，环境规制变得越来越严格，企业因此付出的环保投资和治理成本大幅增加。针对这一问题，传统观点认为严格的环境规制将导致企业绩效降低，由于环境目标与企业利益最大化目标之间存在矛盾关系，所以在实现一个目标的同时必定会阻碍另一个目标的实现［1］。李志学、杨媛［2］认为，环境规制主要是通过生产成本、企业进入门槛、技术创新等因素来影响企业绩效。在实施环境规制时，由于企业的外部环境成本内部化导致企业生产成本上升，从而降低企业的生产效率和利润，最终企业绩效下降。“波特假说”［3］认为：环境规制如果是严厉而恰当的，会激励企业设法提高资源利用效率，使其产生绿色创新行为，并通过先发优势来达到减少企业成本或提高销售收入的目的，从而建立竞争优势。马海良、黄德春等［4］认为，尽管环境规制会直接引起成本增加，导致产业绩效下降，但它产生的技术创新带来的正向效应会抵消甚至超过环保成本增加造成的负效应，因此环境规制能促进技术创新并提高产业绩效。

目前关于环境规制对企业绩效影响的研究很多，但围绕波特假说提及绿色创新研究这一视角的较少。绿色创新的核心要素是积极的环境影响，是指致力于提高资源利用效率、节约能源、减少废弃物排放，能持续改善环境的工艺、系统、服务和产品，包括制度、技术和社会等层面［5］。现有关于绿色创新的研究主要存在以下不足：①绿色创新的界限较难划分，目前主要集中在概念、特征等定性方面，较少进行量化分析。②现有关于绿色创新的少数定量研究主要是静态分析，忽视了绿色创新的效果形成，较少考虑到绿色创新影响的跨期性。③绿色创新在环境规制方面对企业绩效的影响起着重要的传导连接作用，而现有研究很少考虑绿色创新的中介效应。

本文试图从以下进行改进：①梳理国内外学者关于绿色创新的衡量指标，将定性和定量指标相结合，测算企业的绿色创新程度。②由于环境规制对企业绩效的影响效果存在一定的滞后性，因此运用面板数据分别从短期和长期两个维度，通过研究环境规制和绿色创新对企业短期和长期财务绩效的影响，能更准确地解释环境规制政策的效果。③实证研究了绿色创新在环境规制方面对企业财务绩效影响的中介效应，进一步深化了对“波特假说”内在传导机制的理解。

1 理论分析与研究假设

1.1 环境规制与绿色创新

政府实施环境规制政策来规范企业行为，企业为了避免处罚，需要改善企业的生产工艺和流程并处理企业排放的污染物，生产绿色环保的产品。Lanjouw、Mody［6］发现，环境规制产生的污染治理费用对环境专利数量具有显著的正向作用，说明环境规制强度越大，治污投资越高，同时相关专利的产出数量也越多，绿色创新就越明显。黄德春等［7］研究证明，环境规制在实施初期会导致企业成本增加、产量下降，但后期会使企业生产效率提高并减少污染，进而激发创新。基于此，本文提出假设1——环境规制能正向促进企业绿色创新。

1.2 环境规制与企业财务绩效

政府实施环境规制政策后，在企业层面所产生的效果需要经过一段时间才显现出来，可能存在一定的滞后性，即短期影响和长期影响不尽相同。为了准确衡量环境规制对企业绩效的影响效果，本文分别选取短期和长期财务绩效进行研究。短期来看，环境规制政策实施后，企业决策者会根据自身情况判断是增加研发投入进行绿色创新，治理排放的污染物还是缴纳罚款，但无论采取何种行为都涉及到资金变动，这些将影响企业的当期财务绩效。Gray等［8］得出企业的减排治污成本和生产效率水平之间具有显著的负向关系，原因是企业为满足政府的环境规制要求，将部分生产性投资转移到了污染治理投资上，挤占了生产经营绩效，因此势必会影响其财务绩效。Darnall等［9］认为，面对严格的环境规制，企业需要支付更多的治理成本来解决环境污染问题，这将增加企业的经营成本。他们通过实证分析得出了严格的环境规制会导致企业经营绩效下降。因此，污染型企业为满足政府的环境规制标准所增加的成本都将体现在当期财务绩效上。基于此，本文提出假设2——环境规制对企业短期财务绩效有负向抑制作用。

长期来看，面对政府的环境规制政策，企业可能会加大研发投入，促进绿色创新，这样会提高生产效率，减少对能源的消耗和环境污染。虽然企业进行绿色创新增加了研发资金和研发人员的投入，但长远看企业进行绿色创新所带来的较高生产效率能弥补企业成本的增加，最终提升企业绩效。颉茂华等［10］认为，环境规制能促使污染型企业增加R＆D投入，但该投入产生的影响具有一定的滞后性，短期内环境规制会负向影响企业的经营绩效，从中长期考虑则会正向提高企业绩效。因此，本文提出假设3——环境规制对企业长期财务绩效有正向促进作用。

1.3 绿色创新与企业财务绩效

绿色创新被认为是“在生产经营中进行的能源和原材料投入最小化，同时污染或废弃物排放最小化的活动过程”。企业通过绿色创新提高了资源利用效率，等量投入将带来高额产出，必定会提升企业绩效。毕克新、申楠［11］指出，能降低环境污染、减少资源消耗、改善生态系统的创新合作和创新扩散等行为都可称为绿色创新，它通过改进生产工艺、优化生产流程并制造绿色新产品，据此增强先动优势，提高绩效。黄晓杏等［12］从绿色工艺创新、管理创新和产品创新三个方面分析了绿色创新，采用问卷调查方法得出绿色产品创新和工艺创新在减少能源消耗的同时提高了企业的资源整合能力，进而提升企业的财务绩效。王洪波等［13］构建了特质—行为—绩效的关系模型，实证结果也得出绿色产品创新和绿色工艺创新均能正向促进企业绩效。绿色创新不仅能够节能减排、提高生产效率和改善环境，还可提升企业自身形象、获取公众的认可和支持，进而增强企业的竞争力。基于此，本文提出假设4——绿色创新能正向促进企业短期的财务绩效；假设5——绿色创新能正向促进企业长期的财务绩效。

1.4 环境规制、绿色创新和企业绩效

由波特假说可见，恰当的环境规制政策会促使企业产生绿色创新，增强企业竞争力，提升企业绩效。王建明等［14］发现，环境规制会正向激励企业绿色创新，企业的绿色创新行为对其绩效有正向促进作用，最终得出绿色创新在环境规制中对企业绩效影响作用之间具有中介效应作用。李婷、周宝［15］认为，环境规制会明显增加重污染企业的环保投资和研发支出，但投入带来的创新补偿效应可抵消甚至超过增加的支出，因此环境规制中对企业绩效具有正向影响。白雪洁、宋莹［16］认为，环境规制会促使企业进行技术创新，并通过技术创新产生的激励效应提高火电行业的生产效率，从而提升绩效。由此看出，环境规制是通过增加研发投入，促进技术创新，最终影响企业绩效。因此，本文提出假设6——绿色创新在环境规制对企业短期财务绩效的影响存在中介效应；假设7——绿色创新在环境规制中对企业长期财务绩效的影响中存在中介效应。综上分析，本文研究的思路见图1。

图1 “环境规制—绿色创新—企业财务绩效”的中介关系模型

2 研究设计

2.1 样本数据选择

由于2009年和2010年的数据缺失较多，因此本文采用我国16类重污染行业A股上市公司2011—2014年的面板数据。16类重污染行业是按照2012年证监会划分的行业分类，剔除数据异常和缺失的企业，最终得到604个对象，共2416个样本。环保投入数据是从各地区环境统计年鉴中手工收集并整理得出，人力资本数据是否通过ISO14001认证等数据主要来源于公司年报和社会责任报告。其中，公司年报与社会责任报告主要来自巨潮资讯网与和讯网，其他数据则来自于国泰安数据库和wind数据库。

2.2 变量选择

环境规制：目前主要有三种方法度量环境规制的强度：①用环境规制政策的效果衡量。陈强［17］、Sonia Benkheder［18］用 GDP/Energy 来确定其强度大小；Sonia认为可利用该比值真实反映出规制政策对污染型企业的影响作用。②用各种污染排放量进行度量。唐国平等［19］运用工业“三废”的排放达标量与其排放总量之间的比值来衡量环境规制强度的高低。③用污染治理投资来衡量。赵红［20］用“污染治理费用/工业总产值×1000”计算环境规制的强度；颉茂华、果婕欣［21］等按照“环保投入/企业的主业务成本”进行衡量；李树等［22］参照Levinson［23］的做法，运用环保治理投资度量环境规制强度，它既能剔除地区工业规模影响又能排除产业结构差异影响。本文选用第三种方法来测量规制强度，根据李树等的做法，可表示为：

式中，INV、IND和GDP分别表示某地区某年的环境治理投资、工业产值和地区生产总值。ER越大，表示环境规制强度越大。

绿色创新：学术界分别从定量指标和系统评价两个层面衡量绿色创新。定量指标层面从投入和产出进行分析，投入采用研发投入和研发人员数量两个指标表示，产出采用企业申请的环境专利数（环境创新水平）、环境专利引用数（环境技术扩散水平）或用绿色新产品的市场占有率等指标度量［24］。李婉红等［25］将绿色技术创新分为绿色产品创新和绿色工艺创新，采用新产品单位能耗衡量绿色产品创新，采用技术改造费用与R＆D内部支出之和衡量绿色工艺创新。系统评价主要是从定性层面进行衡量，如企业是否通过ISO14001环境管理体系认证、是否披露了社会责任报告、是否具有环保意识等。Chen等［26］设计了绿色创新相关指标形成问卷，根据问卷反馈结果计算得分，以此来衡量企业绿色创新的强弱程度。本文将定性和定量指标相结合，并借鉴 Altman［27］、Cleary［28］的判别方程方法，参照程宣启等［29］的指标构建绿色创新模型：

式中，GI表示企业是否发布了当年的社会责任报告，是记为1，否记为0；R＆DE表示企业的研发投入，考虑到时间价值，本文取研发费用的自然对数ln（R＆DE）；R＆DL表示企业研发人员数量，考虑到人员数量的累计效应，也取其自然对数 ln（R＆DL）；PTT表示企业当年获得的专利数；ISO表示企业当年是否通过了ISO14001认证，是记为1，否记为0；MI表示企业当年是否具有环保意识，是记为1，否记为0。

由式（2）计算出绿色创新（ZG1）对应各指标的权重，再根据式（3）计算出绿色创新（ZGI）的值：

企业财务绩效：由于环境规制产生的效果可能存在一定的滞后性，因此分别用企业的短期财务绩效和长期财务绩效两个指标来反映本文的企业财务绩效。部分学者倾向于用盈利能力等单个财务指标来衡量企业的财务绩效，但该方法不够准确。本文参照朱乃平等［30］的方法，使用“财务危机”综合性评价公司财务状况。财务危机是由公司的盈利能力、资产流动性、财务杠杆等多个指标共同决定的，因此与单一盈利能力指标（ROA）相比，该指标能更准确地反映公司的当期财务绩效。本文用 Edward Altman［27］的值（阿特曼得分）表示企业的当期财务绩效，计算公式为：

式中，X1＝营运资金／资产总额；X2＝留存收益／资产总额；X3＝息税前利润／资产总额；X4＝权益市值／负债账面价值；X5＝销售额／资产总额。

企业的长期财务绩效是根据其市场价值来确定的，它表示投资者对企业未来经营绩效的预期。企业的市场价值根据该股票的市值来衡量，虽然它是一种“虚拟”价值，但却反映了资金的时间价值、风险应对能力和持续发展能力。实际上，市值是根据投资者对企业经营质量的预期来计算的。长期财务绩效用市净率（PB）来表示，市净率＝股票价格／每股净资产。

控制变量：本文的控制变量选取企业规模（Size）、所有权性质（GOV）、营业利润率（OPR）、资产负债率（DAR）、股权制衡度（ERR）与董事会独立性（BI）。考虑到数据的可比性，用企业年末总资产的自然对数表示企业规模；对所有权性质，若为国家股权记为1，否则记为0。

2.3 模型构建

本文参照温忠麟等［31］的中介效应模型，以下各模型中的Y分别代表短期财务绩效（Z－score）和长期财务绩效（PB），构建模型为：

检验方法：①模型1用于判断各控制变量的显著性；②模型2判断环境规制对企业财务绩效的影响如何。若结果中的系数β2为负且显著，则表明环境规制会显著抑制企业财务绩效。③模型3判断绿色创新对企业财务绩效影响如何。若结果中系数γ2为正且显著，则表明绿色创新能显著提高企业财务绩效。④模型4判断环境规制中对绿色创新影响如何。若结果中系数λ2为正且显著，则表明环境规制能显著激励企业进行绿色创新。⑤模型5判断绿色创新在环境规制对企业财务绩效的影响是否存在中介效应。若β2和η2不显著，而γ2、λ2和η3显著为正，则说明绿色创新在环境规制对企业财务绩效的影响存在中介效应；否则，不存在中介效应。

3 实证分析

3.1 描述性统计

各变量的描述性统计值见表1。从表1可见，环境规制的极小值为 0.15，极大值为 304.94，说明不同区域的环境规制强度差别很大。此外，不同企业的资产负债率、营业利润率和股权制衡度的差别也较大。

表1 描述性统计

各变量的Pearson相关系数见表2。从表2的相关性分析可见，环境规制与企业短期财务绩效的相关系数为－0.021，但能初步判断有负相关的趋势。绿色创新与企业的短期财务绩效的相关系数为0.074，长期财务绩效的相关系数为0.078，且相关系数都在在1%水平下显著，表明绿色创新对两者均有正向的促进作用。环境规制和绿色创新的相关系数为0.043，且相关系数在5%水平下显著，说明环境规制能正向促进和激励绿色创新。

3.2 相关性分析

表2 相关性分析

3.3 回归结果分析

环境规制、绿色创新和企业短期财务绩效的回归分析：从表3可见，模型2中的系数β2为－0.067，且在10%水平下显著，说明环境规制对企业的短期财务绩效有负向的抑制作用，假设2成立。模型3中的系数γ2为105.005，且在1%水平下显著，即绿色创新对企业的短期财务绩效有正向促进作用，假设4成立。模型4中系数λ2为0.01，且在5%水平下显著，即环境规制对绿色创新有正向促进作用，假设1成立。由表3中的模型5可得出，系数η2为－0.089，且在10%水平上显著，系数η3为106.003，且在1%水平上显著，说明环境规制对企业短期财务绩效有负向抑制作用，而绿色创新对企业的短期财务绩效有正向促进作用。综上所述，环境规制对绿色创新有正向影响，绿色创新对短期财务绩效有正向影响，但环境规制对短期财务绩效有负向影响。因此，结合检验方法中的第五步，并不能得出绿色创新在环境规制与企业短期财务绩效之间具有中介效应，故假设6不成立。

表3 各变量与企业短期财务绩效的回归结果

环境规制、绿色创新和企业长期财务绩效的回归分析：从表4可见，模型2中的系数为0.009，但不显著，表明环境规制与企业的长期财务绩效不相关，假设3不成立。模型3中的系数为2.587，且在5%水平下显著，说明绿色创新对企业的长期财务绩效有正向促进作用，假设5成立。模型4中的系数为0.01，且在5%水平下显著，表明环境规制对绿色创新有正向促进作用，假设1成立。由表4中的模型5可见，系数为0.009，但不显著，系数为 2.488，且在 5%水平上显著，说明环境规制与企业长期财务绩效不相关，而绿色创新对企业的长期财务绩效有正向促进作用。综上所述，环境规制对绿色创新有正向影响，绿色创新对长期财务绩效有正向影响，而环境规制对长期财务绩效不显著相关。因此，结合检验方法中的第五步，可得出绿色创新在环境规制与企业长期财务绩效之间存在中介效应，故假设7成立。

表4 各变量与企业长期财务绩效的回归结果

4 研究结论与政策建议

本文运用中介效应检验方法，选取中国16类重污染行业A股上市公司2011—2014年的面板数据，实证分析了环境规制、绿色创新和企业财务绩效三者之间的关系，得出以下结论：①环境规制对企业短期财务绩效有抑制作用，而与企业长期财务绩效不相关，表明环境规制造成的企业成本增加会直接体现在当期财务指标上，导致短期财务绩效降低，但环境规制与企业的长期财务绩效没有直接联系。②环境规制对企业的绿色创新有促进作用，说明环境规制造成的企业成本增加提高了企业创新的投入，进而促进了绿色创新的提升。绿色创新对企业的短期和长期财务绩效均有正向促进作用，这意味着如果企业进行绿色创新，可能会降低生产成本并提高销售收入，进而带来企业绩效的提升。③通过中介效应检验得出绿色创新在环境规制对企业长期财务绩效的影响中存在中介效应，说明环境规制是通过绿色创新的中间传导作用来提升企业绩效，该结果也同时验证了在我国重污染行业中“波特假说”的存在。

结合本文结论，提出以下相关建议：①正确对待环境规制政策。面对目前环境逐渐恶化的事态，企业要充分认识到政府一定会通过相关政策来加大约束企业的排污行为。企业应从前瞻性角度去制定企业战略，通过绿色创新来主动达到政府的规制标准，而不仅仅是靠被动治理排放的污染物。只有重视绿色创新，加大研发力度，不断革新生产技术提高资源利用效率，才能从源头上解决环境污染问题。②循序渐进，因地制宜。政府在制定环境规制政策时，不仅要考虑到地区差异、经济状况和社会环境等因素，还要充分考虑到企业的承受能力，对初创型和成长型企业要给予适当的扶持补助。此外，对通过各种技术革新达到环保标准要求的企业提供补贴、税收减免等激励措施，引导企业进行绿色创新。③政企合作，形成良性互动。环境规制政策最终要落实到企业层面来完成，因此政府在制定的政策的同时要和企业形成有效沟通，让企业提出自己的合理诉求和建议，在最终决策时将其考虑进去。此外，政策实施之后要建立相应的反馈机制，以判断所制定的政策是否合理有效。通过双方良性互动，使政府和企业都做好自己的工作，最终达到环境改善和经济发展“双赢”的局面。

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Exploring Green Innovation as a Mediator for Influence of Environmental Regulation on Enterprise Financial Performance——Based on Mediating Effect of Green Innovation

YE Hong－ yu，WANG Sheng－ hao
（School of Management，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

This paper concentrated on the relationship between environmental regulation，enterprise financial performance and green innovation by mediation test.The test was used for the panel data of 2011-2014 in China′s heavy pollution firms.The authors found that：①The environmental regulation，causing shorting－ term cost increase，inhibitory effected on enterprise financial performance in short term.②The environmental regulation positively effected on green innovation，showing that the increased cost of enterprises was transferred to innovative input，thereby improving themselves′green innovation ability.③Green innovation as an intermediary effected the relationship between environmental regulation and enterprise long－ term financial performance.It also proved “porter hypothesis”existed in China′s heavy pollution industry.

porter hypothesis；environmental regulation；green innovation；financial performance；mediating effect

X322.22

A

1005－8141（2017）11－1328－06

10.3969/j.issn.1005-8141.2017.11.009

2017－09－13；

2017－10－19

国家自然科学基金项目“基于持续技术创新能力的中国制造产业并购协同机理及实现路径研究”（编号：71371124）。

叶红雨（1970－），女，江西省宜春人，经济学博士，副教授，研究方向为企业创新与产业升级。

王圣浩（1991－），男，河南省周口人，硕士研究生，研究方向为技术创新与产业升级。