破译低通胀的密码

洪灝

随着债券长期泡沫的破裂，股票将继续跑赢。

全球通胀自2014年开始上升。但就目前而言，消费者通胀的绝对水平仍然很低。

通胀消失的秘密在于劳动收入如何分配到工作人口中的不同社会经济群体，以及它对最终需求的影响，而不仅仅是劳动生产力和工资增长之间的关系。我们比较了美国前10%的高收入人群在全国收入中的占比与美国长期利率的历史趋势，从而发现，通胀受到压抑是因为相对于底层人民劳动生产力的提高，工资增长相对较慢。由于生产力驱动的供给增长远远大于工资驱动的需求，这种经济一定是过剩经济。而过度供给给价格带来了下行压力。

底层90%人群的劳动收入增长显著滞后于劳动生产率的提高，一定对终端需求造成严重拖累。CPI消费者价格指数的篮子追踪的是一个普通人的消费习惯，而不是最高阶层的消费习惯。随着不平等加剧，这种拖累将更加显著，抑制最终需求，进而进一步压抑通胀。这就是通胀消失的秘密。

收入不均是一个全球现象，而且仍在恶化，当下所见证的其实只是历史的韵律。

考虑到人口结构而导致的生产力不均的因素，经济中存在着自然程度的收入不平等。即使中国“改进了基于生产要素的分配机制”，收入不均的现象也无法完全消除。换句话说，如果收入的差距是由于生产力的差异而导致的，那么这种差距其实反而会刺激劳动生产率的增长。

此外，考虑到不同收入群体具有不同的生产力水平，因此消费倾向也不尽相同，年轻一代在自身的劳动生产力成熟之前很难赚钱消费。此外，如果没有一个运转良好的金融市场，劳动生产力最高的人群将很难为其未来的退休计划储蓄和投资。

随着收入不平等的加剧，金融改革和金融创新将蓬勃发展。在政策指导下，它很可能在未来几年加速。我们已经看到了消费信贷市场的兴起，近日，中国政府放松对外资控股中国金融行业的限制，以及近年来市场指数期权和期货等金融产品的创新。

与人口规模相比，中国的消费在全球的占比偏低；在收入增長的推动下，消费将继续增长。与全球的平均水平相比，中国在医疗保健、教育、媒体、家庭个人护理等各种可选择消费品上的消费量仍明显低于中国人口占世界人口的比例。可选择消费的偏好将随着收入的增长而加速，中国消费的黄金时代已经开始。

随着工资增长开始超过劳动生产率增长，通胀压力将开始上升，一如自2014年以来的那样。但正如之前所讨论的那样，底层大众占人口的90%，但只占总收入的50%。因此，大部分生产力增长的收益不断地被高收入者积累，而底层大众的劳动收入增长则明显滞后。这种收入分配的严重不均意味着需求被抑制。因此，盈余经济体的社会结构仍将保持现状，而供应过剩会对市场价格产生下行压力。

如果收入严重不均持续下去，其对不同阶层从生产力提高得益的影响，以及由此导致的通胀低迷的局面，将意味着央行能够以适当的速度提高利率。持续的低利率将鼓励进一步激进冒险的市场投资，并将导致进一步的财富集中。而财富集中的严重程度已经远远超过收入不平等。

我们的股债收益率比较模型曾帮助我们在2014年中期之后找到了中国股市的底部，以及及时地认识到了2015年6月股市泡沫的顶峰。这一模型继续显示2016年6月以来的股票相对于债券的配置价值。

随着资金从债券转到股票，股票估值提升相对于债券收益率上升速度的快慢，将决定股票指数最终上升的幅度。但随着通胀持续上升，股票名义盈利的增长应该会持续到经济周期较晚的阶段，并应超过债券收益率上升对股票估值倍数的影响。

作者为交银国际

首席策略分析师