重估茅台

唐朝

贵州茅台三季度最大的惊喜，不在于同比增速，而在于数据显示，茅台供应量将加大。

贵州茅台（600519.SH）三季报公布后，两天内股价飙升约90元，市场惊讶于三季报净利润同比增长60%，惊讶于大象的翩翩起舞。此前，没有人做出过哪怕40%以上的增速预测。

老唐对2017年茅台的业绩预测，已经写在5月20日的《2017，茅台的明牌》中了。当时给出的保守预测是全年营收487亿元，归属股份公司股东所有的净利润202亿元，同比增长21%+。

优秀公司带来的惊喜

5月20日的判断，建立在量、价及酱香酒收入三大保守估算的前提下。量的方面，2017年，茅台酒公布的计划销量26800吨；价的方面，普通茅台出厂价格维持819元未调整，但由于鸡年生肖茅台的意外火爆，以及厂里为了回避500ml普通茅台的透明价格而加大的其他规格小批量茅台及定制茅台的投放量，总体平均出厂价格高于上一年，预测时按照最保守的高1%估算。

酱香酒方面，茅台酱香酒（财报称之为系列酒）自2014年12月独立运作，获得了非常好的发展。尤其是2016年4月原股份公司副总李明灿出任酱香酒公司董事长、总经理以后，资源倾斜，重点培育，酱香酒增长迅速。销售量从2014年的5200吨，飙升到2016年的14200吨，销售收入从2014年的不到10亿元，提高到2016年的24亿元多。

2017年，酱香酒计划销售2.6万吨，销售收入43亿元以上。一季度公布数据，已完成销售量4790吨，同比增长191%。而酱香酒原计划于6月30日结束的全国招商活动，已经由于“各品牌签订合同量已超过全年任务”，被迫于5月15日停止发展新经销商了。据透露，截至5月11日，签约经销商达到1076家，合同量近3万吨，已经超过了公司的生产能力。按照43亿元来保守估算，折算成不含税的报表营业收入约37亿元。

三项加总，得出同比增长21%+的推论，但优秀企业总是给人惊喜。系列酒于9月19日提前100天完成全年计划，比老唐的原文预测略乐观，却也在意料之中。

加大供应量

三季报真正的大惊喜在于：茅台酒投放量。

《茅台的供给侧之忧》（刊发于《证券市场周刊》2016年第13期）曾谈到，2015年茅台基酒产量出现了高达6566吨的巨量下滑，将导致2019年的可售商品酒数量出现明显下降。

2017-2019年可售商品酒上限分别由2013-2015年的基酒产量决定，而这三年的基酒产量分别为38452吨，38745吨和32179吨。因而，市场主流观点几乎一致认为，公司会控制2017年和2018年的发货量，平滑2017至2019年三年市场供应量，不至于大起大落。

2017年上半年，公司已投放茅台酒1.3万至1.4万吨。在此基础上，按照茅台集团总经理李保芳在年初“下半年只有1.28万吨”的讲话精神，可以预测三季度投放量应该会低于一季度。而三季度的多处缺货、批发价和零售价高涨场景，更加印证了投资人“公司减少了茅台酒投放量”的判断。在“销量受控”前提下，自然没人会想到会有高达60%的增长。

然而，三季报揭开面纱后，投资人突然发现，三季度投放量大约在9000-10000吨之间，带来高达168亿元的营业收入——按照普茅不含税出厂价700元计算，吨价约149万元。考虑到部分小批量勾兑，小容量高价酒以及年份酒，按照平均168万元/吨考虑，约1万吨。即便按照均价185万/吨考虑，也超过9000吨。

那么，全年总投放量几乎铁定超过3万吨。公司还称，为降低市场供需矛盾，维持茅台酒终端销售价格稳定，将允许经销商提前使用2018年的计划。

这样的投放量下，公司对2019年到底做何打算，日子不过了？显然不是。老唐反复思考之下，推理出一种可能：公司计划降低每年的老酒存储比例，直接增加当年商品酒供应能力。

一直以来，公司对于每年生产的基酒，是按照“每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用，有的就留存下去，最终成为15年、30年、50年、80年陈年茅台酒”的规划进行量的分配。

据老唐整理的资料，茅台新老酒库总的存储能力约30万吨。过去，茅台基酒产量低，茅台始终坚持将当年基酒的25%左右作为老酒储存，一者保证未来的茅台商品酒勾调所用，二者为消费升级的年份酒做储备。截至目前，已经保有茅台基酒约22万吨（含约7万吨五年以上老酒），系列酒基酒3万吨左右。剩余储存能力，仅仅对应着茅台公司约两到三年的新增产量。

在这种情况下，再保持每年提取当年产量的25%用于存储，不仅没有必要，酒库的储藏能力也是问题，公司完全可以降低老酒存储比例，增加市场供应量。

由于公司主力产品53度飞天茅台是由85.14%基酒+14.86%老酒勾兑而成（公司每年会根据酒质在此基础上微调），所以，只需要提存当年基酒产量的15%左右，就足以维持酒库老酒总量不变。

这一招，可为未来几年每年增加3000到4000吨的可售商品酒。除此之外，我想不出公司如何敢在2019年供应量注定减少的事实面前，依然大胆增加2017年商品酒供应的底气所在。

估值重算

如果上述推论落实，则公司可以在2017和2018年均保持3万吨投放量的基础上，保证2019年依然有能力投放超过3万吨商品酒。这个关键数据的变动，直接导致对茅台的短期估值中枢发生变化。也就是说，茅台即便在不上调出厂价的前提下，也有足够能力维持全年约250亿元左右的净利潤——2016年四季度营收122亿元，净利润46亿元，此处按照2017年四季度和2016年同期基本持平保守估算。

我个人的估值系统很简单，就是三大前提+市盈率。三大核心前提是：净利润数据是否为真？未来能否持续？持续是否需要依赖加大资本投入？

确定盈利为真+未来大概率可以持续+盈利的持续不依赖增加资本投入，需要你真正理解这家企业靠什么赚钱，靠什么抵挡其他资本的竞争。之后的估值，就很简单了。

如果无风险回报在20倍市盈率（一般参照五年期国债，即假如五年期国债利率5%），那么，三年后若以15倍-25倍市盈率之间卖出能获得满意回报（我对满意的私人定义是翻倍）的位置，就是很难亏钱，值得下手的低估位置。

当前约30倍市盈率，是老唐心中的茅台合理估值。合理估值，适合继续持有，600多元的股价不足以吸引我抛出茅台股份。

但我已经做好在650-400元之间坐电梯的心理准备，做好了400元之下开始加仓的准备（400元对应20倍市盈率）。你决策之前，也应该问问自己：能承受这样的波动吗？

最后，老唐依然要强调两点：

一是，前三季度及第三季度的真实销售，并没有财报显示的那么高增长。在公司收款发货节奏基本稳定的前提下，财报事实上使用了预收款进行数据调节。如果还原此调节，可以发现茅台2016年已经是高增长。全年不仅在报表上记录了389亿元营业收入，同时，还净增加预收款92.8亿元，如果将此预收款复原回营业收入里去，2016年的报表营收将变成468亿元，同时资产负债表里仍保持82.6亿元预收款。

同样，2016年前三季度实际销售可以视为345亿元，2017年前三季度为424亿元，同比增长22.9%，这个才是市场的真实温度。

单第三季度数据也是如此。2016年第三季度实际销售可以理解为135.5亿元，2017年第三季度实际销售180亿元，同比增长33%，并不是报表显示的同比增长115%。

也就是说，真实市场增长大约在23%-33%间，60%高增长数据仅仅是因为上一年有意做低财报数据的原因（详见《茅台的供给侧之忧》）。

二是，茅台的未来越发乐观了。比较A股前五大白酒公司三季报关键数据，茅台前三季度营收近于行业老二老三老四的总和，而净利润居然超过了其他全部上市白酒公司的净利润总和。真正吻合了那句“中国白酒有两种，一种叫茅台，一种叫其他白酒”。而且，这种成绩居然是在销售费用占比低至4.7%的不可思議状态下做到的。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有贵州茅台