必须打破政府对资产价格的隐性担保

谭保罗

中国楼市，尤其是一线城市楼市，“永远涨”的预期似乎一直没有打破。“永远涨”的背后，既是一种金融和资金现象，也是一种心理学现象。因此，用行为金融学来解释中国楼市，往往会产生一些极为独特的视角，让我们认清事情的本来面目。

另一个值得注意的趋势是，近年来，诺贝尔奖委员会开始一改过往习惯，将经济学奖授予了行为金融学家。2017年10月，芝加哥大学教授理查德·塞勒凭借在行为金融学领域的卓越贡献而获奖。有观点认为，2008年的金融危机让诺奖委员会认识到，经济学过度的数理化对认识危机并无益处，人的行为、动机和预期才是危机的本源。

无论全球，还是中国，亿万资金涌动的背后都是人的预期在驱动。在中国，A股种种奇葩故事以及楼市“永远涨”的超级预期，都必须要行为金融学来重新定义和解释。唯有认清“反常”背后的人性，才是正本清源的起点。为此，《南风窗》记者日前采访了清华大学五道口金融学院泛海金融学讲席教授、清华大学国家金融研究院副院长朱宁。

朱宁毕业于北京大学和康奈尔大学，后获耶鲁大学管理学院金融学博士，师从2013年诺贝尔经济学奖获得者、全球行为金融学权威人物罗伯特·席勒。近年来，朱宁在国内外著书立说、传道政商两界，将国际前沿金融理论和中国实践相结合，被外界称为行为金融学的“中国代言人”。

Q& A

N-南风窗ZH-朱宁

挑战传统经济学的“理性人”假设

N：从丹尼尔·卡内曼教授2002年获诺贝尔奖，到席勒教授，再到2017年的塞勒教授，特别是后面两位，分别在2013和2017年“密集”获奖。行为金融学为什么越来越被业界所重视？是不是和2008年的金融海啸有关系？

ZH：这和2008年金融危机的爆发的确有一定的关系。因为在很多领域，传统的经济学已经无法对现有经济活动进行解释，更不要说预测。更重要的是，行为金融学本身在这二三十年发展得很快，人才济济，获奖也并不意外。

行为金融学有两个特点，一是它和人类的日产生活有关，让我们更容易理解经济现象和人的行为。

第二，它是问题导向的，即先有问题，再找解决方案。传统经济学则很大程度上是从经济原理出发，而金融市场又发展得越来越快，传统经济学原理越来越无法解释这些新的现象。在这样的背景下，全球的政策制定者以及诺贝尔奖委员会必然越发认识到行为金融学的重要价值。

N：你是席勒教授的高足，也是塞勒教授的好朋友。你曾提到，塞勒敢于对传统经济学的一些假说提出质疑和批评，非常尖锐。行为金融学到底如何挑战了传统经济学？塞勒为什么获奖，他最大的贡献是什么？？

ZH：就我个人理解，塞勒最大的贡献在于对行为金融学中“有限理性”的完善和实证研究，一定程度上使得传统经济学和金融学的“理性人”观念有了根本性的动摇。

传统经济学认为，所有的人或者说投资者都是“理性人”，决策时是理性的。但行为金融学从实际的心理学研究出发，发现投资者并不是“完全理性人”，在投资活动中，存在大量的，甚至是普遍的“非理性”行为。

比如，传统经济学认为所有人都是利己的，但行為金融学却发现，人的行为很多时候客观上是利他的。此外，人对今天和未来的选择，以及对短期利益和长期利益的权衡时，总是容易出现非理性。

第二点，塞勒的贡献还在于，他在微观层面证明了市场并不是有效的。比如，他用实证的方法，发现了很多可以预测股价波动的因素，如长期反转策略。他的实证研究发现，过去表现很差的股票，未来可能会表现得很好。采用反转策略，买进过去3至5年内“输者组合”，卖出“赢者组合”，这一策略可以使投资者在未来一定时期内获得超额收益。

而有效市场假说认为，当信息披露足够充分，那么人的主动投资很难获得超额收益，难以跑赢大盘。可以说，塞勒的这一实证研究，对这一传统金融学最流行的假说提出了强有力的挑战。

反思经济学界过度“数理化”

N：有报道称，塞勒教授的研究早年曾不被认可，原因是什么？ 是否和当时美国的金融市场大爆发有关，大家认为赚钱很好，干嘛去讨论人性的弱点呢？

ZH：第一个原因，应该是塞勒教授刚步入学界的时候，正是美国经济学界数量化方法极为流行的时期，而塞勒却侧重于实证，学界认为是“异端”，无法被他的研究方法所说服。第二个原因，塞勒为人比较自信，言语尖锐，行事方式特立独行，这也必然影响和他学界的关系。

但塞勒教授的这种特立独行也是行为金融学的大幸。行为金融学的两位获奖讲授，席勒教授温文儒雅，而塞勒教授则尖锐和反叛。性格上，这两位刚好互补，这对行为金融学的发展有非常大的帮助，这使得他们两位最早在美国经济研究局进行了行为金融学的诸多创始性研究。

N：真正伟大的经济学家，比如科斯、弗里德曼，都善于以简单语言表达艰深的经济理论，没有运用复杂的数学公式，最终却真正影响了人类的思维方式。而近几十年来，诺贝尔经济学奖都颁给了“数理经济学”，他们的数学模型非常漂亮，但人类却记不住。如何看待经济学数理化的趋势？经济学是不是应该更多地关注现实世界和人的行为？

ZH：四五百年前，经济学发轫之初只是社会科学的一部分，包容性比较强，侧重于对社会经济运行规律的归纳和演绎。数学真正开始引入经济学，始于19世纪后半叶经济学的边际革命。数理方法的应用，极大地推动了经济学的发展，让这门学科变得更加严谨。

但任何事情，都过犹不及。过去半个世纪以来，数理的分析方法和假设的框架日趋流行。在很多情况下，过度的数理化，使得经济学正成为一种自我娱乐，它的理论体系完整，工具的使用上更显得非常精细，却和社会经济的实际运行日益脱节，无法解释现实世界的经济现象。

这些年，在很多研究领域，数学并没有帮助经济学家太多的忙。最近，非数理经济学家越来越多地获奖，也反映出了整个学界、诺贝尔委员会对过去半个世纪经济学过度数量化的一种反思。

这些年，我坚持的观点也是，经济学要用尽可能简单的方法，把问题说明白，尽可能密切地关注现实，而不是让经济学的研究偏离人的行为这个微观基础。

股民炒奥巴马名字的行为金融解释

N：在中国股市，有一种奇特现象叫作“炒人名”。2012年，奥巴马击败罗姆尼连任总统，结果A股澳柯玛股价瞬间爆发。这种现象如何用行为金融学分析？有个观点认为，即所有股民都认为，别人肯定会去追涨澳柯玛，所以自己建仓肯定賺。最后，大家都这么认为，所以就涨了。

ZH： 哲学家有句话叫作，凡是存在的，即是合理的。A股的散户投资者存在很强的跟风效应，这种行为本身的确是不理性的。但是，当他们认为别人都会这么做时，他就是理性的，是一种理性的预期。

这个问题在楼市更加突出。比如，所有人都知道房子并不值这么多钱，泡沫很严重，这个时候还加杠杆买房子，就是不理性的。但是，如果所有中国人都认为其他人会这么做，房价一定会涨，那么他买房子的行为就是理性的。因为，总会有人接盘。

宏观经济一个很有趣的地方是，很多现象在个体层面是理性的，但是加总之后，则是非理性的，比如羊群效应、资产泡沫。

其实，关于个人理性和集体的非理性，最典型的是银行的挤兑。当银行有风险，个人储户迅速去银行取款是理性的，但所有人都去挤兑银行则是非理性的，因为这会导致银行的流动性危机，在没有最后贷款人的情况下，银行就会倒闭，最后损害所有储户的利益。

也有一些在个体层面是非理性的，但在加总之后的宏观层面则是理性的，比如你刚才说的“炒人名”效应。

行为金融学的研究，很大程度都是和人的预期和预期的调整有关。因此，我认为这个问题不能简单说是理性还是非理性的。个人理性，而集体却是非理性，或者反过来，这都说明理性和非理性只能分开描述个体或者集体。两者之间，则存在着社会和经济的某种协调机制，这就是行为金融学研究的领域之一。

有担保的泡沫最终也会崩盘

N：在中国经济学界，某种学说的走红往往和现实有关，比如曾经的产权理论。在2015年的股灾之后，中国逐渐认识到了行为金融学在中国的前景。如果为中国股民做一个素描，会是什么？对监管有何建议？

ZH： 我在《投资者的敌人》里面讲过，散户不理性这是一种天然现象。中国的散户投资总体盘都输给了大盘，他们更多的不应该炒股，而是应该消极地配置资产。

这些年，我一直在对监管部门呼吁，发展中国的资本市场不是让投资者参与炒作，而是应该提供条件和制度的配套，让投资者能够多元化、高效率和低成本地配置自己的资产，让其克服人性的弱点和认知的偏差，获得更高的收益。

此外，我们也必须意识到，监管层本身也是人，本身也有行为的偏差和局限。从一定程度上来讲，监管层也应该关注自身行为偏差，从而更加理性第决策，在这个基础上才能做好市场的监管，更好地教育、保护和帮助投资者。

第三点，我也写过很多文章呼吁中国要建立做空机制。无论是恢复融券，还是推动股指期货的发展，其实是个正确的方向，用简单的话来说，即允许做空，允许投资者在市场蒙受损失，这本身就是一种高效的投资者教育。如果监管有太多的“父爱主义”，既不利于投资者的教育，也不利于市场形成自己的均衡和可持续的发展。

N：你曾写过《刚性泡沫》，这本书的题目就很有意思。中国人投资地产，其实是笃定了国家的财政金融治理离不开楼市，认为泡沫是“刚性”的，买楼就是绑定国家。这种现象在2016年房价大爆发之后，越发严重，房子真的成为了一种“信仰”。泡沫真的是刚性的吗？

ZH： “刚性”有两层意思。第一，这本书最开始是英文写作的，叫作“Chinas？ Guaranteed？Bubble”，“Guaranteed”的意思就是政府的担保，必然导致泡沫。因为，大家这么认为政府会兜底，那么必然就会不计后果地加杆杆炒作。

第二层意思是，如果这种模式不加以遏制和改变的话，泡沫的崩盘是一定会发生的。这本书出版以来，政策层、企业家和投资者都很关注。

目前，我们的目标应该是尽可能是防止泡沫的进一步膨胀。另外，如何让已经吹大的泡沫实现软着陆，也是一个重要任务。但做到这两点，很难，至少有两个挑战。

第一，过去几年，政府刚性担保的局面并未改变。第二，即使这种局面短期改变，那么要扭转投资者预期，过程也是非常缓慢的。

我个人认为，改革的窗口正在慢慢关闭，所以改革的步伐必须进一步加快，不能再拖了。我们必须进一步加快利率市场化、汇率市场化的改革，同时在这一改革过程中，必须让政府彻底退出对各种资产，尤其是房地产市场的隐性担保，这是第一步。

十九大报告不再强调人均GDP翻倍的目标，这本身就是退出刚性担保的一个手段和方式，更是一个信号。

行为金融学告诉我们，如果把历史拉长，我们很容易发现每一代人，每一个人的思考模式，都必然大幅度地受到时间环境的影响。2008的金融危机、2000左右的互联网泡沫，在危机爆发之前，主要参与者都不认为有泡沫。显然，越是大家不认为是泡沫，那么越是到了泡沫最危险的时候。

第二，所有的经济学研究，最终应该回到经济学终极目标—经世济民，经济增长的最终目的是全社会更大的福祉，让经济发展给中国人带来真正的尊严感和满足感。行为金融关注人的行为，更关注人的诉求。政策制定对这一学科的重视、参考和运用，必然会产生更让国民满意的政策效果。在改革的关键期，这对中国经济乃至整个社会更有着非凡的意义。