陕西省上市公司股权融资规模与分布研究

常艺馨+徐波

摘 要：本文用统计分析方法从两个方面考察陕西省上市公司的股权融资状况：一是从整体上比较陕西省上市公司与西部和全国的股权融资规模；二是从结构上观察陕西省上市公司的行业分布和空间分布是否与支柱产业和区域内部的发展水平相符合。研究表明：陕西省上市公司数量少、融资规模小，行业和空间分布不合理，本文针对陕西省上市公司融资问题的成因，提出了相关的对策建议。

关键词：陕西上市公司；股权融资；行业分布；统计分析

资源配置是股票市场的重要功能。优质企业通过股票市场直接融资，是资源配置功能和引导资金脱虚向实的体现；一个地区的企业在资本市场的融资应当与其经济发展水平相适应，也是资源配置公平、有效的内在要求。IPO和再融资一直是中国资本市场的热点，也是难点和痛点。IPO和再融资的规模和节奏、规则和程序一直是证券管理机构的管控重点，也是投资者的情绪和市场波动重要影响因素。地方政府也非常重视当地企业的上市问题，把扩大上市公司直接融资额增加和上市公司数量作为区域金融发展、产业结构调整和公司治理规范的关键内容。

股市融资对于上市公司和地区经济的发展有重要的作用，它成本较低，无需偿还，偏好于成长性高的新兴产业，有利于相关产业的发展和产业结构的转型升级。黄少安等（2001）的研究表明，我国股市融资的约束少，成本较低，因而上市公司存在明显的股权融资偏好。叶德磊（2016）认为，由于股市资金偏好有潜力的新兴产业、股市平台筛选引领企业以及上市公司会带来产业链的完善，股市融资有利于产业结构的转型升级。冯根福等人（2009）利用各省的面板数据进行实证分析，认为地区的股市融资率越高，产业结构升级的效应越明显。

区域内上市公司融资情况已有不少研究成果，但多数只对区域股权融资某一时点的情况进行研究，缺乏动态视角；发现问题之后又疏于对问题成因的考量，列出的问题很多，建议更多，缺乏清晰的逻辑架构，没有较强的针对性。沈悦、张学锋、申建文（2009）从总体情况、地区分布和行业分布三个方面描述了2008年陕西上市企业的情况，从资本市场对于地区经济作用的角度出发，研究以陕西省为代表的欠发达地区资本市场利用中存在的问题，并提出相应的建议。王云（2013）分析了河南省上市公司2011年末的情况，提出河南省上市公司结构上存在地区分布不均衡和优势行业上市公司数量不足的问题；经营狀况中盈利能力和管理水平相对落后；资本结构上股本规模较小，资产负债率过低。刘义圣、黄启才（2008）简要介绍了2008年福建省上市公司的分布，详细考察了上市公司的规模和财务状况，指出福建省上市公司数量少、规模小和经营业绩差，深层次的问题在于核心竞争力和创新能力缺乏。文凤华、林沂、杨晓光（2012）从上市公司数量、地区分布、行业分布、经营状况和股权结构等方面描述了2011年湖南省上市公司的发展情况，提出湖南省上市公司的问题和对策。

本文主要关注陕西省上市公司在股票市场上的IPO和再融资情况，一方面从整体上动态考察股市融资的数量和规模是否与陕西省在全国和西部地区的经济地位相符；另一方面静态考察2016年陕西省上市公司的分布是否与其支柱产业和优势产业相符，省内各地区上市公司的分布是否有利于区域经济协调发展。在此基础上，归纳陕西省上市公司融资规模和结构存在的问题，分析成因，并以此为依据探讨解决问题的对策和建议。

为此，本文整理陕西资本市场1993-2016年24年的数据，考察上市公司融资规模的动态变化以及省内上市公司的行业地区分布，找出陕西省上市公司融资存在的问题。对于陕西省上市公司股市融资额少的问题，从制度变革与产业导向，后备资源与辅导准备工作以及财务质量和资本运营等方面查找原因。对于上市公司分布不合理的成因提出了规模以上企业数量的分析框架，利用地区行业细分下的规模以上企业占全国相应的比例乘以全国相应行业上市公司数量求出上市公司的期望数量，以此发现陕西省支柱和优势产业中推动企业上市的潜力。

一、陕西省上市公司股权融资状况

本节利用统计分析的方法研究陕西上市公司的股权融资状况，一方面，动态考察1993-2016年陕西省上市公司IPO、再融资和股权融资规模在西部和全国的位置，与GDP占比是否相称；另一方面，从静态的角度分析2016年末陕西省上市公司的行业结构和空间分布，解析资本市场的资源配置功能以及上市公司对于区域经济发展的引领或者支持作用。

（一）陕西省上市公司融资规模

上市公司融资主要包括首次公开募股（IPO）和再融资。在此，我们统计了1993-2016年所有注册地在陕西省以及西部地区和全国的上市公司IPO发行额、再融资额（包括增发和配股）和股权融资总额，并分别计算出陕西省各项股权融资额以及GDP在西部地区和全国的占比。

1.1993-2016年陕西、西部及全国IPO融资情况

陕西省24年IPO融资累计473.28亿元，占全国的1.75%，低于其GDP占全国的比例（2.31%）。在西部，陕西省24年IPO累计发行额占西部的比例为18.41%，高于其GDP占西部的比例（12.10%）。陕西历年IPO发行额波动较大，有四年IPO零发行，2014年占全国IPO融资总额的比例最高（8.16%），2008年占西部的比例高达80.06%。总体来看，陕西省IPO融资额在西部较高，融资额占比高于其GDP在西部地区占比；在全国较低，融资额占比低于其GDP在全国占比。

2.1993-2016年陕西、西部及全国上市公司再融资情况

再融资主要包括增发、配股、行权筹资等方式。考虑到权证和可转债等行权融资方式很少使用，且陕西省上市公司未曾发行的实际情况，本文所统计的再融资金额仅包括增发（公开增发和定向增发）和配股金额。

陕西省上市公司历年再融资额占全国比例波动较大，2008年最高（4.24%）；1993、2003、2004和2011年，陕西省上市公司没有再融资；陕西省上市公司历年再融资额占西部的比例多数年份超过10%，2005年达100%。统计的24年间，陕西省上市公司再融资总额占全国的1.60%，低于其GDP占比；占西部的比例为10.65%，与其GDP占西部的比例基本相符。综上所述，陕西省上市公司再融资额相对低于其GDP在全国的地位，与其GDP在西部地区的地位基本一致。endprint

此外，将1993-2016年再融资额与IPO融资额对比，陕西历年再融资总额1214.80亿元，是IPO融资额的2.57倍；西部10070.45亿元，是IPO融资额的3.92倍；全国再融资额68342.23亿元，是IPO融资额的2.52倍。陕西上市公司再融资额与IPO融资额的比值，低于西部高于全国。

对比全国与西部地区考察陕西省利用股票市场融资的整体情况：陕西省股市融资总额占全国比例同样波动较大，2008年最高，为5.91%；除1993年外，2011年最低，仅占全国的0.12%；与西部相比，陕西省股市融资总额占西部地区比例有12年超过10%，最高值为2008年的44.74%。统计的24年间，陕西省股市融资总额占全国的1.77%，略低于其GDP占比；占西部的比例为13.35%，略高于其GDP占西部的比例。陕西省股市融资总额相对低于其GDP在全国的地位，略高于其GDP在西部地区的地位。说明陕西省的股市融资利用程度低于全国平均水平。

（二）陕西省上市公司的行业和空间分布

上市公司的行业分布和空间分布是股票市场资源配置功能的具体体现，也能够反映经济结构的合理程度和区域经济的发展水平。

1.按照CSRC的行业分类分布。

上市公司行业分类指引（简称CSRC）是证监会发布的以上市公司营业收入等财务数据为标准的分类方法，它将上市公司分为18个一级行业，76个二级行业。截至2016年底，陕西省上市公司分布在CSRC的11个一级行业、37个二级行业中在农、林、牧、渔业，交通运输、仓储和邮政业，房地产业，科学研究和技术服务业，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业7个一级行业和39个二级行业分类中没有上市公司。

2.支柱产业上市公司。

“十三五”期间，陕西要打造化工、汽车、电子信息、航空航天、新材料和医药六大新支柱产业。整理支柱产业涵盖CSRC分类的10个二级行业上市公司数据可知：汽车制造业、互联网和相关服务以及软件和信息技术服务业3个二级行业尚无上市公司；而分属非金属矿物制品业、有色金属冶炼和压延加工业的三家上市公司虽与材料产业相关，但新材料相关收入的占比不高。

3.上市公司的空间分布。

陕西省上市公司的地域分布极不均衡。截至2016年12月，GDP占全省三分之一的西安市，上市公司数量占全省的73.3%。再加上宝鸡、咸阳、渭南和铜川，关中地区上市公司数量占全省的97.8%。陕南地区GDP占全省14.21%，但汉中、安康和商洛三市仅共有一家上市公司。占陕西GDP约20.2%的榆林和延安两地没有一家上市公司。

二、陕西省上市公司融资存在问题及成因分析

（一）陕西省上市公司融资存在的问题

陕西省上市公司融资存在的问题表现为：融资规模小，上市公司数量少，融资量占比低于GDP占比；上市公司的行业分布和空间分布不合理，支柱行业和战略性新兴产业的上市公司数量少，上市公司过度集中于关中地区，陕南和陕北上市公司数量极少。

1.上市公司融资规模小

1993年以来，陕西省上市公司在股票市场利用IPO、增发、配股等方式融资总额仅占全国的1.77%，而陕西省GDP占全国的2.48%。相对于其GDP占比，陕西省上市公司数量和股票市场融资总额占全国的比例较低，对股票市场的利用程度与经济发达地区差距很大，不利于发挥资本市场对于地方经济发展和产业机构升级的带动作用。

2.行业分布和空间分布不合理

陕西省上市公司的行业分布不合理主要体现为行业空白过多，支柱产业和优势产业缺乏龙头上市公司。具体来说：第一，陕西省上市公司的行业分布与地区产业结构现状不协调，对推动地区产业结构升级的作用有限。陕西省传统的八大支柱产业所涵盖的26个二级行业中，有13个行业并没有上市公司。第二，陕西省上市公司行业分布没有体现出地区产业发展的导向性。陕西近两年提出要打造新六大支柱产业中有13家上市公司，仅占陕西上市公司总量的四分之一，没有体现上市公司向支柱产业倾斜。第三，优势产业没有上市公司。陕西省在历史文化、气候环境和地理位置三个方面有其独特的比较优势，但这些优势并没有在资本市场上体现出来。

陕西省上市公司在关中尤其是西安过于集中，陕南和陕北上市公司几乎是空白。陕北能源化工行业对地方经济贡献很大，也带来了严重的生态环境压力，亟需上市公司带动解决。陕南绿色发展与国家绿色发展战略高度契合，作为南水北调的水源地，也需要绿色产业龙头企业上市。陕西上市公司分布的地区差异非常明显，远超过各地经济水平的差异。有限的资金大多流向经济相对发达的地区，其他相对落后的地区本身缺乏资金，又得不到资本市场的资源，富者愈富，貧者愈贫，不利于区域经济协调发展。

（二）成因分析

1.IPO融资规模小的原因

IPO的规模小与上市公司数量少密切相关，其直接原因在于省内IPO辅导准备工作的不完善，间接原因在于对股票市场分层和IPO产业导向的不适应，深层次的原因在于省内规模以上企业较少，企业创新能力不强。

第一，IPO辅导准备工作不足。近两年我国上市公司审核速度加快，2015到2016年全国共新增上市公司439家，陕西省仅新增3家上市公司，占全国的比重从2014年的1.61%下降到了1.47%。截至2017年1月19日，IPO辅导备案登记受理企业共962家，西部共有96家，陕西省有10家。IPO报会排队企业共674家，西部地区57家，陕西7家。陕西省企业中止或终止审查的有7家，约占辅导和报会企业的29%，高于全国水平7个百分点。IPO辅导准备工作不足，进入IPO辅导以及排队的企业数量少，自然会加大与发达地区的差距。

第二，没有紧跟IPO产业导向。我们统计了20年来全国新上市公司的CSRC二级行业分类情况，以此代表IPO过会审核的产业导向，推断陕西省新上市公司与IPO的产业导向是否相符。二级行业中，计算机、通信和其他电子设备制造业新上市公司最多，约10.11%，然后是专用设备制造业（9.56%）、软件和信息技术服务业（8.47%）、电气机械和器材制造业（7.10%）、化学原料和化学制品制造业（6.56%）等，陕西省近五年上市的8家公司中，只有3家企业符合IPO产业导向。说明陕西省近年来并没有紧跟国家IPO产业导向，结合地区支柱产业的优势推动公司上市，一定程度上影响了IPO数量，进而影响股权融资规模。endprint

第三，不适应股票市场的分层。为了深化股票市场改革，形成多层次的资本市场，我国分别在2004年和2009年推出了中小板和创业板。相对于主板，中小板和创业板更关注拟上市企业的创新能力。截至2016年底，陕西省45家上市公司在主板上市的有31家，约占69%，高于全国15个百分点；在中小板或创业板上市的有14家，仅占31%，而全国3052家上市公司中，46%的企业在中小板或创业板上市。陕西省股权融资额相对于全国较少可能是由于在股市分层制度下没有足够数量的企业对標中小板和创业板。深层次原因在于企业创新能力不足，民营企业缺乏资本市场的进入能力。

第四，上市公司后备资源——规模以上企业数量少。由于公司上市的规模条件较高，上市公司大多出自规模以上工业和服务业企业。对比陕西省与全国规模以上企业及上市公司情况：全国约38万家规模以上工业企业对应2132家上市公司，每180家对应1家上市公司；陕西共5413家规模以上工业企业，对应32家上市公司，约169：1。全国约14万家规模以上服务业企业对应442家上市公司，平均每311家规模以上服务业企业有一家上市公司；陕西2243家服务业企业对应5家上市公司，约449：1。综合工业与服务业两类规模以上企业的情况，全国202：1，陕西207：1，相差无几。因此，陕西上市公司数量较少的情况可能与其上市的重要后备资源——规模以上工业与服务业企业较少有直接的关系。

2.再融资规模小的原因

陕西省再融资规模小的直接原因在于多数上市公司的财务质量和分红水平达不到公开再次发行股票的条件；间接原因在于资本运营项目少，再融资需求不足；深层次原因在于上市公司治理不规范，违规处罚事件多，股权结构不够合理以及高管持股比例低，股权激励不足。

第一，上市公司财务质量差且分红少，难以公开进行再融资。《上市公司证券发行管理办法》中明确规定，上市公司公开发行股票（包括配股、公开增发和发行可转债）需要满足“连续三年盈利”和“三年内分红不少于年均可分配利润的百分之三十”的条件。公开增发和发行可转债除此之外还需“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均还不能低于百分之六”。2016年，陕西省只有26家上市公司连续三年盈利的条件，7家上市公司符合公开发行股票再融资的分红要求，15家上市公司符合公开增发和发行可转债的净资产收益率要求。这意味着陕西省多数上市公司受制于财务质量和分红情况，无法通过公开发行股票的方式进行再融资。

第二，上市公司资本运营项目少，资本运作能力差。上市公司质量高、分红比例高，符合再融资的要求，为公开发行股票再融资创造了必要条件。为了规避这些硬性条件，上市公司通常会定向增发进行再融资。上市公司资本运营，包括融资收购、整体上市和借壳上市等，往往会通过定向增发的方式筹集资金，这也是近年上市公司大规模再融资的典型做法。截至2016年3月10日，国泰安数据库有40条涉及陕西省上市公司发行股票的的重大资产重组事项。25项已经完成，14项失败，1项在进行中。显示，陕西省上市公司资本运营项目少，成功率不高，缺乏进行再融资的需求和动力。

第三，上市公司的治理存在问题。陕西省上市公司再融资规模较小的深层次原因在于公司治理的不规范。第一，违规处罚事件多。截止2016年，国泰安数据库中陕西48家（含退市公司）上市公司中34家曾有违规行为，违规事件共计92起，违规类型多为推迟披露、虚假记载或重大遗漏。陕天然气违规被处罚高达8次。第二，股权结构不合理。陕西省股权集中度高，股权制衡度较低，容易出现内部人控制的情况。陕西省有9家上市公司第一大股东持股比例在一半以上，有18家公司的股权制衡度在20%以下。就上市公司的股权性质而言，陕西省约64%的企业实际控制人为国企，全国这一比例仅36%。第三，股权激励少。Wind资讯数据库中，2005年至2017年4月，全国上市公司共实施了1495起股权激励方案，陕西仅实施了5起股权激励方案，陕西省上市公司普遍缺乏股权激励机制，影响到公司的融资能力。

3.行业结构不合理的成因

第一，支柱产业与优势产业规模以上企业数量少。截至2015年末，根据山西省规模以上企业数量占全国的比重，计算各行业上市公司的期望数量，陕西省传统的八大支柱行业中期望上市公司总数为29.37，比现有上市公司数量仅多出1.37家，相差不大。新六大支柱产业对应的上市公司相对于规模以上企业的上市公司期望值反而少了3.24家（见表1）。陕西省具有比较优势的交通运输、仓储和邮政业按规模以上企业中上市公司的比例计算出的期望上市公司数量仅有1.38家；科学研究和技术服务业及教育业上市公司期望数量仅为0.51家。显示，陕西省支柱产业与优势产业的上市公司数量整体上受到规模以上企业数量较少的制约，相关产业需要进一步完善产业链，增加规模以上企业数量，为IPO提供更多优质的后备资源。

第二，支柱产业与优势产业的培育和成长机制有待健全。陕西传统八大支柱产业中，能源化工业、食品工业和医药制造业上市公司数量分别比期望数量少出4.25、3.40和2.81家。而新六大支柱产业中化工产业、汽车制造业和医药制造业数量相对较少。陕西省的优势产业文化、娱乐和体育业没有上市公司，但以规模以上企业占比计算出的期望上市公司为1.83家。这些支柱和优势产业中陕西省有足够多的规模以上企业，但省内对这些行业培育机制的不够健全，缺乏对优质企业上市工作的引导和支持。

4.空间结构不合理的成因

第一，区域优势没有在资本市场得到承认。杨凌作为国家最早的农业高新技术示范区，现在又成为自由贸易区，却没有一家以农业为主业的上市公司。该区的科技优势转化市场优势的模式和能力需要认真反思。

第二，陕北和陕南地区产业基础薄弱。关中地区的第三产业发展水平远高于陕南和陕北。陕南地区第一产值占比远高于关中和陕北，陕北地区第二产业占比高于关中和陕南。陕南由于历史原因，工业企业数量少并且结构不合理，三线企业迁入西安。endprint

第三，国家政策限制。陕北能源化工基地的建设者和油、气、煤等资源的开发者主要是央企和延长石油、陕西煤业两家大型省属企业。地方企业没有资格或者能力在这些领域经营，难以培育上市公司。煤化工和石油化工行业既有政策限制，又有进入资本壁垒，地方企业也无力涉足。留下的有限机会是生态保护、环境治理、资源综合利用、新能源，以及氯碱化工和兰炭、镁加工，地方企业在这些行业目前难有大的作为，IPO有一定难度。

三、对策建议

（一）增加上市公司数量和融资金额

1.推动IPO进程，增加上市公司数量。第一，确定目标，落实责任，提高执行力。2016年全国GDP约74万亿，3052家上市公司，按照240亿元的GDP对应一家上市公司估算，陕西省1.9万亿的GDP应该有80家上市公司，目前只有45家。“十三五”期间应该吸取上一阶段的经验和教训，确定增加35家以上上市公司的目标，制定新版加快资本市场发展的指导意见，明确各行业和各地市的目标和责任，切实完成任务。第二，充分研读国家政策、紧跟国家IPO的产业导向。陕西省拟上市的公司和相关部门对国家政策的了解不够透彻，申报上市的公司所处行业与IPO产业导向不匹配。相关部门和机构应当深入钻研国家政策，辅助上市后备资源完善公司治理机制，把握产业升级发展的导向，向资本市场输送更多优质的上市公司。

第三，挖掘上市公司后备资源，辅导和培育拟上市公司。上市公司数量多的省份，拟上市公司的数量同样较多，形成一种良性循环。比如浙江省有329家上市公司，拟上市的公司也高达238家。而陕西省45家上市公司，拟上市公司只有12家，陕西省各部门和机构应当着力抓好培育和辅导拟上市公司的工作，缩小与发达省份的差距。

2.鼓励上市企业创造条件进行再融资。第一，引导已上市企业通过再融资筹集资金，开发优质项目，收购具有潜力的资产，挖掘符合产业转型升级方向的新增长点。比如西安饮食和西安旅游两家公司，可以面向旅游业的快速发展进行再融资。第二，采取有效措施，引入优势企业重组陷入困境的上市公司。陕西省本已稀缺的45家上市公司就有3家公司退市，海星科技还被外地企业收购并变更了注册地。对于财务状况不佳，面临退市风险的上市公司，应当鼓励省内优质企业重组。第三，定向增发注入优质资产实现整体上市，扩大资本市场融资规模。陕西省的两家财富500强企业延长石油和陕西煤业化工集团都有子公司上市，如果整体上市，市值将大增，对于提高陕西的证券化率，扩大股票市场融资规模会带来极大的影响。

3.全方位、多层次开发资本市场扩大融资规模。视野再扩大，增加融资额也要考虑全方位、多层次地开发资本市场。在主板市场之外，可以利用新三板募集资金。在A股市场之外，可以在海外市场获取资金。河南省海外上市的经验值得学习：河南仅74家国内上市公司，却有34家境外上市企业；而陕西45家国内上市公司，只有15家海外上市企业。

（二）改善产业和地区分布的不合理

1.重点培育支柱产业和优势产业上市公司。支柱产业和特色优势产业的上市公司少可以归因于上市公司后备资源——规模以上企业数量少。陕西省应当发挥政府的引导作用，利用省内各地区的区位优势，增加规模以上企业的数量和质量，打造支柱产业和特色优势产业集群。在此基础上，完善重点企业的培育和成长机制，在规模以上企业中挖掘和培育上市公司的后备资源。

2.结合区域战略，充分利用资本市场。紧扣“关中协同创新、陕北转型持续、陕南绿色循环”的区域发展战略，发挥资本市场的引领导向作用。关中地区配合西安国家中心城市建设，引导支持西咸新区的企业上市；在自贸区（试点）建设过程中，可以面向一带一路吸引企业入区上市。陕北地区以能源化工行业为主，重点培育煤炭资源综合开发利用方面的上市公司，带动产业转型升级。陕南工业基础薄弱，在绿色和循环发展中具有优势，却缺乏资本进入，可以利用资本市场的资金做大做强。

参考文献

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The Research on Equity Financing Scale and Distribution

of Listed Companies in Shaanxi Province

CHANG Yixin XU Bo

（School of Economics and Management， Northwest University， Xian Shaanxi 710127）

Abstract：The paper uses the statistical analysis method to examine the equity financing status of the listed companies in Shaanxi province from the following aspects. The first is to compare the equity financing scale between the listed companies in Shaanxi province and the western areas and the whole country. The second is to observe whether the industrial and spatial distribution of the listed companies in Shaanxi is appropriate to the development level of the pillar industries and different regions. The research shows that the number of listed companies in Shaanxi province is small， the financing size is small， and the industrial and spatial distribution is unreasonable. The paper analyzes the causes of financing problems of listed companies in Shaanxi province and puts forward relevant countermeasures and suggestions.

Keywords： listed companies in Shaanxi province； equity financing； industrial distribution； statistical analysis

責任编辑、校对：仵永恒endprint